文/國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組 編輯/章蔓菁

2022年以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)增速放緩，國(guó)際政治局勢(shì)復(fù)雜多變，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策進(jìn)一步收緊，國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加大。我國(guó)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力，涉外經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持良好態(tài)勢(shì)，一季度經(jīng)常賬戶順差創(chuàng)歷年同期新高，繼續(xù)處于合理均衡區(qū)間；外商來(lái)華直接投資凈流入規(guī)模達(dá)到高位；因交易形成的儲(chǔ)備資產(chǎn)有所增加。未來(lái)，我國(guó)將繼續(xù)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、潛力足、回旋余地廣、長(zhǎng)期向好的基本面不會(huì)改變，全面深化改革開放持續(xù)推進(jìn)，人民幣匯率彈性增強(qiáng)并保持基本穩(wěn)定，將繼續(xù)為我國(guó)國(guó)際收支平衡提供有力支撐。

2022年以來(lái)我國(guó)國(guó)際收支保持穩(wěn)健、均衡的發(fā)展格局

一季度經(jīng)常賬戶順差為歷年同期最高值，繼續(xù)運(yùn)行在合理均衡區(qū)間。國(guó)際收支平衡表初步數(shù)據(jù)顯示（下同），2022年一季度，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差895億美元，同比增長(zhǎng)26%。經(jīng)常賬戶順差與同期國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比為2.1%（見圖1），上年同期該比例為1.9%，繼續(xù)處于合理均衡區(qū)間，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)保持內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)均衡的基礎(chǔ)十分穩(wěn)固，經(jīng)常賬戶具有較高的穩(wěn)定性和韌性。

直接投資順差保持較高水平，外商來(lái)華直接投資凈流入創(chuàng)新高。2022年一季度，直接投資順差650億美元，處于近年來(lái)高位。其中，外商來(lái)華直接投資凈流入1070億美元，流入規(guī)模創(chuàng)新高，反映出在我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好、堅(jiān)持國(guó)內(nèi)高水平開放和不斷優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的背景下，外資在華投資興業(yè)意愿持續(xù)較強(qiáng)；我國(guó)對(duì)外直接投資凈流出420億美元，總體保持理性有序發(fā)展態(tài)勢(shì)。

儲(chǔ)備資產(chǎn)因交易有所增加。一季度，因交易形成的儲(chǔ)備資產(chǎn)（剔除匯率、價(jià)格等非交易價(jià)值變動(dòng)影響）增加393億美元，其中外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加394億美元。

經(jīng)常賬戶、直接投資等基礎(chǔ)性順差繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定國(guó)際收支和外匯市場(chǎng)的基本盤作用。一季度，經(jīng)常賬戶和直接投資順差合計(jì)1545億美元，同比增長(zhǎng)8%，處于歷年同期最高水平。這些中長(zhǎng)期較穩(wěn)定的順差項(xiàng)目，反映了今年我國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)開局良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，也體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的總體格局?；A(chǔ)性國(guó)際收支順差帶來(lái)了較大規(guī)模的跨境資金凈流入，是我國(guó)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定的外匯供給來(lái)源，也是人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)。

跨境貿(mào)易投資等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接相關(guān)的國(guó)際收支保持穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化

貨物貿(mào)易呈現(xiàn)較高順差，體現(xiàn)了我國(guó)生產(chǎn)供應(yīng)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)

我國(guó)進(jìn)出口規(guī)模保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，貨物貿(mào)易順差再上臺(tái)階。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，一季度，我國(guó)出口8209億美元，同比增長(zhǎng)15.8%，這既體現(xiàn)出全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇對(duì)我國(guó)產(chǎn)品需求的增長(zhǎng)，也充分展現(xiàn)了我國(guó)工業(yè)產(chǎn)業(yè)體系完備、配套能力強(qiáng)的基礎(chǔ)性優(yōu)勢(shì)；進(jìn)口6580億美元，也實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)9.6%。一季度，貨物貿(mào)易順差為1629億美元（見圖2），延續(xù)2021年的較高順差局面，達(dá)到以往同期規(guī)模的新高位。在此背景下，一季度貨物貿(mào)易跨境資金凈流入繼續(xù)保持高位，而且鑒于企業(yè)出口通常存在一定的延遲收款，當(dāng)前的貿(mào)易順差將繼續(xù)為二季度相關(guān)資金穩(wěn)定流入提供重要基礎(chǔ)。

圖2 2018年以來(lái)海關(guān)統(tǒng)計(jì)的進(jìn)出口季度數(shù)據(jù)

