范曉敏 ,李元旭 ,游家興

(1.復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院,上海 200433;2.廈門大學(xué) 管理學(xué)院,福建 廈門 361005)

關(guān)于企業(yè)聲譽(yù)的文獻(xiàn)是廣泛的,它是社會(huì)公眾對(duì)企業(yè)行為與結(jié)果的認(rèn)知和評(píng)價(jià),是企業(yè)知名度與美譽(yù)度的結(jié)合。大量研究證實(shí),不論是作為一種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或是積極信號(hào),良好的聲譽(yù)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)許多正面影響,能夠有效限制信息扭曲,降低交易成本,減少不確定性,在公司擴(kuò)大市場(chǎng)、吸引客戶、提升業(yè)績(jī)等諸多方面有著重要作用[1-3]。然而,良好的聲譽(yù)在某些情況下卻可能成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)[4-5]。一方面,良好的聲譽(yù)賦予企業(yè)更高的社會(huì)地位,更豐富的社會(huì)資源,更高的社會(huì)認(rèn)同;另一方面,良好的聲譽(yù)也給予了利益相關(guān)者(雇員、顧客、投資者、合作伙伴、媒體、政府等)更多的、無(wú)形的承諾。一旦出現(xiàn)違背公眾期望的情形,企業(yè)也將遭受更為嚴(yán)厲的懲罰。對(duì)此,George等[6]特別呼吁學(xué)者們要關(guān)注聲譽(yù)的負(fù)面作用,對(duì)企業(yè)聲譽(yù)在不同場(chǎng)景下的影響效果展開更加全面的研究。由于文化和國(guó)情的差異,西方的聲譽(yù)理論在中國(guó)的適用性受到質(zhì)疑。遺憾的是,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界接觸西方聲譽(yù)理論較晚,現(xiàn)有研究基本處于概念引進(jìn)和理論梳理階段,立足于中國(guó)企業(yè)的聲譽(yù)相關(guān)的實(shí)證研究仍鳳毛麟角。

本文立足于中國(guó)股票市場(chǎng)“傳聞滿天飛”和傳聞澄清的場(chǎng)景,探索企業(yè)聲譽(yù)在中國(guó)這一新興經(jīng)濟(jì)體中的作用。市場(chǎng)傳聞通常定義為:“在股票市場(chǎng)中傳播的,并且被公開媒體登載過的,但未經(jīng)官方證實(shí)的信息”[7]。中國(guó)股票市場(chǎng)起步晚、發(fā)展快,與之配套的制度建設(shè)還有待完善,信息披露監(jiān)管薄弱,公司信息不公開、不透明的現(xiàn)象廣為詬病。這些為市場(chǎng)傳聞提供了滋生的機(jī)會(huì),使得小道消息滿天飛。2018年9月科大訊飛被傳AI翻譯造假,2018年10月云南白藥被爆添加處方藥成分,2019年9月三一重工被傳分拆上市等。有關(guān)兼并收購(gòu)、資產(chǎn)重組、財(cái)務(wù)造假的傳聞不絕于耳,這些傳聞極大沖擊了上市公司的股價(jià)。為維護(hù)股市穩(wěn)定,中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2007年2月修訂的《上市公司信息披露管理辦法》中要求上市公司對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)傳聞的重大事件(無(wú)論是積極或消極事件)進(jìn)行披露。深圳證券交易所和上海證券交易所先后出臺(tái)了有關(guān)傳聞澄清的工作指引和規(guī)則1)深圳證券交易所《上市公司信息披露工作指引第5號(hào)——傳聞與澄清》(2007年)寫明:“公共傳媒傳播的消息可能或已經(jīng)對(duì)公司股票及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的,上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)向本所提供傳聞傳播的證據(jù),并發(fā)布澄清公告?！鄙虾ＷC券交易所《股票上市規(guī)則》(2008年)第11.5.5條規(guī)定:“公共傳媒傳播的消息可能或者已經(jīng)對(duì)公司股票及其衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的,上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)向本所提供傳聞傳播的證據(jù),控股股東及其實(shí)際控制人確認(rèn)是否存在影響上市公司股票交易價(jià)格的重大事項(xiàng)的回函,并發(fā)布澄清公告?！薄；诖吮尘?本文的研究問題是:當(dāng)身處市場(chǎng)傳聞如影相隨的環(huán)境中,企業(yè)聲譽(yù)到底會(huì)起到怎樣的作用? 具體地,它會(huì)幫助企業(yè)減少傳聞的負(fù)面沖擊,還是會(huì)因其帶來(lái)更高的公眾期望而放大傳聞的影響? 在企業(yè)發(fā)布澄清公告時(shí),它是否影響澄清策略的選擇? 以及在澄清后,它是否影響澄清效果?

基于此,本文手工收集并整理中國(guó)A 股上市公司2007～2019年3 845個(gè)傳聞,按照傳聞及澄清的時(shí)間線:傳聞引發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)-企業(yè)發(fā)布澄清公告-澄清公告發(fā)揮效果,漸次探討企業(yè)聲譽(yù)在此過程中的作用以及邊界條件。首先,傳聞的發(fā)布會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊,印證了普遍的研究結(jié)論:積極傳聞會(huì)拉動(dòng)股價(jià)上漲,消極傳聞導(dǎo)致股價(jià)下跌。更重要的是,本文發(fā)現(xiàn),相比低聲譽(yù)企業(yè),高聲譽(yù)企業(yè)受到消極傳聞的負(fù)面沖擊更大,受到積極傳聞帶來(lái)的正面提升更小。其次,在傳聞發(fā)布之后,企業(yè)會(huì)采取不同的澄清策略。高聲譽(yù)企業(yè)應(yīng)對(duì)消極傳聞更愿意使用強(qiáng)否定,而應(yīng)對(duì)積極傳聞更不愿意使用強(qiáng)否定。最后,在澄清公告發(fā)布之后,無(wú)論是積極傳聞還是消極傳聞,公司的股價(jià)都無(wú)法恢復(fù)正常水平,說明中國(guó)資本市場(chǎng)存在“澄而不清”的現(xiàn)象[8-10]。在澄清之后,高聲譽(yù)企業(yè)受到消極傳聞帶來(lái)的負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)依然更劇烈,而高聲譽(yù)企業(yè)受到積極傳聞帶來(lái)的正面影響依然更弱。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),來(lái)自新興媒體的消極傳聞會(huì)給高聲譽(yù)企業(yè)帶來(lái)更大的傷害,高聲譽(yù)企業(yè)應(yīng)對(duì)消極傳聞使用強(qiáng)否定時(shí)澄清效果更好,應(yīng)對(duì)積極傳聞滯后時(shí)間更長(zhǎng)(澄清速度更慢)時(shí)澄清效果更差。

