袁 強(qiáng) 張自力 陳 姝 趙學(xué)軍1北京大學(xué)光華管理學(xué)院北京 100871 嘉實基金管理有限公司北京 10000

引 言

在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，各個行業(yè)非孤立存在，因物質(zhì)傳遞和信息交互，與其他行業(yè)相互連接，彼此構(gòu)成復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)。經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)復(fù)雜，行業(yè)間連接數(shù)量和緊密程度具有差異，對其他行業(yè)的風(fēng)險傳導(dǎo)和波及程度互不相同，體現(xiàn)了其所處經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)位置的重要程度。在資本市場中，收益率反映了資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險的水平，經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，簡稱CAPM）表明，市場組合收益率能很大程度解釋風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，通過衡量風(fēng)險資產(chǎn)收益率與市場組合收益率的聯(lián)動關(guān)系，可以測度資產(chǎn)在資本市場中對系統(tǒng)性風(fēng)險的暴露程度。目前，從資產(chǎn)間關(guān)聯(lián)關(guān)系分析定價問題的研究不多，尤其是關(guān)注于行業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)對其在資本市場表現(xiàn)的主題有待探索。已有文獻(xiàn)中較有代表性的是Aobdia等（2014）［1］開展的關(guān)于美國行業(yè)關(guān)聯(lián)與資產(chǎn)收益的研究，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中越中心的行業(yè)在資本市場中暴露的系統(tǒng)性風(fēng)險越大。但文章中行業(yè)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的建立將行業(yè)間直接消耗和直接分配的關(guān)系進(jìn)行綜合，未區(qū)分行業(yè)在實體經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的供給和需求等不同功能，且以特征向量中心度描述行業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中的核心程度，在直觀理解上也相對抽象。

本文在相關(guān)研究基礎(chǔ)上，測度我國各行業(yè)從供給和需求等不同角度看，在經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)中的位置是否不同？從動態(tài)年份上看，各行業(yè)的重要性排序是否有顯著變化？對于我國而言，行業(yè)基于供需關(guān)系體現(xiàn)的系統(tǒng)重要性，能否解釋行業(yè)在資本市場中承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險？如果可以，供需角度下哪個指標(biāo)的解釋力度更好？

1 文獻(xiàn)綜述

對行業(yè)網(wǎng)絡(luò)的定量分析和關(guān)鍵部門識別研究方面，很多學(xué)者將國家和區(qū)域的投入產(chǎn)出表與復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析方法結(jié)合進(jìn)行分析。上世紀(jì)30年代，美國俄裔科學(xué)家列昂惕夫提出了投入產(chǎn)出表，記錄經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中行業(yè)間生產(chǎn)消費(fèi)關(guān)系。投入產(chǎn)出表的構(gòu)成可分為3個象限，其中第二象限顯示了各個行業(yè)中間投入和中間產(chǎn)出的數(shù)值關(guān)系，反映了各行業(yè)基于投入產(chǎn)出關(guān)系的連接狀態(tài)和緊密程度。對于行業(yè)投入產(chǎn)出關(guān)系的定量描述，常見有直接消耗和完全消耗系數(shù)、直接分配和完全分配系數(shù)等指標(biāo)，分別反映列昂惕夫模型中行業(yè)需求和供給的關(guān)聯(lián)關(guān)系；Ditzenbacher等（2005）［2］綜合完全消耗系數(shù)和完全分配系數(shù)反映的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，計算兩個系數(shù)的平均值，提出了行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)度系數(shù)概念。對于投入產(chǎn)出表的應(yīng)用，學(xué)者們結(jié)合復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)方法討論行業(yè)間的關(guān)系及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。趙炳新（1996）［3］利用山東省62個部門關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及王茂軍和楊雪春（2011）［4］以四川省67個制造行業(yè)連接情況，分析了省域經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)關(guān)系和結(jié)構(gòu)特征。黃祖南和鄭正喜（2021）［5］則利用2017年我國投入產(chǎn)出表，構(gòu)造供給推動的前向關(guān)聯(lián)和需求驅(qū)動的后向關(guān)聯(lián)關(guān)系，構(gòu)建產(chǎn)業(yè)有向有權(quán)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)相比于基于威弗系數(shù)的無向無權(quán)網(wǎng)絡(luò)，權(quán)重和方向的引入能更好地識別產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)部門。

