顧婧 史心雨 陳祥鋒

一、引言

系統(tǒng)性金融風(fēng)險一直是金融工作關(guān)注和防范的重點，其關(guān)鍵在于主動化解風(fēng)險源，及時“撲滅火種”。信用風(fēng)險作為金融風(fēng)險的主要類型，具有較強傳染性，管理不當(dāng)容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。2020年新冠肺炎疫情的暴發(fā)導(dǎo)致社會經(jīng)濟活動受到極大限制，實體經(jīng)濟經(jīng)營壓力增大，償債能力下降，違約規(guī)模創(chuàng)新高。銀行采取貸款展期、逾期免息等寬松政策予以支持，有效降低了信用風(fēng)險在金融市場上的傳染性，避免了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。在這樣的現(xiàn)實背景下，研究企業(yè)信用風(fēng)險影響因素、探索風(fēng)險管控的有效措施有助于保護企業(yè)資產(chǎn)安全、守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線、維持經(jīng)濟穩(wěn)定健康發(fā)展。

當(dāng)前國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢復(fù)雜，發(fā)展不平衡不充分帶來的內(nèi)憂和國際經(jīng)貿(mào)沖突帶來的外患使得經(jīng)濟下行壓力加大。為適應(yīng)不同經(jīng)濟發(fā)展階段、實現(xiàn)不同宏觀經(jīng)濟目標(biāo)，國家不斷出臺和調(diào)整各項經(jīng)濟政策，隨之也引發(fā)了經(jīng)濟政策不確定性（Economic Policy Uncertainty，EPU）的影響問題?！?〕由圖1可以看出我國EPU指數(shù)整體呈現(xiàn)上漲趨勢，2019年更空前高漲，最高時可達970.83。經(jīng)濟政策不確定性的上升會對宏觀經(jīng)濟與金融市場產(chǎn)生影響〔2〕，使得微觀企業(yè)生存環(huán)境動蕩，進而誘發(fā)企業(yè)信用風(fēng)險。

圖1 中國經(jīng)濟政策不確定性變化：1995—2021年①相關(guān)數(shù)據(jù)由斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布并且實時更新，參見：http://policyuncertainty.com，2022年3月18日。本文運用算術(shù)平均法將月度指數(shù)轉(zhuǎn)化為年度指數(shù)。

隨著全球一體化的推進與商品經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)不再是孤立存在的個體，而是與多個企業(yè)建立供應(yīng)鏈關(guān)系，成為供應(yīng)鏈中的一員。市場競爭主體逐漸由企業(yè)演化為供應(yīng)鏈?！笆奈濉币?guī)劃著重強調(diào)了產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈優(yōu)化問題，已有研究則表明供應(yīng)鏈關(guān)系會對企業(yè)融資能力〔3〕、投資效率〔4〕、創(chuàng)新活動〔5〕和績效表現(xiàn)〔6〕等方面產(chǎn)生影響。因此，供應(yīng)鏈關(guān)系作為影響企業(yè)發(fā)展的重要因素，對企業(yè)抵御外部沖擊，推動企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展的作用不容忽視。

本文基于我國A股上市公司數(shù)據(jù)，借助Baker等人構(gòu)建的EPU指數(shù)作為核心解釋變量，以KMV模型計算出的違約距離作為企業(yè)信用風(fēng)險代理指標(biāo)，實證檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)信用風(fēng)險的影響，試圖從企業(yè)外部融資和內(nèi)部投資兩方面闡明政策變動影響企業(yè)信用風(fēng)險的機制，并進一步探究供應(yīng)鏈關(guān)系在其中的重要作用，為企業(yè)提升自身抗風(fēng)險能力、抵御外部沖擊提供啟示。本研究主要貢獻在于：（1）豐富了國內(nèi)外關(guān)于企業(yè)信用風(fēng)險影響因素的相關(guān)研究，并從供應(yīng)鏈關(guān)系視角出發(fā)，探究能夠減弱政策變動給企業(yè)帶來的風(fēng)險效應(yīng)的有效措施，為企業(yè)風(fēng)險管理提供新思路。（2）通過實證分析證實經(jīng)濟政策不確定性這一宏觀風(fēng)險會傳導(dǎo)給企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險上升，同時揭示了其中的作用機制，這是對經(jīng)濟政策不確定性經(jīng)濟后果研究的有益補充與完善，也為緩解經(jīng)濟政策不確定性可能帶來的不利影響、真正做到主動防范化解風(fēng)險、保證政策有效執(zhí)行、維持金融市場穩(wěn)定提供理論參考。（3）從資源關(guān)系和資金關(guān)系管理兩個維度，探究供應(yīng)鏈關(guān)系在經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)信用風(fēng)險中的調(diào)節(jié)作用，拓展了供應(yīng)鏈管理研究的范圍，為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈實踐提供參考依據(jù)。

