田樹喜, 晏 雪, 張 博

(1. 東北大學 工商管理學院, 遼寧 沈陽 110169; 2. 中國人民銀行 沈陽分行, 遼寧 沈陽 110013)

股票市場上的正反饋交易是一種依據(jù)歷史的信息進行決策,在股票價格上漲時買入,股票價格下跌時賣出的非理性交易行為。價格上漲時買入形成上行正反饋行情,而價格下跌時賣出形成下行正反饋行情,無論是上行正反饋交易還是下行正反饋交易,都會使股票價格嚴重偏離均衡價格,引發(fā)股票市場的劇烈波動。正反饋交易行為根源于投資者的認知偏差,又會在不完善的市場結(jié)構(gòu)和環(huán)境中得到強化,因此,各國監(jiān)管機構(gòu)致力于通過完善市場結(jié)構(gòu)與環(huán)境,提升市場的信息效率,來降低正反饋交易行為。

一、 文獻回顧

自股指期貨推出之后,關(guān)于股指期貨是否能夠降低股票市場正反饋交易,一直是學者們關(guān)注的焦點問題。盡管多數(shù)研究認為,股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能有助于提升市場的信息效率,進而降低正反饋噪聲交易[1-4],但也有學者指出股指期貨杠桿交易的特性往往會吸引新的噪聲交易者進入市場,有可能誘使部分噪聲交易者由股票現(xiàn)貨市場轉(zhuǎn)移至股指期貨市場,從而加劇股指期貨市場的正反饋行情。例如,Antoniou等研究發(fā)現(xiàn),美國、英國、德國、日本等四國的股指期貨市場均存在顯著的“追漲殺跌”正反饋交易行為,并且體現(xiàn)出長期記憶特征[5]。Hou等的研究認為,滬深300指數(shù)期貨推出后,吸引了更多的正反饋交易者,并且通過指數(shù)套利加劇了股票現(xiàn)貨市場的不穩(wěn)定[6]。因此,關(guān)于股指期貨產(chǎn)生后市場上正反饋交易行為變化問題仍存在著爭議,而且越是在市場危機時,這種爭議越為激烈。雖然在歷次股市危機后,股指期貨會被證實不是市場危機的“元兇”,但在每次危機中,監(jiān)管機構(gòu)都對利用股指期貨做空市場的行為進行嚴格限制,這也客觀上默認了股指期貨市場“雙刃劍”的作用。因此,研究股指期貨市場的正反饋交易及其空間溢出效應(yīng),對于國際股票和期貨市場的風險防范至關(guān)重要。

選擇股指期貨市場而非股票現(xiàn)貨市場進行正反饋交易研究,是基于前者能夠更快地對市場信息變化作出反應(yīng),因而更具信息效率和預(yù)測價值[7-8]。通過文獻梳理可以發(fā)現(xiàn),以往對于股指期貨的研究主要集中于本地市場,在有限的股指期貨市場之間聯(lián)動效應(yīng)的研究中,主要是針對少數(shù)發(fā)達國家市場[9-10],或是區(qū)域市場[3,8]。柴尚蕾等考察了美國、英國、日本和中國香港的股指期貨現(xiàn)貨市場對我國內(nèi)地股票市場的共同波動溢出,但沒有考慮可能存在的空間地理相關(guān)[11]。綜上,本文利用12個國家(涵蓋亞洲、歐洲、北美洲、南美洲、非洲、大洋洲)股指期貨市場的交易數(shù)據(jù),同時將空間地理距離和經(jīng)濟距離引入到正反饋交易模型中,以彌補以往研究中的不足之處。

