鄭昉韜，王 怡（湖北經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)院，湖北 武漢 430205）

一、引言

并購行為對提升企業(yè)的核心競爭力具有重要影響，企業(yè)通過并購可以擴大經(jīng)營規(guī)模、拓寬銷售渠道、提高技術(shù)水平等，因此并購逐漸成為企業(yè)快速成長的重要途徑。國家對此格外重視，陸續(xù)出臺相關(guān)政策為企業(yè)并購提供便利條件，以此調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，為實現(xiàn)戰(zhàn)略性擴張與多元化發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2020年初的公共衛(wèi)生事件使國內(nèi)外各產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營狀況受到嚴(yán)重影響。隨著供需鏈與資金鏈的斷裂，眾多企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)迅速下跌，同時資本市場中頻頻出現(xiàn)信息不對稱現(xiàn)象，使資產(chǎn)價格大幅波動，導(dǎo)致銀行與金融機構(gòu)的資金流動性變?nèi)?。企業(yè)的并購行為將會舉步維艱，在并購時與并購后的整合階段缺少資金支持，使并購企業(yè)不得不考慮目標(biāo)企業(yè)的協(xié)同能力與創(chuàng)造價值能力，以便在該事件的進一步影響下可以穩(wěn)固財務(wù)結(jié)構(gòu)，維持企業(yè)的正常運營。當(dāng)企業(yè)面臨突發(fā)公共衛(wèi)生事件或其他特殊事件時，財務(wù)風(fēng)險貫穿并購活動的整個過程，通過建立有效的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制，精準(zhǔn)識別企業(yè)在并購時的財務(wù)風(fēng)險與潛在風(fēng)險，同時加強風(fēng)險防控力度，培養(yǎng)風(fēng)險應(yīng)對能力，可以把經(jīng)濟損失最小化，提高并購行為的成功率，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

二、相關(guān)文獻綜述

近年來，眾多學(xué)者對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險進行研究。曾浩（2018）根據(jù)并購動因理論分析2008到2017年的并購案例，發(fā)現(xiàn)并購活動可以提升企業(yè)的管理水平與盈利能力，有利于擴大經(jīng)濟規(guī)模與增加經(jīng)濟效益，推動企業(yè)快速發(fā)展。但Chollet P（2018）卻發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購時所選用的估值方法、支付方法與融資方法會影響財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生概率，使雙方企業(yè)的利益相關(guān)者受到損失。

向濤（2020）從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的角度對并購財務(wù)風(fēng)險進行預(yù)測，他強調(diào)財務(wù)杠桿的重要性，同時認為企業(yè)在并購時的債務(wù)情況可以決定現(xiàn)金流是否穩(wěn)定，關(guān)系到融資方式與支付方式的選擇。還有學(xué)者利用理論與技術(shù)方法來對并購財務(wù)風(fēng)險進行識別和預(yù)測。岳寶宏（2019）運用層次分析法與模糊綜合評價法研究渤海租賃公司，對其并購時出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險進行評估，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購后整合時的預(yù)期收益、財務(wù)結(jié)構(gòu)與成本利潤率可以衡量財務(wù)風(fēng)險的大小。黎征雄（2007）運用德爾菲法、故障樹法與流程圖分析法對并購行為前后的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，利用相關(guān)財務(wù)指標(biāo)估計出各階段的財務(wù)風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在并購中出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險能夠被檢測與量化。

立足于突發(fā)公共衛(wèi)生事件等特殊背景下，諸多學(xué)者對企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險進行深入研究。王琳（2019）通過分析美的與庫卡公司并購案，認為雙方企業(yè)受到突發(fā)公共衛(wèi)生事件的影響而出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險，具體表現(xiàn)為并購方前期對目標(biāo)企業(yè)價值評估不準(zhǔn)確、支付方式選用有誤和缺少資本市場信息共享，從而引發(fā)定價風(fēng)險、融資風(fēng)險與支付（現(xiàn)金和股份）風(fēng)險，并購后雙方的財務(wù)結(jié)構(gòu)整合不及時，從而引發(fā)整合風(fēng)險。原澤娟（2020）對京東方并購SES公司之后的經(jīng)營狀況進行分析，認為企業(yè)在突發(fā)公共衛(wèi)生事件下想要穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展，必須時刻防控財務(wù)風(fēng)險。政府應(yīng)該落實相關(guān)的法律法規(guī)，為參與并購活動的雙方企業(yè)拓寬融資渠道，減緩融資約束與成本，通過優(yōu)化資源配置，保證企業(yè)在并購后資金充足，從而為企業(yè)創(chuàng)造更加良好的并購環(huán)境。

