長治學(xué)院公共社科教研部 元 劍 張偉兵

一、引言

繼黨的十九大報告提出實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的重大決策部署后，黨的十九屆五中全會再次提出“優(yōu)先發(fā)展農(nóng)業(yè)農(nóng)村，全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興”。2021年4月29日，全國人民代表大會常務(wù)委員會第二十八次會議通過《中華人民共和國鄉(xiāng)村振興促進(jìn)法》，為國家和地方各級政府的鄉(xiāng)村振興方略提供了法律保障。由此，如何把宏觀戰(zhàn)略層面的“三農(nóng)”工作綱要和法律實施方案落地見真章，變成切實惠農(nóng)、興農(nóng)的具體政策、制度和做法，成為農(nóng)村基層工作的重點。

農(nóng)民是村莊的主人，最了解本鄉(xiāng)本土的實際情況，他們不僅是鄉(xiāng)村振興的具體實施者，而且是鄉(xiāng)村振興的天然設(shè)計師。但多地農(nóng)村普遍面臨著組織無效的巨大難題，村支“兩委”治理手段缺失，村民呈一盤散沙之態(tài)，遑論鄉(xiāng)村振興的建設(shè)大計了。因此要在農(nóng)村基層社會生活中建立起自我治理秩序，農(nóng)民的組織化是必不可缺的途徑。正如習(xí)近平所指出的，“必須使分散的農(nóng)民聯(lián)合成為一個有機(jī)的整體”“要走組織化的農(nóng)村市場化發(fā)展路子”。

如果說，人民公社時期農(nóng)民的組織化主要是依靠行政式整合手段實現(xiàn)的，那么，契約式整合應(yīng)成為新形勢下重塑農(nóng)民組織化的主要途徑。至于如何實現(xiàn)村莊的契約式整合，李昌平認(rèn)為，“資金互助合作是一切合作的基礎(chǔ)”，要以村社內(nèi)置金融為切入點，把農(nóng)民組織起來，把資源、資產(chǎn)、資金集約經(jīng)營起來，建立村社一體化的村民共同體。盡管有學(xué)者指出，以李昌平為首的中國鄉(xiāng)建院建設(shè)方案的工作重點是地方政府打造的沒有可復(fù)制性的新農(nóng)村建設(shè)示范點，其實驗的可持續(xù)性有待繼續(xù)觀察，但內(nèi)置金融制度的設(shè)計對提高村莊的組織能力作用顯著，仍然具有很強(qiáng)的推廣意義。

相較于已有理論范式與實踐探索，本研究主要有以下貢獻(xiàn)：

一是同樣以村社內(nèi)置金融為抓手，但并未照搬中國鄉(xiāng)建院在村莊內(nèi)部設(shè)立一個“類銀行”合作機(jī)構(gòu)的做法，而是采用農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化模式，通過對村社內(nèi)部的土地資產(chǎn)、集體資本、村民資金進(jìn)行契約式整合，旨在實現(xiàn)互助合作運(yùn)營機(jī)制的規(guī)范運(yùn)行。

二是以農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化為紐帶將村民與合作社聯(lián)系起來，使村民個人在村莊集體經(jīng)濟(jì)組織中擁有相當(dāng)?shù)臎Q策地位——同時身兼集體經(jīng)濟(jì)的投資者、管理者、監(jiān)督者與受益人等身份，在實現(xiàn)農(nóng)村新型集體經(jīng)濟(jì)破零、鞏固、壯大的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)揮其增強(qiáng)農(nóng)村基層治理能力和提高農(nóng)民組織化程度的雙重功能。

三是在進(jìn)行必要的理論探討之后，給出了農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的多個定價模型，為實踐工作的開展提供初步的措施和方案。

