張 超, 張心平

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,安徽 蚌埠 233030)

隨著我國(guó)實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)越來越多的來源于金融渠道，大量資金涌入金融、房地產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出脫實(shí)向虛的特征，而經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛發(fā)展將給我國(guó)防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)帶來嚴(yán)峻考驗(yàn)。鑒于此，應(yīng)高度重視經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，從微觀企業(yè)角度厘清經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效果和沖擊路徑，以有序引導(dǎo)企業(yè)的投融資行為，從而切實(shí)解決經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛問題，更好地防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

一、文獻(xiàn)綜述與問題的提出

近年來，經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛發(fā)展引起學(xué)界的廣泛關(guān)注，既有研究多從微觀企業(yè)角度探究經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的發(fā)展現(xiàn)狀和影響。而金融資產(chǎn)擴(kuò)張一旦無法持續(xù)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫就會(huì)破裂[1]，會(huì)對(duì)金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。于是，隨著研究的深入，學(xué)界逐漸將研究視角轉(zhuǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)，探究經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。

1.經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的發(fā)展現(xiàn)狀和影響。學(xué)界主要從經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的發(fā)展現(xiàn)狀和制造業(yè)脫實(shí)向虛的發(fā)展現(xiàn)狀，以及經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和企業(yè)的影響等方面展開研究。其中，在經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的發(fā)展現(xiàn)狀方面，如Demir研究發(fā)現(xiàn)，許多國(guó)家的實(shí)體企業(yè)投資越來越偏好于短期金融資產(chǎn)[2]；張成思等基于經(jīng)濟(jì)金融化視角對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)也已經(jīng)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)金融化的跡象[3]；孫紅燕等研究發(fā)現(xiàn)，與世界平均水平和美國(guó)相比，我國(guó)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不協(xié)調(diào)，存在脫實(shí)向虛的發(fā)展特征[4]。在制造業(yè)脫實(shí)向虛的發(fā)展現(xiàn)狀方面，如李承璋等研究發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)收益率和生產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的加劇導(dǎo)致我國(guó)制造業(yè)存在脫實(shí)向虛的發(fā)展趨勢(shì)[5]；陳赤平等研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)脫實(shí)向虛將通過擠出技術(shù)創(chuàng)新來降低全要素生產(chǎn)率[6]。 在經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響方面，如張成思等研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛阻礙了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，弱化了貨幣政策的實(shí)施效果[7]；黎貴才等研究發(fā)現(xiàn)，過度的脫實(shí)向虛不利于資本周轉(zhuǎn)，會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率[8]。在經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛對(duì)企業(yè)的影響方面，如郭麗麗等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)脫實(shí)向虛將擠出實(shí)體行業(yè)投資，會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[9]；劉惠好等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資金融資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)新投入具有擠出效應(yīng)[10]；黃賢環(huán)等分析指出，金融產(chǎn)品受各種因素影響，企業(yè)脫實(shí)向虛將資金配置于金融產(chǎn)品，很容易將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平[11]。

2.經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。學(xué)界主要研究經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛對(duì)金融市場(chǎng)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。其中，在經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛對(duì)金融市場(chǎng)的影響方面，如張慕瀕等研究發(fā)現(xiàn)，資金大量進(jìn)入金融和房地產(chǎn)市場(chǎng),將造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫[12]；彭俞超等研究企業(yè)投資金融資產(chǎn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)脫實(shí)向虛將增加金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性[13]。在經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響方面，如張曉樸等研究發(fā)現(xiàn)，過度的金融市場(chǎng)投資套利將加大市場(chǎng)波動(dòng)，帶來價(jià)格泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[14]；張成思等研究發(fā)現(xiàn)，資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)回流到金融體系會(huì)增大金融杠桿，從而滋生金融風(fēng)險(xiǎn)[3]；李思龍研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)導(dǎo)致金融體系過度膨脹，從而加劇整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[15]。

