胡曉明，何凱蝶，陸偉明

(南京財(cái)經(jīng)大學(xué)，江蘇 南京 210023)

一、 引言

科創(chuàng)板的設(shè)立為非上市企業(yè)提供了機(jī)會(huì)，對(duì)很多具有發(fā)展?jié)摿Φ?dāng)前條件尚無法滿足資本市場(chǎng)IPO 上市要求的企業(yè)，會(huì)考慮是否通過被并購(gòu)的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板對(duì)外公布的企業(yè)并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中有63.89%采用了收益法估值結(jié)果，有27.78%的估值結(jié)果選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法，僅有8.33%采用了市場(chǎng)法估值結(jié)果。

市場(chǎng)法依據(jù)替代原則在市場(chǎng)上找尋相似企業(yè)的價(jià)格作為估值參考，評(píng)估企業(yè)價(jià)值。 市場(chǎng)法的數(shù)據(jù)來源于公開市場(chǎng)，依據(jù)均衡價(jià)值理論調(diào)節(jié)得到最為接近市場(chǎng)的交易價(jià)格。 資本市場(chǎng)逐漸成熟，上市企業(yè)數(shù)量不斷增加，為實(shí)務(wù)中市場(chǎng)法的應(yīng)用創(chuàng)造了有利條件。 如何客觀修正價(jià)值乘數(shù)調(diào)整企業(yè)之間的差異是市場(chǎng)法的核心，本文基于改良的沃爾評(píng)分法結(jié)合具體的案例進(jìn)行了相關(guān)研究。

二、 基于并購(gòu)的乘數(shù)估值模型構(gòu)建

(一)方法簡(jiǎn)介

1. 傳統(tǒng)沃爾評(píng)分法

沃爾評(píng)分法研究的先驅(qū)是亞歷山大·沃爾，于1928 年在《信用晴雨表研究》和《財(cái)務(wù)報(bào)表比率分析》中首次提出。 沃爾評(píng)分法使用七個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別是流動(dòng)比率、負(fù)債資本比率、固定資產(chǎn)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和主權(quán)資本周轉(zhuǎn)率。 最初亞歷山大·沃爾對(duì)七個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建線性關(guān)系，并以百分制對(duì)指標(biāo)打分賦予權(quán)重，以行業(yè)平均值作為標(biāo)準(zhǔn)值，與實(shí)際值比較得到相對(duì)值，最后的總得分為各指標(biāo)相對(duì)值與指標(biāo)權(quán)重的乘積之和。 沃爾評(píng)分法多用于財(cái)務(wù)信用綜合評(píng)價(jià)、財(cái)務(wù)績(jī)效等方面。

其方法是一種數(shù)據(jù)性、綜合統(tǒng)計(jì)性的評(píng)價(jià)方法，且基于現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，并不是憑空構(gòu)造的理想評(píng)價(jià)體系，能夠?qū)ζ髽I(yè)綜合財(cái)務(wù)信用相對(duì)準(zhǔn)確地進(jìn)行理論性分析，可以對(duì)企業(yè)之間進(jìn)行橫向比較。

2. 灰色關(guān)聯(lián)度分析法

灰色關(guān)聯(lián)度分析法由鄧聚龍教授首次提出，其主要目的是對(duì)灰色信息系統(tǒng)進(jìn)行理論分析。 內(nèi)部特性已知的信息系統(tǒng)，稱為白色系統(tǒng)；把未知的或非確知的信息系統(tǒng)，稱為黑色系統(tǒng)；把既含有已知的又含有未知的或非確知的信息系統(tǒng)，稱為灰色系統(tǒng)。 所謂灰色信息，就是指那些樣本小、部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失或部分明確的信息。 灰色系統(tǒng)理論主要是透過一定的方法去尋求系統(tǒng)中各因素之間的數(shù)值關(guān)系。 灰色關(guān)聯(lián)度分析法應(yīng)用了灰色系統(tǒng)理論的思想，因此，灰色關(guān)聯(lián)度分析法能夠定量地反映出一個(gè)系統(tǒng)的發(fā)展和變動(dòng)情況，是一種很好的動(dòng)態(tài)過程分析方法。 對(duì)樣本數(shù)量少、數(shù)據(jù)缺失的情形，利用灰色關(guān)聯(lián)度分析法，可以對(duì)各系統(tǒng)間、各因子之間的相關(guān)性進(jìn)行評(píng)價(jià)。 將兩種因子在不同時(shí)間點(diǎn)或不同節(jié)點(diǎn)上的數(shù)據(jù)組合成兩個(gè)序列，其曲線的幾何形狀愈相近，則其灰色關(guān)聯(lián)程度愈高。 灰色關(guān)聯(lián)度是兩個(gè)系統(tǒng)之間的關(guān)聯(lián)程度，數(shù)據(jù)愈大，則說明兩個(gè)系統(tǒng)的相關(guān)性或相似程度愈強(qiáng)，反之愈弱。 基于熵權(quán)法和鄧氏灰色關(guān)聯(lián)度分析法的模型能夠在一定程度上降低方法評(píng)估產(chǎn)生的誤差。