二、農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的理論框架

（一）概念界定

資產(chǎn)證券化的應(yīng)用對象多為商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)園區(qū)、高速公路、電信網(wǎng)絡(luò)等流動性較差卻擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)項目，其中部分項目還因具有政府特許經(jīng)營性質(zhì)而帶有壟斷色彩。不難發(fā)現(xiàn)，農(nóng)村土地同樣具備上述資產(chǎn)或資產(chǎn)集合的基本特征：（1）流動性較差；（2）能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的經(jīng)營收益或流轉(zhuǎn)租金收益；（3）帶有準(zhǔn)公共產(chǎn)品性和特許經(jīng)營的自然壟斷性。故而，將農(nóng)村土地在未來可預(yù)計的較長時間里產(chǎn)生的穩(wěn)定收益作為支持，將原本不易被拆分的土地分割成若干個經(jīng)營權(quán)收益證明進(jìn)行資產(chǎn)證券化，在理論和實踐上都是完全可行的。

我國的現(xiàn)實情況是，農(nóng)村土地歸集體所有，實行以家庭承包經(jīng)營為基礎(chǔ)、統(tǒng)分結(jié)合的雙層經(jīng)營體制，既不存在真正的土地買賣，也不允許利用金融產(chǎn)品改變農(nóng)村土地的集體所有權(quán)和農(nóng)戶承包權(quán)。不過，根據(jù)《關(guān)于完善農(nóng)村土地所有權(quán)承包權(quán)經(jīng)營權(quán)分置辦法的意見》和《中共中央國務(wù)院關(guān)于實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的意見》的要求，2018年土地承包經(jīng)營權(quán)確權(quán)登記頒證工作全面完成以后，要進(jìn)一步完善農(nóng)村土地“三權(quán)分置”制度，不斷探索農(nóng)村土地集體所有制的有效實現(xiàn)形式，落實集體所有權(quán)，穩(wěn)定農(nóng)戶承包權(quán)，放活土地經(jīng)營權(quán)。也就是說，在堅持農(nóng)村土地集體所有制的前提下，通過確權(quán)登記頒證，依法保護(hù)農(nóng)戶的土地承包權(quán)，而土地經(jīng)營權(quán)則在法律允許的范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓，也可以依法向金融機(jī)構(gòu)融資擔(dān)保、入股從事農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營。這就為本文劃定了法理和學(xué)理基礎(chǔ)上的準(zhǔn)確界限。即便如此，為了防止外來資本借資產(chǎn)證券化的名義變相侵蝕農(nóng)民的土地承包經(jīng)營權(quán)，保護(hù)農(nóng)民的勞動空間與生存底線，必須將農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化模式圈定在村社內(nèi)置金融的范圍內(nèi)。

因此，本研究將農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的概念界定為：“在確保農(nóng)村土地所有權(quán)與承包權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移的前提下，由內(nèi)置金融合作社將整合后的土地經(jīng)營權(quán)在未來一定時期產(chǎn)生的收益作為支持，實施抵押擔(dān)保，對外發(fā)行證券、募集資金的過程。”需要強(qiáng)調(diào)的是，在這一過程中，農(nóng)村土地的初始權(quán)益人（村集體和農(nóng)戶）保留對土地的所有權(quán)和承包權(quán)，內(nèi)置金融合作社僅把土地在未來一定時期的經(jīng)營收益權(quán)進(jìn)行抵押，由其發(fā)行的土地收益支持證券一旦到期或因故提前中止，初始權(quán)益人（村集體和農(nóng)戶）當(dāng)然且必然繼續(xù)擁有土地的經(jīng)營收益權(quán)。

（二）原則確立

隨著2018年農(nóng)村土地確權(quán)登記頒證工作的全面完成，以及修改后的《中華人民共和國農(nóng)村土地承包法》（以下簡稱《土地承包法》）的施行，農(nóng)村土地“三權(quán)分置”制度實現(xiàn)了法制化，農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的最大制度約束——產(chǎn)權(quán)不清晰的問題基本得到解決。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合各地的實際情況，農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的設(shè)計和實施，應(yīng)遵循以下四個原則：

1.法律與政策底線原則

堅持家庭承包經(jīng)營為基礎(chǔ)、統(tǒng)分結(jié)合的雙層經(jīng)營體制不動搖，不得突破《土地承包法》和其他相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，任何以土地所有權(quán)或承包權(quán)作為抵押擔(dān)保的方案均不合法，亦不在本研究的討論范圍之內(nèi)，只能以農(nóng)村土地未來一定時期的經(jīng)營收益作為支持，開展相應(yīng)的資產(chǎn)證券化工作。