綜上，學(xué)界對(duì)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛展開了諸多研究，多從微觀企業(yè)角度分析企業(yè)投資金融資產(chǎn)帶來的后果，為本研究提供了有益思路。但學(xué)界針對(duì)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛影響我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的研究較少，主要是通過定性分析或固定參數(shù)實(shí)證模型對(duì)問題進(jìn)行探討；且主要將研究對(duì)象設(shè)定為所有非金融、非房地產(chǎn)行業(yè)，研究范圍較為寬泛。而不同行業(yè)的發(fā)展存在差異，尤其是制造業(yè)作為實(shí)體行業(yè)的重要基礎(chǔ)，制造業(yè)的脫實(shí)向虛將給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來嚴(yán)重影響。鑒于此，本研究基于2007—2020年A股制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)季度數(shù)據(jù)和宏觀季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建制造業(yè)脫實(shí)向虛指標(biāo)，采用金融壓力指數(shù)法構(gòu)建我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)，并進(jìn)一步采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型實(shí)證分析制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效果和沖擊路徑，以檢驗(yàn)制造業(yè)脫實(shí)向虛帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、機(jī)制分析與研究假設(shè)

(一)制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿的影響

實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的脫實(shí)向虛是指本應(yīng)投資于實(shí)體行業(yè)的資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)部門，具體表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)金融資產(chǎn)配置增多。究其原因在于，近年來實(shí)體行業(yè)受阻而金融市場(chǎng)的投資收益不斷提高，企業(yè)的趨利性使其更偏向于投資金融市場(chǎng)。而企業(yè)投資金融資產(chǎn)會(huì)使得主營(yíng)業(yè)務(wù)不斷萎縮，最終導(dǎo)致所有者權(quán)益下降，并提高杠桿。同時(shí)，根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，當(dāng)企業(yè)投資金融資產(chǎn)回報(bào)率較高時(shí)，企業(yè)愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大融資規(guī)模[16]。相較于股權(quán)融資，債務(wù)融資則更具有成本優(yōu)勢(shì)和時(shí)間優(yōu)勢(shì)。為把握金融市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)管理者將更傾向于債務(wù)融資[17]，這實(shí)際上是一種提高杠桿的融資套利行為。

脫實(shí)向虛還表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)。我國(guó)的融資市場(chǎng)是一種二元市場(chǎng)，包括正規(guī)和非正規(guī)兩種融資渠道。我國(guó)中小企業(yè)由于自身的劣勢(shì)、信息不對(duì)稱和信用配給不足等問題，難以從正規(guī)融資渠道獲得足夠的融資，從而多借助于非正規(guī)融資渠道進(jìn)行融資；而大型上市企業(yè)在正規(guī)融資渠道中具有明顯的融資優(yōu)勢(shì)，其從正規(guī)融資渠道獲得的貸款利率往往低于非正規(guī)融資渠道。具有融資優(yōu)勢(shì)的大型上市企業(yè)從正規(guī)銀行系統(tǒng)取得超募資金后，會(huì)以委托貸款、信托融資和理財(cái)產(chǎn)品等形式通過非正規(guī)融資渠道貸款給中小企業(yè)，以獲得信貸利差[18]。這種行為實(shí)際上表現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)的脫實(shí)向虛，促進(jìn)了影子銀行體系的膨脹。實(shí)體企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)不僅擴(kuò)大了自身的過度融資需求，提高了自身的負(fù)債水平，還在信貸規(guī)模一定的前提下，進(jìn)一步擠占了正規(guī)融資渠道的融資空間，加大了中小企業(yè)從正規(guī)融資渠道獲取資金的難度[19]。而影子銀行體系吸收資金成本較高，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大，使得影子銀行資金利息水平較高；且影子銀行體系需要通過層層嵌套來運(yùn)轉(zhuǎn)，拉長(zhǎng)了融資鏈條，經(jīng)過鏈條上的每一個(gè)環(huán)節(jié)都會(huì)增加費(fèi)用，從而會(huì)提高杠桿。

通過上述分析可知，實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛不僅會(huì)促進(jìn)企業(yè)融資套利而擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，還會(huì)通過影子銀行體系提高杠桿，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿。而制造業(yè)作為我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心組成部分，其脫實(shí)向虛會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門帶來嚴(yán)重影響。鑒于此，本研究提出假設(shè)H1：制造業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)提升我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿。