對于產(chǎn)業(yè)部門重要性的計算，一般基于投入產(chǎn)出關(guān)系的行業(yè)網(wǎng)絡(luò)，計算各個行業(yè)節(jié)點(diǎn)的網(wǎng)絡(luò)中心度，表征行業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動中占據(jù)的位置，以及對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的重要性（汪云林等，2008）［6］。對網(wǎng)絡(luò)中心度的描述，可分為點(diǎn)度中心度（Degree Centrality）、中介中心度（Betweenness Centrality）、接近中心度（Closeness Centrality）等常用指標(biāo)（葉堃暉和袁欣，2018）［7］，或通過刻畫網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)時空距離定義相對中心度等特定指標(biāo)（張自力等，2020）［8］。對于有向連接的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，點(diǎn)度中心度的計算還可根據(jù)連接方向區(qū)分入度（In－degree）和出度（Out－degree）概念（趙構(gòu)恒等，2020）［9］。

對于行業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)與經(jīng)濟(jì)金融表現(xiàn)的研究，Alhern（2013）［11］利用美國1997年投入產(chǎn)出表，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)越強(qiáng)，越可能出現(xiàn)并購活動。Alhern和Harford（2014）［12］通過指標(biāo)對比發(fā)現(xiàn)，特征向量中心度在描述經(jīng)濟(jì)沖擊對行業(yè)網(wǎng)絡(luò)的傳播效應(yīng)方面表現(xiàn)效果更好。Boni和Womack（2006）［10］發(fā)現(xiàn)在金融市場中，行業(yè)因分析師信息而產(chǎn)生關(guān)聯(lián)，資產(chǎn)價格會受關(guān)聯(lián)關(guān)系傳導(dǎo)影響。Aobdia等（2014）［1］利用1997年美國投入產(chǎn)出表，構(gòu)造特征向量中心度對美國行業(yè)核心程度進(jìn)行定量識別，發(fā)現(xiàn)特征向量中心度越高的行業(yè)，其組合收益率與市場組合收益率回歸的R方越高。對于行業(yè)金融風(fēng)險的測度，包括Aobdia（2014）［1］、王建斌和王少劍（2014）［13］、徐順青等（2019）［14］、韓焯林等（2019）［15］用到了常見的CAPM模型進(jìn)行定量描述。該模型由Sharpe（1964）［16］于上世紀(jì)70年代提出，奠定了現(xiàn)代金融理論的基石，并被國內(nèi)外學(xué)者廣泛運(yùn)用于資產(chǎn)定價研究中。但綜合而言，目前從我國行業(yè)關(guān)聯(lián)角度出發(fā)分析行業(yè)定價的研究探索還較少。

本文研究我國行業(yè)中心度與資產(chǎn)收益率的關(guān)聯(lián)，與以往研究的不同主要表現(xiàn)在，區(qū)分了行業(yè)在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中供給與需求等不同功能，開展了多元指標(biāo)對行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的相關(guān)性檢驗，并對結(jié)果增加了動態(tài)時間上的穩(wěn)定性分析，將對基于行業(yè)投入產(chǎn)出關(guān)系的資產(chǎn)定價研究提供有益參考。此外，以A股市場作為研究對象，也豐富了行業(yè)定價問題在我國資本市場中的研究探索。