在已有研究基礎(chǔ)上,本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在3個(gè)方面:首先,對(duì)于企業(yè)聲譽(yù),無(wú)論是學(xué)術(shù)研究還是大眾認(rèn)知,大多只關(guān)注其具有優(yōu)勢(shì)的一面,本文對(duì)“聲名所累”給出了直接的證據(jù),并探索了高聲譽(yù)影響傳聞效應(yīng)及澄清效果的邊界條件,擴(kuò)充了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于聲譽(yù)的認(rèn)知和理解;其次,針對(duì)國(guó)內(nèi)聲譽(yù)研究尚處于起步的現(xiàn)狀,本文立足于中國(guó)A 股市場(chǎng)中市場(chǎng)傳聞和公司澄清這個(gè)經(jīng)典而重要的情境對(duì)企業(yè)聲譽(yù)的作用進(jìn)行探索,填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界在該領(lǐng)域上的研究空白;最后,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察澄清效果及其影響因素,本文從企業(yè)澄清策略方面做了有益補(bǔ)充,為后續(xù)的傳聞和澄清研究提供一個(gè)嶄新又切實(shí)可行的研究視角。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

1.1.1 企業(yè)聲譽(yù) 企業(yè)聲譽(yù)是指與競(jìng)爭(zhēng)者相比較,利益相關(guān)者對(duì)于一個(gè)組織創(chuàng)造價(jià)值能力的看法[2,11]。對(duì)于聲譽(yù)的研究,最早可以追溯到Akerlof[12]的經(jīng)典論著《“檸檬市場(chǎng)”:質(zhì)量的不確定性與市場(chǎng)機(jī)制》。在該文中,他首次指出聲譽(yù)可以減輕信息不對(duì)稱帶來(lái)的市場(chǎng)效率降低的問題。此后,隨著研究的不斷推進(jìn),理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)日漸豐富,促成了關(guān)于企業(yè)聲譽(yù)的一系列研究。這些研究可以分為兩條脈絡(luò):第1個(gè)分支基于經(jīng)濟(jì)學(xué)視角,以聲譽(yù)交易理論為代表。該理論認(rèn)為聲譽(yù)是一種對(duì)于組織生產(chǎn)商品能力的預(yù)期,是企業(yè)一項(xiàng)重要的無(wú)形資產(chǎn),它附屬于企業(yè)的名稱并由其展現(xiàn)[13]。換言之,聲譽(yù)是一種稀缺的、不可模仿的寶貴資源,影響了利益相關(guān)者在所有企業(yè)中的選擇,可以給企業(yè)提供可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[11]。第2個(gè)分支基于制度學(xué)視角,以聲譽(yù)信息理論為代表。該理論認(rèn)為聲譽(yù)是利益相關(guān)者對(duì)于組織的印象。通過歷史信息在各個(gè)利益相關(guān)者之間的交換與傳播,聲譽(yù)能夠有效地限制信息阻隔與扭曲,增加交易的透明度,降低交易成本,因此,在公眾腦海里留下更為深刻的印象[14-15]。

早期文獻(xiàn)大多關(guān)注聲譽(yù)的優(yōu)勢(shì),但隨著研究的深入,近期有學(xué)者認(rèn)為聲譽(yù)不是積極的信號(hào),而可能成為沉重的負(fù)擔(dān)。其邏輯在于:當(dāng)企業(yè)因良好聲譽(yù)而籠罩在光環(huán)下時(shí),公眾對(duì)企業(yè)的期望會(huì)隨之上升,對(duì)其言行也會(huì)用更高的標(biāo)準(zhǔn)檢視和評(píng)價(jià)。當(dāng)高聲譽(yù)企業(yè)身陷困境或面臨負(fù)面事件時(shí),市場(chǎng)會(huì)給予它們更加嚴(yán)厲的懲罰。Rhee等[4]對(duì)于美國(guó)摩托車行業(yè)產(chǎn)品召回的研究發(fā)現(xiàn),聲譽(yù)好的公司會(huì)因產(chǎn)品撤回受到更大的懲罰,并且利益相關(guān)者因產(chǎn)品召回對(duì)聲譽(yù)高的企業(yè)的評(píng)價(jià)更加負(fù)面。Wei等[16]研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)的知名度越高,財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)更大的沖擊,從而損害企業(yè)價(jià)值。Zavyalova等[5]研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)背負(fù)負(fù)面事件時(shí),聲譽(yù)高的大學(xué)不僅更難收到非校友捐贈(zèng)者的捐款,而且從校友獲得的捐贈(zèng)也有可能會(huì)減少?；谏鲜鲇嘘P(guān)企業(yè)聲譽(yù)的不同結(jié)論,學(xué)者們呼吁開展更多探索聲譽(yù)不同影響的研究[6]。

值得一提的是,目前企業(yè)聲譽(yù)的研究大多圍繞美國(guó)企業(yè)展開,所形成的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)無(wú)疑會(huì)存在地域的局限,使得現(xiàn)有的企業(yè)聲譽(yù)理論在跨文化、跨國(guó)別上的適用性存在限制,影響研究結(jié)論的普適性。遺憾的是,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于聲譽(yù)理論的研究才起步不久,圍繞中國(guó)企業(yè)的理論探索和實(shí)證檢驗(yàn)非常少,還需要加強(qiáng)、拓展和延伸,以增進(jìn)對(duì)聲譽(yù)在新興市場(chǎng)的作用機(jī)制與經(jīng)濟(jì)后果的通盤認(rèn)識(shí)。

1.1.2 市場(chǎng)傳聞 股價(jià)基于信息運(yùn)動(dòng)。作為信息一種獨(dú)特呈現(xiàn)方式,市場(chǎng)傳聞會(huì)影響公司股價(jià),這一觀點(diǎn)在國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究中得到了反復(fù)論證。Davies等[17]通過對(duì)《華爾街日?qǐng)?bào)》專欄“華爾街聽聞”中的傳聞進(jìn)行研究,首次證實(shí)了市場(chǎng)傳聞對(duì)股票市場(chǎng)的巨大影響。Freedman[18]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),在某些時(shí)候,看似不嚴(yán)重的消極傳聞會(huì)給企業(yè)帶來(lái)災(zāi)難性的打擊。近年來(lái),國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)“傳聞滿天飛”的現(xiàn)象開展研究,發(fā)現(xiàn)傳聞對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著的異常沖擊,已經(jīng)成為擾亂中國(guó)證券市場(chǎng)秩序的重大問題[8-9,19-20]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在探討傳聞市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素時(shí),主要集中在傳聞的各類特征。具體而言,研究者根據(jù)傳聞性質(zhì),分為“積極傳聞”和“消極傳聞”展開分析[8,19,21];根據(jù)傳聞內(nèi)容,分為兼并收購(gòu)、財(cái)務(wù)、法律、經(jīng)營(yíng)、訴訟、盈利能力、再融資或資產(chǎn)重組等類型進(jìn)行研究[8-9];根據(jù)傳聞傳播的媒體來(lái)源,分為傳統(tǒng)媒體和新興媒體展開探索[22-23]。研究發(fā)現(xiàn),傳聞的性質(zhì)、內(nèi)容、載體對(duì)傳聞市場(chǎng)反應(yīng)有著不同的重要影響。然而,盡管公司作為傳聞涉及的主體,但已有文獻(xiàn)在公司特征是否以及如何影響傳聞市場(chǎng)效應(yīng)的研究問題上著墨不多。就筆者涉獵的文獻(xiàn)來(lái)看,僅有少量研究探討公司規(guī)模對(duì)傳聞市場(chǎng)反應(yīng)的影響,且結(jié)論不盡相同[9,24]。