(二)制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)的影響

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化改革的不斷深入，銀行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度不斷提升，為了扭轉(zhuǎn)競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，商業(yè)銀行越來越青睞于“同業(yè)監(jiān)管套利”策略，使得同業(yè)業(yè)務(wù)需求量高漲，且在利率市場(chǎng)化和金融脫媒不斷推進(jìn)的背景下，基于利益最大化及規(guī)避監(jiān)管等動(dòng)機(jī)，商業(yè)銀行將更傾向于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。同時(shí)，我國(guó)的金融體系是銀行主導(dǎo)型，企業(yè)資金的脫實(shí)向虛使得我國(guó)寬松貨幣政策釋放的流動(dòng)性資金有相當(dāng)一部分集中于金融市場(chǎng)[7]，金融市場(chǎng)上泛濫的流動(dòng)性資金使得銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有了大肆發(fā)展同業(yè)業(yè)務(wù)以及投資金融資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。而銀行業(yè)同業(yè)往來等虛擬業(yè)務(wù)的急劇擴(kuò)張，在加劇銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制脆弱性的同時(shí)[20]，會(huì)滋生銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)，帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累等一系列問題。可見，制造業(yè)脫實(shí)向虛將通過對(duì)銀行虛擬業(yè)務(wù)的影響加劇我國(guó)銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本研究提出假設(shè)H2：制造業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)加劇我國(guó)銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)。

通過上述分析可知，制造業(yè)脫實(shí)向虛將提高我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿，而債務(wù)杠桿上升將通過債務(wù)和股權(quán)兩個(gè)渠道使國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門風(fēng)險(xiǎn)積聚于金融部門，從而滋生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)[21]?？梢?，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿上升將加劇我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，制造業(yè)脫實(shí)向虛將加劇我國(guó)銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)，而銀行體系作為我國(guó)金融系統(tǒng)的重要組成部分，銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)的積累勢(shì)必會(huì)滋生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在經(jīng)濟(jì)金融化背景下，由于影子銀行體系資金的借貸成本較高，而實(shí)體行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)水平較低，使得中小企業(yè)從影子銀行體系獲得的資金在很大程度上回流到虛擬經(jīng)濟(jì)部門中，導(dǎo)致實(shí)體行業(yè)整體脫實(shí)向虛。而實(shí)體行業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)導(dǎo)致資金過多地流向虛擬經(jīng)濟(jì)，既會(huì)阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生根本性破壞，也會(huì)造成資金在虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)部空轉(zhuǎn)，加劇經(jīng)濟(jì)的泡沫化，而當(dāng)金融資產(chǎn)擴(kuò)張無法持續(xù)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫就會(huì)破裂，從而產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)?？梢姡圃鞓I(yè)脫實(shí)向虛將加劇我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，其影響路徑是我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿和銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本研究提出假設(shè)H3：制造業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)加劇我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)處理

本研究的公司數(shù)據(jù)主要來自上市公司資產(chǎn)負(fù)債表；系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和中國(guó)債券信息網(wǎng)。其中，公司數(shù)據(jù)來自2007—2020年A股制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)季度數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)刪除ST類上市公司；(2)刪除有大量數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)刪除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；(4)刪除上市公司第1年的數(shù)據(jù)。經(jīng)過以上處理后，最終獲得有效樣本1 877個(gè)。

(二)變量選取

本研究結(jié)合研究對(duì)象和研究目的，將變量分為因變量、自變量、控制變量和中介變量。具體設(shè)置如下：

1.因變量。因變量為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。基于金融壓力指數(shù)法得出的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)可以衡量整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。本研究選取股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、銀行業(yè)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)等4個(gè)金融子市場(chǎng)中具有代表性的指標(biāo)，采用熵值法對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，并擬合各個(gè)市場(chǎng)的金融壓力指數(shù)，構(gòu)建整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)，作為衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。

2.自變量。自變量為制造業(yè)脫實(shí)向虛。本研究參考張成思和黃賢環(huán)等的做法[7,11]，將企業(yè)投資性房地產(chǎn)凈額、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額作為企業(yè)金融資產(chǎn)，以企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為衡量我國(guó)制造業(yè)脫實(shí)向虛的指標(biāo)。

3.控制變量。在進(jìn)行制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證研究中為了控制內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本研究選取外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境作為控制變量。其中，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境參考王雯等的做法[22]，選取全美證券交易所綜合指數(shù)進(jìn)行表征；內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境選取我國(guó)GDP增長(zhǎng)率進(jìn)行表征。

4.中介變量。中介變量為實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿和銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)。其中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿選取我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率進(jìn)行表征，銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)選取銀行業(yè)市場(chǎng)金融壓力指數(shù)進(jìn)行表征。