外貿(mào)繼續(xù)提質(zhì)增量，進(jìn)出口動(dòng)能依然強(qiáng)勁。從出口方看，近年來(lái)，隨著我國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的逐步推進(jìn)，出口結(jié)構(gòu)也日趨優(yōu)化。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，一季度，我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品出口4797億美元，同比增長(zhǎng)12%，其中，筆記本電腦、鋰電池、太陽(yáng)能電池等高科技產(chǎn)品出口增長(zhǎng)均超兩位數(shù)（見圖3）。同時(shí)，傳統(tǒng)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品也保持較快增速，如鞋靴和玩具分別同比增長(zhǎng)23%和19%。從進(jìn)口方看，今年以來(lái)，我國(guó)主要進(jìn)口商品均保持增長(zhǎng)。其中，受大宗商品價(jià)格上漲影響，我國(guó)原油、糧食等進(jìn)口增長(zhǎng)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)；國(guó)內(nèi)主要加工貿(mào)易企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況良好，帶動(dòng)集成電路和自動(dòng)數(shù)據(jù)處理器及其零部件等電子產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)進(jìn)口同比增長(zhǎng)15%和17%。此外，隨著《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）的正式生效，新的開放紅利逐步顯現(xiàn)，帶動(dòng)區(qū)域間進(jìn)出口規(guī)模進(jìn)一步增長(zhǎng)。

圖3 部分產(chǎn)品一季度出口值及同比增速

服務(wù)貿(mào)易逆差維持低位，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

服務(wù)貿(mào)易逆差有所收窄，主要是國(guó)際運(yùn)輸和技術(shù)相關(guān)的服務(wù)收入增多。一季度，我國(guó)服務(wù)貿(mào)易逆差182億美元，同比繼續(xù)收窄30%。其中，旅行逆差294億美元，同比有所增加但保持低位，僅為疫情前2019年同期水平的五成；知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)逆差77億美元，并且進(jìn)口和出口均保持10%以上的增長(zhǎng)，反映出我國(guó)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域的國(guó)際合作持續(xù)加深；運(yùn)輸項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)順差28億美元，反映我國(guó)海運(yùn)能力和集裝箱供給能力的提升；電信、計(jì)算機(jī)和信息服務(wù)順差44億美元（見圖4），同比較快增長(zhǎng)，體現(xiàn)我國(guó)跨境服務(wù)的技術(shù)含量有所提高。

圖4 服務(wù)貿(mào)易差額季度變化

生產(chǎn)性服務(wù)占比持續(xù)提升，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深化調(diào)整。近年來(lái)，隨著國(guó)際分工不斷深化細(xì)化，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)融合發(fā)展趨勢(shì)愈加明顯，我國(guó)為制造業(yè)提供保障的生產(chǎn)性服務(wù)也處于加快發(fā)展的態(tài)勢(shì)。一季度，我國(guó)國(guó)際收支口徑的生產(chǎn)性服務(wù)進(jìn)出口規(guī)模1792億美元，占服務(wù)貿(mào)易總規(guī)模的比例為84%（見圖5），已經(jīng)逐步成為推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)向價(jià)值鏈高端延伸的主力軍。其中，其他商業(yè)服務(wù)、電信計(jì)算機(jī)和信息服務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)三項(xiàng)均屬于知識(shí)密集型服務(wù)，2022年一季度上述三項(xiàng)交易進(jìn)出口規(guī)模達(dá)到761億美元，同比增長(zhǎng)13%。

圖5 生產(chǎn)性服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口規(guī)模及占比

我國(guó)良好經(jīng)濟(jì)前景和市場(chǎng)潛力吸引來(lái)華直接投資持續(xù)較快流入

外商來(lái)華投資興業(yè)意愿較強(qiáng)，相關(guān)外資資金流入增加。2022年一季度，我國(guó)國(guó)際收支口徑的外商來(lái)華直接投資達(dá)到1070億美元，不僅同比增長(zhǎng)12%，更是較疫情前2019年同期水平翻了一番。一方面，這充分體現(xiàn)了全球疫情蔓延背景下，我國(guó)穩(wěn)中向好的經(jīng)濟(jì)基本面、持續(xù)優(yōu)化的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)以及日趨龐大的市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，都吸引著海外中長(zhǎng)期資本持續(xù)流入；另一方面，也說(shuō)明了我國(guó)營(yíng)商環(huán)境持續(xù)改善對(duì)外資的吸引力不斷增強(qiáng)。經(jīng)合組織（OECD）數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國(guó)外商來(lái)華直接投資限制指數(shù)已經(jīng)從1997年0.625的高點(diǎn)下降到2020年的0.214。其中，批發(fā)零售業(yè)、制造業(yè)和電子行業(yè)限制指數(shù)幾乎為零（見圖6）。我國(guó)持續(xù)高水平的對(duì)外開放政策和日趨優(yōu)化的營(yíng)商環(huán)境，是吸引外資流入的重要軟實(shí)力。