1.1.3 澄清公告 針對(duì)中國(guó)股市“傳聞滿天飛”的現(xiàn)象,上市公司發(fā)布澄清公告的初衷是減少信息不對(duì)稱,避免股價(jià)異常波動(dòng),但國(guó)內(nèi)外學(xué)者從案例或大樣本的層面發(fā)現(xiàn),對(duì)傳聞直接進(jìn)行否定起不到澄清的效果[9,25]。由此也激發(fā)了更多的學(xué)者探索影響澄清效果的各種因素。在傳聞特征層面,研究發(fā)現(xiàn),傳聞的性質(zhì)、內(nèi)容和傳聞來(lái)源會(huì)影響澄清效果[8,20,23,26]。在澄清特征層面,研究發(fā)現(xiàn),澄清措辭的強(qiáng)弱程度、澄清表述的詳盡程度、澄清的及時(shí)性等會(huì)對(duì)澄清效果產(chǎn)生影響[8-9,26]。遺憾的是,這些研究同樣主要集中在傳聞和澄清特征的層面而忽略公司特征[27-28]。并且,現(xiàn)有研究往往將澄清策略當(dāng)成既定選擇,沒有進(jìn)一步追溯企業(yè)澄清策略本身是如何產(chǎn)生的。

基于上述有關(guān)企業(yè)聲譽(yù)、傳聞和澄清的文獻(xiàn)綜述,本文探討作為企業(yè)的重要特征之一,聲譽(yù)如何影響企業(yè)受到的傳聞沖擊、澄清策略的選擇和澄清效果。

1.2 研究假設(shè)

傳聞常常伴隨著不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)面臨不確定時(shí),投資者會(huì)積極尋找相關(guān)信息進(jìn)行決策[29]。然而,由于信息的稀缺性和不對(duì)稱性,投資者能獲得的與傳聞直接相關(guān)且有效的信息非常有限[16]。因此,投資者會(huì)依據(jù)過去個(gè)人互動(dòng)經(jīng)驗(yàn)或公開的信息對(duì)組織產(chǎn)生的整體評(píng)價(jià)(即聲譽(yù))對(duì)組織進(jìn)行評(píng)估[30-31]。換言之,在面臨紛繁復(fù)雜的傳聞時(shí),投資者往往將企業(yè)聲譽(yù)作為判別和決策的一項(xiàng)重要依據(jù)[32]。在此基礎(chǔ)上,本文按照傳聞及澄清的時(shí)間線:傳聞引發(fā)市場(chǎng)反應(yīng)-企業(yè)發(fā)布澄清公告-澄清公告發(fā)揮效果,漸次探討企業(yè)聲譽(yù)在此過程中的作用。

1.2.1 企業(yè)聲譽(yù)對(duì)傳聞市場(chǎng)反應(yīng)的影響 期望違背理論認(rèn)為,評(píng)價(jià)者對(duì)于新信息的評(píng)價(jià)主要取決于該信息與先前目標(biāo)特定信息的一致性[33]。例如,在收到大量正面信息后,評(píng)價(jià)者會(huì)建立關(guān)于該人的積極預(yù)期。一旦隨后收到新信息是負(fù)面的,那么,該負(fù)面信息將格外受到重視[16]。相反地,如果評(píng)價(jià)者收到大量關(guān)于個(gè)人的負(fù)面信息但隨后收到一條新的正面信息,那么,新的正面信息將由于與預(yù)期不一致而受到更大的關(guān)注。企業(yè)聲譽(yù)是利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)過去行為和表現(xiàn)進(jìn)行整體評(píng)估的結(jié)果。一方面,公司聲譽(yù)有助于利益相關(guān)者建立對(duì)公司的期望[14]。人們對(duì)于企業(yè)聲譽(yù)的排序會(huì)很自然轉(zhuǎn)化為對(duì)組織期望的排序,他們對(duì)聲譽(yù)好的企業(yè)會(huì)持有積極的預(yù)期,而對(duì)聲譽(yù)差的企業(yè)預(yù)期則會(huì)比較低;另一方面,聲譽(yù)往往被視作組織向其利益相關(guān)者做出的、潛在的承諾,即組織的行為表現(xiàn)會(huì)與其期望相符合。因此,企業(yè)的聲譽(yù)越好,則給予利益相關(guān)者的承諾越積極,而聲譽(yù)相對(duì)較差的企業(yè)則沒有這樣的約束。

將期望違背理論應(yīng)用于本文的研究,相對(duì)于低聲譽(yù)企業(yè),利益相關(guān)者對(duì)于高聲譽(yù)企業(yè)持有更為積極的預(yù)期。因此,在面臨消極傳聞時(shí),投資者會(huì)認(rèn)為一直備受期待的高聲譽(yù)公司嚴(yán)重違背了先前的預(yù)期和承諾,從而做出更為強(qiáng)烈的反應(yīng),即消極傳聞對(duì)高聲譽(yù)公司帶來(lái)的負(fù)面影響會(huì)越大。相反,對(duì)于積極傳聞,投資者會(huì)視為高聲譽(yù)公司預(yù)期之內(nèi)、意料之中的信息,不會(huì)做出過度的反應(yīng),但會(huì)視為低聲譽(yù)公司超出預(yù)期的信息,給予格外的關(guān)注和認(rèn)可,做出比較強(qiáng)烈的積極反應(yīng)。由此提出如下假設(shè):

H1a企業(yè)的聲譽(yù)越好,消極傳聞所帶來(lái)的市場(chǎng)負(fù)向反應(yīng)越大,反之亦然。

H1b企業(yè)的聲譽(yù)越好,積極傳聞所帶來(lái)的市場(chǎng)正向反應(yīng)越小,反之亦然。

1.2.2 企業(yè)聲譽(yù)對(duì)企業(yè)澄清策略的影響 雖然針對(duì)傳聞發(fā)布澄清公告是制度要求,但由于監(jiān)管部門對(duì)于澄清策略的選擇沒有明確要求,上市公司在澄清公告上的回應(yīng)和表述具有很強(qiáng)的自主性。本文從企業(yè)聲譽(yù)的角度探討其對(duì)企業(yè)澄清策略選擇的影響。

Tadelis[34]通過構(gòu)建逆向選擇模型研究聲譽(yù)如何傳遞信號(hào),提出了“聲譽(yù)的維持效應(yīng)”。具體而言,由于好的聲譽(yù)能夠給企業(yè)帶來(lái)很多優(yōu)勢(shì),有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,從而激勵(lì)了企業(yè)愿意為維持好的聲譽(yù)支付更多費(fèi)用。因此,好企業(yè)會(huì)比差企業(yè)更傾向于維持好的聲譽(yù)。Mailath 等[35]也認(rèn)為,聲譽(yù)一旦形成,需要企業(yè)持續(xù)投資與維持。Stocken[36]也指出,已形成的高聲譽(yù)表明,上市公司與利益相關(guān)者之間形成了良好的互動(dòng)關(guān)系,高質(zhì)量聲譽(yù)激勵(lì)公司更努力地將自己和其他企業(yè)區(qū)別開來(lái),并持續(xù)進(jìn)行真實(shí)可靠的信息披露。因此,本文認(rèn)為,無(wú)論對(duì)于消極或積極傳聞,高聲譽(yù)的企業(yè)會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)采取更積極的措施進(jìn)行澄清,以維持自己和過去預(yù)期一致的承諾。對(duì)比之下,低聲譽(yù)的企業(yè)缺乏聲譽(yù)激勵(lì)的動(dòng)機(jī),可能只是完成監(jiān)管部門的基本要求而不會(huì)提供高質(zhì)量的信息披露。積極的澄清策略可以體現(xiàn)在兩個(gè)方面,一個(gè)是澄清速度,其體現(xiàn)著上市公司對(duì)傳聞的重視程度[37];另一個(gè)是澄清強(qiáng)度,其傳達(dá)出上市公司對(duì)傳聞的否定態(tài)度[23]。由此提出如下假設(shè):

