文/黃博 范培茹 何沁陽(yáng) 編輯/張美思

2007年，迪拜黃金與商品交易所搶先上市美元兌印度盧比期貨，印度監(jiān)管部門(mén)感受到迪拜離岸市場(chǎng)的倒逼競(jìng)爭(zhēng)壓力。2008年，印度證監(jiān)會(huì)和印度儲(chǔ)備銀行決定聯(lián)合推動(dòng)在印度國(guó)家證券交易所上市美元兌印度盧比期貨。近年來(lái)離岸盧比市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，離岸對(duì)在岸市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及在岸匯率管理有效性的影響顯著增強(qiáng)，這引發(fā)了印度監(jiān)管部門(mén)對(duì)離岸市場(chǎng)的擔(dān)憂。2020年5月，印度政府在古吉拉特國(guó)際金融科技城國(guó)際金融服務(wù)中心（以下簡(jiǎn)稱“IFSC”）的印度國(guó)際交易所（以下簡(jiǎn)稱“India INX”）和印度國(guó)家證券交易所國(guó)際金融中心公司（以下簡(jiǎn)稱“NSEIFSC”）同步上市離岸盧比期貨（同時(shí)掛牌交易的還有離岸盧比期權(quán)合約），旨在推動(dòng)離岸盧比市場(chǎng)主要流動(dòng)性回歸本土。以下筆者將對(duì)印度發(fā)展自貿(mào)區(qū)離岸盧比期貨市場(chǎng)的背景、原因、愿景，以及印度自貿(mào)區(qū)離岸盧比期貨市場(chǎng)的定位與風(fēng)險(xiǎn)防范、主要合約的具體設(shè)計(jì)等方面進(jìn)行分析，以供參考。

印度主要交易所探索自貿(mào)區(qū)開(kāi)放模式為離岸盧比期貨市場(chǎng)奠定基礎(chǔ)

印度總理莫迪在2001年至2014年擔(dān)任古吉拉特邦首席部長(zhǎng)期間，積極學(xué)習(xí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)特區(qū)的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)古吉拉特邦在2004年首先通過(guò)經(jīng)濟(jì)特區(qū)立法。2007年，古吉拉特邦政府開(kāi)始興建古吉拉特國(guó)際金融科技城，并將其定位為印度本土自貿(mào)區(qū)。2015年，為進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)開(kāi)放、提升印度在國(guó)際金融市場(chǎng)的影響力，印度政府宣布設(shè)立IFSC，計(jì)劃十年內(nèi)將其打造成印度商品類、外匯類、股權(quán)類、利率類等產(chǎn)品的定價(jià)中心。按照2015年修訂后的印度《外匯管理?xiàng)l例》規(guī)定，在IFSC內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的主體都被視為境外主體，所有交易須以外幣進(jìn)行。為響應(yīng)印度政府號(hào)召并著眼交易所自身國(guó)際化戰(zhàn)略，印度境內(nèi)自貿(mào)區(qū)外（以下簡(jiǎn)稱“境內(nèi)區(qū)外”）交易所積極探索自貿(mào)區(qū)開(kāi)放模式。

設(shè)立獨(dú)立于境內(nèi)區(qū)外交易所的交易、清算平臺(tái)

2015年，印度證監(jiān)會(huì)頒布《國(guó)際金融服務(wù)中心管理?xiàng)l例》，條例規(guī)定有意在IFSC開(kāi)展業(yè)務(wù)的境內(nèi)交易所、清算所、存管機(jī)構(gòu)必須在區(qū)域內(nèi)單獨(dú)成立子公司。為此，孟買證券交易所于2015年宣布在IFSC成立India INX，并于2017年1月正式運(yùn)營(yíng)。India INX上市交易產(chǎn)品覆蓋期、現(xiàn)貨市場(chǎng)，包括股指、個(gè)股、商品以及外匯等期貨品種與離岸債券發(fā)行市場(chǎng)。印度國(guó)家證券交易所于2016年宣布在IFSC成立NSE-IFSC，并于2017年6月正式運(yùn)營(yíng)。NSE-IFSC上市交易產(chǎn)品以股指、個(gè)股、商品以及外匯等期貨衍生品為主，不涉及現(xiàn)貨。India INX和NSE-IFSC都通過(guò)在IFSC設(shè)立的清算公司開(kāi)展清算業(yè)務(wù)。India INX清算業(yè)務(wù)經(jīng)由孟買證券交易所在IFSC設(shè)立的國(guó)際清算公司（International Clearing Corporation）開(kāi)展。NSE-IFSC清算業(yè)務(wù)經(jīng)由印度國(guó)家證券交易所附屬清算所在IFSC設(shè)立的國(guó)家證券交易所國(guó)際金融中心清算所（NSE-IFSC Clearing Corporation）開(kāi)展?？傮w上，India INX和NSE-IFSC兩大交易所業(yè)務(wù)及產(chǎn)品功能存在明顯重疊，但I(xiàn)ndia INX交易更為活躍。2019年，India INX成交量增長(zhǎng)274%，而NSE-IFSC成交量?jī)H增長(zhǎng)12.4%。