二、文獻回顧和研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)信用風(fēng)險

經(jīng)濟政策不確定性上升影響著經(jīng)濟主體的行為決策。一方面，經(jīng)濟政策不確定性升高促使企業(yè)信息披露意愿上升、銀行選擇效應(yīng)增強，企業(yè)信用風(fēng)險反而下降。具體來說，經(jīng)濟政策不確定性是企業(yè)信息環(huán)境和管理者自愿披露決策的重要組成部分，不確定性較高時，管理者披露信息的意愿增強〔7〕，這有利于降低信息不對稱程度，促使債權(quán)人做出更準(zhǔn)確的判斷，從而降低信用風(fēng)險。此外，銀行出于安全性的考慮會對貸款企業(yè)進行更加嚴(yán)格的篩選，向信用更好的企業(yè)提供資金，而信用較差的企業(yè)難以獲得融資。這一選擇效應(yīng)使信用風(fēng)險研究主體優(yōu)質(zhì)化，因此企業(yè)信用風(fēng)險顯著降低。〔8〕

另一方面，作為一種不可避免的系統(tǒng)性風(fēng)險，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)運營帶來的不利影響似乎更為顯著。首先，不確定性會帶來需求沖擊，導(dǎo)致市場需求下降〔9〕，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績變差；其次，政策頻繁調(diào)整會引起股市動蕩，加劇股價崩盤風(fēng)險；〔10〕再次，政策不確定性上升會抑制企業(yè)投資〔11〕、降低創(chuàng)新能力〔12〕，導(dǎo)致企業(yè)正常經(jīng)營活動受限；最后，政策頻繁調(diào)整使銀行謹慎性動機增強，貸款標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，企業(yè)融資成本與融資難度上升?！?3〕總的來說，經(jīng)濟政策不確定性越強，企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險越大，資金問題更加凸顯，最終致使企業(yè)無法按期償還債務(wù)的可能性加大，信用風(fēng)險上升。

面對宏觀政策變動帶來的沖擊，不同企業(yè)遭受的風(fēng)險有差異。首先，關(guān)注企業(yè)所有制，我國國有企業(yè)相比非國有企業(yè)更容易獲得資源支持，貸款成本更低，在行業(yè)中擁有絕對市場勢力，且能更早地獲悉政策動向，對市場環(huán)境不那么敏感?！?4〕正是由于存在這種偏向性政策，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)在面對較強的經(jīng)濟政策不確定性時，受沖擊影響可能更大、風(fēng)險效應(yīng)更強。其次，融資約束一直是制約企業(yè)發(fā)展的重要因素，中小企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模小、資信狀況差、信息披露質(zhì)量低等問題難以獲得融資，因而流動性約束強，一旦外部不確定性上升則雪上加霜。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：經(jīng)濟政策不確定性上升會增大企業(yè)信用風(fēng)險，且這一效應(yīng)在非國有企業(yè)和高融資約束企業(yè)中更加明顯。

（二）銀行貸款和企業(yè)投資的中介效應(yīng)