H2a在面對(duì)消極傳聞時(shí),聲譽(yù)越好的企業(yè)澄清速度越快、澄清強(qiáng)度越大。

H2b在面對(duì)積極傳聞時(shí),聲譽(yù)越好的企業(yè)澄清速度越快、澄清強(qiáng)度越大。

1.2.3 企業(yè)聲譽(yù)對(duì)企業(yè)澄清效果的影響 企業(yè)聲譽(yù)在公司公告的澄清效果中會(huì)起到怎樣的作用? 是清者更清還是欲蓋彌彰? 根據(jù)說服理論中的態(tài)度改變-說服模型,個(gè)人在一定的社會(huì)影響下形成已有的態(tài)度,在接受說服者的新信息之后會(huì)產(chǎn)生態(tài)度變化[38]。在此過程中,說服者的可靠性、吸引力和經(jīng)驗(yàn)等特征會(huì)影響個(gè)體態(tài)度改變的程度[39]。結(jié)合本文的研究場(chǎng)景,投資者對(duì)上市公司形成的已有態(tài)度,會(huì)在接受新聞媒體的傳聞信息以及上市公司的澄清信息后產(chǎn)生變化。在此過程中,新聞媒體和上市公司的特征會(huì)影響投資者態(tài)度變化的程度,進(jìn)而影響投資決策及澄清效果。一方面,在澄清階段,高聲譽(yù)的企業(yè)伴隨著更高的可靠性[2,11],其發(fā)布的澄清消息更具說服力,因此帶來(lái)投資者更大的態(tài)度改變,澄清效果越好;另一方面,結(jié)合傳聞及澄清階段整體而言,相比于上市公司的澄清信息,新聞媒體報(bào)道的傳聞信息更有吸引力[40],因此,相比低聲譽(yù)企業(yè),高聲譽(yù)企業(yè)在澄清階段雖然會(huì)有好的澄清效果,但是小于前期新聞媒體給投資者帶來(lái)的態(tài)度變化,故澄清后消極傳聞給高聲譽(yù)企業(yè)帶來(lái)的影響依然更大,積極傳聞的影響依然較小。結(jié)合上述分析,提出如下假設(shè):

H3a在對(duì)消極傳聞發(fā)布澄清公告后,企業(yè)的聲譽(yù)越好,澄清階段的澄清效果越好;但整體負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)仍然更大。

H3b在對(duì)積極傳聞發(fā)布澄清公告后,企業(yè)的聲譽(yù)越好,澄清階段的澄清效果越好;但整體正向的市場(chǎng)反應(yīng)仍然更小。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以中國(guó)A 股上市公司于2007～2019年發(fā)布的澄清公告對(duì)應(yīng)的傳聞作為研究樣本。澄清公告是中國(guó)證監(jiān)會(huì)、深圳證券交易所和上海證券交易有關(guān)上市公司對(duì)于重大傳聞回應(yīng)的要求,因此,選擇澄清公告對(duì)應(yīng)的傳聞符合重要性和標(biāo)準(zhǔn)性的原則。其中,澄清公告數(shù)據(jù)來(lái)自WIND,共計(jì)4 707條,上市公司股票交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR,聲譽(yù)變量數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了保證數(shù)據(jù)采集的質(zhì)量,采取了如下措施:首先,對(duì)助研同學(xué)(經(jīng)濟(jì)管理專業(yè)相關(guān)的本科生或研究生)進(jìn)行數(shù)據(jù)收集的培訓(xùn);接著,對(duì)于同一個(gè)澄清公告,由兩名助研同學(xué)對(duì)傳聞內(nèi)容(性質(zhì)、時(shí)間、內(nèi)容、來(lái)源)和澄清內(nèi)容(時(shí)間、回應(yīng)、措辭)獨(dú)立進(jìn)行搜索、判斷和整理;然后,對(duì)兩名助研同學(xué)整理得到的結(jié)果進(jìn)行對(duì)照,所有變量編碼的一致性均達(dá)到90%以上,達(dá)到較高的編碼者信度[41],不一致的部分由筆者做最后核實(shí)。根據(jù)本文研究的需要并參考已有文獻(xiàn)[8],進(jìn)一步對(duì)樣本進(jìn)行篩選:①剔除不是針對(duì)傳聞進(jìn)行澄清的樣本(如對(duì)于已發(fā)公告的解釋說明);②剔除經(jīng)過人工搜索后仍無(wú)法確定傳聞日期和來(lái)源的樣本;③為了避免有關(guān)重復(fù)傳聞的疊加影響,只選取傳聞首次發(fā)布的樣本;④剔除中性傳聞樣本;⑤由于金融行業(yè)受到政府監(jiān)管而且財(cái)務(wù)報(bào)表與非金融行業(yè)不可比,剔除銀行、保險(xiǎn)等金融行業(yè)上市公司樣本;⑥剔除上市公司交易數(shù)據(jù)或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終納入本文研究的澄清公告共計(jì)3 845個(gè),涉及1 678家上市公司,平均每家上市公司涉及2.3條傳聞。樣本篩選過程如表1所示。

2.2 樣本描述

表2從不同角度對(duì)傳聞樣本做了詳細(xì)的分類統(tǒng)計(jì)。根據(jù)市場(chǎng)傳聞的性質(zhì)[2],將傳聞分為積極傳聞和消極傳聞2)積極傳聞指的是那些有助于提升未來(lái)業(yè)績(jī)、改善經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、提高公司聲譽(yù)的傳聞,如并購(gòu)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、掌握核心科技、簽訂大額合同、預(yù)期業(yè)績(jī)大幅提升等。消極傳聞指的是那些影響公司業(yè)績(jī)、降低公司價(jià)值和未來(lái)發(fā)展前景的傳聞,如公司涉訟、并購(gòu)不良標(biāo)的、高管辭職等。根據(jù)樣本分布,消極和積極傳聞的數(shù)量相當(dāng),分別占比50.38%和49.62%。不管是消極傳聞還是積極傳聞,公司絕大多數(shù)情況下給予否定回應(yīng),所占比例達(dá)到93.47%,而消極傳聞比積極傳聞得到否定回應(yīng)的比例略高(95.77% 和91.14%)。根據(jù)傳聞涉及內(nèi)容[8-9],傳聞分為5類:經(jīng)營(yíng)相關(guān)、公司治理相關(guān)、股權(quán)相關(guān)、績(jī)效相關(guān)和其他3)傳聞內(nèi)容包括:經(jīng)營(yíng)相關(guān)(包括訂單、經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)品、投資、融資等)、公司治理相關(guān)(包括內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易、違法違規(guī)、環(huán)保、信息披露、財(cái)務(wù)造假等)、股權(quán)相關(guān)(包括整體/借殼上市、資產(chǎn)重組/整合、資產(chǎn)注入、并購(gòu)等)、績(jī)效相關(guān)(包括業(yè)績(jī)/利潤(rùn)、股價(jià)表現(xiàn)、配與分紅等)?？傮w而言,經(jīng)營(yíng)相關(guān)和股權(quán)相關(guān)的傳聞?wù)急嚷愿?32.98%和30.90%)。消極傳聞中公司治理相關(guān)傳聞的占比最高,達(dá)到38.72%;積極傳聞中股權(quán)相關(guān)傳聞的占比最高,達(dá)到46.44%。