2.內(nèi)置金融原則

農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的發(fā)起人必須是成立于村社內(nèi)部的內(nèi)置金融合作社。合作社的股東來自村社，理事會、監(jiān)事會也主要由村社內(nèi)部成員組成。換言之，以內(nèi)置金融為前提的農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化，須以村社為邊界，主權(quán)屬于村社成員，為村社成員服務(wù)。

3.公允自愿原則

農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融方案執(zhí)行過程中可能涉及土地入股、資金入社等做法，嚴(yán)禁強(qiáng)令威逼，不得違背農(nóng)民的真實意愿；土地流轉(zhuǎn)租金、土地入股比例、土地分紅方案等關(guān)系到農(nóng)民切身利益的問題，均須建立在準(zhǔn)確測算的基礎(chǔ)上。

4.循序漸進(jìn)原則

資產(chǎn)證券化是一個相對復(fù)雜的金融工具，與各地已試行多年的“兩權(quán)”抵押貸款等融資模式具有明顯的區(qū)別，農(nóng)民和農(nóng)村基層管理者理解起來有一定難度，故應(yīng)按照循序漸進(jìn)的原則，不妨先采用簡易方案，待內(nèi)外部條件成熟后再適時推廣完整方案。

三、農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的方案設(shè)計

近年來，我國的資產(chǎn)證券化工作在個人住房抵押貸款、公共基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、政府和社會資本合作（PPP）項目等方面取得了長足的發(fā)展，運(yùn)營模式已經(jīng)實現(xiàn)了成熟化和標(biāo)準(zhǔn)化。農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的具體工作方案完全可以借鑒它們的典型做法，準(zhǔn)確把握土地相關(guān)政策的引導(dǎo)方向，以現(xiàn)實的村社作為內(nèi)置金融實驗對象，界定每一參與主體的權(quán)益、責(zé)任和職能，最終設(shè)計出農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的整體運(yùn)營方案。

（一）交易結(jié)構(gòu)和運(yùn)營機(jī)制

依照本研究對農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式概念的界定，遵循前述四個原則，結(jié)合農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)業(yè)政策性銀行、農(nóng)業(yè)保險公司等外部金融機(jī)構(gòu)針對“三農(nóng)”開展的金融服務(wù)，參照一般項目資產(chǎn)證券化的典型模式，可搭建出農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的交易結(jié)構(gòu)與運(yùn)營機(jī)制，如圖1所示。

圖1 農(nóng)村土地資產(chǎn)化內(nèi)置金融模式的交易結(jié)構(gòu)與運(yùn)營機(jī)制

基本運(yùn)行流程為：將土地承包經(jīng)營權(quán)確定為基礎(chǔ)資產(chǎn)→設(shè)立土地股份合作社與內(nèi)置金融合作社→村集體和農(nóng)戶以土地入股土地股份合作社→土地股份合作社將土地收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給內(nèi)置金融合作社→內(nèi)置金融合作社對土地收益權(quán)進(jìn)行風(fēng)險隔離、打包分層→政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)對土地收益支持證券進(jìn)行擔(dān)保和信用增級→內(nèi)置金融合作社委托外部金融機(jī)構(gòu)發(fā)行土地收益支持證券并募集資金。

（二）參與主體及交易職能

圍繞農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化內(nèi)置金融模式的基本運(yùn)行流程，可以歸納出各參與主體的責(zé)權(quán)關(guān)系與職能。

1.村集體和承包土地的農(nóng)戶

作為基礎(chǔ)資產(chǎn)原始權(quán)益人，村集體以集體經(jīng)營建設(shè)用地及土地上的存量資產(chǎn)、農(nóng)戶以家庭承包經(jīng)營的土地和土地附屬物，按照約定比例加入土地股份合作社。農(nóng)民自愿入股之后，除繼續(xù)擁有土地的承包權(quán)外，還可以在土地股份合作社就業(yè)，繼續(xù)從事農(nóng)副業(yè)生產(chǎn)勞動。