2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟造成了巨大的沖擊,國際股指期貨市場一度陷入劇烈波動之中。以美國為例,標準普爾500指數(shù)期貨在2020年2月下旬至3月下旬的一個月內(nèi),下跌了35%,并觸發(fā)了4次一級熔斷[12]。為抑制市場暴跌行情,相關(guān)國家紛紛對股指期貨市場的做空交易進行嚴格限制,同時推行量化寬松政策刺激經(jīng)濟,恢復(fù)市場信心。在做空限制和量化寬松政策的作用下,股指期貨市場在經(jīng)歷短期劇烈下行后,紛紛開始反彈,并且持續(xù)上漲,許多國家股指期貨價格甚至超過了危機前的點位。新冠肺炎疫情沖擊使全球經(jīng)濟陷入衰退之中,但國際股指期貨市場卻逆勢上揚,而這種背離經(jīng)濟基本面的上揚行情,恰好為研究股指期貨市場的正反饋交易提供了行情窗口。在這一窗口期里,需要關(guān)注的是反危機的量化寬松操作是否加劇了國際股指期貨市場的正反饋交易?如果結(jié)論是肯定的,應(yīng)有相關(guān)的制度安排來防范市場泡沫化風險。

二、 模型設(shè)定

1. 股指期貨市場正反饋交易模型

在Sentana & Wadhwani構(gòu)建的正反饋交易模型中,假設(shè)市場上存在兩類交易者:理性交易者和正反饋交易者,其中,理性交易者追求期望收益最大化,而正反饋交易者是趨勢追逐者,在價格上漲時買入,下跌時賣出[13]。Antoniou等將Sentana & Wadhwani提出的正反饋交易模型應(yīng)用到股指期貨市場,由于理性交易者追求期望收益最大化,因此,理性交易者的行為遵循資本資產(chǎn)定價模型[5],其在股指期貨市場的需求函數(shù)如下:

(1)

π2=ηRt-1

(2)

在式(2)中,π2代表正反饋交易者持有股指期貨合約資產(chǎn)的需求,Rt-1為t-1期的股指期貨收益率,η為敏感系數(shù)。依據(jù)正反饋交易者“追漲殺跌”的定義,如果t-1期的收益為正,觸發(fā)“追漲”買入行為,則正反饋交易的合約需求增長;如果t-1期的收益為負,觸發(fā)“殺跌”賣出行為,則正反饋交易的合約需求下降,據(jù)此,敏感系數(shù)η>0。當股指期貨市場處于均衡狀態(tài)時,理性交易者和正反饋交易者的需求之和為1,因此有式(3)。

π1+π2=1

(3)

將式(1)和式(2)代入式(3)中,整理后可以得到式(4)。

(4)

考慮到股指期貨收益率可能存在的序列相關(guān),在式(4)中引入Rt-1作為控制變量。另一方面,股指期貨t期的收益率可以設(shè)定為Rt=Et-1(Rt)+εt,εt為隨機誤差項。將Rt=Et-1(Rt)+εt代入式(4)中,最終得到正反饋交易的計量經(jīng)濟學模型,如下所示:

(5)

在式(5)中,β為Rt序列的自相關(guān)系數(shù),-θη=φ為正反饋交易系數(shù),由于θ>0,η>0,所以,-θη=φ<0。如果計量檢驗支持φ顯著小于0,說明股指期貨市場正反饋交易顯著,并且φ的絕對值越大,正反饋交易越強。如果同時考慮n個市場的正反饋交易,則式(5)拓展為面板數(shù)據(jù)正反饋交易模型,如式(6)所示:

(6)

2. 正反饋交易模型的拓展

如果正反饋交易存在顯著的空間相關(guān),則忽視空間相關(guān)性會導(dǎo)致參數(shù)的有偏估計。正反饋交易的空間相關(guān)性可能同時體現(xiàn)在地理距離和經(jīng)濟距離兩個維度,因此,本文提出基于兩個維度的假設(shè)。假設(shè)H1:地理距離越近的市場之間,正反饋交易的空間相關(guān)性越強。假設(shè)H2:經(jīng)濟發(fā)展水平越接近的市場之間,正反饋交易的空間相關(guān)性越強。綜上,本文構(gòu)建同時包含地理距離和經(jīng)濟距離的空間嵌套矩陣,并引入到正反饋交易模型中,得到正反饋交易的空間滯后模型,如式(7)所示:

(7)

(8)

三、 計量檢驗

1. 樣本數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

本文以中國、日本、韓國、新加坡、印度、美國、墨西哥、澳大利亞、英國、法國、德國、南非等12個國家的股指期貨市場為研究對象,樣本區(qū)間為2010年4月至2020年12月,股指期貨的月度交易數(shù)據(jù)來源于英為財情(1)12個國家股指期貨合約分別是中國滬深300、日本日經(jīng)225、韓國KOSPI200、新加坡MSCI、印度50、美國標準普爾500、墨西哥35、澳大利亞S&P/ASX200、英國富時100、法國CAC40、德國DAX30、南非40。另外,中國滬深300指數(shù)期貨合約于2010年4月推出,其他11國股指期貨推出時間皆早于2010年4月,因此,樣本數(shù)據(jù)從2010年4月開始統(tǒng)計。。選擇交易活躍的當月合約收盤價,計算期貨合約的自然對數(shù)收益率Rt=ln(Pt/Pt-1),同時對12個國家的Rt序列進行面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗,結(jié)果如表1所示。

表1 樣本數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

表1中,LLC(Levin-Lin-Chu)為假設(shè)12國股指期貨收益率序列具有相同單位根過程的統(tǒng)計量,IPS(Im-Pesaran-Shin)、Fisher-ADF和Fisher-PP為假設(shè)12國股指期貨收益率序列具有不同單位根過程的相關(guān)統(tǒng)計量。檢驗結(jié)果表明,四種統(tǒng)計檢驗均拒絕含有面板單位根的原假設(shè),因此,12國股指期貨收益率為不含面板單位根的平穩(wěn)序列。

2. 面板數(shù)據(jù)模型F檢驗

面板數(shù)據(jù)模型的F檢驗是模型具體設(shè)定形式的檢驗,即檢驗面板數(shù)據(jù)模型應(yīng)設(shè)定為無變化模型、變截距模型還是變系數(shù)模型,因此,面板數(shù)據(jù)模型的F檢驗也分兩個層次:假設(shè)H2為無變化模型,如果接受假設(shè)H2,則模型設(shè)定為截距和斜率都無變化的模型;如果拒絕了假設(shè)H2,則需進一步檢驗假設(shè)H1。假設(shè)H1為變截距模型,如果接受假設(shè)H1,則設(shè)定為截距變化、斜率不變的模型;如果拒絕假設(shè)H1,則設(shè)定為截距和斜率皆變的變系數(shù)模型。F檢驗統(tǒng)計量的構(gòu)造如下:

(9)

(10)

在式(9)中,S1為無變化模型的殘差平方和,S3為變系數(shù)模型的殘差平方和,k為模型中解釋變量的個數(shù),(n-1)(k+1)為分子的自由度,即變系數(shù)模型自由度與無變化模型自由度之差,n(T-k-1)為分母的自由度,即無變化模型的自由度。在式(10)中,S2為變截距模型的殘差平方和,(n-1)k為分子的自由度,即變截距模型自由度與無變化模型自由度之差。模型(6)和模型(7)F檢驗結(jié)果如表2所示:

表2 面板數(shù)據(jù)模型F檢驗結(jié)果

F檢驗的結(jié)果表明,無論是未引入空間權(quán)重的面板數(shù)據(jù)模型(6),還是引入空間權(quán)重的面板數(shù)據(jù)模型(7),二者均在0.01的顯著水平上拒絕了無變化模型的假定,接受變截距模型的假定,因此模型(6)和模型(7)均設(shè)定為變截距模型。