表2 傳聞樣本分布

根據(jù)傳聞傳播的媒體類型,將媒體來(lái)源分為傳統(tǒng)媒體和新興媒體兩類[23]。①傳統(tǒng)媒體4)包括政府部門信息發(fā)布平臺(tái)和電視臺(tái),包括發(fā)改委網(wǎng)站、環(huán)保局網(wǎng)站、中央電視臺(tái)等;證監(jiān)會(huì)指定的信息披露的報(bào)刊雜志和網(wǎng)站,包括《中國(guó)證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、《證券日?qǐng)?bào)》、《上海證券報(bào)》、《證券市場(chǎng)周刊》、巨潮網(wǎng)、中證網(wǎng);財(cái)經(jīng)類報(bào)刊,包括經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)、中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)、華夏時(shí)報(bào)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)、經(jīng)濟(jì)參考報(bào)等。綜合性報(bào)刊,包括人民日?qǐng)?bào)、廣州日?qǐng)?bào)、新民晚報(bào)、南方都市報(bào)、北京晚報(bào)、北京青年報(bào)、光明日?qǐng)?bào)等,包括政府部門信息發(fā)布平臺(tái)和電視臺(tái),證監(jiān)會(huì)指定的信息披露的報(bào)刊雜志和網(wǎng)站,財(cái)經(jīng)類報(bào)刊和綜合類報(bào)刊等;②新興媒體,包括各類財(cái)經(jīng)網(wǎng)站5)東方財(cái)富網(wǎng)、搜狐網(wǎng)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)、鳳凰網(wǎng)、和訊財(cái)經(jīng)等、微信公眾號(hào)、論壇和股吧等。根據(jù)樣本分布,來(lái)自傳統(tǒng)媒體的傳聞?wù)即蟛糠?62.50%),但新興媒體也不可忽視(37.50%)。從澄清滯后時(shí)間來(lái)看[8],上市公司發(fā)布澄清公告比較及時(shí),38.57%的上市公司在出現(xiàn)傳聞的次日就發(fā)布澄清公告,只有14.88%的公司傳聞在第5及第5個(gè)工作日之后才發(fā)布澄清公告。

2.3 模型設(shè)置和變量說明

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1～3,在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)了如下回歸模型:

式中:i表示上市公司;y表示年份;t表示交易日;N為解釋變量(自變量和控制變量)的數(shù)量。

2.3.1 累計(jì)超額收益率 采用累計(jì)超額收益率(CAR)來(lái)衡量市場(chǎng)傳聞給企業(yè)帶來(lái)的沖擊[42],CAR的絕對(duì)值越大,說明市場(chǎng)反應(yīng)越大。首先,本文的特別之處在于存在兩個(gè)事件日,即傳聞發(fā)布日(Rumor Day,記為R)和澄清公告日(Announcement Day,記為A)。一方面,考慮到時(shí)間窗口太長(zhǎng)容易受到其他重要事項(xiàng)的干擾(如多次傳聞的疊加影響);另一方面,考慮到傳聞可能會(huì)提前泄露,故選擇[R-2,R]作為傳聞窗口期,[A,A +2]作為澄清窗口期,[R-2,A+2]作為總體事件窗口期。在實(shí)證分析中,采用多個(gè)時(shí)間窗口作為因變量,傳聞窗口下選取[R,R]、[R-1,R]和[R-2,R],澄清窗口下選取[A,A]、[A,A+1]和[A,A+2],總窗口下選取[R-2,A]、[R-2,A+1]和[R-2,A+2]。時(shí)間窗口的定義如圖1所示。

在此事件窗口下,采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算股票在事件日的超額收益率,計(jì)算公式為

式中:Ri,t為第i只股票在t日實(shí)際收益率;Rf,t是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,用同期銀行間同業(yè)拆借利率替代;RM,t為市場(chǎng)組合收益率,采用流通市值加權(quán)計(jì)算獲得的日回報(bào)率;βi是用最小二乘法估算出來(lái)的i股票收益率和市場(chǎng)組合收益率之間的回歸系數(shù),估計(jì)期為傳聞日前第185～第6天,即[-186,-6]。股票i在事件窗口期[t1,t2]累計(jì)超額收益率為

所有股票每天的平均超額收益為

所有股票在事件窗口[t1,t2]內(nèi)的累積平均超額收益為

2.3.2 澄清策略 本文的澄清策略分為澄清速度和澄清強(qiáng)度兩個(gè)維度[8,23]。其中,澄清速度使用逆向指標(biāo)“澄清滯后時(shí)間(Lagtime)”進(jìn)行測(cè)量,用澄清日與傳聞日相差的交易日加1取自然對(duì)數(shù)來(lái)度量,Lagtime數(shù)值越小,說明澄清間隔時(shí)間越短,即上市公司澄清速度越快;澄清強(qiáng)度使用指標(biāo)“強(qiáng)否定(Strong)”進(jìn)行測(cè)量,如果在澄清公告中包括“嚴(yán)重失實(shí)”“追究法律責(zé)任”“三個(gè)月/六個(gè)月內(nèi)無(wú)此類事項(xiàng)發(fā)生”或針對(duì)傳聞提供事實(shí)證據(jù)進(jìn)行回應(yīng),則賦值為1,否則賦值為0[28]。

2.3.3 企業(yè)聲譽(yù) 企業(yè)聲譽(yù)(Reputation)為本文的關(guān)鍵解釋變量。首先,通過計(jì)算媒體偏好度對(duì)企業(yè)聲譽(yù)進(jìn)行刻畫。媒體對(duì)塑造企業(yè)聲譽(yù)至關(guān)重要[2],由于強(qiáng)大的影響力和公信度,媒體通過新聞報(bào)道塑造了企業(yè)在公眾中的形象,左右了公眾對(duì)企業(yè)的認(rèn)知[5]。換言之,媒體在利益相關(guān)者間傳遞了企業(yè)聲譽(yù)相關(guān)的信息,是傳播聲譽(yù)標(biāo)準(zhǔn)或規(guī)范的重要中介[4,43]。其次,與其他相比,媒體消息、報(bào)紙的故事更容易被追溯和求證。利益相關(guān)者傾向于通過拼接這些信息故事形成他們對(duì)一家公司的看法[44]?；诖?學(xué)者們建議通過對(duì)報(bào)刊媒體上新聞報(bào)道語(yǔ)調(diào)(積極、消極或中性)的提煉并計(jì)算媒體偏好度來(lái)測(cè)度企業(yè)聲譽(yù)[5,14,22]。

構(gòu)建聲譽(yù)指標(biāo)具體步驟:

(1)承襲You等[45]的做法,選取在中國(guó)具有廣泛影響力的八家全國(guó)性財(cái)經(jīng)報(bào)紙上有關(guān)上市公司的所有報(bào)道進(jìn)行研究7)這8家媒體,分別是《中國(guó)證券報(bào)》《上海證券報(bào)》《證券日?qǐng)?bào)》《證券時(shí)報(bào)》《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》和《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》。本文未對(duì)媒體報(bào)道中的傳聞?lì)悎?bào)道做特殊處理。

(2)對(duì)于每一篇報(bào)道進(jìn)行文本分析,將語(yǔ)調(diào)分類為積極、消極或中性。采取字典法對(duì)文本基調(diào)進(jìn)行判斷,為構(gòu)建一個(gè)適合于中文情境下的、完整的正負(fù)面詞典,首先將Loughran等[46]所創(chuàng)建的詞典翻譯為中文,作為基礎(chǔ)詞匯表;然后,通過人工閱讀2 000篇隨機(jī)選擇的財(cái)經(jīng)新聞文章,提取積極詞匯和消極詞匯,與基礎(chǔ)詞匯表進(jìn)行合并,再通過搜尋近義詞和反義詞進(jìn)行補(bǔ)充和擴(kuò)展,最終形成包含1 425個(gè)積極詞匯和1 583個(gè)消極詞匯的中文詞典。

(3)根據(jù)構(gòu)建好的詞典,對(duì)每篇新聞報(bào)道進(jìn)行詞頻分析,如果一篇文章中的積極詞匯/(積極詞匯+消極詞匯)＞2/3,將其歸為積極報(bào)道;如果一篇文章中的積極詞匯/(消極詞匯+積極詞匯)＜1/3,將其歸為消極報(bào)道,否則歸為中性報(bào)道。

(4)進(jìn)行語(yǔ)調(diào)判斷后,計(jì)算出傳聞日前一年的積極、消極、中性文章的數(shù)量,并計(jì)算媒體偏好度。

(5)最后,將媒體偏好度根據(jù)每一年的中位數(shù)進(jìn)行分組:“高聲譽(yù)組”賦值為1,“低聲譽(yù)組”賦值為0。媒體偏好度的計(jì)算公式為:

式中:V為傳聞日前一年關(guān)于某上市公司所有新聞報(bào)道的數(shù)量;P和N分別為積極報(bào)道和消極報(bào)道的數(shù)量。

2.3.4 控制變量 本文控制了幾個(gè)層面的變量,在傳聞層面[8,9,23],對(duì)于傳聞內(nèi)容類別(Type),以其他(Others)為基準(zhǔn)組,構(gòu)造公司治理(CG)、經(jīng)營(yíng)(Operation)、股權(quán) (Ownership) 和績(jī)效(Performance)4 個(gè)虛擬變量;對(duì)于傳聞媒體來(lái)源(Source),傳統(tǒng)媒體賦值為1,新興媒體賦值為0。在企業(yè)層面[23,45,47],本文控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)盈利能力(資產(chǎn)收益率ROA)、企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)(資產(chǎn)負(fù)債率Lev)、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值(TQ)、公司治理指標(biāo)(董事長(zhǎng)總經(jīng)理是否兩職合一Duality、董事會(huì)人數(shù)Board、獨(dú)立董事人數(shù)Inde、第一大股東持股比例Top1)以及企業(yè)性質(zhì)(國(guó)企或民企SOE)。

此外,在傳聞窗口市場(chǎng)反應(yīng)的檢驗(yàn)中,為了控制其他重大事件的影響,本文控制了傳聞日前為期一周([R-11,R-4])的市場(chǎng)超額收益率(Rcar_week)。在澄清策略和澄清窗口市場(chǎng)反應(yīng)的檢驗(yàn)中,考慮傳聞沖擊可能的影響,本文控制了傳聞前兩日([R-2,R])市場(chǎng)超額收益率(Rumor_effect)8)在控制了傳聞市場(chǎng)反應(yīng)的情況下,企業(yè)聲譽(yù)的回歸系數(shù)代表著企業(yè)聲譽(yù)對(duì)于澄清策略(澄清窗口市場(chǎng)反應(yīng))的“凈”影響,剔除了由于企業(yè)聲譽(yù)影響傳聞市場(chǎng)反應(yīng),進(jìn)而影響澄清策略(澄清窗口市場(chǎng)反應(yīng))的混雜效應(yīng)。此外,本文還控制了年份(Year)和行業(yè)(Industry)的影響因素。為了減輕互為因果可能導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,將所有企業(yè)相關(guān)的解釋變量均滯后1期。為了減少極端值對(duì)結(jié)論的影響,對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。具體變量定義如表3所示。

表3 變量定義

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表4給出了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。消極傳聞各窗口期CAR 的均值為負(fù),而積極傳聞各窗口期CAR 的均值為正。對(duì)于澄清滯后時(shí)間(Lagtime),消極傳聞下的均值為1.234,積極傳聞下的均值為1.145,說明上市公司對(duì)于積極傳聞的回應(yīng)速度更快。對(duì)于澄清強(qiáng)度(Strong),消極傳聞下的均值為0.401,積極傳聞下的均值為0.239,說明上市公司更傾向于對(duì)消極傳聞使用“強(qiáng)否定”;對(duì)于傳聞來(lái)源(Source),消極傳聞下的均值為0.639,積極傳聞下的均值為0.611,說明大半的消極和積極傳聞均來(lái)自傳統(tǒng)媒體。其他變量不再贅述。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 傳聞效應(yīng)檢驗(yàn)

3.2.1 傳聞窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì) 表5所示為在傳聞窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)(均值)9)由于消極傳聞給上司公司帶來(lái)負(fù)CAR,如果CAR 的數(shù)值越小,說明消極傳聞帶來(lái)的負(fù)面沖擊越大;積極傳聞帶來(lái)正CAR,如果CAR 的數(shù)值越大,說明積極傳聞帶來(lái)的正面沖擊越大。消極傳聞下,各傳聞窗口的CAAR 均負(fù)向顯著(p＜1%),CAAR[R,R]達(dá)到-0.624%,且隨著傳聞窗口的拉長(zhǎng)繼續(xù)降低;積極傳聞下的市場(chǎng)反應(yīng)更加劇烈,各傳聞窗口的CAAR 均正向顯著(p＜1%),CAAR[R,R]達(dá)到1.964%且隨著傳聞窗口的拉長(zhǎng)繼續(xù)上升。這說明了中國(guó)股票市場(chǎng)的傳聞具有信息含量,積極傳聞會(huì)提升股價(jià),消極傳聞會(huì)降低股價(jià),市場(chǎng)對(duì)于積極傳聞的反應(yīng)更劇烈,與國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中有關(guān)市場(chǎng)傳聞會(huì)影響股價(jià)的結(jié)論保持一致[17-19]。表5還給出了高聲譽(yù)組和低聲譽(yù)組的差異。消極傳聞下,高聲譽(yù)組CAAR 均比低聲譽(yù)組CAAR 顯著更低(p＜1%);積極傳聞下,高聲譽(yù)組CAAR 均比低聲譽(yù)組CAAR 顯著更低(最高的p＜5%)。這初步說明了高聲譽(yù)企業(yè)受到的消極傳聞沖擊更大,積極傳聞沖擊更小。