(二)改良的沃爾評(píng)分法

本文對(duì)價(jià)值乘數(shù)的測(cè)算，主要使用的是沃爾評(píng)分法，但傳統(tǒng)的沃爾評(píng)分法存在財(cái)務(wù)指標(biāo)選取不全面、評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)重確定具有主觀性方面的不足，可能使得財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取無法反映企業(yè)的獨(dú)特性，且對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重確定，并不適合所有企業(yè)，例如重資產(chǎn)企業(yè)與輕資產(chǎn)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率存在較大的差異，若給予重資產(chǎn)企業(yè)與輕資產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)收益率同樣的權(quán)重則是不符合現(xiàn)實(shí)情況的，會(huì)對(duì)估值結(jié)果產(chǎn)生影響。 因此，本文在運(yùn)用沃爾評(píng)分法時(shí)，考慮科創(chuàng)板企業(yè)的特點(diǎn)，調(diào)整沃爾評(píng)分法中指標(biāo)選取與權(quán)重計(jì)算。

關(guān)于指標(biāo)選取，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況可以通過財(cái)務(wù)指標(biāo)反映，因此選取了企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力等二級(jí)財(cái)務(wù)指標(biāo)和可以反映企業(yè)規(guī)模的二級(jí)財(cái)務(wù)指標(biāo)。 又研究對(duì)象為科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)的成長(zhǎng)期非上市企業(yè)，企業(yè)多為研發(fā)投入和品牌營(yíng)銷投入大的創(chuàng)新型企業(yè)，證監(jiān)會(huì)為管控上市企業(yè)質(zhì)量提出科創(chuàng)屬性，因此科創(chuàng)板企業(yè)都具有科創(chuàng)屬性，且科創(chuàng)板并購(gòu)的企業(yè)也應(yīng)具有科創(chuàng)屬性，符合科創(chuàng)板定位要求，據(jù)此將代表科創(chuàng)屬性的財(cái)務(wù)指標(biāo)納入考慮，可以更為準(zhǔn)確地評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值。

關(guān)于權(quán)重確定，傳統(tǒng)沃爾評(píng)分法常采用專家評(píng)分，根據(jù)評(píng)分結(jié)果賦予權(quán)重，具有很大的主觀性，應(yīng)充分考慮如何合理地、客觀地賦權(quán)。 研究發(fā)現(xiàn)灰色關(guān)聯(lián)度分析法更能貼合本文客觀賦權(quán)的要求，而且考慮了財(cái)務(wù)指標(biāo)與本文選取價(jià)值乘數(shù)之間的關(guān)系。通過運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度分析法，測(cè)算價(jià)值乘數(shù)與各財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的灰色關(guān)聯(lián)度，并依據(jù)測(cè)算出的灰色關(guān)聯(lián)度值賦予權(quán)重。

(三)灰色關(guān)聯(lián)-沃爾評(píng)分法模型構(gòu)建思路

沃爾評(píng)分法的目的是計(jì)算出各指標(biāo)得分情況，并以累計(jì)得分評(píng)價(jià)企業(yè)信用水平或財(cái)務(wù)績(jī)效。 灰色關(guān)聯(lián)度分析法的目的是計(jì)算出兩個(gè)系統(tǒng)因素之間的關(guān)聯(lián)度。 本文從評(píng)估企業(yè)價(jià)值角度出發(fā)，采用灰色關(guān)聯(lián)度分析法計(jì)算各財(cái)務(wù)指標(biāo)與價(jià)值乘數(shù)的關(guān)聯(lián)度，即“灰色關(guān)聯(lián)度”，然后進(jìn)行排序，選取關(guān)聯(lián)度排名在前面的五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。 根據(jù)上述五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度計(jì)算權(quán)重，即沃爾評(píng)分法中指標(biāo)的權(quán)重，最后依據(jù)評(píng)分準(zhǔn)則計(jì)算五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的得分，以得分總和除以100 作為價(jià)值乘數(shù)的修正系數(shù)。