2 研究方法

本文研究的方法主要分3個部分：（1）基于投入產(chǎn)出表分別從需求和供給的角度計算行業(yè)間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，從而反映各行業(yè)在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中對其他行業(yè)的后向需求拉動效應(yīng)、前向供給推動效應(yīng)以及綜合的供需關(guān)聯(lián)效應(yīng)；（2）基于上述關(guān)聯(lián)關(guān)系構(gòu)建行業(yè)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，多角度地表征行業(yè)的中心度并排序，進(jìn)而從供需多方面體現(xiàn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的重要性；（3）計算各行業(yè)收益率在CAPM模型的回歸R方，并檢驗行業(yè)網(wǎng)絡(luò)中心度指標(biāo)與R方間的相關(guān)關(guān)系。具體分析步驟如下。

2.1 基于投入產(chǎn)出表的行業(yè)關(guān)系識別

在我國，第一張投入產(chǎn)出表于1987年編制完成，一般每逢尾數(shù)為2和7的年份編制一次基本表，尾數(shù)為0和5的年份編制延長表，而基本表相比延長表對行業(yè)的分類尺度更細(xì)致。按照《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類KGB／T4754－2017》分類標(biāo)準(zhǔn)，我國2012年、2017年、2018年投入產(chǎn)出表的行業(yè)總數(shù)分別為139、149、153個。為了獲取行業(yè)收益率數(shù)據(jù)，本文匹配投入產(chǎn)出表行業(yè)與申萬二級行業(yè)分類，相應(yīng)地對投入產(chǎn)出表的部分行業(yè)分類做了整合，具體對應(yīng)結(jié)果略（由于篇幅有限，留存?zhèn)渌鳎?/p>

本文利用我國2012年、2017年、2018年發(fā)布的投入產(chǎn)出表，分年份計算完全消耗系數(shù)、完全分配系數(shù)、關(guān)聯(lián)度系數(shù)，體現(xiàn)行業(yè)間關(guān)系狀態(tài)和連接強(qiáng)度［17－19］。經(jīng)申萬二級行業(yè)對應(yīng)合并后，2012年、2017年和2018年行業(yè)投入產(chǎn)出網(wǎng)絡(luò)分別具有90、96和98個行業(yè)節(jié)點(diǎn)。對完全消耗系數(shù)矩陣、完全分配系數(shù)矩陣、關(guān)聯(lián)度系數(shù)矩陣的計算，公式如下所示：

其中，B為完全消耗系數(shù)矩陣，A為直接消耗系數(shù)矩陣，A中元素aij＝xij／xj，xij為行業(yè)j對行業(yè)i的消耗量，當(dāng)i和j相等時，表示行業(yè)對自身的消耗，而xj為行業(yè)j總的消耗量；完全消耗系數(shù)bij反映了行業(yè)j提供1單位最終產(chǎn)品，對行業(yè)i產(chǎn)品的直接消耗和間接消耗之和；D為完全分配系數(shù)矩陣，H為直接分配系數(shù)矩陣，元素hij＝xij／xi，xij為行業(yè)i對行業(yè)j的分配量，當(dāng)i和j相等時，表示行業(yè)對自身的分配，而xi為行業(yè)i總的分配量；完全分配系數(shù)dij反映了行業(yè)i提供1單位最初投入，直接和間接分配給行業(yè)j產(chǎn)品之和；I為單位矩陣，F(xiàn)為關(guān)聯(lián)度系數(shù)矩陣，F(xiàn)ij體現(xiàn)了行業(yè)i對j完全消耗和完全分配關(guān)系的疊加。

為具體說明上述3個矩陣中元素值對于行業(yè)間關(guān)系描述的實際內(nèi)涵，這里以完全消耗矩陣為例，展現(xiàn)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生的需求效應(yīng)。

上式減去單位矩陣后，則有B＝A＋A2＋A3＋…，表示經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)無窮級的消耗對經(jīng)濟(jì)的拉動影響。令A(yù)為3×3矩陣，如下：

