徐 虹 張 雪

1.安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院 2.安徽工業(yè)大學(xué)安徽創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展研究院

一、引言

黨的十八大提出實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新是提高社會生產(chǎn)力和綜合國力的戰(zhàn)略支撐，是國家發(fā)展全局的核心。實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略以來，我國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新能力和競爭力顯著增強(qiáng)。根據(jù)國家統(tǒng)計局、科學(xué)技術(shù)部、財政部發(fā)布的《2020年全國科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計公報》，2020年我國創(chuàng)新投入指數(shù)和產(chǎn)出指數(shù)分別達(dá)到209.7和319.8（2005年為100），分別比上年增長5.4%和8.5%。近十年我國整體創(chuàng)新投入和產(chǎn)出水平得到大幅提高。此外，我國企業(yè)研發(fā)支出18673.8億元，比上年增長10.4%，對全社會研發(fā)支出增長的貢獻(xiàn)達(dá)77.9%，表明企業(yè)創(chuàng)新主體地位穩(wěn)固，為推動高質(zhì)量發(fā)展奠定了堅實(shí)基礎(chǔ)。但企業(yè)創(chuàng)新活動周期長，產(chǎn)出不確定性高，使得投資者往往面臨資金回籠困難的風(fēng)險。因此，大多數(shù)創(chuàng)新型企業(yè)通常難以獲得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的資金支持，風(fēng)險投資成為企業(yè)創(chuàng)新的重要資金驅(qū)動力。據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2020年末，我國創(chuàng)業(yè)基金管理資本規(guī)模達(dá)1.69萬億元，投資金額2715億元，相比上年呈現(xiàn)大幅度增長，由此看出風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展十分迅速。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)除了向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持外，還會利用自身資源和管理經(jīng)驗(yàn)提供各類增值服務(wù)，成為提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要助推器。

收集整理我國深圳創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險投資介入上市公司的融資數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，超過20%的上市公司在IPO前獲得了同一家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的多輪投資，而風(fēng)險投資多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注和爭論的熱點(diǎn)問題。有學(xué)者認(rèn)為，多輪投資策略是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)應(yīng)對信息不對稱的有效手段，可以拉長投資“戰(zhàn)線”，降低投資風(fēng)險，有效激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)加大創(chuàng)新力度；但也有學(xué)者認(rèn)為，多輪投資會產(chǎn)生高額的談判及締約成本，導(dǎo)致企業(yè)家只顧自身利益而忽視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，不利于企業(yè)創(chuàng)新與提升績效。上述分歧產(chǎn)生的主要原因可能在于已有研究未能有效解決多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新之間的因果關(guān)系，即風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可能傾向于選擇一些具有成長潛力、未來發(fā)展前景好的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行多輪投資，也可能存在創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)吸引風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在結(jié)束首輪投資后再進(jìn)行后續(xù)多輪投資。因此，本文試圖利用聯(lián)立方程模型解決多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在的因果循環(huán)問題，將有助于更準(zhǔn)確地考察風(fēng)險投資多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用路徑。

在競爭激烈的風(fēng)險投資行業(yè)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的影響貫穿于“融投管退”全過程，不僅對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資決策至關(guān)重要，而且對被投資企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生重大影響。國內(nèi)外學(xué)者對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的討論主要存在兩種觀點(diǎn)：其一，認(rèn)為高聲譽(yù)風(fēng)險投資具有較高的市場和行業(yè)知名度，能夠在人力資源、市場資源、信息和渠道方面獲得更多優(yōu)勢，有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)克服資源約束，促進(jìn)創(chuàng)新；其二，認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對被投資企業(yè)創(chuàng)新無顯著影響。現(xiàn)有的實(shí)證研究對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的結(jié)論莫衷一是，有關(guān)多輪投資策略下風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)如何影響企業(yè)創(chuàng)新以往文獻(xiàn)也缺少對這方面的關(guān)注。