(三)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)測(cè)算

1.構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系。既有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系的研究，早期主要采用Z值模型、主成分分析法和Logistic回歸模型等研究方法，后期采用神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型、系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)分析方法和支持向量機(jī)模型等研究方法。采用這些方法對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究大多基于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)的構(gòu)建，其中金融壓力指數(shù)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的擬合性較高，諸多研究采用金融壓力指數(shù)法構(gòu)建我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)。鑒于此，本研究基于金融壓力指數(shù)法，參考李思龍和李敏波等的做法[15,23]，選取股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、銀行業(yè)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)等4個(gè)子市場(chǎng)中具有代表性的指標(biāo)，構(gòu)建我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系(表1)。

表1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系

2.設(shè)置系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系權(quán)重。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)構(gòu)建的科學(xué)程度取決于對(duì)各指標(biāo)賦權(quán)的合理性，相較于主觀賦權(quán)法而言，客觀賦權(quán)法更能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)情況。而在客觀賦權(quán)法的運(yùn)用中，多數(shù)學(xué)者采用熵值法對(duì)各維度指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)。本研究參考唐升和李麗珍等的做法[24,25]，采用熵值法對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系進(jìn)行賦權(quán)，并選取2007—2020年相關(guān)指標(biāo)的季度數(shù)據(jù)，通過Stata 16.0軟件處理數(shù)據(jù)和設(shè)置系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系權(quán)重(表2),具體步驟如下：

表2 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系權(quán)重

(1)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)。標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)包括系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系中的正向指標(biāo)和負(fù)向指標(biāo)，具體如下：

正向指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化公式為：

(1)

負(fù)向指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)化公式為：

(2)

(2)計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的第i個(gè)觀測(cè)值占該項(xiàng)指標(biāo)總樣本數(shù)值的比重Yij：

(3)

(3)計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的信息熵Ej：

(4)

(4)計(jì)算信息熵的冗余度Dj：

Dj=1-Ej

(5)

(5)計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重Wj：

(6)

(6)計(jì)算指標(biāo)體系的評(píng)價(jià)值Ui：

(7)

3.測(cè)算我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)。根據(jù)上述權(quán)重設(shè)置結(jié)果，計(jì)算得出評(píng)價(jià)值作為我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)。我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)整體呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行狀況較為相符。具體來說：2007年第1季度至2009年第1季度，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。這主要是緣于美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致全球金融危機(jī)，加劇了國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)壓力。2009年第2季度至2014年第3季度，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。這主要是緣于我國(guó)于2008年11月出臺(tái)擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十措施，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展；同時(shí)，我國(guó)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，交替使用數(shù)量型和價(jià)格型工具，努力維護(hù)金融穩(wěn)定，使我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)降至較低水平。2014年第4季度至2015年第1季度，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)呈急劇上升趨勢(shì)。這主要是緣于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，面臨經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)性失衡和供給側(cè)質(zhì)量不足等困境；同時(shí)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)步入下行周期導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)呈上升趨勢(shì)，大量資金流入虛擬經(jīng)濟(jì)，過高的資產(chǎn)價(jià)格形成泡沫加劇了金融脆弱性，且我國(guó)股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)，匯市與股市出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，這些均對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生嚴(yán)重影響。2015年第2季度至2020年第4季度，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。這主要是緣于2015年以來我國(guó)進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管和實(shí)施較為寬松的貨幣政策，并持續(xù)推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化改革，使得我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出波動(dòng)下降的趨勢(shì)。

(四)模型設(shè)定

本研究為分析制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效果和沖擊路徑，以及刻畫不同滯后結(jié)構(gòu)下制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿、銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的時(shí)變效應(yīng)，選取Primiceri提出的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型[26]，動(dòng)態(tài)刻畫影響效果和沖擊路徑。該模型不僅可以通過參數(shù)估計(jì)觀察變量間的時(shí)變關(guān)系，還可以通過波動(dòng)的時(shí)變性解決模型可能存在的異方差問題，大大提高了模型估計(jì)的準(zhǔn)確性。時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型具體如下：

(8)