3. 正反饋交易檢驗

在對面板數(shù)據(jù)模型進行參數(shù)估計和檢驗之前,還需要明確模型選擇隨機效應(yīng)還是固定效應(yīng)。本文選擇固定效應(yīng)模型,一方面是因為股指期貨交易數(shù)據(jù)的獲取受到可得性約束,市場抽樣不完全隨機,因而個體特征顯著;另一方面,由于本研究時間跨度較長,保證了模型的大樣本性質(zhì),這樣利用虛擬變量最小二乘法(LSDV)得到的估計量具有漸進一致性。股指期貨市場上,變截距固定效應(yīng)模型(6)和模型(7)參數(shù)估計與檢驗的結(jié)果如表3所示。

表3 正反饋交易的LSDV估計與檢驗結(jié)果①

四、 窗口期分析

1. 股指期貨市場價格走勢

在新冠肺炎疫情沖擊下,2020年國際股指期貨市場波動劇烈,一些國家的市場振幅超過了40%(見表4)。從空間特征來看(見圖1),中、日、韓、印等亞洲國家(除了新加坡)的股指期貨市場在經(jīng)歷了年初的急速下跌行情后,從3月下旬開始反轉(zhuǎn),并且持續(xù)上揚。由于歐洲國家在2020年10月又暴發(fā)了第二輪疫情,英、法兩國的股指期貨市場在10月份又經(jīng)歷了第二次下跌,形成了雙重底的形態(tài),類似行情的國家還有墨西哥和新加坡。值得關(guān)注的是美國股指期貨市場的行情,整個2020年,美國的疫情一直十分嚴重,但美國的股指期貨市場在經(jīng)歷了短期急速下跌后,3月下旬開始持續(xù)上漲,10月份雖然發(fā)生了小幅波動,隨后又繼續(xù)上揚。

表4 2020年相關(guān)國家股指期貨市場的價格波動 %

中國日本韓國新加坡印度美國墨西哥澳大利亞英國法國德國南非

新冠肺炎疫情給全球經(jīng)濟帶來了巨大沖擊,經(jīng)濟下行明顯,但國際股指期貨市場卻逆勢上揚,這種背離經(jīng)濟基本面的市場行情是否蘊含著非理性的正反饋交易?相關(guān)國家量化寬松的反危機措施是否強化了正反饋交易的空間聯(lián)動?因此,本文以2020年1月至12月為窗口期,通過替換空間權(quán)重矩陣,對正反饋交易模型進行穩(wěn)健性檢驗,同時分析疫情期間股指期貨市場正反饋交易的空間溢出渠道。

2. 窗口期正反饋交易檢驗

表5 窗口期正反饋交易估計與檢驗結(jié)果

表5中的結(jié)果表明,在新冠肺炎疫情窗口期,股指期貨市場正反饋交易空間溢出的利率渠道和通脹渠道均通過了顯著性檢驗,并且,通脹渠道系數(shù)的絕對值(0.278 3)顯著大于利率渠道系數(shù)的絕對值(0.108 0)。這一結(jié)果表明,量化寬松政策下,股指期貨市場的正反饋交易通脹渠道的空間溢出效應(yīng)顯著大于利率渠道的空間溢出效應(yīng)。

五、 結(jié) 論

本文的計量檢驗表明, 股指期貨市場正反饋交易不僅存在顯著的本地效應(yīng), 而且存在顯著的空間溢出效應(yīng), 并且,股指期貨市場正反饋交易的空間溢出效應(yīng)與各國之間的地理距離和經(jīng)濟距離顯著負相關(guān), 即地理距離越近、股票市場發(fā)展水平越相近, 股指期貨市場正反饋交易的空間溢出效應(yīng)越強。 進一步對新冠肺炎疫情窗口期的計量檢驗表明, 相關(guān)國家應(yīng)對疫情沖擊實施的做空約束雖然抑制了股指期貨市場下行正反饋行情, 但反危機的量化寬松政策帶來的低利率和高通脹也加劇了股指期貨市場背離經(jīng)濟基本面的上行正反饋行情, 因此,應(yīng)警惕疫情下反危機措施“矯枉過正”而誘發(fā)的市場泡沫化風險, 并采取必要的防范措施應(yīng)對股指期貨市場正反饋交易的國際傳播。