構(gòu)建獨(dú)立于境內(nèi)區(qū)外交易所的交易、結(jié)算會(huì)員

印度境內(nèi)區(qū)外已掛牌交易盧比期貨的孟買證券交易所、印度國(guó)家證券交易所以及印度大都會(huì)交易所的會(huì)員類型包括四類：交易會(huì)員（Trading Member）、交易結(jié)算會(huì)員（Trading Cum Self-Clearing Member）、全面結(jié)算會(huì)員（Trading Cum Clearing Member）和專職結(jié)算會(huì)員（Professional Clearing Member）（孟買證券交易所會(huì)員類型不含專職結(jié)算會(huì)員）。具體而言，交易會(huì)員、交易結(jié)算會(huì)員以及全面結(jié)算會(huì)員業(yè)務(wù)范圍與我國(guó)期貨交易所交易、交易結(jié)算以及全面結(jié)算會(huì)員業(yè)務(wù)范圍基本一致，而其專職結(jié)算會(huì)員不可從事經(jīng)紀(jì)或自營(yíng)業(yè)務(wù)，只能為其他會(huì)員提供結(jié)算服務(wù)?？傮w上，India INX和NSE-IFSC會(huì)員分類與境內(nèi)區(qū)外三家交易所基本保持一致，涵蓋了上述四大會(huì)員類型，但同時(shí)與境內(nèi)區(qū)外的各自母體交易所保持獨(dú)立的交易、結(jié)算會(huì)員業(yè)務(wù)。

印度自貿(mào)區(qū)布局離岸盧比期貨市場(chǎng)的原因和愿景

印度監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為，探索在自貿(mào)區(qū)開(kāi)展離岸盧比外匯衍生品交易，有助于吸引離岸盧比市場(chǎng)主要流動(dòng)性回歸本土，維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)利益。

離岸盧比NDF市場(chǎng)體量龐大，引發(fā)監(jiān)管擔(dān)憂

根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）每隔三年組織一次的全球央行開(kāi)展國(guó)際外匯市場(chǎng)交易統(tǒng)計(jì)的最新數(shù)據(jù)，2019年4月印度等新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣日均交易金額在最近三年大幅增長(zhǎng)60%，觸及1.6萬(wàn)億美元水平，而增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于無(wú)本金交割外匯遠(yuǎn)期（NDF）市場(chǎng)。新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣多數(shù)不可自由兌換，本土外匯衍生品交易限制較多，交易便利性差。相較而言，離岸NDF以美元等國(guó)際貨幣清算，且不受合約標(biāo)的貨幣發(fā)行國(guó)監(jiān)管，交易靈活自由，吸引了國(guó)際各類投資者參與。

離岸盧比市場(chǎng)出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代中期，近十年發(fā)展迅猛且交易集中于倫敦、新加坡以及中國(guó)香港等國(guó)際金融中心。2019年4月離岸盧比市場(chǎng)日均交易金額接近印度在岸市場(chǎng)的兩倍。倫敦占據(jù)了離岸盧比市場(chǎng)的主要流動(dòng)性（倫敦離岸盧比市場(chǎng)交易不涉及離岸盧比期貨，交易金額最大的品種為盧比NDF）， 2019年4月日均交易金額觸及470億美元，遠(yuǎn)超同期印度在岸盧比市場(chǎng)345億美元的日均交易金額。2019年4月全球盧比NDF市場(chǎng)日均交易金額約503億美元，較2016年4月增長(zhǎng)200%，其中倫敦市場(chǎng)日均交易金額高達(dá)277億美元。印度監(jiān)管部門(mén)擔(dān)憂體量龐大的離岸盧比市場(chǎng)會(huì)對(duì)在岸盧比市場(chǎng)造成負(fù)面影響，削弱監(jiān)管的有效性。