2.土地股份合作社

由村集體和農(nóng)戶依照《農(nóng)民專業(yè)合作社法》以土地入股注冊成立。其交易職能主要包括四方面：（1）對入股土地進(jìn)行評估定級折價，以確定集體或個人的股權(quán)比例；（2）對集中后的土地進(jìn)行綜合整治優(yōu)化，組織村民從事農(nóng)副業(yè)生產(chǎn)勞動；（3）將土地未來一定時期的收益權(quán)信托轉(zhuǎn)讓給內(nèi)置金融合作社，以實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人相隔離，最大限度降低自身經(jīng)營風(fēng)險對資產(chǎn)支持證券的影響；（4）接受監(jiān)事會的內(nèi)部監(jiān)督與政府部門的外部監(jiān)管。

3.內(nèi)置金融合作社

由土地股份合作社發(fā)起設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），是整個交易結(jié)構(gòu)的核心，如果沒有它的存在，資產(chǎn)證券化便名不符實，只能算作土地債務(wù)融資，村社內(nèi)置金融更無從談起。在法律意義上，特殊目的機(jī)構(gòu)可以沒有經(jīng)營場所和員工，不開展實際經(jīng)營，只是為了把基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)證券化的一個“殼”。因此，內(nèi)置金融合作社完全可以與土地股份合作社以“一個機(jī)構(gòu)、兩塊牌子”的形式實現(xiàn)“同一法人、不同主體”（以下簡稱“兩社”）。

內(nèi)置金融合作社擁有或承擔(dān)多項權(quán)利義務(wù)和職能：（1）接受土地股份合作社信托轉(zhuǎn)讓的土地收益權(quán)；（2）持有并管理土地收益權(quán)；（3）接受“兩社”監(jiān)事會的內(nèi)部監(jiān)督；（4）接受政府部門的外部監(jiān)管和信用評級；（5）接受政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)對擬發(fā)行證券的擔(dān)保增級；（6）以土地未來收益權(quán)為資產(chǎn)支持，委托外部金融機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，募集發(fā)行資金；（7）向農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)業(yè)政策性銀行等單位申請信用或抵押借款，向農(nóng)業(yè)保險公司投保農(nóng)業(yè)保險并可申請險資支農(nóng)融資借款；（8）接受村集體和村民的資金入股，并按合作社章程規(guī)定及股東持股比例分配股息或紅利；（9）接受本社社員的抵押或信用借款申請，向符合條件的社員發(fā)放內(nèi)部流動資金貸款。

4.政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)

政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)由地方財政部門通過資本金投入成立，主要是為小微企業(yè)和農(nóng)業(yè)、農(nóng)村、農(nóng)民服務(wù)的融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，其職能是為內(nèi)置金融合作社擬發(fā)行的土地收益支持證券提供擔(dān)保增級。

5.監(jiān)事會

由內(nèi)置金融合作社核心社員中的精英鄉(xiāng)賢和村莊“負(fù)擔(dān)不重的人”組成。他們負(fù)責(zé)定期不定期地對“兩社”的各項經(jīng)營活動、資金使用情況進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)督。監(jiān)事會成員同時擁有村社內(nèi)部貸款審批權(quán)與貸款擔(dān)保人資格。

6.政府部門

包括財政部門、市場監(jiān)督管理部門、農(nóng)業(yè)農(nóng)村管理部門和銀保監(jiān)會地方分局等政府機(jī)構(gòu)。財政部門負(fù)責(zé)向土地股份合作社撥付農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼并監(jiān)督補(bǔ)貼的使用，其他各部門在對“兩社”實施外部監(jiān)管的同時，還可依照部門規(guī)章對“兩社”進(jìn)行信用評級。

7.外部金融機(jī)構(gòu)