通過梳理和歸納相關(guān)研究成果可知，先前研究缺乏對特殊背景下企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的預(yù)警識別。因此，本文將并購理論與突發(fā)公共衛(wèi)生事件結(jié)合，運用Z值模型進行財務(wù)風(fēng)險預(yù)警研究，為企業(yè)在并購中識別與管控財務(wù)風(fēng)險提供切實可行的對策建議。

三、研究設(shè)計

（一）模型選取

Altman（1968）運用多元線性判別模型，加入不同企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)作為變量，經(jīng)過對大量案例和數(shù)據(jù)的研究后，最終發(fā)現(xiàn)5個最具有分析和預(yù)測價值的財務(wù)指標(biāo)，并設(shè)計出具有說服性和權(quán)威性的判斷函數(shù)，即Z值模型。

該模型對我國企業(yè)具有普適性與可操作性，從企業(yè)的償債能力、籌資能力、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、資金流轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)利用率與資產(chǎn)管理效率等方面綜合反映財務(wù)狀況，充分體現(xiàn)出企業(yè)在突發(fā)公共衛(wèi)生事件下進行并購時的財務(wù)風(fēng)險動態(tài)變化。具體表達式如下：

Altman（2000）對上述模型進行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，使預(yù)警模型變得更加全面、適用性更強、對財務(wù)風(fēng)險的預(yù)測更加準(zhǔn)確。改進后的Z值模型如下所示：

上式中，自變量為5個財務(wù)指標(biāo)，因變量為“Z”值，與財務(wù)風(fēng)險呈負相關(guān)。本文考慮到財務(wù)指標(biāo)的精確性，現(xiàn)對其進行優(yōu)化，用財務(wù)費用替代息稅前利潤指標(biāo)中的利息費用，用每股凈資產(chǎn)與非流通股股數(shù)的乘積替代所有者權(quán)益指標(biāo)中的非流通股數(shù)市場價值。

Z值的判別標(biāo)準(zhǔn)為：當(dāng)Z＜1.8時，表明企業(yè)經(jīng)營不善，面臨高財務(wù)風(fēng)險，破產(chǎn)概率較高；當(dāng)1.8≤Z≤2.99時，表明企業(yè)財務(wù)狀況模糊不清，是否存在潛在財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)概率大小不確定；當(dāng)Z＞2.99時，表明企業(yè)的財務(wù)狀況相對穩(wěn)定，生產(chǎn)運營穩(wěn)步進行，發(fā)生財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)破產(chǎn)的可能性非常低。

（二）樣本選取

為研究企業(yè)在突發(fā)公共衛(wèi)生事件下參與并購而引起的財務(wù)風(fēng)險，本文選取在2020年參與并購行為的17家公司（金智科技、智度股份、寧波富達、遼港股份、橫店東磁、中國能建、南國置業(yè)、海爾智家、京東方、TCL科技、新宏泰、小康股份、上海凱寶、納川股份、路通視信、寧波建工、國光電器）作為研究對象，對樣本公司在2019到2021上半年的財務(wù)指標(biāo)進行分析。為證明此次研究的科學(xué)性與客觀性，對樣本公司與財務(wù)數(shù)據(jù)的選取做以下幾點要求：首先，參與并購行為的雙方企業(yè)已經(jīng)運營多年，有足夠的能力在并購整合后持續(xù)經(jīng)營；其次，參與并購的雙方企業(yè)具有可比性，都占有較大的市場份額，并且并購后會給雙方帶來重要影響；再次，所選樣本企業(yè)橫跨多個行業(yè)；最后，所選樣本期間覆蓋了并購的整個過程。

（三）數(shù)據(jù)來源與處理

研究所用數(shù)據(jù)均來源于中國并購交易網(wǎng)、新浪財經(jīng)、中國證券報與金融時報。本文利用Excel與SPSS統(tǒng)計軟件完成分析過程。

四、研究結(jié)果分析

由表1可知，大多數(shù)樣本企業(yè)在2020年的資產(chǎn)負債率大于2019年，小于2021年，從整體來看上升或下降的幅度不明顯。樣本企業(yè)在突發(fā)公共衛(wèi)生事件下進行并購時，資產(chǎn)負債率指標(biāo)發(fā)生異常，13家企業(yè)的資產(chǎn)負債率超出0.4-0.6的適宜水平，這表明企業(yè)內(nèi)部財務(wù)結(jié)構(gòu)動蕩，債務(wù)比例與資本結(jié)構(gòu)失衡。由于沒有結(jié)合各種因素與現(xiàn)實狀況對目標(biāo)企業(yè)進行價值評估，導(dǎo)致價值評估結(jié)果缺乏準(zhǔn)確性和客觀性，使企業(yè)進行大量舉債并采用錯誤的支付方式，致使其在該事件影響下償債能力不足，無法按時支付借款利息，從而引起財務(wù)風(fēng)險。債權(quán)人、股東與經(jīng)營者等相關(guān)利益者將側(cè)重點轉(zhuǎn)向并購后的發(fā)展能力，在2020年資產(chǎn)負債率異常的企業(yè)到2021年有所改善，但仍有企業(yè)的資產(chǎn)負債率不在適宜范圍內(nèi)，并且超過0.7的警戒線，表明該事件進一步導(dǎo)致企業(yè)信息不對稱，在財務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整時面臨各種沉沒成本，同時融資渠道受到限制，無法保證企業(yè)并購后的經(jīng)營管理。