本文可能的貢獻(xiàn)：第一，與以往采用單方程計量經(jīng)濟(jì)模型的相關(guān)文獻(xiàn)相比，聯(lián)立方程模型解決了因果循環(huán)這一內(nèi)生性問題，使研究結(jié)論更加可靠，為風(fēng)險投資多輪投資策略影響企業(yè)創(chuàng)新提供了更確鑿的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，在探究風(fēng)險投資多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制中，發(fā)現(xiàn)“中介效應(yīng)”和“遮掩效應(yīng)”這兩類效應(yīng)并存，尤其是揭示了風(fēng)險投資緩解融資約束這一機(jī)制的“遮掩效應(yīng)”，打開了風(fēng)險投資多輪投資策略影響企業(yè)創(chuàng)新的“黑匣子”。第三，聲譽(yù)是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)以往投資經(jīng)歷與成效的累積，探究這類外顯的信號機(jī)制是否影響風(fēng)險投資多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，進(jìn)一步填補(bǔ)了風(fēng)險投資多輪投資策略研究的空白。

二、理論分析與研究假設(shè)

多輪投資策略是指同一風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對同一被投資企業(yè)進(jìn)行兩輪或以上的投資策略，多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響可能具有兩面性。

風(fēng)險投資多輪投資策略能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主要目的是希望推動企業(yè)發(fā)展從而分享企業(yè)成長紅利——豐厚的投資回報，而創(chuàng)新是支撐企業(yè)不斷成長的重要驅(qū)動因素，因此風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有動力也有動機(jī)去督促并幫助被投資企業(yè)進(jìn)行各類創(chuàng)新活動并提升創(chuàng)新效率。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行首輪投資后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在對投資效果比較滿意、對投資前景持續(xù)看好的情況下，才會選擇繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)輪次的投資，而風(fēng)險投資對被投資企業(yè)進(jìn)行多輪持續(xù)的資金投入和監(jiān)督行為，可能從提升對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失敗容忍、緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束以及改善創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理這三種途徑促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

其一，風(fēng)險投資多輪投資策略可以通過項(xiàng)目篩選優(yōu)勢提升對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失敗容忍度，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。從風(fēng)險投資多輪投資策略對失敗容忍度的影響來看，風(fēng)險投資具有較強(qiáng)的信息甄別和技術(shù)篩選能力，通過風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多輪投資互動，降低技術(shù)創(chuàng)新的不確定性，提升風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)參與第（N+1）輪投資創(chuàng)新項(xiàng)目的預(yù)期收益率；創(chuàng)新項(xiàng)目預(yù)期收益率越高，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的失敗容忍度越大，也就越敢于支持高風(fēng)險創(chuàng)新的項(xiàng)目。從風(fēng)險投資失敗容忍度對企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，由于研發(fā)創(chuàng)新活動具有周期長、不確定性大、失敗率高等特征，導(dǎo)致創(chuàng)新活動需要對失敗有特殊的容忍度，并且標(biāo)準(zhǔn)的績效薪酬激勵計劃在激勵或培育創(chuàng)新方面是無效的。Tian和Wang發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失敗容忍度越高，它越可以去激勵創(chuàng)新。多輪投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)具有更大的失敗容忍度去容忍并承擔(dān)創(chuàng)新試錯的風(fēng)險，有效激勵了企業(yè)創(chuàng)新。

其二，風(fēng)險投資多輪投資策略可能通過“資源注入”和“信號發(fā)送”機(jī)制，緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。從風(fēng)險投資多輪投資策略對企業(yè)融資約束的影響來看，一是風(fēng)險投資作為一種有效的股權(quán)融資形式，一旦篩選出投資前景較好的項(xiàng)目，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)將直接向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注資，以緩解企業(yè)的資金瓶頸；二是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)具有一定的聲譽(yù)和專業(yè)管理能力，經(jīng)常對其投資企業(yè)的資金使用狀況進(jìn)行評估和監(jiān)督，幫助企業(yè)建立易于籌資的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，并向資本市場傳遞出優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信號，減少企業(yè)與外部投資者之間的信息不對稱，從而可以吸引更多的外部資金，緩解公司融資約束。從融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，企業(yè)創(chuàng)新并非一蹴而就的，在創(chuàng)新過程中，企業(yè)需要不斷地將大量資金投入到不確定的創(chuàng)新項(xiàng)目中，而由于創(chuàng)新項(xiàng)目的保密性，投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)存在嚴(yán)重的信息不對稱問題，使得融資約束成為制約企業(yè)研發(fā)投入的重要因素。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的多輪投資，可以不斷傳遞公司質(zhì)量高的信號，吸引外部投資，緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)活動面臨的融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