本文灰色關(guān)聯(lián)-沃爾評(píng)分法的綜合模型的具體分析思路如圖1 所示。

圖1 灰色關(guān)聯(lián)-沃爾評(píng)分綜合模型分析思路

首先，構(gòu)建可比公司指標(biāo)體系。 本文在圍繞影響價(jià)值乘數(shù)的因素選取指標(biāo)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系時(shí)，遵循客觀性、全面性、易獲取性的原則。 代表科創(chuàng)屬性的指標(biāo)為公司研發(fā)投入能力和企業(yè)成長(zhǎng)能力，需要納入考慮，構(gòu)建具有科創(chuàng)板上市企業(yè)并購(gòu)特點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系。

其次，計(jì)算關(guān)聯(lián)度。 根據(jù)灰色關(guān)聯(lián)度分析法的計(jì)算步驟計(jì)算指標(biāo)與價(jià)值乘數(shù)之間的關(guān)聯(lián)度，從中選取關(guān)聯(lián)度排名前五的指標(biāo)。

再次，從上一步選取的五個(gè)指標(biāo)中，依據(jù)計(jì)算出的關(guān)聯(lián)度賦予權(quán)重。 再采用沃爾評(píng)分法，根據(jù)打分規(guī)則進(jìn)行打分，獲得企業(yè)總得分。

三、 基于科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)的估值模型應(yīng)用

理論的研究與模型的構(gòu)建是否具有可行性需要通過實(shí)踐得以驗(yàn)證。 由于非上市企業(yè)數(shù)據(jù)不容易獲取，因此選擇科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)新三板企業(yè)作為案例應(yīng)用對(duì)象，即選取普塞呋擬收購(gòu)龍華化工股權(quán)為案例研究對(duì)象。

(一)標(biāo)的企業(yè)概況

1. 龍華化工企業(yè)介紹

被評(píng)估單位為龍華化工，原名為池州龍華醫(yī)藥化工有限公司，于2007 年創(chuàng)立，并于2018 年1 月在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即新三板掛牌上市，屬于基礎(chǔ)層。 其主要從事多聚磷酸等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。

2. 評(píng)估基本要素

評(píng)估對(duì)象為龍華化工的股東全部權(quán)益價(jià)值，評(píng)估范圍為龍華化工的全部資產(chǎn)及負(fù)債。 2020 年12月31 日作為評(píng)估基準(zhǔn)日，評(píng)估目的是股權(quán)收購(gòu)，以市場(chǎng)價(jià)值作為價(jià)值類型，評(píng)估方法采用市場(chǎng)法。

(二)龍華化工企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程

1. 可比公司選擇

依據(jù)股票交易近三年活躍、可比公司所處行業(yè)與待評(píng)估公司相同、可比公司所處生命周期與待評(píng)估公司相同、可比公司規(guī)模與待評(píng)估公司相近等標(biāo)準(zhǔn)，選取松井股份、聯(lián)瑞新材、歐科億、泛亞微透、金博股份作為可比公司。

2. 價(jià)值乘數(shù)的選擇

市盈率是市場(chǎng)法常用的價(jià)值乘數(shù)之一，市盈率等于股票價(jià)格除以每股盈利，將企業(yè)外部所反映的市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)部所獲得的收益聯(lián)系起來，為投資者們提供參考。 對(duì)大部分企業(yè)來說，計(jì)算市盈率的相關(guān)數(shù)據(jù)比較容易獲取，且其計(jì)算的企業(yè)價(jià)值比較容易被接受。 成長(zhǎng)期的企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)都在穩(wěn)步增長(zhǎng)且為正值，可以考慮市盈率估值。 所以選擇市盈率進(jìn)行測(cè)算，解釋價(jià)值乘數(shù)修正。 可比公司在2020 年12 月31 日的市盈率見表1。