主要指為“三農(nóng)”提供金融服務(wù)的農(nóng)村商業(yè)銀行（農(nóng)村信用合作社）、農(nóng)業(yè)政策性銀行（農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行）、國有大型商業(yè)銀行（農(nóng)業(yè)銀行、郵儲銀行），以及受理農(nóng)業(yè)保險業(yè)務(wù)的保險公司。它們的主要職能有兩項：（1）受理“兩社”借款申請并發(fā)放信用貸款或抵押貸款。其中，農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和農(nóng)業(yè)銀行可受理并發(fā)放“農(nóng)村土地整治貸款”，農(nóng)業(yè)銀行、郵儲銀行和農(nóng)商銀行可受理并發(fā)放“農(nóng)村承包土地經(jīng)營權(quán)抵押貸款”和“農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地使用權(quán)抵押貸款”，農(nóng)業(yè)保險公司可受理并發(fā)放“險資支農(nóng)融資貸款”。（2）接受內(nèi)置金融合作社的委托，發(fā)行農(nóng)村土地資產(chǎn)支持證券。其中，銀行和銀行類金融機(jī)構(gòu)可以通過銀行理財產(chǎn)品或“‘三農(nóng)’專項金融債券”的形式，農(nóng)業(yè)保險公司可以通過“支農(nóng)債權(quán)投資計劃”的形式，分別發(fā)行農(nóng)村土地收益支持證券。

8.投資人

根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行對象與轉(zhuǎn)讓范圍僅限合格投資者，且合計不超過200人。不過，該規(guī)定第三章第二十九條又明確指出：“由相關(guān)金融機(jī)構(gòu)實施主動管理的投資計劃不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數(shù)?！币簿褪钦f，通過銀行理財產(chǎn)品、“三農(nóng)”專項金融債券、支農(nóng)債權(quán)投資計劃等形式發(fā)行的農(nóng)村土地收益支持證券，不再限制投資者的身份和人數(shù)。這樣一來，普通機(jī)構(gòu)和居民個人都有資格成為農(nóng)村土地收益支持證券的最終投資者。

（三）土地收益權(quán)的估值與定價

土地收益權(quán)的價格能夠表示為未來一定時期內(nèi)土地每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)到當(dāng)前的價格總和，因此可以采用簡單可靠的靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行估值。由于在具體實踐中還需考慮多種情況，這里引入山西省W縣魏家莊“惠民農(nóng)業(yè)服務(wù)合作社”作為案例，對每種方法的收益估值和適用對象進(jìn)行直觀解釋。

1.普通年金折現(xiàn)法

普通年金折現(xiàn)法適用于土地使用權(quán)短期租賃的情況。事實上，農(nóng)民把土地流轉(zhuǎn)出租給他人時，雙方會協(xié)商一個不太久的租期，租期內(nèi)的年租金是固定的，短期的土地年收益也可假定不變。從承租人的角度看，土地年經(jīng)營收入扣除租金以后的純收益相當(dāng)于普通年金。租期內(nèi)土地收益權(quán)的當(dāng)前估值可用每期的等額收益折現(xiàn)之和表示。

式（1）中：PVA表示普通年金的現(xiàn)值，即租期m年內(nèi)土地收益權(quán)的當(dāng)前估值；A表示普通年金，即每畝土地的固定年收益；m表示土地租賃期限；r表示折現(xiàn)率，可用市場無風(fēng)險報酬率（如國債十年即期收益率）代替。

以魏家莊為例，W縣的糧食作物一年兩熟，冬小麥平均畝產(chǎn)400公斤，當(dāng)前收購價900元左右；夏玉米平均畝產(chǎn)750公斤，當(dāng)前收購價1900元左右。每畝地全年的農(nóng)資和雇工成本約700元，可知每畝地近一年的種糧收益約為900+1900-700=2100元?！盎菝褶r(nóng)業(yè)合作社”在2018年成立后，部分外出務(wù)工的村民為防止自己承包的土地因荒置被村集體收回，便以每畝約500元的年租金出租給合作社，兩年為一個租期，到期后再決定是否續(xù)租?？紤]到目前國債十年即期收益率保持在3%附近，則合作社承租的每畝土地未來兩年收益權(quán)的當(dāng)前估值為：