經(jīng)濟政策不確定性作為市場風(fēng)險的一部分，是影響企業(yè)信用風(fēng)險的重要因素。那么，這種宏觀風(fēng)險向微觀經(jīng)濟主體傳導(dǎo)的機制是什么？為了探究這一問題，本文從以下兩方面進行分析。

首先，從企業(yè)外部融資環(huán)境來看，銀行貸款作為主要融資來源是解決企業(yè)融資約束最直接有效的途徑。當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性增強時，銀行難以準(zhǔn)確預(yù)期未來相關(guān)政策走向，面臨的經(jīng)營不確定性增強，出于安全性考慮，銀行會提升貸款標(biāo)準(zhǔn)，緊縮信貸供給〔15〕，這會導(dǎo)致企業(yè)獲得銀行貸款的難度加大，外部融資能力降低，流動性下降，生產(chǎn)經(jīng)營受限，從而信用風(fēng)險上升。

其次，從企業(yè)內(nèi)部投資行為來看，根據(jù)實物期權(quán)理論，企業(yè)投資具有不可逆性，只有在考慮機會成本的情況下收入大于支出時才會進行投資?！?6〕外部不確定性上升使機會成本增加，由于投資不可逆，企業(yè)往往變得更為謹慎，通常會選擇推遲投資等待時機，從而抑制了當(dāng)前的投資決策。〔17〕投資行為受阻使企業(yè)資源利用效率降低，盈利能力與還款能力下降；此外，企業(yè)減少投資會使市場上可獲得的有效信息減少，信息不對稱程度加深，導(dǎo)致金融機構(gòu)與投資者難以評估與監(jiān)測企業(yè)風(fēng)險，融資難度進一步加大的同時還會引起股市動蕩，不利于企業(yè)經(jīng)營活動平穩(wěn)進行，使企業(yè)信用風(fēng)險增大。綜上所述，提出假設(shè)2：

H2a：經(jīng)濟政策不確定性升高促使銀行緊縮貸款規(guī)模，進而增大企業(yè)信用風(fēng)險。

H2b：經(jīng)濟政策不確定性升高促使企業(yè)減少投資行為，進而增大企業(yè)信用風(fēng)險。

（三）供應(yīng)鏈關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)資源依賴?yán)碚?，獲取資源和資金的能力是企業(yè)生存的關(guān)鍵。而供應(yīng)鏈關(guān)系管理，可從供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的資源關(guān)系和資金關(guān)系管理兩個維度來推動供應(yīng)鏈物料流、信息流和資金流“三流”有效協(xié)調(diào)，提升企業(yè)和供應(yīng)鏈的競爭能力。因此，當(dāng)外部環(huán)境不確定性上升時，為保障企業(yè)經(jīng)營活動正常進行，維持經(jīng)濟穩(wěn)定健康發(fā)展，應(yīng)充分利用供應(yīng)鏈關(guān)系提升企業(yè)風(fēng)險抵御能力，緩解外部沖擊產(chǎn)生的負面影響。

本文通過供應(yīng)鏈集中度、供應(yīng)鏈地理距離刻畫供應(yīng)鏈資源關(guān)系整合程度，其中供應(yīng)鏈集中度可理解為供應(yīng)鏈資源關(guān)系的規(guī)模整合程度，供應(yīng)鏈地理距離為供應(yīng)鏈資源關(guān)系的空間整合程度；通過供應(yīng)鏈商業(yè)信用融資來描述供應(yīng)鏈資金關(guān)系整合程度。討論供應(yīng)鏈集中度、供應(yīng)鏈地理距離和供應(yīng)鏈商業(yè)信用融資在緩解經(jīng)濟政策不確定性沖擊、降低企業(yè)信用風(fēng)險水平方面的調(diào)節(jié)作用。

首先，高供應(yīng)商（客戶）集中度表明企業(yè)信息流單一、資源配置集中、對主要供應(yīng)商（客戶）依賴度高，這會導(dǎo)致企業(yè)議價能力降低〔18〕，供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險加劇〔19〕，信用風(fēng)險傳染效應(yīng)加重。〔20〕因此，降低供應(yīng)商（客戶）集中度可以分散信息流、降低企業(yè)資源依賴度、緩解供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險和信用風(fēng)險傳染效應(yīng)，從而提高自身應(yīng)對環(huán)境變化的能力，緩解由經(jīng)濟政策不確定性上升為企業(yè)帶來的風(fēng)險效應(yīng)。