其三，風(fēng)險投資多輪投資策略也可以通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)行為的監(jiān)督和管理，完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。從風(fēng)險投資多輪投資策略對公司治理水平的影響來看，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入被投資企業(yè)后，要求董事會給予與股份相當(dāng)?shù)臎Q策權(quán)，以便其能夠憑借自身豐富的管理經(jīng)驗(yàn)對企業(yè)的重大經(jīng)營決策進(jìn)行指導(dǎo)性干預(yù)，從而約束經(jīng)理人的敗德行為，提高公司治理水平。從公司治理對企業(yè)創(chuàng)新的影響來看，由于信息不對稱，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新時容易產(chǎn)生委托代理問題，經(jīng)理人可能會利用信息優(yōu)勢謀取自身利益，而不愿從事研發(fā)等高風(fēng)險項(xiàng)目。而良好高效的公司治理有利于投資者監(jiān)督經(jīng)營者的創(chuàng)新活動，避免內(nèi)部人控制問題和“搭便車”行為，使經(jīng)營者更加關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的決策和實(shí)施，將有助于企業(yè)加大創(chuàng)新投入。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行多輪投資可以持續(xù)監(jiān)督和管理創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理狀況，直至收益最大化時退出。因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以幫助優(yōu)化被投資企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，緩解研發(fā)創(chuàng)新過程中的代理問題，進(jìn)而提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。

然而，風(fēng)險投資多輪投資策略也可能抑制企業(yè)創(chuàng)新。首先，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的多輪投資可能會拖延創(chuàng)新項(xiàng)目的進(jìn)度，不利于企業(yè)創(chuàng)新。在每一輪投資之前，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)重新進(jìn)行盡職調(diào)查，包括與創(chuàng)業(yè)企業(yè)重新談判、整理合同等。因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)很可能會出現(xiàn)不能及時跟進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)展，導(dǎo)致創(chuàng)新項(xiàng)目投資不足或投資不及時，從而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。其次，風(fēng)險投資對同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行多輪投資，也可能因“逐名”動機(jī)對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。風(fēng)險投資聲譽(yù)由良好的投資回報和退出記錄所形成，良好的聲譽(yù)可以吸引更多市場投資者的關(guān)注和信任，使風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能夠獲得更大的機(jī)構(gòu)募資規(guī)模和更多的募資次數(shù)。但由于我國的投資機(jī)構(gòu)大多成立時間較短，因此被普遍認(rèn)為具有強(qiáng)烈的“逐名”動機(jī)。具體而言，成立年限較短的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)很可能會迫于募資的壓力，不愿投資高風(fēng)險的研發(fā)項(xiàng)目，選擇盡快地將其投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝上市，以迅速建立其行業(yè)聲譽(yù)，順利募集后續(xù)資金?；谶@一邏輯推論，對同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行多輪投資的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可能具有強(qiáng)烈的“逐名”動機(jī)，放棄投資研發(fā)周期長、資金需求量大的高風(fēng)險研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目，從而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生不利影響。

綜上，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：風(fēng)險投資多輪投資策略會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

H1b：風(fēng)險投資多輪投資策略會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

三、數(shù)據(jù)來源與模型構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)來源

本文研究對象為2012—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司，為保證數(shù)據(jù)有效性和研究的正確性，對其執(zhí)行如下篩選程序：

1.初步剔除被ST、ST、已退市和金融行業(yè)企業(yè)后得到608家樣本企業(yè)。

2.剔除IPO前無風(fēng)投介入的樣本，進(jìn)一步篩選出457家企業(yè)，同時確定主導(dǎo)風(fēng)投。

3.由于本文研究的是風(fēng)險投資多輪投資策略，因此剔除了只進(jìn)行過一輪融資的樣本企業(yè)；此外，剔除了由于缺乏主導(dǎo)風(fēng)投投資歷史的具體數(shù)據(jù)而無法研究的樣本企業(yè)，最終研究的樣本為293家。