表1 17家樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率

由表2可知，樣本企業(yè)的Z均值呈遞減趨勢，Z均值在2009年企業(yè)并購前為1.61，在2020年企業(yè)并購時為1.37，且Z值最大值4.04與最小值0.22的全距為3.82，標(biāo)準(zhǔn)差為1.15，表明在突發(fā)公共衛(wèi)生事件下企業(yè)的生產(chǎn)端與銷售端受到負面影響，企業(yè)營運成本上升和經(jīng)營利潤減少，弱化了其籌資能力，導(dǎo)致資金流動性變差，從而引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)在2020年并購前后的Z均值有顯著差異，可見企業(yè)還會受該事件的進一步影響，在2021年上半年并購?fù)瓿珊蟮腪均值下降到1.26，表明并購企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險在短期內(nèi)不但沒有回升，反而逐漸增加，因為資金鏈與供需鏈運轉(zhuǎn)不暢，影響了企業(yè)在并購整合后的平穩(wěn)運營，若不采取合理有效的防控措施，將不利于企業(yè)的成功并購與可持續(xù)性發(fā)展。

表2 Z值描述性統(tǒng)計

用前文五個財務(wù)指標(biāo)計算得到的樣本企業(yè)Z值如表3所示，從表中可知在2019年有8家企業(yè)的Z值小于1.8，表明有相對較少的企業(yè)面臨財務(wù)風(fēng)險。在2020年并購時有14家企業(yè)的Z值小于1.8，表明參與并購行為的雙方企業(yè)在突發(fā)公共衛(wèi)生事件中沒有積極采取財務(wù)一體化管理，降低了對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)控制，導(dǎo)致內(nèi)部各項財務(wù)指標(biāo)紊亂，從而使企業(yè)面臨高財務(wù)風(fēng)險。在2021年上半年并購后只有1家企業(yè)的Z值大于2.99，表明該公司的財務(wù)狀況穩(wěn)定，生產(chǎn)活動正常進行，財務(wù)風(fēng)險幾乎消失。然而還有13家企業(yè)的Z值大于1.8小于2.99，財務(wù)風(fēng)險依舊處于高水平，表明企業(yè)在并購后的整合階段受到該事件持續(xù)影響，雙方企業(yè)的文化觀念與管理模式無法快速融合，進而擴大了財務(wù)風(fēng)險，阻礙雙方企業(yè)并購目標(biāo)實現(xiàn)。

表3 17家樣本企業(yè)三年間的Z值

由表4方差齊性檢驗結(jié)果可知，基于平均值的顯著性sig為0.139，大于0.05，基于中位數(shù)的sig為0.175，同樣也大于0.05，所以方差齊性相等，接受原假設(shè)。由此可見，在突發(fā)公共衛(wèi)生事件的影響下，樣本企業(yè)經(jīng)營績效的降低使各財務(wù)指標(biāo)都有較大變化，但可能各企業(yè)對財務(wù)風(fēng)險的預(yù)警機制與防控體系不同，使得檢驗結(jié)果不顯著。下面使用ANOVA分析與多重比較進一步驗證。

表4 方差齊性檢驗

由表5 ANOVA分析結(jié)果可知，F(xiàn)值為0.388大于0.05，p值為0.028小于0.05且通過了5%水平上的顯著性檢驗，拒絕原假設(shè)，代表組間Z值存在顯著性差異，即計算Z值的五個財務(wù)指標(biāo)在不同時期有顯著變化，從而樣本企業(yè)在并購前中后期的Z值比較具有意義，充分反映了突發(fā)公共衛(wèi)生事件對企業(yè)并購的影響。

表5 ANOVA

由表6多重比較Z值結(jié)果可知，在LSD檢驗下：2019年并購前與2020年并購時的Z值之間有顯著性差異，顯著性sig值為0.041小與0.05，通過了5%水平上的顯著性檢驗，說明企業(yè)在并購之前沒有財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制與防范對策，在突發(fā)公共衛(wèi)生事件時進行并購也沒有充足的現(xiàn)金流來維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營，從而引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。在Tamhane檢驗下：均值差有增加的跡象，2020年并購時與2021上半年并購后的Z值之間同樣存在有顯著性差異，顯著性sig值為0.019小于0.05，通過了5%水平上的顯著性檢驗，表明企業(yè)經(jīng)過調(diào)整戰(zhàn)略來應(yīng)對突發(fā)公共衛(wèi)生事件并進行整合，使企業(yè)經(jīng)濟在并購后小幅度回升，各項財務(wù)指標(biāo)趨于穩(wěn)定，降低了財務(wù)風(fēng)險。