2.不等額現(xiàn)金流折現(xiàn)法

黨的十九大提出，“保持土地承包關(guān)系穩(wěn)定并長久不變，第二輪土地承包到期后再延長三十年”。意味著第二輪土地承包期（1997—2027年）結(jié)束后，直到2058年，農(nóng)民仍然擁有土地承包權(quán)。這就為農(nóng)民把土地流轉(zhuǎn)入股到土地股份合作社奠定了堅實的政策基礎(chǔ)。然而，入股時間愈長，土地年收益的波動就愈大，普通年金折現(xiàn)法愈發(fā)不適用于土地收益權(quán)的估值測算，應(yīng)當(dāng)以不等額現(xiàn)金流折現(xiàn)法代之。

式（2）中：PVD表示不等額現(xiàn)金流折現(xiàn)之和，即未來n年每期經(jīng)營收益不等的情況下，土地收益權(quán)的當(dāng)前估值；D表示不等額現(xiàn)金，即未來第t年的土地經(jīng)營收益；n表示土地入股的基本年限；r表示折現(xiàn)率。不過，受天氣變化、自然災(zāi)害、國際糧價波動等外部因素影響，土地的長期年收益很難準(zhǔn)確預(yù)測。因此不妨追溯過去n年的土地年收益增長率，再以最近一年的收益作為基準(zhǔn)收益，預(yù)測未來n年土地收益權(quán)的當(dāng)前估值，于是式（2）變形為：

式（3）中：PVD表示未來n年內(nèi)不斷增長的現(xiàn)金流折現(xiàn)之和，即在年收益穩(wěn)定增長的前提下，未來n年土地收益權(quán)的當(dāng)前估值；D表示土地最近一年的收益；i表示過去n年的土地收益年均增長率；r表示折現(xiàn)率。

據(jù)“惠民農(nóng)業(yè)合作社”的理事長魏某介紹，按照合作社章程規(guī)定，該社接受社員土地入股的基本年限是10年。在過去10年里，本地糧食的畝產(chǎn)量變化并不大，但因糧價和農(nóng)資、雇工成本的變化，每畝地的種糧收益已從2011年約1600元上漲到目前約2100元。據(jù)此可推算出過去10年土地收益的年均增長率為2.7566%。如折現(xiàn)率同上，采用不等額現(xiàn)金流折現(xiàn)法，可得出每畝入股的土地未來10年收益權(quán)的當(dāng)前估值：

④土地入股不同于土地租賃，合作社不需要向入股的社員支付流轉(zhuǎn)租金。

農(nóng)民以土地經(jīng)營權(quán)作價出資時，如何確定其在合作社所占的股份比例是土地入股的一個難題。不等額現(xiàn)金流折現(xiàn)法有助于測算單位土地在入股期內(nèi)的未來收益權(quán)折現(xiàn)估值，顯然比直接通過土地面積確定股份比例更加科學(xué)、有效。

3.普通年金與不等額現(xiàn)金流混合折現(xiàn)法

如前文所述，農(nóng)民將土地經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)給土地股份合作社的方式主要包括土地出租和土地入股。兩者除了期限長短不同外，還存在是否需要支付租金的差別。這就要求兩類土地的收益權(quán)應(yīng)分別采用不同的估值方法。那么，如果對合作社集中的土地進(jìn)行整體收益權(quán)估值，就需要將普通年金與不等額現(xiàn)金流進(jìn)行混合折現(xiàn)。

式（4）中：PV'表示普通年金折現(xiàn)與不等額現(xiàn)金流折現(xiàn)的總和，即將土地出租和土地入股兩種不同來源的土地未來收益分別折現(xiàn)后，再合并計算得到全部土地收益權(quán)的當(dāng)前估值；X表示租賃土地的數(shù)量；Y表示入股土地的數(shù)量；其他符號意義同式（1）和式（2）。

繼續(xù)看魏家莊的情況，截至2021年9月，“惠民農(nóng)業(yè)合作社”共集中了1260畝耕地，其中集體入股的土地320畝，村民入股的土地410畝，村民出租的土地530畝。如此不難測算出合作社掌握的全部土地在流轉(zhuǎn)期內(nèi)未來收益權(quán)的當(dāng)前估值：