其中,yt表示由內(nèi)生變量構(gòu)成的k維列向量;Xt表示解釋變量矩陣,Xt=Ik其中，表示克羅內(nèi)克積,Ik表示對(duì)角線元素為1的k×k維矩陣;βt表示系數(shù)向量;At表示聯(lián)立參數(shù)矩陣，且為下三角矩陣; ∑t表示對(duì)角線元素為波動(dòng)率σ的對(duì)角矩陣;et表示k維隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)矩陣,et～N(0,Ik)。本研究參考Primiceri的做法[26]，將隨機(jī)波動(dòng)率設(shè)置為列向量ht,ht=(h1t,h2t,…,hkt)′，符合的條件；將At中下三角元素堆疊得到列向量at,at=(a21,a31,a32, …,akk-2,akk-1)′。假設(shè)待估參數(shù)都服從如下隨機(jī)游走過程，即βt+1=βt+μt,at+1=at+γt,ht+1=ht+νt，且服從以下分布：

(9)

其中,βt+1～N(μ0, ∑β0),at+1～N(γ0, ∑a0),ht+1～N(ν0, ∑h0)。I表示et的方差協(xié)方差矩陣，∑β表示μt的方差協(xié)方差矩陣，∑a表示γt的方差協(xié)方差矩陣，∑h表示νt的方差協(xié)方差矩陣。為了簡(jiǎn)化參數(shù)估計(jì)過程，本研究將∑β、 ∑a、 ∑h設(shè)置為對(duì)角矩陣。

考慮到模型參數(shù)估計(jì)較為復(fù)雜，采用傳統(tǒng)的估計(jì)方法可能造成模型估計(jì)不準(zhǔn)確，本研究進(jìn)一步參考Nakajima的做法[27]，采用馬爾可夫鏈蒙特卡洛法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析各變量之間的關(guān)系，相關(guān)操作通過OxMetrics 6軟件完成。

四、實(shí)證分析

(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

VAR模型要求各內(nèi)生變量保持平穩(wěn)，本研究采用ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。由表3可知：各變量的ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)結(jié)果均未能保證變量在1%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明制造業(yè)脫實(shí)向虛、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿、銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境等變量均可能存在單位根。本研究進(jìn)一步對(duì)各變量的數(shù)據(jù)序列進(jìn)行一階差分，差分后的制造業(yè)脫實(shí)向虛、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿、銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境等變量則均在1%的顯著性水平上表現(xiàn)為平穩(wěn)時(shí)間序列。

表3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)模型抽樣結(jié)果和參數(shù)估計(jì)結(jié)果

根據(jù)FPE、AIC、HQIC準(zhǔn)則選擇一階滯后，對(duì)后驗(yàn)參數(shù)設(shè)置10 000次模擬運(yùn)行，得出模型抽樣結(jié)果和參數(shù)估計(jì)結(jié)果。根據(jù)模型抽樣結(jié)果可知，模型自相關(guān)系數(shù)從高位下降明顯，表明10 000次抽樣可有效消除自相關(guān)特征；樣本收斂路徑在均值附近波動(dòng)，表明參數(shù)可按穩(wěn)定獨(dú)立趨勢(shì)圍繞均值運(yùn)行；后驗(yàn)分布呈現(xiàn)出正態(tài)分布特征，表明抽樣所產(chǎn)生的樣本具有有效性。同時(shí)，由表4可知，Geweke收斂診斷值均未大于臨界值1.96，無效因子均小于100，表明模型抽樣結(jié)果不能拒絕估計(jì)參數(shù)收斂于后驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)分布的原假設(shè)，且模擬抽樣結(jié)果是合理有效的。鑒于此，參數(shù)估計(jì)結(jié)果是有效的。

表4 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

(三)等間隔脈沖響應(yīng)分析

時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型具有時(shí)變參數(shù)估計(jì)的特性，可進(jìn)行不同滯后期與不同時(shí)點(diǎn)的異質(zhì)性分析。本研究針對(duì)不同滯后期的脈沖響應(yīng)結(jié)果進(jìn)行分析，選擇滯后1期、滯后3期、滯后5期作為約束條件，用于分析制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿、銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的短期、中期和長(zhǎng)期的沖擊效應(yīng)，具體詳見圖1、圖2和圖3。

圖2 制造業(yè)脫實(shí)向虛與銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)的等間隔脈沖響應(yīng)

圖3 制造業(yè)脫實(shí)向虛與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的等間隔脈沖響應(yīng)