其次，企業(yè)與主要供應(yīng)商（客戶）之間的地理距離越遠，物料流通過程越復(fù)雜、營業(yè)成本越高〔21〕，同時遠距離會造成企業(yè)監(jiān)督產(chǎn)品質(zhì)量和管理供應(yīng)鏈關(guān)系難度加大，信息不對稱和道德風(fēng)險問題嚴(yán)重。〔22〕因此，縮短企業(yè)與供應(yīng)鏈合作伙伴之間的地理距離可以減少營業(yè)成本、降低信息不對稱與道德風(fēng)險，從而在經(jīng)濟政策不確定性升高時降低給企業(yè)帶來的風(fēng)險效應(yīng)。

最后，商業(yè)信用融資作為供應(yīng)鏈資金流的主要形式，具有門檻低、風(fēng)險小等特點，可以彌補企業(yè)資金缺口，有效緩解融資約束?！?3〕同時，由于商業(yè)信用普遍存在于業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間，債權(quán)人具有一定的信息優(yōu)勢，監(jiān)管更加便捷，能夠較為全面地掌握債務(wù)人的財務(wù)狀況，更好地評估和管控違約風(fēng)險。〔24〕此外，企業(yè)可以通過寬松的商業(yè)信用政策向供應(yīng)商和客戶傳達保持長期合作的意愿與能力，促進合作型關(guān)系的建立。〔25〕因此，當(dāng)經(jīng)濟政策不確定性增強時，市場環(huán)境不確定性上升，銀行貸款規(guī)模緊縮，商業(yè)信用融資不僅可以填補企業(yè)資金缺口，還可以降低信息不對稱程度，并進一步促進供應(yīng)鏈合作型關(guān)系的形成，從而提高企業(yè)應(yīng)對環(huán)境變化、抵御風(fēng)險的能力，緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)信用風(fēng)險的不利影響。綜上所述，提出假設(shè)3。

H3a：降低供應(yīng)商（客戶）集中度可以緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)信用風(fēng)險的負面影響。

H3b：縮短企業(yè)與主要供應(yīng)商（客戶）之間的地理距離可以緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)信用風(fēng)險的負面影響。

H3c：提升供應(yīng)鏈商業(yè)信用融資額可以緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)信用風(fēng)險的負面影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2020年我國A股上市的非金融類公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。選取從2009年開始的數(shù)據(jù)有兩個原因，一是避免2008年金融危機對結(jié)果的干擾，二是本文聚焦供應(yīng)鏈視角下企業(yè)信用風(fēng)險管理的有效措施，我國供應(yīng)鏈相關(guān)數(shù)據(jù)從2009年開始逐漸豐富完善，因此將2009年作為起始年份。企業(yè)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，通過剔除交叉持股和關(guān)鍵變量缺失的企業(yè)樣本，最終獲得25371個觀測值。

（二）變量定義

1.企業(yè)信用風(fēng)險

本文借鑒已有研究〔26〕，采用KMV模型計算違約距離（DD），以此刻畫企業(yè)信用風(fēng)險水平。違約距離是企業(yè)未來資產(chǎn)市場價值E（VA）與違約點DP的相對距離，違約距離越小，企業(yè)市場價值越接近違約點，信用風(fēng)險越大。

2.經(jīng)濟政策不確定性

本文采用Baker等人構(gòu)建的EPU指數(shù)，衡量我國經(jīng)濟政策不確定性?！?7〕該指數(shù)以香港權(quán)威英文報紙《南華早報》相關(guān)政策報道為基礎(chǔ)，進行識別分析，所得具體信息由斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)聯(lián)合發(fā)布。本文通過取年度算術(shù)平均值將月度指標(biāo)轉(zhuǎn)化成年度指標(biāo)。