表1 可比公司2020 年12 月31 日市盈率

3. 灰色關(guān)聯(lián)度計(jì)算

本文從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模和科創(chuàng)屬性五個(gè)方面，選取17 個(gè)二級(jí)指標(biāo)作為與價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度分析的變量。 本文搜集五家可比公司以及待評(píng)估公司近三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算財(cái)務(wù)指標(biāo)與市盈率之間的灰色關(guān)聯(lián)度結(jié)果見表2。

表2 17 個(gè)二級(jí)指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度

選擇排名在前五的比較對(duì)象作為評(píng)價(jià)指標(biāo)，即總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、研發(fā)投入、銷售凈利率和總資產(chǎn)報(bào)酬率。

4. 沃爾評(píng)分法計(jì)算

根據(jù)評(píng)價(jià)指標(biāo)與市盈率灰色關(guān)聯(lián)度分析、評(píng)價(jià)指標(biāo)的描述統(tǒng)計(jì)量，建立市盈率財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)分表，見表3。

表3 市盈率財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)分表

其中，“指標(biāo)”選擇與市盈率灰色關(guān)聯(lián)度排名前五的是評(píng)價(jià)指標(biāo)；“相關(guān)性”取值為各評(píng)價(jià)指標(biāo)與價(jià)值乘數(shù)之間的灰色關(guān)聯(lián)度；“權(quán)重”為各評(píng)價(jià)指標(biāo)的灰色關(guān)聯(lián)度與所有評(píng)價(jià)指標(biāo)的灰色關(guān)聯(lián)度的加和的比值；“標(biāo)準(zhǔn)值”為可比公司評(píng)價(jià)指標(biāo)的平均值；“標(biāo)準(zhǔn)分”為100×評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重；“公司值”則為龍華化工各評(píng)價(jià)指標(biāo)的具體數(shù)值。

市盈率財(cái)務(wù)績(jī)效總得分為52.4167，因此價(jià)值乘數(shù)修正系數(shù)為52.4167/100=0.5242。

5. 評(píng)估結(jié)果

安徽龍華化工股份有限公司2020 年12 月31日的股東全部權(quán)益價(jià)值的計(jì)算見表4。

表4 龍華化工股東全部權(quán)益價(jià)值計(jì)算表

銀信資產(chǎn)評(píng)估有限公司以2020 年12 月31 日為評(píng)估基準(zhǔn)日，對(duì)龍華化工的股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行估值，其采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法兩種方法估值，并最后確定采用收益法評(píng)估結(jié)果為14200 萬元。 采用灰色關(guān)聯(lián)-沃爾評(píng)分法綜合模型對(duì)龍華化工2020年12 月31 日股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，值為140188403 元。

本案例評(píng)估值與收益法評(píng)估值差異率為-1.28%，由于評(píng)估師最后選取收益法估值結(jié)果，作為交易雙方的交易價(jià)格，已得到市場(chǎng)的認(rèn)可，而市場(chǎng)價(jià)格往往圍繞企業(yè)價(jià)值波動(dòng)，最能反映企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，且在實(shí)務(wù)中，差異率在±15%范圍內(nèi)是可接受的。 綜上所述，本文采用構(gòu)建的模型評(píng)估龍華化工企業(yè)價(jià)值的結(jié)果與市場(chǎng)價(jià)格相接近，所以灰色關(guān)聯(lián)-沃爾評(píng)分法的測(cè)算結(jié)果是可靠的。

四、 研究結(jié)論

通過運(yùn)用市場(chǎng)法，并引入改良的沃爾評(píng)分法對(duì)價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行修正的新方法，在考慮償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、企業(yè)規(guī)模外還考慮了科創(chuàng)企業(yè)獨(dú)具的科創(chuàng)屬性，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)度分析法對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)賦權(quán)，該模型充分考慮了各種財(cái)務(wù)指標(biāo)與價(jià)值乘數(shù)之間的關(guān)聯(lián)度，避免了盲目選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)打分所帶來的評(píng)估誤差，其克服了現(xiàn)有方法修正不精確的缺點(diǎn)，且更適用于科創(chuàng)板企業(yè)并購(gòu)的成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)估值。

選取普塞呋收購(gòu)龍華化工這一案例為研究對(duì)象，以驗(yàn)證構(gòu)建的灰色關(guān)聯(lián)-沃爾評(píng)分法綜合模型的可靠性，其估值結(jié)果與收益法結(jié)果誤差在合理范圍內(nèi)，因此認(rèn)為模型具有可靠性。