圖6 中國(guó)外商來(lái)華直接投資限制指數(shù)

我國(guó)外商來(lái)華直接投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)日趨優(yōu)化，高端制造業(yè)和服務(wù)業(yè)逐步成為外資流入的主力軍。近年來(lái)，我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈逐步健全完備，經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)步發(fā)展態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)潛力巨大，吸引全球頭部跨國(guó)公司在中國(guó)設(shè)廠辦企。涉外收付款數(shù)據(jù)顯示，一季度，我國(guó)汽車、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備和醫(yī)藥制品等高端制造業(yè)外商直接投資資金凈流入145億美元，占制造業(yè)資金總流入規(guī)模的八成。而貿(mào)易新業(yè)態(tài)、跨境電商的加速發(fā)展也帶動(dòng)批發(fā)零售、商務(wù)服務(wù)、信息傳輸技術(shù)和科學(xué)研究等相關(guān)服務(wù)行業(yè)資金凈流入163億美元，占同期外商投資資金總流入近一半。

近期跨境證券投資短期波動(dòng)不影響我國(guó)跨境資金流動(dòng)總體穩(wěn)定的格局

跨境證券投資短期波動(dòng)是全球市場(chǎng)的普遍特征。與直接投資等長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資相比，證券投資對(duì)市場(chǎng)變化敏感，且操作便利、流動(dòng)性較強(qiáng)，容易出現(xiàn)一些短期波動(dòng)，有時(shí)可能資金流入增多、有時(shí)可能出現(xiàn)流出，這在任何一個(gè)開放度較高的金融市場(chǎng)都是正?，F(xiàn)象。比如，2021年5月，受到全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩影響，外資凈賣出美國(guó)債券382億美元，2021年3月外資凈賣出日本證券達(dá)到622億美元，很多新興市場(chǎng)證券投資項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)也經(jīng)常出現(xiàn)類似的情況。

近期我國(guó)跨境證券投資階段性調(diào)整屬于市場(chǎng)自然反應(yīng)。近年來(lái)，隨著金融市場(chǎng)雙向開放的逐步推進(jìn)，我國(guó)相關(guān)跨境資金流動(dòng)更加活躍，也曾出現(xiàn)短期波動(dòng)。比如，2020年外資總體凈增持境內(nèi)股票和債券超2000億美元，但當(dāng)年3月份凈減持100多億美元。近期證券投資再次有所調(diào)整，也是復(fù)雜國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)下市場(chǎng)的自然反應(yīng)。

跨境證券投資短期波動(dòng)并不能代表外資流動(dòng)的總體格局，更不代表外資的長(zhǎng)期投資意愿。2022年一季度，我國(guó)經(jīng)常賬戶和直接投資項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)均保持順差，支撐我國(guó)跨境收支和境內(nèi)外匯供求保持基本平衡。未來(lái)，隨著市場(chǎng)對(duì)一些短期因素的消化和預(yù)期釋放，境外機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)證券投資將回歸穩(wěn)態(tài)，長(zhǎng)期價(jià)值投資仍是其主要考慮因素。

未來(lái)我國(guó)國(guó)際收支將延續(xù)總體均衡的發(fā)展格局

經(jīng)常賬戶順差仍會(huì)保持一定規(guī)模，發(fā)揮穩(wěn)定跨境資金流動(dòng)的基礎(chǔ)性作用。首先，貨物貿(mào)易進(jìn)出口增速可能趨穩(wěn)，并保持一定規(guī)模順差。從外部環(huán)境看，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)整體仍呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，外部需求對(duì)我國(guó)出口的拉動(dòng)作用將更加平穩(wěn)也更具可持續(xù)性；從國(guó)內(nèi)情況看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行在合理區(qū)間，同時(shí)工業(yè)產(chǎn)業(yè)體系完備，配套能力強(qiáng)，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，貿(mào)易伙伴多元化取得積極進(jìn)展，貨物貿(mào)易保持順差具有堅(jiān)實(shí)支撐。外匯局一季度進(jìn)出口企業(yè)問(wèn)卷調(diào)查顯示，企業(yè)預(yù)期下季度出口銷售額、出口訂單上漲的家數(shù)占比較2021年四季度調(diào)查時(shí)均有所上升。其次，服務(wù)貿(mào)易收支可能緩慢恢復(fù)，逆差規(guī)模將逐步企穩(wěn)并保持相對(duì)較低水平。隨著部分國(guó)家跨境人員流動(dòng)限制措施放松，我國(guó)留學(xué)等旅行支出可能略有增加。總的來(lái)看，我國(guó)經(jīng)常賬戶順差格局不會(huì)改變，并且將繼續(xù)保持在合理區(qū)間。