3.中介變量

（1）銀行貸款（BC）：用銀行借款總額與總資產(chǎn)之比表示。

（2）企業(yè)投資（Inv）：用資本性支出與總資產(chǎn)之比表示。〔28〕

4.調(diào)節(jié)變量

（1）供應(yīng)鏈集中度（Con_s、Con_c）：應(yīng)用企業(yè)在前五大供應(yīng)商（客戶）的采購額（銷售額）與全年總采購額（銷售額）之比來表示?！?9〕

（2）供應(yīng)鏈地理距離（Dis_s、Dis_c）：應(yīng)用企業(yè)與其主要供應(yīng)商（客戶）注冊地之間的地理距離〔30〕，并用供應(yīng)商（客戶）交易份額占比進行加權(quán)來表示。

（3）供應(yīng)鏈商業(yè)信用融資（TC）：用商業(yè)信用凈額與總資產(chǎn)之比表示〔31〕，商業(yè)信用凈額＝（應(yīng)付賬款＋應(yīng)付票據(jù)＋預(yù)收賬款）－（應(yīng)收賬款＋應(yīng)收票據(jù)＋預(yù)付賬款）。

5.控制變量

參照以往相關(guān)研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、財務(wù)杠桿（Lev）、固定資產(chǎn)比率（Fix）、現(xiàn)金流（CF）、企業(yè)價值（TQ）、企業(yè)成長性（Growth）和股權(quán)集中度（Top1）作為控制變量（CV）。此外，本文還使用行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）和地區(qū)固定效應(yīng)（Province）來消除行業(yè)和地區(qū)差異造成的影響。

（三）實證模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)1，設(shè)定基準(zhǔn)回歸模型如下：

其中，被解釋變量DDi,t代表企業(yè)i在第t年的違約距離，DD越小，說明企業(yè)信用風(fēng)險越大。解釋變量EPUi,t-1表示企業(yè)i在t-1年面臨的經(jīng)濟政策不確定性。controlk,i,t-1是一系列控制變量。λIndustry和λProvince分別表示行業(yè)固定效應(yīng)和地區(qū)固定效應(yīng)。εi,t為擾動項?？紤]經(jīng)濟政策變動給微觀經(jīng)濟主體帶來的影響存在時滯效應(yīng)，同時為緩解內(nèi)生性問題，解釋變量和控制變量均滯后于被解釋變量一期。

在檢驗假設(shè)2，銀行貸款與企業(yè)投資的中介效應(yīng)時，先采用逐步回歸法檢驗系數(shù)，再用Bootstrap法進行二次檢驗。在檢驗假設(shè)3，供應(yīng)鏈關(guān)系的調(diào)節(jié)作用時，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入調(diào)節(jié)變量以及EPU與調(diào)節(jié)變量的交互項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)信用風(fēng)險的影響

表1報告了在全樣本和按企業(yè)所有制（SOE）、融資約束程度（采用SA指數(shù)進行度量〔32〕）分組下，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)信用風(fēng)險水平產(chǎn)生影響的回歸結(jié)果。第（1）列全樣本估計結(jié)果顯示，EPUt-1回歸系數(shù)顯著為負（β=-0.067），證實經(jīng)濟政策不確定性上升會給企業(yè)帶來風(fēng)險效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)違約距離縮短，信用風(fēng)險增大。第（2）—（5）列分樣本估計結(jié)果在顯示EPUt-1回歸系數(shù)顯著為負的同時，還揭示經(jīng)濟政策不確定性給企業(yè)帶來的風(fēng)險效應(yīng)具有不對稱性。具體而言，經(jīng)過組間系數(shù)差異檢驗，不同所有制和不同融資約束企業(yè)的信用風(fēng)險增加程度具有顯著差異，表現(xiàn)為伴隨EPU的升高，非國有企業(yè)和高融資約束企業(yè)的信用風(fēng)險增大幅度顯著高于國有企業(yè)和低融資約束企業(yè)。至此，表1的回歸結(jié)果充分支持假設(shè)1。