⑤為了簡化計算，這里提出三項假設(shè)：一是單位土地的年收益相同；二是所有土地都是同一年出租和入股的；三是出租土地的村民在兩年租期期滿之后，會選擇續(xù)租。

魏某表示，這個數(shù)字基本符合合作社的實際情況，但還是“有點保守”。因為魏家莊地勢平坦，非常利于農(nóng)業(yè)機(jī)械化耕作，合作社將原來農(nóng)戶分散承包的土地集中起來，開展規(guī)?；?、集約化經(jīng)營，單位面積的土地年收益比過去能提高5%～7%。另外，糧食生產(chǎn)雖然仍是該村土地收益的主要來源，但合作社已將約1/10的土地改種了經(jīng)濟(jì)價值更高的藥材和蔬菜。要是把這兩點考慮進(jìn)去，合作社1260畝土地未來10年的收益權(quán)估值“怎么也得有2500萬元”。

需要指出的是，以上三種土地收益權(quán)的定價方案雖然都以靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型作為基本出發(fā)點，但卻表現(xiàn)出較大的估值差異。這主要是由于不同方案對應(yīng)的折現(xiàn)期和折現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模不盡相同，而且適用對象也不相同導(dǎo)致，見表1。

表1 土地收益權(quán)不同估值定價方案的比較

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的優(yōu)點是原理清晰、計算簡便，但也存在明顯不足：其一，以固定的折現(xiàn)率對未來現(xiàn)金流折現(xiàn)，忽略了遠(yuǎn)期利率浮動和隱含期權(quán)等因素的影響；其二，對土地的預(yù)期收益波動、違約風(fēng)險等因素考慮較少；其三，未能體現(xiàn)出證券的利率期限結(jié)構(gòu)。盡管如此，它仍然是資產(chǎn)證券化研究的一項重要工具，其分析結(jié)果通?？捎糜跈z驗其他模型的研究結(jié)論。此外，B-S-M定價模型、二叉樹模型也大量應(yīng)用在資產(chǎn)定價領(lǐng)域。不過，考慮到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的特點，理論設(shè)想再精密的定量模型也無法應(yīng)對自然環(huán)境、國家政策、國際農(nóng)產(chǎn)品價格波動等外部因素對土地收益的影響，因此本研究不再對其他方法進(jìn)行討論。

（四）土地收益支持證券的定價

與一般資產(chǎn)支持證券的定價步驟相同，土地收益支持證券的定價也分兩步進(jìn)行：當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)集合的定價（即土地收益權(quán)的估值）完成以后，便可開展證券化產(chǎn)品的定價工作，即確定土地收益支持證券的必要報酬率。

理論上，債券的發(fā)行利率可以借助資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、多因子模型和套利定價模型（APT）等方法來確定，這些方法都是以無風(fēng)險報酬率為基準(zhǔn)，通過估計單個或多個影響因子的種類和大小來測算債券的利率。以資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）為例：

式（5）中，R為擬發(fā)行農(nóng)村土地收益?zhèn)哪昀剩琑為市場無風(fēng)險報酬率（仍以國債10年即期收益率代替），R為市場同類債券的平均收益率（以AA級中債資產(chǎn)支持債券10年即期收益率代替），β系數(shù)為擬發(fā)行債券相對于整個債券市場的波動幅度（以AA級中債資產(chǎn)支持債券的β系數(shù)代替）。（見圖2）

結(jié)合圖2測算出“惠民農(nóng)業(yè)服務(wù)合作社”農(nóng)村土地收益?zhèn)睦碚摪l(fā)行利率為：

圖2 中債國債即期收益率曲線與中債資產(chǎn)支持債券（AA）即期收益率曲線對比

這一發(fā)行利率標(biāo)準(zhǔn)，顯然與“惠民農(nóng)業(yè)服務(wù)合作社”的實際情況相距甚遠(yuǎn)。因為魏家莊過去10年的土地收益年均增長率僅為2.7566%，即便未來10年因開展土地集約化、規(guī)模化經(jīng)營而使這一數(shù)字有所提高，也很難突破3%的無風(fēng)險報酬率水平?；谝陨峡紤]，不妨把魏家莊的土地收益年均增長率直接設(shè)定為R（市場同類債券的平均收益率），其他變量保持原狀，則土地收益?zhèn)睦碚摪l(fā)行利率修正為：