離岸盧比NDF市場(chǎng)對(duì)印度在岸市場(chǎng)功能及監(jiān)管造成一定影響

2019年2月，印度監(jiān)管部門(mén)組建離岸盧比市場(chǎng)特別研究小組，其在2019年圍繞離岸盧比NDF市場(chǎng)對(duì)在岸盧比即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性開(kāi)展的計(jì)量經(jīng)濟(jì)研究中發(fā)現(xiàn)，正常情況下，離岸和在岸市場(chǎng)呈現(xiàn)出雙向互動(dòng)關(guān)系；但在類似2013年全球“縮減恐慌”以及2018年新興市場(chǎng)多國(guó)貨幣危機(jī)等極端事件發(fā)生期間，兩者關(guān)系轉(zhuǎn)為離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的單向引導(dǎo)。特別地，研究小組認(rèn)為，隨著離岸盧比NDF市場(chǎng)的逐步壯大，尤其是在金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在高度不確定的情況下，其對(duì)在岸匯率和資本賬戶管理有效性及市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響也相應(yīng)增強(qiáng)。具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是影響在岸匯率管理的有效性。印度儲(chǔ)備銀行將維持盧比匯率穩(wěn)定列為其貨幣政策目標(biāo)之一，并在必要時(shí)通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)等監(jiān)管措施來(lái)穩(wěn)定匯率波動(dòng)性。但通常印度儲(chǔ)備銀行采用的匯率管理手段只對(duì)在岸市場(chǎng)形成影響，其影響力和有效性將為體量龐大的離岸市場(chǎng)所稀釋。二是影響印度儲(chǔ)備銀行資本賬戶管理的有效性。印度儲(chǔ)備銀行資本賬戶管理政策旨在通過(guò)有管理的匯率制度、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性來(lái)維持“不可能三角”。印度儲(chǔ)備銀行通過(guò)限制外匯交易違約和頻繁報(bào)撤單，以及居民實(shí)體的過(guò)度投機(jī)行為等舉措降低外匯市場(chǎng)波動(dòng)性。一個(gè)體量龐大且游離于印度儲(chǔ)備銀行監(jiān)管之外的離岸盧比市場(chǎng)，影響了在岸資本賬戶管理的有效性。三是影響在岸市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。外匯市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，如果離岸盧比市場(chǎng)在在岸市場(chǎng)非交易時(shí)段發(fā)生大幅波動(dòng)，將造成在岸市場(chǎng)在次日開(kāi)盤(pán)時(shí)出現(xiàn)價(jià)格跳開(kāi)，不利于在岸市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的連續(xù)性。

建設(shè)自貿(mào)區(qū)離岸盧比期貨市場(chǎng)引導(dǎo)流動(dòng)性回歸本土

由于自貿(mào)區(qū)不受印度《外匯管理?xiàng)l例》相關(guān)資本管制條款的約束，其本質(zhì)是一個(gè)境內(nèi)的離岸市場(chǎng)。另外，根據(jù)印度財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，參與India INX和NSE-IFSC市場(chǎng)交易的投資者可享受證券交易稅、商品交易稅、股利分配稅、資本利得稅、所得稅等稅收豁免。因此，在自貿(mào)區(qū)開(kāi)展離岸盧比交易可最大限度實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品種類、參與主體范圍以及市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制與境外離岸盧比市場(chǎng)保持高度一致性。

印度監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為，在自貿(mào)區(qū)開(kāi)展離岸盧比期貨交易存在如下潛在收益：

一是吸引離岸盧比市場(chǎng)主要流動(dòng)性回歸本土，維護(hù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)利益。通過(guò)優(yōu)惠的稅收制度以及寬松的資本管制安排，印度自貿(mào)區(qū)有望占據(jù)離岸市場(chǎng)主要流動(dòng)性。這一方面有助于削弱境外離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的負(fù)面影響，另一方面有助于增加印度經(jīng)濟(jì)收益和就業(yè)崗位。

二是掌握離岸盧比市場(chǎng)交易信息流，便于集中統(tǒng)計(jì)、監(jiān)測(cè)與監(jiān)管。印度監(jiān)管部門(mén)在密切關(guān)注離岸盧比市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，面臨著離岸市場(chǎng)真實(shí)交易數(shù)據(jù)缺失的問(wèn)題，難以準(zhǔn)確掌握評(píng)估離岸市場(chǎng)交易金額、持倉(cāng)頭寸、投資者分布以及對(duì)沖和投機(jī)交易占比等市場(chǎng)交易情況。離岸盧比市場(chǎng)交易信息流遷移至自貿(mào)區(qū)有助于印度監(jiān)管部門(mén)開(kāi)展市場(chǎng)集中統(tǒng)計(jì)、監(jiān)測(cè)與監(jiān)管，維護(hù)國(guó)家金融安全與穩(wěn)定。