A2為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中行業(yè)間一次傳導(dǎo)的間接消耗系數(shù)，a11a11＋a12a21＋a13a31是行業(yè)1通過一次傳導(dǎo)對本行業(yè)的消耗，具體包括：a11a11為行業(yè)1通過消耗本行業(yè)間接對該行業(yè)的消耗影響，a12a21是行業(yè)1通過消耗行業(yè)2進(jìn)而拉動行業(yè)2對行業(yè)1的消耗，a13a31是行業(yè)1通過消耗行業(yè)3進(jìn)而拉動行業(yè)3對行業(yè)1的消耗。A2中其他元素也是如此。

而當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)二次、三次直至無限多次傳導(dǎo)消耗，則有了A3、A4直至Ak（k＞0）的間接消耗矩陣。所以，完全消耗矩陣B表示行業(yè)間直接消耗加間接消耗的綜合，矩陣元素反映了行業(yè)兩兩之間在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中總消耗關(guān)系。

2.2 網(wǎng)絡(luò)視角的行業(yè)中心度刻畫

在建立行業(yè)間的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)時，以行業(yè)為節(jié)點(diǎn)，將上述3個矩陣作為鄰接矩陣，進(jìn)行行業(yè)節(jié)點(diǎn)連接，而節(jié)點(diǎn)之間的連接則基于矩陣數(shù)值賦予權(quán)重，分別構(gòu)建3個年度下行業(yè)消耗關(guān)聯(lián)、分配關(guān)聯(lián)、供需關(guān)聯(lián)的有向有權(quán)復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，即經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的消耗網(wǎng)絡(luò)、分配網(wǎng)絡(luò)和綜合關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。圖1顯示了基于2018年投入產(chǎn)出表中關(guān)聯(lián)度矩陣構(gòu)建的行業(yè)綜合關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)為行業(yè)名稱，行業(yè)間因關(guān)聯(lián)系數(shù)而形成有向有權(quán)連接①。在我國投入產(chǎn)出行業(yè)網(wǎng)絡(luò)中，除個別行業(yè)連接數(shù)量較少外，絕大多數(shù)行業(yè)均與其他所有行業(yè)發(fā)生全連接關(guān)系。

圖1 基于2018年投入產(chǎn)出表的行業(yè)綜合關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)示意圖

因所構(gòu)建的行業(yè)供需復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)中行業(yè)節(jié)點(diǎn)連接具有方向特征，同時考慮到完全消耗系數(shù)、完全分配系數(shù)以及關(guān)聯(lián)度系數(shù)已經(jīng)包含了行業(yè)之間的直接和間接關(guān)系的總和，反映了行業(yè)間在網(wǎng)絡(luò)路徑中直接傳導(dǎo)和間接傳導(dǎo)的總影響，這里利用點(diǎn)度中心度相較于其他中心度指標(biāo)對行業(yè)重要性的描述更為合理。

對于消耗網(wǎng)絡(luò)、分配網(wǎng)絡(luò)和綜合關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的行業(yè)重要性分析，通過計算消耗網(wǎng)絡(luò)中各節(jié)點(diǎn)入度，反映行業(yè)在需求拉動效應(yīng)中的重要性；計算分配網(wǎng)絡(luò)中各節(jié)點(diǎn)出度，反映行業(yè)在供給推動效應(yīng)中的重要性。同時，考慮到關(guān)聯(lián)系數(shù)綜合了供給和需求雙重效應(yīng)，分別計算綜合關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中各節(jié)點(diǎn)的出度和入度，反映行業(yè)間供需綜合效應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)含義。

其中，Siin、Soiut分別為行業(yè)的連接關(guān)系的入度中心度和出度中心度；wij為行業(yè)i指向行業(yè)j的關(guān)系權(quán)重，在本文研究中分別為B、G、F中的矩陣元素。