圖1顯示了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿對(duì)制造業(yè)脫實(shí)向虛的脈沖響應(yīng)結(jié)果。從強(qiáng)度上看，滯后1期和滯后3期的脈沖響應(yīng)較強(qiáng)，而滯后5期的脈沖響應(yīng)較弱。這表明制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿影響的短期效應(yīng)和中期效應(yīng)較為明顯，而長(zhǎng)期效應(yīng)則不明顯。原因在于：脫實(shí)向虛具有短、快的特征，制造業(yè)的脫實(shí)向虛行為多來源于管理者的短視動(dòng)機(jī)和企業(yè)對(duì)短期收益的偏好，企業(yè)持有的金融資產(chǎn)主要為短期資產(chǎn)，而金融資產(chǎn)的收益具有周期性，為了匹配金融資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)和抓住投資機(jī)會(huì)，企業(yè)將在短期內(nèi)擴(kuò)大債務(wù)融資，提高杠桿水平。從方向上看，給制造業(yè)脫實(shí)向虛一個(gè)單位的正向沖擊，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿在短期、中期和長(zhǎng)期均表現(xiàn)為正向響應(yīng)，即制造業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)提升我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿，驗(yàn)證了假設(shè)H1。

圖2顯示了我國(guó)銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)制造業(yè)脫實(shí)向虛的脈沖響應(yīng)結(jié)果。從強(qiáng)度上看，與圖1類似，滯后1期和滯后3期的脈沖響應(yīng)較強(qiáng)，而滯后5期的脈沖響應(yīng)較弱。這表明制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)影響的短期效應(yīng)和中期效應(yīng)較為明顯，而長(zhǎng)期效應(yīng)則不明顯。原因在于：制造業(yè)脫實(shí)向虛使得流動(dòng)性資金過多地集中于金融市場(chǎng)，增強(qiáng)了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)展同業(yè)業(yè)務(wù)和投資金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，而同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展和金融資產(chǎn)投資通常具有較短的期限結(jié)構(gòu)，一旦遭遇資金收緊或同業(yè)擠兌，將在短期內(nèi)爆發(fā)銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)。從方向上看，給制造業(yè)脫實(shí)向虛一個(gè)單位的正向沖擊，我國(guó)銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)在短期、中期和長(zhǎng)期均表現(xiàn)為正向響應(yīng)，即制造業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)加劇我國(guó)銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

圖3顯示了我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)制造業(yè)脫實(shí)向虛的脈沖響應(yīng)結(jié)果。從強(qiáng)度上看，與圖1和圖2類似，滯后1期和滯后3期的脈沖響應(yīng)較強(qiáng)，而滯后5期的脈沖響應(yīng)較弱。這表明制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的短期效應(yīng)和中期效應(yīng)較為明顯，而長(zhǎng)期效應(yīng)則不明顯。原因在于：制造業(yè)脫實(shí)向虛所投資的金融資產(chǎn)多為短期資產(chǎn)，將促使企業(yè)在短期內(nèi)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿；同時(shí)，制造業(yè)脫實(shí)向虛將在短期內(nèi)影響銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)，從而在短期內(nèi)滋生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從方向上看，給制造業(yè)脫實(shí)向虛一個(gè)單位的正向沖擊，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在短期、中期和長(zhǎng)期均表現(xiàn)為正向響應(yīng)，即制造業(yè)脫實(shí)向虛會(huì)加劇我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了假設(shè)H3。

(四)不同時(shí)間點(diǎn)的脈沖響應(yīng)分析

前文分析可以有效地解釋制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿、銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的時(shí)變效應(yīng)，而隨著國(guó)家多次出臺(tái)治理經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的相關(guān)政策，這種時(shí)變效應(yīng)將受到影響。為了探究相關(guān)政策的治理有效性，本研究進(jìn)一步研究在關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)上我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿、銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)制造業(yè)脫實(shí)向虛的脈沖響應(yīng)，具體選擇2017年第2季度、2018年第2季度、2020年第1季度等3個(gè)時(shí)間點(diǎn)。原因在于：2017年第2季度開始，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)監(jiān)管措施加強(qiáng)對(duì)金融行業(yè)的監(jiān)管，如2017年4月中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)監(jiān)管維護(hù)保險(xiǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的通知》強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化監(jiān)管與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；2018年4月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)提出結(jié)構(gòu)性去杠桿，要求經(jīng)濟(jì)各部門下調(diào)杠桿率，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定下降；2020年1月6日中國(guó)人民銀行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，2020年3月16日中國(guó)人民銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5至1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)人民銀行兩次降準(zhǔn)的目的均在于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低社會(huì)融資成本。