三是完善IFSC金融交易產(chǎn)品序列，提升國(guó)際吸引力。IFSC已批準(zhǔn)包括印度境內(nèi)外股指和個(gè)股衍生品，交叉貨幣衍生品，黃金、白銀等商品衍生品在內(nèi)的多種資產(chǎn)類別衍生品交易。引入離岸盧比期貨將進(jìn)一步完善填補(bǔ)IFSC盧比衍生品市場(chǎng)空白，增強(qiáng)對(duì)境外投資者的吸引力。

印度自貿(mào)區(qū)離岸盧比期貨市場(chǎng)的定位與風(fēng)險(xiǎn)防范

2020年5月8日，印度監(jiān)管部門(mén)宣布在India INX及NSE-IFSC同步開(kāi)市交易離岸盧比期貨。印度自貿(mào)區(qū)離岸盧比期貨市場(chǎng)定位于對(duì)標(biāo)迪拜、新加坡等境外離岸盧比期貨市場(chǎng)，并與在岸市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)展。此外，印度監(jiān)管部門(mén)高度重視在岸與離岸市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅締?wèn)題。

與在岸盧比期貨市場(chǎng)錯(cuò)位發(fā)展，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

印度監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為，發(fā)展自貿(mào)區(qū)離岸盧比期貨將會(huì)推動(dòng)印度逐步成為金融服務(wù)凈輸出國(guó)，推動(dòng)古吉拉特城建設(shè)成為印度境內(nèi)的離岸金融服務(wù)中心。由于在India INX及NSE-IFSC上市的離岸盧比期貨與在岸盧比期貨產(chǎn)品存在一定的相似特征，兩者存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的可能性。對(duì)此，印度監(jiān)管部門(mén)指出，若考慮市場(chǎng)監(jiān)管安排，自貿(mào)區(qū)離岸與在岸間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題幾乎是不存在的。首先，在岸盧比期貨市場(chǎng)主要參與者是境內(nèi)居民實(shí)體，非居民實(shí)體參與度極低。其次，印度居民實(shí)體并未獲準(zhǔn)交易離岸盧比期貨，即便非居民參與者轉(zhuǎn)向交易離岸盧比期貨，對(duì)在岸市場(chǎng)規(guī)模的沖擊也是有限的。此外，在岸盧比期貨以盧比結(jié)算而離岸盧比期貨以外幣（美元）結(jié)算，兩大市場(chǎng)迎合了兩種不同類型的參與者主體。

實(shí)施跨市場(chǎng)交易總頭寸管理，防范離岸風(fēng)險(xiǎn)溢出至在岸

2020年3月，國(guó)際資本撤離印度引發(fā)盧比兌美元匯率出現(xiàn)較大幅度的貶值。印度儲(chǔ)備銀行啟動(dòng)對(duì)在岸盧比即期市場(chǎng)的外匯干預(yù)，但未達(dá)預(yù)期效果，隨即進(jìn)入離岸盧比NDF市場(chǎng)開(kāi)展約5億美元規(guī)模的外匯干預(yù)?？梢钥闯觯《葍?chǔ)備銀行高度重視離岸盧比市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，尤其是在金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在高度不確定性期間。由于自貿(mào)區(qū)與在岸市場(chǎng)在地理意義上是聯(lián)通的，與此同時(shí)，受印度儲(chǔ)備銀行監(jiān)管的印度居民實(shí)體經(jīng)批準(zhǔn)后可進(jìn)入自貿(mào)區(qū)開(kāi)展離岸盧比期貨交易，這使得在岸和自貿(mào)區(qū)離岸市場(chǎng)之間存在“泄漏”的可能性。為防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)事件，印度監(jiān)管部門(mén)決定在自貿(mào)區(qū)離岸與在岸市場(chǎng)實(shí)施跨市場(chǎng)交易總頭寸管理。在該規(guī)定下，可同時(shí)參與自貿(mào)區(qū)離岸和在岸盧比期貨市場(chǎng)的居民/非居民實(shí)體受總持倉(cāng)頭寸上限管理，其持有的在岸與離岸盧比期貨持倉(cāng)不允許進(jìn)行沖銷核算。