2.3 行業(yè)中心度與行業(yè)資產(chǎn)定價關(guān)系

為識別資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險，本文利用經(jīng)典的CAPM模型，計算各個行業(yè)收益率與市場組合收益率的聯(lián)動關(guān)系?？紤]到與投入產(chǎn)出表中行業(yè)分類的匹配程度，這里本文以申萬二級行業(yè)分類中64個行業(yè)作為研究樣本②，分別搜集2007～2012年、2013～2017年以及2018～2020年3個時段的行業(yè)指數(shù)周收益率和作為市場組合收益率的萬德全A周收益率，將銀行1年期定期存款利率的周收益率作為無風(fēng)險收益率。CAPM模型解釋了風(fēng)險資產(chǎn)與市場組合的線性關(guān)系，資產(chǎn)與市場組合聯(lián)動性越強(qiáng)，說明其承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險更高。該模型計算表達(dá)式如下：

上式中ri，t為t時刻風(fēng)險資產(chǎn)i的收益率，rf，t為t時刻無風(fēng)險資產(chǎn)收益率，rm，t為t時刻市場組合收益率，βi是風(fēng)險資產(chǎn)i的風(fēng)險系數(shù)，ei，t為t時刻資產(chǎn)i收益率的隨機(jī)擾動項。

這里使用統(tǒng)計指標(biāo)R方，作為資產(chǎn)與市場組合聯(lián)動的測度指標(biāo)，取值范圍為［0，1］。由式（7）可以看出，對于風(fēng)險資產(chǎn)i，市場組合收益率對行業(yè)收益率解釋力度越大，則R2i越高，表明行業(yè)對系統(tǒng)性風(fēng)險的暴露程度越大。

其中，SSRi為風(fēng)險資產(chǎn)i收益率預(yù)測數(shù)據(jù)與原始收益率數(shù)據(jù)均值之差的平方和，SSTi為風(fēng)險資產(chǎn)i原始收益率數(shù)據(jù)與均值的差值平方和。var［×（rm，t－rf，t）］表示市場組合帶來的總體變動，var（ei，t）表示行業(yè)特質(zhì)性的變動，R2i與市場組合變動var［×（rm，t－rf，t）］呈現(xiàn)單調(diào)性。

為了表明R2與行業(yè)中心度S間的相關(guān)關(guān)系，利用皮爾森相關(guān)系數(shù)（Pearson Correlation Coefficient）進(jìn)行測度。

其中，r為皮爾森相關(guān)系數(shù)，S為行業(yè)的中心度指標(biāo)。

3 研究結(jié)果與分析

3.1 行業(yè)中心度排序及年際變化

基于消耗、分配以及綜合關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的中心度分析，不同指標(biāo)所描述的行業(yè)重要性排序有顯著差異，但同一種中心度描述指標(biāo)在年際間數(shù)值變化不大。下面以2018年計算結(jié)果為例，說明不同指標(biāo)對于行業(yè)排序結(jié)果的差別。如表1所示，以關(guān)聯(lián)入度升序排列，排名第1位的行業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)在消耗入度、分配出度、關(guān)聯(lián)出度中，分別排名在64、84、29的位置，而第2位的商務(wù)服務(wù)則在41、24、7位。對于關(guān)聯(lián)入度排名較后的環(huán)保工程及服務(wù)在分配出度排名第8位和關(guān)聯(lián)出度第20位。這反映了行業(yè)從供給和需求等角度，在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中發(fā)揮的作用不同，也印證了本文從供需等多個視角觀測行業(yè)重要程度的必要性。

表1 2018年各行業(yè)在不同指標(biāo)下的中心度排序

而以關(guān)聯(lián)入度為中心度測量指標(biāo)，對經(jīng)濟(jì)含義的解釋力度更強(qiáng)。參考黃祖南和鄭正喜（2021）［5］的研究，選取中間消耗占比作為測量行業(yè)重要性的判斷指標(biāo)，商務(wù)服務(wù)、化學(xué)制品、半導(dǎo)體、鋼鐵等關(guān)聯(lián)入度前5位的行業(yè)在中間消耗排名也位居前列，而其它3個測度指標(biāo)與中間消耗量排名差距顯著，如鋼鐵行業(yè)在中間消耗量排序位于第3位，而消耗入度、分配出度以及關(guān)聯(lián)出度等分別排在第45、31、15位。對于中間消耗量排名靠后的社會工作、社會保障等行業(yè)，其在關(guān)聯(lián)入度的排位名次也較后。這表明關(guān)聯(lián)入度指標(biāo)對于測度行業(yè)在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的重要性有較好的表征能力。