風(fēng)險投資相關(guān)信息來源于CVSource和清科數(shù)據(jù)庫，財務(wù)及創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊。對模型中的連續(xù)變量采取上下1%的縮尾處理，統(tǒng)計軟件采用Stata15.1。

（二）變量定義

1.因變量

現(xiàn)有研究文獻(xiàn)主要從企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出角度來衡量創(chuàng)新水平。但鑒于我國科技創(chuàng)新存在高投入低產(chǎn)出的“索洛悖論”現(xiàn)象，創(chuàng)新效率相對低下且資源浪費(fèi)嚴(yán)重；另外，創(chuàng)新產(chǎn)出可比性較差，受外部因素影響程度大，而研發(fā)投入主要由企業(yè)經(jīng)營層決定，其數(shù)據(jù)相對準(zhǔn)確且容易獲得，因此采用研發(fā)投入指標(biāo)可以更好地反映企業(yè)的創(chuàng)新力度。本文參考胡永平和蘇益民等的研究，用上市前3年研發(fā)費(fèi)用與營業(yè)收入比值的均值衡量企業(yè)創(chuàng)新。

2.自變量

多輪投資策略（VC_Round）采用0—1變量，如果主導(dǎo)風(fēng)投在被投資企業(yè)IPO之前對被投企業(yè)進(jìn)行了兩輪或兩輪以上投資取值為1，否則為0。

3.控制變量

參考李遠(yuǎn)勤和吳哲人、徐虹和李桂香等的研究，設(shè)置相關(guān)控制變量。變量具體定義如表1。

表1 變量的設(shè)計與符號

（三）模型構(gòu)建

考慮到風(fēng)險投資多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在雙向因果關(guān)系，使用單一方程分析可能會造成嚴(yán)重的內(nèi)生性問題，導(dǎo)致實(shí)證研究結(jié)果存在偏差。因此，本文利用聯(lián)立方程模型解決這一問題。為了檢驗(yàn)多輪投資策略是否對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，建立方程（1）和方程（2），其中風(fēng)險投資多輪投資策略和企業(yè)創(chuàng)新作為內(nèi)生變量，其他為外生變量。

四、描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析及實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，293家企業(yè)的創(chuàng)新投入（R&D）平均值僅為0.0638，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)新水平有待提高；創(chuàng)新投入（R&D）的最大值為0.1624，最小值為0.0220，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0366，說明各企業(yè)間的創(chuàng)新水平存在較大差異。此外，只有20.48%的樣本企業(yè)接受了同一家主導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的多輪投資，比例相對較低，說明我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更傾向于對同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資一輪?？刂谱兞糠矫?，創(chuàng)業(yè)企業(yè)平均規(guī)模（Size）為6.2657，企業(yè)平均年齡（Firm_Age）為2.5330，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）均值為0.3797，平均有形資產(chǎn)比例（PTA）為0.9547，而盈利能力（ROE）平均為0.2546。高新技術(shù)企業(yè)（Hightech）占比80.89%，說明創(chuàng)業(yè)板樣本企業(yè)絕大部分為高科技企業(yè)；東部地區(qū)（East）平均占有66.89%，說明樣本企業(yè)大多位于東部地區(qū)。其他變量統(tǒng)計結(jié)果不再贅述。

（二）相關(guān)性分析

變量的相關(guān)性分析結(jié)果初步表明多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新（R&D）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但無法確定多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新（R&D）之間的因果關(guān)系。因此，還需要通過聯(lián)立方程模型進(jìn)一步檢驗(yàn)。同時，本文所涉及模型的平均VIF值為1.96和1.77（均低于傳統(tǒng)閾值6），最大值分別為3.96和3.08，均低于Kleinbaum等提出的臨界標(biāo)準(zhǔn)10，說明變量之間的相關(guān)性較低，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（三）聯(lián)立方程回歸結(jié)果