3.2.2 傳聞窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的回歸分析 表6給出了傳聞窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果,窗口分別取[R,R]、[R-1,R]和[R-2,R]。模型(1)～(3)對(duì)應(yīng)消極傳聞,企業(yè)聲譽(yù)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(模型(1),β=-0.329,p＜10%;模型(2),β=-0.714,p＜1%;模型(3),β=-0.667,p＜5%)。模型(4)～(6)對(duì)應(yīng)積極傳聞,企業(yè)聲譽(yù)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(模型(4),β=-0.404,p＜10%;模型(5),β=-0.864,p＜1%;模型(6),β=-0.724,p＜5%)。結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì),高聲譽(yù)企業(yè)受到消極傳聞的負(fù)面沖擊越大,支持假設(shè)H1a;高聲譽(yù)企業(yè)受到積極傳聞的正面沖擊越小,支持假設(shè)H1b。針對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)更多關(guān)注聲譽(yù)的積極影響,上述實(shí)證發(fā)現(xiàn),對(duì)“聲名所累”給出了直接的證據(jù)[4-5]。

表6 傳聞窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果

3.3 澄清策略檢驗(yàn)

3.3.1 澄清策略的描述性統(tǒng)計(jì) 表7所示為傳聞發(fā)生后,企業(yè)澄清策略的描述性統(tǒng)計(jì)(均值)。從總樣本來(lái)看,企業(yè)應(yīng)對(duì)消極傳聞比應(yīng)對(duì)積極傳聞要慢(1.234＞1.145),澄清強(qiáng)度更大(0.401＞0.239)。表7還給出了高聲譽(yù)組和低聲譽(yù)組在澄清策略上的差異。對(duì)于消極傳聞,高聲譽(yù)組比低聲譽(yù)組澄清更快,澄清強(qiáng)度更大;對(duì)于積極傳聞,高聲譽(yù)組比低聲譽(yù)組澄清更快,澄清強(qiáng)度更小(p＜5%)。

表7 澄清策略的分樣本描述性統(tǒng)計(jì)

3.3.2 澄清策略的回歸分析 表8給出了澄清策略的回歸結(jié)果(篇幅所限僅展示部分),被解釋變量分別是Lagtime和Strong。模型(1)、(2)對(duì)應(yīng)消極傳聞,Lagtime 對(duì)聲譽(yù)的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著(β=-0.024,p＞10%);Strong對(duì)聲譽(yù)的回歸系數(shù)顯著為正(β=0.049,p＜5%)。模型(3)、(4)對(duì)應(yīng)積極傳聞,Lagtime對(duì)聲譽(yù)的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著(β=-0.036,p＞10%);Strong對(duì)聲譽(yù)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(β=-0.049,p＜5%)。結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì):對(duì)于消極傳聞,高聲譽(yù)企業(yè)與低聲譽(yù)企業(yè)在澄清時(shí)間上無(wú)顯著差異,但更傾向使用強(qiáng)否定,部分支持H2a;對(duì)于積極傳聞,高聲譽(yù)企業(yè)與低聲譽(yù)企業(yè)在澄清滯后時(shí)間上同樣無(wú)顯著差異,但更不傾向使用強(qiáng)否定,不支持H2b。針對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)更多關(guān)注澄清策略的效果,上述結(jié)論從企業(yè)聲譽(yù)的角度對(duì)澄清策略的選擇提供可能的解釋。不同聲譽(yù)水平的企業(yè)面臨不同的激勵(lì)和約束[34-35],因此,在面對(duì)傳聞時(shí)會(huì)采用不同的澄清策略,而傳聞的性質(zhì)(積極或消極)也會(huì)影響這種策略的選擇。高聲譽(yù)企業(yè)由于“愛惜羽毛”,如果發(fā)生消極傳聞,這與投資者對(duì)高聲譽(yù)企業(yè)一般的正面評(píng)價(jià)有所違背[14,16],因此,其對(duì)于消極傳聞的澄清更愿意使用強(qiáng)否定,以試圖盡快提升“由于消極傳聞拉低”的股價(jià);而如果發(fā)生積極傳聞,這與投資者對(duì)高聲譽(yù)企業(yè)一般的正面評(píng)價(jià)較為一致[14,16],因此,對(duì)于積極傳聞更不愿意使用強(qiáng)否定,以繼續(xù)享受之前“由于積極傳聞拉升”的股價(jià)紅利。

3.4 澄清效果的檢驗(yàn)

3.4.1 澄清窗口和整體窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì) 參考已有文獻(xiàn)[8-9],澄清效果體現(xiàn)在兩個(gè)方面,一個(gè)是澄清公告發(fā)布對(duì)股價(jià)的直接影響,另一個(gè)是傳聞和澄清整體事件的綜合影響10)由于消極傳聞會(huì)給公司股價(jià)帶來(lái)股價(jià)下行壓力,表現(xiàn)為公司在傳聞流出后一段時(shí)期的CAR 為負(fù),故澄清窗口下,CAR 的數(shù)值越大,說明上市公司股價(jià)恢復(fù)越多,澄清效果越好;積極傳聞?lì)愅?。在消極傳聞流出到公司澄清的整體窗口中,觀察到上市公司的CAR仍然為負(fù)。在這種情況下,整個(gè)窗口下CAR 的數(shù)值越大,說明該整體事件對(duì)上市公司的影響越有限。積極傳聞?lì)愅?。因?本文選取澄清窗口([A,A+2])和總事件窗口([R-2,A+2])兩組不同的窗口期。表9中A欄是澄清窗口市場(chǎng)反應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)(均值)。對(duì)于消極傳聞,澄清當(dāng)日的CAAR 達(dá)-0.490%(p＜1%),隨著澄清窗口的拉長(zhǎng)繼續(xù)降低。雖然CAAR 降低的趨勢(shì)放緩但澄清日后第2天仍能通過1%的顯著性檢驗(yàn)。對(duì)于積極傳聞,澄清當(dāng)日的CAAR仍達(dá)0.265%(p＜5%),澄清日后第1日開始無(wú)顯著異于0。對(duì)比高聲譽(yù)組和低聲譽(yù)組澄清后的市場(chǎng)反應(yīng),不同聲譽(yù)組的CAAR 之間均無(wú)顯著差異。表9中B 欄是整個(gè)窗口市場(chǎng)反應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)(均值)。消極傳聞各窗口的CAAR 均顯著為負(fù)(p＜1%),積極傳聞各窗口的均顯著為正(p＜1%)。對(duì)比高聲譽(yù)組和低聲譽(yù)組澄清后的市場(chǎng)反應(yīng),對(duì)于消極傳聞,高聲譽(yù)組比低聲譽(yù)組的CAAR 均低且顯著(p＜1%);對(duì)于積極傳聞,高聲譽(yù)組比低聲譽(yù)組的CAAR 均低且顯著(最高的p＜10%)。

表9 澄清窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的分樣本描述性統(tǒng)計(jì)

上述說明,傳聞帶來(lái)的影響顯著,且會(huì)保持到企業(yè)澄清之后。首先,在企業(yè)澄清之后,兩種傳聞下的股價(jià)都無(wú)法恢復(fù)正常水平,且消極傳聞更加難以澄清;其次,在企業(yè)澄清之后,高聲譽(yù)和低聲譽(yù)企業(yè)市場(chǎng)反應(yīng)的差異在澄清窗口下不明顯,但在整個(gè)窗口期內(nèi)仍然顯著存在。