跨境直接投資有望保持總體順差的發(fā)展態(tài)勢(shì)。從流入方看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)不會(huì)改變，外商投資企業(yè)獲利豐厚。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年，規(guī)模以上外商及港澳臺(tái)投資工業(yè)企業(yè)在華利潤(rùn)總額達(dá)到22846億元，較疫情前2019年提高了47%，2022年前2個(gè)月這些企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)也較2019年同期提高了63%，仍維持在高位。我國(guó)龐大而穩(wěn)定的市場(chǎng)、持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)的制造業(yè)和豐富優(yōu)質(zhì)的勞動(dòng)力供給仍會(huì)吸引大量外資在華投資興業(yè)。從流出方看，近年來(lái)我國(guó)對(duì)外直接投資持續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢(shì)，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展壯大，未來(lái)對(duì)外投資需求將持續(xù)釋放，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理理念和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提升，投資步伐總體以穩(wěn)定為主。

我國(guó)證券市場(chǎng)在全球范圍內(nèi)仍具有較強(qiáng)的投資價(jià)值，外資增持國(guó)內(nèi)證券的長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)改變。一是我國(guó)債券仍具有優(yōu)良平穩(wěn)的投資回報(bào)率。比如，據(jù)測(cè)算，2018—2021年，以換算成美元的投資回報(bào)計(jì)，中國(guó)本幣國(guó)債指數(shù)月度回報(bào)的年化波動(dòng)率僅4.7%，低于美債的6.5%，顯示中國(guó)債券回報(bào)的穩(wěn)定性較高。二是我國(guó)宏觀政策自主性較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策周期與美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體并不同步，有助于人民幣資產(chǎn)成為具備獨(dú)立行情的重要大類資產(chǎn)。2019—2021年我國(guó)本幣國(guó)債指數(shù)與美國(guó)國(guó)債指數(shù)的相關(guān)性僅為0.2，可以說(shuō)基本不相關(guān)（見圖7），人民幣國(guó)債為全球投資者提供了難能可貴的分散化投資價(jià)值。三是相比于美、日等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，以及韓國(guó)、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)股票、債券市場(chǎng)的外資占比均較低，未來(lái)仍有較大的提升空間。四是我國(guó)債券市場(chǎng)可以較好的滿足全球央行配置人民幣資產(chǎn)的需求。當(dāng)前，各國(guó)經(jīng)營(yíng)管理儲(chǔ)備資產(chǎn)時(shí)，在滿足儲(chǔ)備充足率和流動(dòng)性的情況下，更加積極地進(jìn)行多元化投資。截至2022年3月末，境外央行投資我國(guó)債券的規(guī)模占外資總持有量的58%。人民幣在特別提款權(quán)（SDR）籃子中的比重超過(guò)10%，而國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新公布數(shù)據(jù)顯示，人民幣在全球儲(chǔ)備中的占比為2.79%，仍有進(jìn)一步提升的空間。五是我國(guó)股票市盈率與發(fā)達(dá)市場(chǎng)以及大部分新興市場(chǎng)相比偏低。最后，在日趨便利的證券市場(chǎng)開放政策助推下，外資穩(wěn)步增持我國(guó)證券的長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)改變。

圖7 彭博美國(guó)國(guó)債指數(shù)和人民幣國(guó)債指數(shù)變化趨勢(shì)

我國(guó)外債將保持總體穩(wěn)健。首先，近兩年我國(guó)外債變動(dòng)平穩(wěn)，總體與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配。截至2021年末，我國(guó)全口徑外債與GDP比值為16%，與2019年末和2020年末基本持平，外債增長(zhǎng)幅度與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外資產(chǎn)增速相匹配，沒(méi)有出現(xiàn)順周期的過(guò)度加杠桿行為，且人民幣匯率雙向波動(dòng)、彈性增強(qiáng)，匯率預(yù)期穩(wěn)定，未來(lái)外債出現(xiàn)大幅去杠桿的壓力不大。其次，當(dāng)前我國(guó)外債的結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化。中長(zhǎng)期外債占比上升，穩(wěn)定性增強(qiáng)，截至2021年末，中長(zhǎng)期外債占比為47%，較2020年末提高2個(gè)百分點(diǎn)。存貸款、貿(mào)易融資等對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化較敏感的融資型外債增幅不高，跨境融資行為較為理性。截至2021年末，融資型外債占比較上一輪外債去杠桿后的2016年末下降13個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。最后，我國(guó)外債的負(fù)債率、債務(wù)率和償債率都在國(guó)際安全線以內(nèi)，而且遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家整體水平。

圖8 我國(guó)全口徑外債變化情況