圖4、圖5和圖6顯示：在不同時(shí)間點(diǎn)上，給制造業(yè)脫實(shí)向虛一個(gè)單位的正向沖擊，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿、銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。從脈沖響應(yīng)軌跡上可以看出，在短期內(nèi)，3個(gè)變量均表現(xiàn)出正向響應(yīng)，在長(zhǎng)期的脈沖響應(yīng)則均趨于零，與前文的研究結(jié)果一致。具體來說：圖4顯示，3個(gè)時(shí)間點(diǎn)的脈沖響應(yīng)基本相同，加強(qiáng)監(jiān)管、結(jié)構(gòu)性去杠桿和降準(zhǔn)均能在當(dāng)期有效減輕制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿的影響；同時(shí)，3種政策治理效果的持續(xù)性均不強(qiáng)，在滯后1期處實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿還是表現(xiàn)出明顯的正向響應(yīng)。圖5顯示，3個(gè)時(shí)間點(diǎn)的脈沖響應(yīng)基本相同，加強(qiáng)監(jiān)管、結(jié)構(gòu)性去杠桿和降準(zhǔn)均未能在當(dāng)期有效減輕制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，但在短期內(nèi)均能有效減輕制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)的影響；同時(shí)，3種政策治理效果的持續(xù)性均不強(qiáng)，在滯后3期處銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)還是表現(xiàn)出明顯的正向響應(yīng)。圖6顯示，3個(gè)時(shí)間點(diǎn)的脈沖響應(yīng)基本相同，加強(qiáng)監(jiān)管、結(jié)構(gòu)性去杠桿和降準(zhǔn)均未能在當(dāng)期有效減輕制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，但在短期內(nèi)均能有效減輕制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響；同時(shí)，3種政策治理效果的持續(xù)性均不強(qiáng)，在滯后3期處系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)還是表現(xiàn)出明顯的正向響應(yīng)。

圖4 制造業(yè)脫實(shí)向虛與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿在不同時(shí)間點(diǎn)的脈沖響應(yīng)

圖5 制造業(yè)脫實(shí)向虛與銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)在不同間時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論與對(duì)策

(一)結(jié)論

基于2007—2020年A股制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)季度數(shù)據(jù)和宏觀季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建制造業(yè)脫實(shí)向虛指標(biāo)，采用金融壓力指數(shù)法構(gòu)建我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)，并進(jìn)一步采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型實(shí)證分析制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響效果和沖擊路徑，得出以下結(jié)論：(1)制造業(yè)脫實(shí)向虛在短期內(nèi)會(huì)提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿、加劇銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)，從而加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。(2)制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿、銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響均具有時(shí)變特征，從脈沖響應(yīng)強(qiáng)度來看，短期效應(yīng)和中期效應(yīng)較為明顯，而長(zhǎng)期效應(yīng)則不明顯。(3)加強(qiáng)監(jiān)管、結(jié)構(gòu)性去杠桿和降準(zhǔn)等3種政策對(duì)制造業(yè)脫實(shí)向虛帶來的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿、銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)均具有明顯的治理效果，但治理效果的持續(xù)性均不強(qiáng)。

圖6 制造業(yè)脫實(shí)向虛與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在不同時(shí)間點(diǎn)的脈沖響應(yīng)

(二)對(duì)策

系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受到經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的沖擊，尤其是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，應(yīng)進(jìn)一步建立健全相關(guān)監(jiān)管制度、穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)部門去杠桿和提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率等，以切實(shí)解決制造業(yè)脫實(shí)向虛問題，更好地防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

1.建立健全相關(guān)監(jiān)管制度。加強(qiáng)監(jiān)管對(duì)制造業(yè)脫實(shí)向虛帶來的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿、銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)均具有一定的治理效果，應(yīng)進(jìn)一步建立健全相關(guān)監(jiān)管制度，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，以降低經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的程度。具體來說：通過完善企業(yè)投融資監(jiān)管制度，利用互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等信息技術(shù)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投融資的監(jiān)管，尤其是要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)融資去向的監(jiān)管，約束企業(yè)的金融投機(jī)和違規(guī)套利行為，引導(dǎo)企業(yè)將資金配置于主營(yíng)業(yè)務(wù)，避免企業(yè)將金融機(jī)構(gòu)貸款再次投放到金融市場(chǎng)；通過完善金融機(jī)構(gòu)投融資監(jiān)管制度，加強(qiáng)對(duì)金融行業(yè)的引導(dǎo)，督促金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)貸款去向的把控，重點(diǎn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升資金配置效率；通過建立風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效監(jiān)管機(jī)制，將對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控納入常態(tài)化管理制度中，并將經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛發(fā)展?fàn)顩r加入到風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系中，以構(gòu)建科學(xué)完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，助力防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