本文選擇系統(tǒng)估計法對聯(lián)立方程模型進(jìn)行回歸。系統(tǒng)估計法包括似不相關(guān)回歸sureg、三階段最小二乘法reg3、迭代三階段最小二乘法ireg3回歸。本文通過設(shè)定reg3的選項(xiàng)分別進(jìn)行了sureg、reg3與ireg3回歸，具體回歸結(jié)果如表2所示。

由表2可以看出，sureg回歸結(jié)果在1%的顯著性水平上可以強(qiáng)烈拒絕各方程擾動項(xiàng)之間“無同期相關(guān)”的原假設(shè)，證明系統(tǒng)估計確實(shí)更能有效地解決內(nèi)生性問題，提高估計效率。本文對所有樣本進(jìn)行了reg3和ireg3回歸。最終回歸結(jié)果如下：在聯(lián)立方程模型的reg3和ireg3回歸中，方程（1）的估計結(jié)果幾乎一致，VC_Round的系數(shù)分別為0.0718和0.0725，并且可以在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，驗(yàn)證了多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的正向促進(jìn)作用。因此，本文在考慮多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新之間的內(nèi)生性后，支持了多輪投資策略促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論，即H1a成立。

表2 多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響

表2 （續(xù)）

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證已得出的研究結(jié)論，采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.傾向得分匹配檢驗(yàn)（PSM）。為排除創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間其他財務(wù)等特征存在差異的影響，進(jìn)一步增加研究結(jié)論的可信度，本文采用PSM方法估計多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響，通過平衡性檢驗(yàn)后，進(jìn)行聯(lián)立方程回歸，結(jié)果穩(wěn)健。

2.不采用聯(lián)立方程模型方式進(jìn)行檢驗(yàn)，但為了減輕內(nèi)生性問題，將自變量在原變量定義基礎(chǔ)上，補(bǔ)充定義為“企業(yè)上市前3年之前即進(jìn)入企業(yè)的多輪主導(dǎo)風(fēng)投取值為1”，對方程（1）進(jìn)行單方程回歸，結(jié)果穩(wěn)健。

3.指標(biāo)敏感性檢驗(yàn)。由于個別指標(biāo)可能會影響研究結(jié)論，因此分別替代自變量、因變量和控制變量重新進(jìn)行聯(lián)立方程估計。（1）其他變量保持不變，用主導(dǎo)風(fēng)投投資輪次（VC_Rounds）衡量自變量進(jìn)行回歸，結(jié)果穩(wěn)健。（2）其他變量保持不變，借鑒朱愛萍等的做法，采用上市前3年研發(fā)投入與總資產(chǎn)比值的均值（R&D1）衡量因變量進(jìn)行回歸，結(jié)果穩(wěn)健。（3）其他變量保持不變，用員工總?cè)藬?shù)取自然對數(shù)（Size1）衡量企業(yè)規(guī)模；將主導(dǎo)風(fēng)投介入時機(jī)（Stage1）定義為企業(yè)自創(chuàng)立起3年內(nèi)（早期投資）取值1，否則為0；用企業(yè)與主導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的空間距離（Distance）衡量二者的地理親近度，并重新進(jìn)行回歸，結(jié)果穩(wěn)健。

4.改變樣本的回歸檢驗(yàn)。（1）剔除來自其他行業(yè)的企業(yè)樣本，僅保留有風(fēng)險投資參與較多的制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)的企業(yè)數(shù)據(jù)，得到259個樣本，重新進(jìn)行聯(lián)立方程回歸，結(jié)果穩(wěn)??；（2）補(bǔ)充2009—2011年上市的樣本企業(yè)后，共得到379個樣本，重新進(jìn)行聯(lián)立方程回歸，結(jié)果穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步分析

（一）多輪投資策略促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制檢驗(yàn)