印度自貿(mào)區(qū)離岸盧比期貨主要合約設(shè)計(jì)條款

印度自貿(mào)區(qū)離岸盧比期貨選擇美元兌盧比匯率為合約標(biāo)的，采用離岸盧比市場(chǎng)通行的外幣（美元）交割方式，相較在岸市場(chǎng)進(jìn)一步延長(zhǎng)交易時(shí)間、增大合約面值、擴(kuò)大日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)限制，力求在規(guī)則制度設(shè)計(jì)上最大限度接軌境外離岸市場(chǎng)。

選擇美元兌盧比匯率為合約標(biāo)的

目前，印度境內(nèi)區(qū)外的三家交易所——國(guó)家證券交易所（NSE）、孟買證券交易所（BSE）和印度大都會(huì)交易所（MSEI）都推出了美元、歐元、英鎊以及日元兌盧比期貨合約，且90%以上的交易量集中于美元兌盧比期貨合約。而迪拜黃金與商品交易所、新加坡交易所以及中國(guó)香港交易所等境外交易所均主推美元兌盧比期貨合約。印度自貿(mào)區(qū)最終選擇掛牌交易離岸美元兌盧比期貨，與境外離岸市場(chǎng)開(kāi)展直面競(jìng)爭(zhēng)。

采用外幣（美元）交割方式

由于印度本土實(shí)施嚴(yán)格的資本賬戶管理，印度盧比不可自由兌換，印度境內(nèi)區(qū)外三大交易所上市的美元兌盧比期貨及期權(quán)均采用現(xiàn)金（盧比）交割方式。受制于有限的離岸盧比存量，離岸盧比期貨及離岸盧比NDF均采用外幣（美元）交割。采用離岸市場(chǎng)通用的交割方式，是無(wú)縫復(fù)制離岸市場(chǎng)的重要手段，有助于吸引境外投資者。

大幅延長(zhǎng)市場(chǎng)交易時(shí)間

印度境內(nèi)區(qū)外三大交易所交易時(shí)長(zhǎng)為8個(gè)小時(shí)，而迪拜商品與黃金交易所、新加坡交易所盧比期貨市場(chǎng)交易時(shí)長(zhǎng)分別達(dá)到17個(gè)小時(shí)和21個(gè)小時(shí)。在岸盧比期貨市場(chǎng)收盤(pán)后，離岸市場(chǎng)持續(xù)交易所產(chǎn)生的的價(jià)格信號(hào)會(huì)對(duì)在岸市場(chǎng)次日開(kāi)盤(pán)價(jià)產(chǎn)生影響，尤其是在盧比市場(chǎng)大幅波動(dòng)期間。對(duì)此，India INX盧比期貨交易總時(shí)長(zhǎng)延長(zhǎng)至22個(gè)小時(shí)，NSE-IFSC則將盧比期貨交易總時(shí)長(zhǎng)延長(zhǎng)至15個(gè)小時(shí)。

增大合約面值

目前芝加哥商業(yè)交易所美元兌盧比標(biāo)準(zhǔn)期貨合約面值折合約8萬(wàn)美元，而迪拜黃金與商品交易所、新加坡交易所以及中國(guó)香港交易所標(biāo)準(zhǔn)美元兌盧比期貨合約面值折合約3萬(wàn)美元。相較之下，印度境內(nèi)區(qū)外三家交易所美元兌盧比期貨合約面值遠(yuǎn)小于上述離岸期貨合約，僅為1000美元。India INX與NSEIFSC上市的美元兌盧比期貨合約面值則分別折合約1.5萬(wàn)美元和3萬(wàn)美元，與境外離岸期貨合約更為接近，目的在于迎合境外投資者的交易習(xí)慣。

擴(kuò)大日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)限制

印度境內(nèi)區(qū)外三大交易所對(duì)盧比期貨日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的限制為：存續(xù)期在6個(gè)月以下的合約日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)限制為±3%，存續(xù)期在6個(gè)月及以上的合約日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)限制為±5%。India INX在日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)限制方面有所突破，與境外離岸盧比期貨市場(chǎng)寬松的價(jià)格波動(dòng)限制更為接近。具體規(guī)定為初始日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)限制為±3%，一旦交易價(jià)格觸及初始值的上下限，則當(dāng)日價(jià)格波動(dòng)限制自動(dòng)擴(kuò)展±1%，以此類推。