2.穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)部門去杠桿。制造業(yè)脫實(shí)向虛帶來的超額收益會(huì)導(dǎo)致企業(yè)擴(kuò)大融資套利行為，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿，從而滋生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)通過穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)部門去杠桿來穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿，以降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。具體來說：通過推進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的結(jié)構(gòu)性去杠桿，注重采用市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等發(fā)展型手段，著重優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)短期債務(wù)融資的管理，以減輕高杠桿給我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)帶來的影響；通過采取第三方評(píng)估等有效監(jiān)管措施，建立評(píng)估監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)化系統(tǒng)，評(píng)估去杠桿政策的實(shí)施成果，有效加強(qiáng)對(duì)政策執(zhí)行的監(jiān)管力度，以保障政策的持續(xù)性和實(shí)施效果；通過加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新力度，促使企業(yè)加大技術(shù)創(chuàng)新投入，建立技術(shù)創(chuàng)新導(dǎo)向的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制，并積極推動(dòng)企校聯(lián)合創(chuàng)新項(xiàng)目，構(gòu)建以企業(yè)為主體、聯(lián)合高校與科研單位的科技創(chuàng)新平臺(tái)，以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，提高利潤(rùn)與融資能力，降低企業(yè)杠桿水平。

3.提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率。金融是實(shí)體產(chǎn)業(yè)的血脈，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，有助于優(yōu)化資源配置，以促進(jìn)實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展和提高實(shí)體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。具體來說：通過加大宣傳力度，結(jié)合傳統(tǒng)媒介和新興媒介進(jìn)一步普及投融資等金融知識(shí)，強(qiáng)化公眾對(duì)投資理財(cái)?shù)恼J(rèn)知認(rèn)同，有效轉(zhuǎn)變公眾的金融投資觀念，從而促使資金更好地流入實(shí)體行業(yè)；通過降低中小企業(yè)融資約束，采取完善科創(chuàng)板和中小板建設(shè)、創(chuàng)新金融產(chǎn)品以及完善中小企業(yè)信用評(píng)級(jí)方法等方式，有效降低中小企業(yè)融資約束，以提高金融服務(wù)中小企業(yè)的效率；通過降準(zhǔn)提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，采取結(jié)構(gòu)性、分部門的穩(wěn)步循環(huán)推進(jìn)的方式，有效避免降準(zhǔn)給銀行體系帶來的負(fù)面影響。

(三)不足與展望

本研究針對(duì)制造業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)進(jìn)行剖析，并采用時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型刻畫了制造業(yè)脫實(shí)向虛與我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿、銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)間的時(shí)變關(guān)系，具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義，但仍存在一些不足。具體來說：(1)研究?jī)?nèi)容存在不足。本研究雖然選取制造業(yè)脫實(shí)向虛作為研究對(duì)象，具有針對(duì)性，但實(shí)體行業(yè)除了制造業(yè)還包括農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)等。而不同行業(yè)的發(fā)展特征存在差別，不同行業(yè)脫實(shí)向虛給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來的影響可能存在不同。因此，后續(xù)的研究應(yīng)進(jìn)一步討論其他實(shí)體行業(yè)脫實(shí)向虛對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。(2)研究視角存在不足。本研究在討論經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，主要是通過企業(yè)部門的脫實(shí)向虛進(jìn)行剖析，但實(shí)際上經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛不僅包括企業(yè)部門的脫實(shí)向虛，還包括金融部門的膨脹、金融產(chǎn)品的衍生等。因此，后續(xù)的研究應(yīng)將企業(yè)部門的脫實(shí)向虛、金融部門的膨脹以及金融產(chǎn)品的衍生納入同一個(gè)研究框架中，討論經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的內(nèi)在機(jī)制及其對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響。