前文已經(jīng)證實(shí)風(fēng)險投資多輪投資策略有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。需要進(jìn)一步深究的是，主導(dǎo)風(fēng)投采取多輪投資策略究竟通過什么作用機(jī)制促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新？本文借鑒溫忠麟和葉寶娟的研究進(jìn)行如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)。下列方程描述了中介分析變量間的關(guān)系。

在方程（3）中，c為自變量X對因變量Y的總作用效果；方程（4）中，a為自變量X對中介變量M的作用效果；方程（5）中，b為控制自變量X后，中介變量M對因變量Y的作用效果，c'為控制中介變量M后，自變量X對因變量Y的直接作用效果；e～e為回歸殘差。

1.作用機(jī)制之一檢驗(yàn)：提高失敗容忍度

從事創(chuàng)新活動需要對失敗有特殊的容忍度，能夠容忍更多失敗的風(fēng)險投資者支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)更具有創(chuàng)新性。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以通過多輪投資提高自身的失敗容忍度，促使創(chuàng)業(yè)企業(yè)從事高風(fēng)險的創(chuàng)新項(xiàng)目。因此，本文推測主導(dǎo)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)采取多輪投資策略可以增加對創(chuàng)新失敗的容忍度，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。參考Tian和Wang從風(fēng)投機(jī)構(gòu)首輪投資到后續(xù)投資終止的平均投資期限來衡量風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)失敗容忍度的做法，同時鑒于本文所選取的樣本是企業(yè)IPO時尚未退出的主導(dǎo)風(fēng)投機(jī)構(gòu)，因此，采用主導(dǎo)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的時間與企業(yè)上市時間之差的自然對數(shù)來衡量風(fēng)投機(jī)構(gòu)的失敗容忍程度（VC_Dur），差值越大說明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新失敗的容忍度越高。

表3列（1）—列（3）報告了回歸結(jié)果。在列（1）中，多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的總效應(yīng)c為0.0110且在5%的水平上正顯著，說明多輪投資策略促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；從列（2）的結(jié)果可以看出，多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新失敗容忍的作用系數(shù)a為0.0747，在10%的水平上顯著，表明多輪投資策略提高了對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失敗容忍度；從列（3）的結(jié)果可以看出，控制多輪投資策略后，失敗容忍度對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果b為0.0124，在10%的水平上顯著；控制失敗容忍度后，多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果c'為0.0100，在10%的水平上顯著，小于多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的總效應(yīng)c的絕對值0.0110，說明失敗容忍起到了部分中介作用。高失敗容忍是多輪投資策略促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的中介機(jī)制之一。

2.作用機(jī)制之二檢驗(yàn)：緩解融資約束

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)不僅可以通過“資源注入”機(jī)制直接向被投資企業(yè)注入資金，還可以通過“信號發(fā)送”機(jī)制向資本市場傳遞企業(yè)質(zhì)量較高的信號來減少外部投資者與被投資企業(yè)之間的信息不對稱，吸引更多的外部投資者，緩解企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新面臨的融資約束。因此，本文推測，當(dāng)主導(dǎo)風(fēng)投采用多輪投資策略進(jìn)行追加投資時，這種“資源注入”和“信號發(fā)送”機(jī)制將更有效地運(yùn)作，有助于緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)面臨的融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。本文借鑒彭新育和彭嘉嘉的研究方法，使用SA指數(shù)衡量企業(yè)面臨的融資約束。SA指數(shù)的具體計算公式為：FCL=-0.737Size+0.043Size-0.04Age。企業(yè)的SA指數(shù)越大，受到融資約束越嚴(yán)重。