表1 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)信用風(fēng)險的影響

（二）銀行貸款與企業(yè)投資的中介效應(yīng)檢驗

誠如理論分析部分所述，經(jīng)濟政策不確定性上升可能會降低銀行貸款和企業(yè)投資規(guī)模，最終造成企業(yè)信用風(fēng)險上升。表2報告了兩種可能作用機制的檢驗結(jié)果。在銀行貸款中介效應(yīng)檢驗中，第（1）列EPUt-1回歸系數(shù)顯著為負，說明政策頻繁調(diào)整帶來的不確定性會使銀行緊縮貸款規(guī)模，企業(yè)可獲得的貸款額度下降。第（2）列BCt-1回歸系數(shù)顯著為正，表明銀行貸款越少，企業(yè)違約距離越短，信用風(fēng)險越大。Bootstrap檢驗所得間接效應(yīng)置信區(qū)間為（-0.081，-0.061），再次證實中介效應(yīng)成立。

表2 銀行貸款與企業(yè)投資的中介效應(yīng)檢驗

在企業(yè)投資中介效應(yīng)檢驗中，第（3）列EPUt-1回歸系數(shù)顯著為負，表明政策頻繁調(diào)整帶來的不確定性會使企業(yè)減少投資。第（4）列Invt-1回歸系數(shù)顯著為正，即企業(yè)投資越少，違約距離越短，信用風(fēng)險越高。Bootstrap檢驗所得間接效應(yīng)的置信區(qū)間為（-0.075，-0.059），進一步證實中介效應(yīng)成立。綜上，政策頻繁調(diào)整使銀行和企業(yè)變得更加謹慎，企業(yè)獲得銀行貸款額度減少、投資規(guī)模降低，導(dǎo)致信用風(fēng)險上升，假設(shè)2得到驗證。

（三）供應(yīng)鏈關(guān)系的調(diào)節(jié)作用檢驗

表3報告了供應(yīng)鏈關(guān)系調(diào)節(jié)作用的檢驗結(jié)果。第（1）列與第（3）列供應(yīng)商端相關(guān)變量交互項不顯著，第（2）列與第（4）列客戶端相關(guān)變量交互項均顯著為負，其中客戶集中度Con_c與EPU的交互項EPUt-1×Con_c系數(shù)為-0.047，并在1%水平上顯著，說明客戶集中度增大會加強經(jīng)濟政策不確定性上升對企業(yè)信用風(fēng)險帶來的負面影響；企業(yè)與主要客戶之間地理距離Dis_c與EPU的交互項EPUt-1×Dis_c系數(shù)為-0.018，在1%水平上顯著，說明企業(yè)與主要客戶之間地理距離變遠會加重經(jīng)濟政策不確定性給企業(yè)信用風(fēng)險帶來的影響。因此，企業(yè)應(yīng)該關(guān)注與供應(yīng)鏈上下游，特別是與下游客戶的關(guān)系。通過管理供應(yīng)鏈資源關(guān)系，降低客戶集中度、縮短與主要客戶之間的地理距離可以增強企業(yè)自身抗風(fēng)險能力，緩解經(jīng)濟政策不確定性上升帶來的風(fēng)險效應(yīng)。

表3 供應(yīng)鏈關(guān)系的調(diào)節(jié)作用檢驗

第（5）列EPUt-1×TC回歸系數(shù)顯著為正，說明利用商業(yè)信用融資可以緩解政策頻繁調(diào)整對企業(yè)信用風(fēng)險的負面影響，提升企業(yè)抵御外部沖擊的能力。因此，在外部不確定性上升，銀行謹慎授信的情況下，企業(yè)可以通過管理供應(yīng)鏈資金關(guān)系，運用商業(yè)信用融資彌補資金缺口，從而減輕外部沖擊給信用風(fēng)險帶來的負向影響。至此，假設(shè)3得以驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