從動態(tài)時間上看，我國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中絕大多數(shù)行業(yè)的關(guān)聯(lián)入度數(shù)值變化不大，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，部分行業(yè)的重要性排序在年際間有顯著變化，如表2所示，半導(dǎo)體、通信設(shè)備等重要性連續(xù)上升，達(dá)到2018年的第3位和第8位，顯示其對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的拉動和分配作用在增強(qiáng)，這也較好地吻合了我國在這些科技產(chǎn)業(yè)中的投資及消費(fèi)顯著增長的趨勢。對比2012年和2018年，高速公路、其他采掘以及煤炭開采等偏基建的行業(yè)則呈現(xiàn)下降趨勢，分別降低10位、13位和11位，顯示我國新時期基建對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的拉動作用不及10年前的影響。

表2 2012年、2017年、2018年重要性變動顯著的代表性行業(yè)

3.2 行業(yè)資產(chǎn)定價結(jié)果及與網(wǎng)絡(luò)中心度關(guān)系

從2007～2012年、2013～2017年和2018～2020年3個時段整體分析（由于篇幅有限，具體對應(yīng)結(jié)果留存?zhèn)渌鳎?，專用設(shè)備、通用機(jī)械、化學(xué)制品等行業(yè)R方較高，3年均值皆大于80%，說明這些行業(yè)暴露在市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險較大。保險、餐飲等行業(yè)與市場收益率的聯(lián)動性較低，3年R方均值小于40%，與市場組合的聯(lián)動性不強(qiáng)。

以變異系數(shù)對R方的年際變化進(jìn)行測度，行業(yè)i的R方變異系數(shù)數(shù)學(xué)表達(dá)為CVi＝σ（Ri，t）／Ri，t。計算結(jié)果如圖2所示，變異系數(shù)大于20%的僅有農(nóng)業(yè)綜合、裝修裝飾、運(yùn)輸設(shè)備、銀行等8個行業(yè)。整體看，大部分行業(yè)的R方都較為穩(wěn)定，說明在不同時期行業(yè)收益率與市場組合收益率聯(lián)動程度變化較小，承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險較為一致。

圖2 3個時段下各行業(yè)R方的變異系數(shù)數(shù)值及累計比例

按中心度數(shù)值的分位數(shù)對行業(yè)進(jìn)行分組，計算各組的行業(yè)R方均值并比較。如表3所示，關(guān)聯(lián)度入度越大的行業(yè)組別，CAPM模型檢驗的R方越大，這說明行業(yè)的R方與關(guān)聯(lián)入度存在正相關(guān)關(guān)系，兩者呈現(xiàn)顯著的單調(diào)性趨勢。表3中關(guān)聯(lián)入度四分組結(jié)果顯示，3個年份數(shù)值也表明了關(guān)聯(lián)入度對行業(yè)承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險有較好的區(qū)分效果。由此可見，關(guān)聯(lián)入度指標(biāo)不僅可以體現(xiàn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的重要性，且反映了其在資本市場承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險，即經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中越重要的行業(yè)，在資本市場中與市場組合收益率的聯(lián)動性越高。

表3 以關(guān)聯(lián)入度指標(biāo)三分組下各組R方的平均值

為進(jìn)一步說明行業(yè)關(guān)聯(lián)入度與行業(yè)資產(chǎn)承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險程度，本文計算了3個時段下行業(yè)關(guān)聯(lián)入度與R方的皮爾森相關(guān)系數(shù)。圖3顯示3個年份的r值均為正，說明R方和行業(yè)關(guān)聯(lián)入度存在正相關(guān)關(guān)系，其中2013～2017年和2007～2012年的相關(guān)系數(shù)值為0.4左右，兩者相關(guān)程度顯著。2018～2020年度的相關(guān)性系數(shù)相對較低，可能是R方的計算樣本相對少所引起，但得到的相關(guān)系數(shù)仍顯著大于0。這也直接證明了行業(yè)關(guān)聯(lián)入度指標(biāo)對資本市場系統(tǒng)風(fēng)險具有較強(qiáng)的解釋力度。