表3列（4）和列（5）報告了回歸結(jié)果。由于列（1）已經(jīng)報告了多輪投資策略促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的研究結(jié)論，因此根據(jù)溫忠麟和葉寶娟的中介效應(yīng)檢驗(yàn)流程參考溫忠麟和葉寶娟的研究，如果第一步檢驗(yàn)后按中介效應(yīng)立論，要根據(jù)ab和c'的符號進(jìn)行解釋，如果符號相反，按遮掩效應(yīng)解釋，報告間接效應(yīng)與直接效應(yīng)比例的絕對值|ab/c'|。MacKinnon等（2000）將中介分析具體細(xì)分為中介效應(yīng)、混淆效應(yīng)和遮掩效應(yīng)。具體而言，中介效應(yīng)變量和混淆效應(yīng)變量均可以減少自變量與因變量之間的總效應(yīng)，而遮掩效應(yīng)則相反，它會增加自變量與因變量之間的總效應(yīng)，也就是說控制遮掩變量后自變量對因變量的作用力會變大。，證明可以按照中介效應(yīng)立論，即可以判斷多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新之間存在中介效應(yīng)。從列（4）的結(jié)果可以看出，多輪投資策略對企業(yè)融資約束（FCL）的作用系數(shù)a為-0.0180，在5%的水平上負(fù)顯著，表明多輪投資策略可以降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資約束水平。根據(jù)列（5）的結(jié)果，在控制多輪投資策略之后，融資約束（FCL）對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果b為0.0818，在5%的水平上顯著正相關(guān)；而控制融資約束后，多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果c'為0.0124，大于列（1）多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的總效應(yīng)c的絕對值0.0110，且其間接效應(yīng)ab為負(fù)，與直接效應(yīng)c'符號相反。因此，根據(jù)溫忠麟和葉寶娟的做法，報告間接效應(yīng)與直接效應(yīng)之比的絕對值|ab/c'|為11.87%，說明融資約束在多輪投資策略促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中不是發(fā)揮“中介效應(yīng)”，而是“遮掩效應(yīng)”。究其原因，可能是企業(yè)的創(chuàng)新投入進(jìn)一步加大了融資約束，導(dǎo)致風(fēng)險投資多輪投資策略對企業(yè)融資約束的緩解程度小于企業(yè)創(chuàng)新增加帶來的融資約束強(qiáng)度，使得融資約束最終在風(fēng)險投資多輪投資策略與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中表現(xiàn)出這種“遮掩效應(yīng)”。因而進(jìn)一步控制融資約束后，多輪投資策略將加大對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

表3 多輪投資策略促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制檢驗(yàn)

3.作用機(jī)制之三檢驗(yàn)：提高公司治理水平

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可能作為一種治理機(jī)制存在，在一定程度上幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)緩解代理問題，提高公司治理水平，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。因此，本文將考察多輪投資策略對治理水平與企業(yè)創(chuàng)新的影響。借鑒張宗益和張湄的研究，從公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層激勵、董事及監(jiān)事會特征這三個維度選擇指標(biāo)，設(shè)計公司治理水平作為中介變量，選取第一大股東持股比例（Bigshd）衡量股權(quán)集中度，第二至第十大股東持股比例與第一大股東持股比例之比衡量股權(quán)制衡度（ZX）作為股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的指標(biāo)；選取管理層持股（Man_Share）、高管薪酬（Man_Comp）作為衡量管理層激勵特征的指標(biāo)；選取董事會獨(dú)立性（Indep）、董事會規(guī)模（Board_Num）和監(jiān)事會規(guī)模（BS_Num）作為衡量董事及監(jiān)事會特征的指標(biāo)；將這三個層次的指標(biāo)以中位數(shù)為限取虛擬變量后相加得到U。以U為因變量，以三個維度選取的指標(biāo)為自變量，采用序次邏輯回歸方法（Ordered Logistic Regression）進(jìn)行回歸，得到各自變量的回歸系數(shù)值。將回歸系數(shù)與各樣本自變量相乘即可構(gòu)建每家公司治理水平的綜合代理變量（CGL）。

表3的列（6）和列（7）報告了這一機(jī)制的回歸結(jié)果。從列（6）的結(jié)果可以看出，多輪投資策略對公司治理水平的作用系數(shù)a為0.7766，在10%的水平上顯著，說明多輪投資策略提高了公司治理水平；從列（7）的結(jié)果可以看出，在控制多輪投資策略后，公司治理水平的系數(shù)b為0.0017，在5%的水平上顯著；在控制公司治理水平后，多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的作用效果c'為0.0096，在10%的水平上顯著，小于列（1）總效應(yīng)c的絕對值0.0110，說明公司治理水平發(fā)揮了部分中介作用。因此，提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理水平是多輪投資策略促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的中介機(jī)制之一。