一是改變經(jīng)濟政策不確定性的測算方式。區(qū)別于Baker等人運用《南華早報》，Davis等人對《人民日報》和《光明日報》的文章進行分析并得到月度CEPU指數(shù)〔33〕，與前文相同，采取算術(shù)平均法將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)，并重復(fù)上文的實證研究過程?；貧w結(jié)果中CEPUt-1回歸系數(shù)顯著為負（β=-0.183，p＜0.01），證實經(jīng)濟政策不確定性上升會給企業(yè)帶來風(fēng)險效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險增大，與上文的結(jié)論一致。

二是改變企業(yè)信用風(fēng)險的衡量方式。不同于KMV模型運用企業(yè)股票市場信息推算信用風(fēng)險，Z值模型基于企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)度量信用風(fēng)險〔34〕，Z值越大表明企業(yè)信用風(fēng)險越小?；貧w結(jié)果中EPUt-1回歸系數(shù)顯著為負（β=-0.044，p＜0.01），與前面研究結(jié)果保持一致，證實經(jīng)濟政策不確定性上升會增大企業(yè)信用風(fēng)險。

五、結(jié)論與啟示

本文利用經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和基于KMV模型計算的企業(yè)信用風(fēng)險指標(biāo)，考量經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)信用風(fēng)險的影響，揭示其中的作用機制，并探究供應(yīng)鏈關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：（1）經(jīng)濟政策不確定性上升會給企業(yè)帶來風(fēng)險效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險增大；同時，這一風(fēng)險效應(yīng)具有不對稱性，非國有企業(yè)和高融資約束企業(yè)信用風(fēng)險的增大幅度更明顯。（2）銀行貸款和企業(yè)投資分別是經(jīng)濟政策不確定性作用于企業(yè)信用風(fēng)險的外部和內(nèi)部的重要傳導(dǎo)媒介；當(dāng)不確定性上升時，銀行貸款規(guī)模緊縮（外部傳導(dǎo)路徑），企業(yè)投資水平下降（內(nèi)部傳導(dǎo)路徑），最終導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險上升。（3）供應(yīng)鏈關(guān)系能夠調(diào)節(jié)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)信用風(fēng)險的影響，通過供應(yīng)鏈資源關(guān)系管理視角降低供應(yīng)鏈下游客戶集中度、縮短與主要客戶之間的空間距離，以及通過供應(yīng)鏈資金關(guān)系管理視角提高供應(yīng)鏈商業(yè)信用融資凈值，可以緩解政策頻繁變動帶來的沖擊，提升企業(yè)抗風(fēng)險能力。

因此，對于企業(yè)而言，了解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)信用風(fēng)險的影響及傳導(dǎo)路徑，有助于企業(yè)識別風(fēng)險源，提高對政策變動的敏銳性。充分利用供應(yīng)鏈關(guān)系，有效管理資源和資金關(guān)系，有助于提高企業(yè)抵御外部沖擊的能力，降低不確定性帶來的風(fēng)險效應(yīng)，從而保持穩(wěn)定健康的運營狀態(tài)。對于金融機構(gòu)而言，掌握供應(yīng)鏈關(guān)系特征可以促進資金有效配置。供應(yīng)鏈中具有相對優(yōu)勢的企業(yè)，如國有企業(yè)、上市企業(yè)等通常扮演著信貸提供方的角色，為上下游合作伙伴提供商業(yè)信用融資。外部不確定性上升時，金融機構(gòu)通過適當(dāng)提升對國有企業(yè)等具有相對優(yōu)勢企業(yè)的信貸額度可以使資金有效流轉(zhuǎn)。對于政策制定者而言，運用政策手段進行宏觀調(diào)控時，應(yīng)關(guān)注因政策調(diào)整引發(fā)的不確定性給金融機構(gòu)和企業(yè)帶來的風(fēng)險效應(yīng)。在保持政策穩(wěn)定性的同時，可以提前釋放信號，加強政策引導(dǎo)，從而增強政策可預(yù)期性，保證政策有效執(zhí)行，維持金融市場穩(wěn)定。