修正后的利率雖然相對符合實際情況，但較低的收益水平恐怕很難對投資者產(chǎn)生足夠大的吸引力，這就需要先將土地收益權(quán)打包、分層，再由政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)對證券化產(chǎn)品實施擔(dān)保和信用增級，才能進(jìn)行下一步的發(fā)行準(zhǔn)備工作。然而，土地收益權(quán)的打包分層要比一般基礎(chǔ)資產(chǎn)復(fù)雜得多，如何科學(xué)、高效地對農(nóng)村土地及其未來收益進(jìn)行優(yōu)先和劣后分級，既是“惠民農(nóng)業(yè)服務(wù)合作社”等農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營者亟待解決的現(xiàn)實困難，也是學(xué)術(shù)理論界面臨的全新課題。

四、結(jié)語

目前，包括一般農(nóng)戶、農(nóng)民專業(yè)合作社和農(nóng)業(yè)企業(yè)在內(nèi)的農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體，融資渠道高度依賴于以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)。這些外部金融機(jī)構(gòu)要么面對農(nóng)業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的不確定性望而卻步，要么因信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇而惜貸如金。因此，對已經(jīng)大量“失血”的鄉(xiāng)村來說，單一的間接融資根本無法滿足農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的資金需求。很明顯，在鄉(xiāng)村這一典型的熟人社會里，要解決信息不對稱的問題，依靠村社內(nèi)置金融是天然有效的，而要在最大程度上分散不確定性較大的農(nóng)業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，則可采用土地收益支持證券這一新興的融資手段，對內(nèi)置金融模式加以進(jìn)一步完善。

本研究在借鑒資產(chǎn)證券化一般模式的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造性地提出以“一個機(jī)構(gòu)、兩塊牌子”的形式成立土地股份合作社與內(nèi)置金融合作社，實現(xiàn)“同一法人、不同主體”：前者對土地開展集約化經(jīng)營獲取規(guī)模收益，后者專門負(fù)責(zé)管理土地收益權(quán)這一基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過“兩社”職能的分工與合作，兼顧了特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）資產(chǎn)管理上的獨立性和業(yè)務(wù)開拓上的靈活性。在準(zhǔn)確把握相關(guān)法律規(guī)定和政策導(dǎo)向的前提下，充分利用銀行、保險公司等外部金融機(jī)構(gòu)的金融支農(nóng)產(chǎn)品創(chuàng)新沖動，為農(nóng)村集體資產(chǎn)股權(quán)量化初步探索出一條具有可操作性的融資新路。

習(xí)近平指出，“促進(jìn)共同富裕，最艱巨最繁重的任務(wù)仍然在農(nóng)村”。為了實現(xiàn)農(nóng)民農(nóng)村的共同富裕，必須“全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興，加快農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化，盤活農(nóng)村資產(chǎn)，增加農(nóng)民財產(chǎn)性收入”。土地，作為農(nóng)村的最主要資產(chǎn)和農(nóng)民手中的最底層財產(chǎn)，在起到承擔(dān)國家糧食安全和農(nóng)民基本生活保障“壓艙石”作用的同時，理應(yīng)成為優(yōu)化農(nóng)村資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高農(nóng)民財產(chǎn)性收入的落腳點。農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的內(nèi)置金融模式，正是在保證農(nóng)村集體土地所有權(quán)和農(nóng)民土地承包權(quán)不發(fā)生改變的大前提下，先將土地經(jīng)營權(quán)在村社內(nèi)部流轉(zhuǎn)、集中，以達(dá)到農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營的規(guī)模要求，再借助土地收益支持證券的設(shè)計、發(fā)行與流通，為農(nóng)村新型集體經(jīng)濟(jì)組織募集運(yùn)營資金的同時，完成土地收益的二次分配，從而實現(xiàn)“盤活農(nóng)村資產(chǎn)、增加農(nóng)民財產(chǎn)性收入”這兩個后續(xù)性目標(biāo)。