圖3 3個時段行業(yè)關(guān)聯(lián)入度與行業(yè)收益率R方的關(guān)系

為探究關(guān)聯(lián)入度指標(biāo)是否對行業(yè)資產(chǎn)定價具有區(qū)分優(yōu)勢，這里將其與消耗入度、分配出度、關(guān)聯(lián)出度3個指標(biāo)進(jìn)行對比。如表4所示，基于各時段下四分組分析發(fā)現(xiàn)，分配出度在4個組別的R方均值差異不大，以2018年為例，最高組和次低組值為0.625和0.635，消耗入度、關(guān)聯(lián)出度等指標(biāo)的次高組R方均值基本都大于其他組別，未體現(xiàn)單調(diào)性特征。由此可見，關(guān)聯(lián)入度作為衡量行業(yè)承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險的指標(biāo)，比其他指標(biāo)更能描述行業(yè)承擔(dān)資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險的程度，并在動態(tài)年份的測度上體現(xiàn)了較好的穩(wěn)定性。

表4 各時段不同指標(biāo)四分組下R方均值比較

4 結(jié) 論

經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，行業(yè)通過生產(chǎn)供給和產(chǎn)品消費(fèi)等貿(mào)易活動相互關(guān)聯(lián)，形成彼此連接的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)。在資本市場中，行業(yè)收益率表現(xiàn)出異質(zhì)性特征，反映了行業(yè)承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險并不一致。本文研究分析了各年份我國國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的重要性，探索其與行業(yè)承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險之間的關(guān)系。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）基于投入產(chǎn)出表與復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)技術(shù)構(gòu)建的關(guān)聯(lián)入度指標(biāo)，可以反映行業(yè)在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的重要性，該指標(biāo)顯示，我國2012～2018年間，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的行業(yè)結(jié)構(gòu)有一定變化，半導(dǎo)體、通信設(shè)備等科技行業(yè)重要性上升，而基建類行業(yè)的重要性則有所下降；（2）基于資本資產(chǎn)市場定價模型，在2007～2012年、2013～2017年、2018～2020年3個時段，我國A股市場專用設(shè)備、通用設(shè)備、化學(xué)制品等行業(yè)R方較大，顯示了其與市場組合收益率保持較強(qiáng)的聯(lián)動性；（3）3個時段下，行業(yè)關(guān)聯(lián)入度指標(biāo)與行業(yè)R方有明顯的正相關(guān)性，對行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險暴露程度有較好的解釋力度，相比其他指標(biāo)，對區(qū)分行業(yè)資產(chǎn)收益率表現(xiàn)有顯著效果。研究結(jié)果中不同行業(yè)與市場收益率聯(lián)動的異質(zhì)性，對行業(yè)資產(chǎn)配置活動具有一定參考。此外，鑒于行業(yè)關(guān)聯(lián)入度與R方的關(guān)聯(lián)特征，建議政策部門可以通過定量行業(yè)在投入產(chǎn)出網(wǎng)絡(luò)的中心度，識別和防范行業(yè)在資本市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險。

注釋：

①線條箭頭代表連接方向，線條越粗體現(xiàn)行業(yè)間連接權(quán)重越大，行業(yè)節(jié)點(diǎn)顏色越深代表中心度越大。

②3張投入產(chǎn)出表公布的行業(yè)數(shù)量略有差別，2012年投入產(chǎn)出表未包含一般零售、公交、互聯(lián)網(wǎng)傳媒等行業(yè)類別，收益率研究的行業(yè)樣本為61個。