（二）風(fēng)險投資聲譽(yù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

在風(fēng)險資本市場，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)會對其投資行為產(chǎn)生重要影響。如果有風(fēng)險投資介入的企業(yè)在IPO后因會計造假被起訴，那么參與其中的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在募資、投資、退出等方面都有可能受到負(fù)面影響。那些有被訴訟經(jīng)歷的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，其未來業(yè)務(wù)如交易數(shù)量、籌集資本量等均會遭遇不同程度的下滑，且高聲譽(yù)風(fēng)險投資被訴訟后的影響更為嚴(yán)重。因此，考慮到訴訟對聲譽(yù)的損害和聲譽(yù)建立的高昂成本，高聲譽(yù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更有壓力和動力幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)做出有利于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的決策，以保護(hù)其聲譽(yù)免受損害。高聲譽(yù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)將堅持原有成功的行動方針，在首輪投資取得較好投資效果后，會繼續(xù)對被投資企業(yè)進(jìn)行多輪投資，幫助企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)創(chuàng)新發(fā)展。

此外，多輪投資策略促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵是能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動提供可預(yù)期、持續(xù)性的支持。高聲譽(yù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以憑借自身更為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更有價值的增值服務(wù)。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越高，給企業(yè)提供的支持和幫助也越多，越能促進(jìn)被投資企業(yè)創(chuàng)新?；诖诉壿?，本文預(yù)期高聲譽(yù)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，可以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供更好的創(chuàng)新環(huán)境。即風(fēng)險投資聲譽(yù)可以進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險投資多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的正向促進(jìn)作用。

借鑒陳見麗的研究，以清科集團(tuán)公布的基于能力及業(yè)績的排名，衡量風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（VC_Rep）。本文將處于清科集團(tuán)公布的中國創(chuàng)業(yè)投資或私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)前50強(qiáng)的主導(dǎo)風(fēng)投視為高聲譽(yù)主導(dǎo)風(fēng)投。表4報告了這一調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果。列（1）中的多輪投資策略（VC_Round）在1%的水平上顯著為正，說明多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新有正向影響；從列（2）的結(jié)果可以看出，風(fēng)險投資聲譽(yù)與多輪投資策略的交乘項(xiàng)（VC_Round×VC_Rep）的系數(shù)為0.0372，在10%的水平上正向顯著，且與VC_Round的系數(shù)符號相同。因此，回歸結(jié)果證實(shí)了風(fēng)險投資聲譽(yù)在多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響中起到正向的調(diào)節(jié)作用。

表4 風(fēng)險投資聲譽(yù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

六、結(jié)論與啟示

本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用聯(lián)立方程模型處理內(nèi)生性問題，證明風(fēng)險投資多輪投資策略促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論仍然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，提高風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的失敗容忍度以及提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理水平，在多輪投資策略促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮了“中介效應(yīng)”，即主導(dǎo)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)采取多輪投資策略的失敗容忍度會更高，其高失敗容忍有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；主導(dǎo)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)采取多輪投資策略可以提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理水平，有助于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。然而，緩解融資約束機(jī)制在多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的影響中起到“遮掩效應(yīng)”而非“中介效應(yīng)”。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)能進(jìn)一步強(qiáng)化多輪投資策略對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響。

本文的研究具有以下啟示：其一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)，應(yīng)充分借助風(fēng)險投資的高失敗容忍屬性以及增值服務(wù)功能，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的公司治理水平，加大企業(yè)研發(fā)投入。同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在尋求風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)支持的同時，還應(yīng)該特別關(guān)注風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，找到“志同道合”的合作伙伴，在實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展道路上，取得創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的合作共贏。其二，政府應(yīng)充分重視并出臺相關(guān)鼓勵政策，積極推動風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展，引導(dǎo)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)形成良性的投資理念，以風(fēng)險投資帶動我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)整體創(chuàng)新水平，持續(xù)推進(jìn)國家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的落地，實(shí)現(xiàn)企業(yè)和國家經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展。