表6 多重比較Z值

五、研究結(jié)論與對策

（一）研究結(jié)論

本文運用Z值預(yù)警模型，對突發(fā)公共衛(wèi)生事件時參與并購的多家企業(yè)進行研究，通過分析企業(yè)在并購各階段出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率在并購時有所上升，說明企業(yè)在突發(fā)公共衛(wèi)生事件的影響下盈利能力變?nèi)酰瑹o力償還負債，導(dǎo)致資產(chǎn)總額減少、財務(wù)風(fēng)險發(fā)生概率上升。企業(yè)并購后的資產(chǎn)負債率較并購時有所下降，表明企業(yè)對財務(wù)風(fēng)險進行了有效管控，保證了在該事件影響后企業(yè)的正常運營。

突發(fā)公共衛(wèi)生事件顯著影響了企業(yè)并購的Z值，且財務(wù)風(fēng)險隨該事件的影響進一步擴大，2020年相比并購前2019年Z值大幅增加，2021年Z值有所下降，面臨財務(wù)風(fēng)險的企業(yè)減少。經(jīng)過多重比較Z值后，發(fā)現(xiàn)在并購前后的Z值存在顯著性差異，驗證了在突發(fā)的公共衛(wèi)生事件下企業(yè)并購會觸發(fā)財務(wù)風(fēng)險，同時突出了財務(wù)風(fēng)險管理與防范體系的重要性。根據(jù)實證結(jié)果可知，Z值模型對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的預(yù)警有較高準(zhǔn)確率，利益相關(guān)者可依據(jù)結(jié)果做出正確決策。

（二）突發(fā)公共衛(wèi)生事件下企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范對策

1.及時獲取信息，完善估值方法

突發(fā)公共衛(wèi)生事件加劇了資本市場的信息不對稱，使并購方在對目標(biāo)企業(yè)評估時選擇了錯誤的估值方法，從而導(dǎo)致評估結(jié)果出現(xiàn)偏差以及定價不準(zhǔn)確。因此，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合當(dāng)前市場的變化形式，從目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理狀況、資本結(jié)構(gòu)狀況、市場占有份額與持續(xù)發(fā)展能力等方面進行分析，用綜合指標(biāo)來獲取企業(yè)的最新狀況與真實發(fā)展水平，避免信息不對稱現(xiàn)象，同時還應(yīng)充分了解企業(yè)適用的估值方法，跟隨企業(yè)財務(wù)指標(biāo)的動態(tài)變化而進行選擇。此外，企業(yè)可以聘請專業(yè)的財務(wù)、審計等中介機構(gòu)參與到評估工作中，在識別財務(wù)風(fēng)險的基礎(chǔ)上做到精準(zhǔn)定價。

2.拓寬融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

受突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響，資本市場融資渠道受阻，使企業(yè)資金供應(yīng)鏈斷裂，引發(fā)了籌資風(fēng)險與債券結(jié)構(gòu)風(fēng)險。因此，企業(yè)并購時應(yīng)選擇多元化融資渠道，如申請專項貸款、設(shè)立并購基金與開發(fā)金融產(chǎn)品等，將不同的融資方式結(jié)合起來，根據(jù)并購行為的特點，積極嘗試和創(chuàng)新融資收購形式，同時加強企業(yè)信用管控，降低違約率，與銀行等金融機構(gòu)保持穩(wěn)定的合作。此外，企業(yè)進行并購融資應(yīng)該充分利用財務(wù)杠桿，遵循融資成本最小化的原則，保證資金流動的穩(wěn)定性，從而優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，為后續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

3.優(yōu)化整合方式，健全整合制度

突發(fā)公共衛(wèi)生事件影響了企業(yè)資金環(huán)境，導(dǎo)致資金的安全性與穩(wěn)定性降低，不利于企業(yè)并購后的整合。因此，在并購?fù)瓿珊蟮恼想A段，雙方企業(yè)應(yīng)及時制定財務(wù)計劃，加快財務(wù)制度的深度融合，實現(xiàn)資源共享與組織結(jié)構(gòu)互補，同時加強經(jīng)營管理與業(yè)績水平考核，對財務(wù)部門工作人員進行培訓(xùn)，提高職員的工作效率。此外，企業(yè)在并購后應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)進行高效化控制，嚴(yán)格管理與分配生產(chǎn)要素，通過建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機制，對財務(wù)指標(biāo)進行實時監(jiān)測，進而有利于企業(yè)完善內(nèi)部控制體系，充分提升企業(yè)并購后的經(jīng)濟效益。