3.4.2 澄清窗口和整體窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的回歸分析 表10中A 欄給出了澄清窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果(篇幅所限僅展示部分),窗口為[A,A]、[A,A+1]和[A,A+2];表10中B欄給出了整體窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果,窗口為[R-2,A]、[R-2,A+1]和[R-2,A+2]。模型(1)～(3)對(duì)應(yīng)消極傳聞,澄清窗口下企業(yè)聲譽(yù)的回歸系數(shù)為正但均不顯著;整體窗口下聲譽(yù)的回歸系數(shù)負(fù)向顯著(如模型(1),β=-1.378,p＜1%)。模型(4)～(6)對(duì)應(yīng)積極傳聞,澄清窗口下企業(yè)聲譽(yù)的回歸系數(shù)正負(fù)皆有且均不顯著;整體窗口下企業(yè)聲譽(yù)的回歸系數(shù)負(fù)向顯著(如模型(4),β=-1.248,p＜5%)。結(jié)合描述性分析,上述結(jié)論說明:對(duì)于消極傳聞,整體窗口下企業(yè)聲譽(yù)越高,負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)仍然更大,部分支持假設(shè)H3a;對(duì)于積極傳聞,整體窗口下企業(yè)聲譽(yù)越高,正向的市場(chǎng)反應(yīng)依然更小,部分支持假設(shè)H3b。

表10 澄清窗口和整體窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果

上述實(shí)證進(jìn)一步說明,聲譽(yù)不總是積極的信號(hào),反而可能成為公司沉重的負(fù)擔(dān)[4-5,16],并且這種影響會(huì)保持到上市公司澄清之后,消極傳聞對(duì)高聲譽(yù)公司仍然會(huì)帶來(lái)更大的傷害,積極傳聞對(duì)高聲譽(yù)公司仍然帶來(lái)較小的正面影響。

此外,本文對(duì)澄清策略的效果進(jìn)行探討,無(wú)論是消極傳聞或積極傳聞,澄清滯后時(shí)間越短(即澄清速度越快),澄清效果越差。本文提供的解釋是,澄清滯后時(shí)間越短(澄清速度越快),一方面,企業(yè)未對(duì)傳聞內(nèi)容做詳細(xì)考證和回應(yīng),影響了澄清效果;另一方面,投資者對(duì)傳聞過度反應(yīng),而對(duì)隨之而來(lái)的澄清沒有足夠的時(shí)間做出調(diào)整。對(duì)于澄清強(qiáng)度,對(duì)消極傳聞使用強(qiáng)否定沒有收到顯著效果,而對(duì)于積極傳聞?dòng)泻芎玫某吻逍Ч?這進(jìn)一步說明了消極傳聞難澄清。此外,結(jié)合上文的研究結(jié)論,即使對(duì)積極傳聞使用強(qiáng)否定可以有更好的澄清效果,高聲譽(yù)企業(yè)仍不愿意使用強(qiáng)否定進(jìn)行澄清。這與上文的分析一致,如果使用強(qiáng)否定對(duì)積極傳聞進(jìn)行澄清,一方面破壞了投資者對(duì)其保有的良好印象;另一方面,公司股價(jià)則會(huì)快速回落,企業(yè)無(wú)法繼續(xù)享受之前“由于積極傳聞拉升”的股價(jià)紅利。

3.5 健健性檢驗(yàn)

本文展開了豐富的穩(wěn)健性檢驗(yàn),限于正文篇幅,所有實(shí)證結(jié)果備索。

(1)CAR 的替代測(cè)量。選取[0～245,0～6]作為CAPM 模型計(jì)算的估計(jì)窗口期計(jì)算超額收益率,重新進(jìn)行回歸分析,實(shí)證結(jié)果保持穩(wěn)健。

(2)企業(yè)聲譽(yù)的替代測(cè)量。①對(duì)聲譽(yù)按照每年的大小分為5組或10組;②考慮到聲譽(yù)的建立具有長(zhǎng)期性,選取傳聞日前3年的新聞報(bào)道計(jì)算媒體偏好度;③考慮到中文詞匯在應(yīng)用上千變?nèi)f化,同一個(gè)詞匯在不同語(yǔ)境下也會(huì)表達(dá)完全相反的蘊(yùn)義[48-49],通過人工閱讀對(duì)新聞報(bào)道的態(tài)度傾向做出判斷,并采用5級(jí)對(duì)稱計(jì)分法(即積極、較積極、中性、較消極、消極,分別賦值2、1、0、-1、-2)來(lái)量化每篇報(bào)道的情感基調(diào)。④除了八大主流媒體,本文還考慮了投資者評(píng)價(jià)對(duì)聲譽(yù)的影響,因此,借助中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)的東方財(cái)富網(wǎng)股吧評(píng)論子數(shù)據(jù)庫(kù),計(jì)算股吧媒體偏好度,并與八大主流媒體偏好度相加為綜合媒體偏好度。根據(jù)不同的聲譽(yù)變量重新回歸,實(shí)證結(jié)果保持穩(wěn)健。

(3)不實(shí)傳聞的檢驗(yàn)。謠言(不實(shí)傳聞)的定義是“媒體公開報(bào)道并經(jīng)上市公司澄清的虛假信息或者誤導(dǎo)性信息”[9],傳聞和謠言存在“是否證實(shí)為真或?yàn)榧佟钡牟町?。借助CSMAR 的并購(gòu)重組子數(shù)據(jù)庫(kù),對(duì)“股權(quán)相關(guān)”的傳聞進(jìn)行人工判斷并分類。具體地,對(duì)于傳聞內(nèi)容模糊的樣本,分類為無(wú)法判斷;對(duì)于傳聞日之后6個(gè)月內(nèi)發(fā)生的樣本,定義為真實(shí)傳聞;對(duì)于在傳聞日之后6個(gè)月內(nèi)沒有發(fā)生的樣本,定義為不實(shí)傳聞。對(duì)不實(shí)傳聞樣本進(jìn)行回歸分析,實(shí)證結(jié)果保持穩(wěn)健。

(4)內(nèi)生性問題的處理。本文的研究場(chǎng)景是市場(chǎng)傳聞,屬于外生事件的短期沖擊,而聲譽(yù)是公司通過長(zhǎng)期努力和行為而形成的積淀,兩者互為因果的可能性較小。但不可否認(rèn),本文仍然無(wú)法完全排除因遺漏變量、測(cè)量誤差等原因?qū)е碌膬?nèi)生性問題,故選取上市公司所在地的高鐵站數(shù)量(加1取自然對(duì)數(shù))作為工具變量[50]。高鐵的開通不僅使媒體更容易獲得上市公司的信息,而且方便上市公司與媒體建立聯(lián)系,獲得媒體對(duì)公司的關(guān)注與偏袒,從而提高公司聲譽(yù)。而高鐵開通情況不直接影響上市公司的股價(jià),滿足相關(guān)性和外生性的要求。本文使用2SLS模型重新進(jìn)行回歸分析,實(shí)證結(jié)果保持穩(wěn)健。

4 進(jìn)一步分析

不同于已有文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)聲譽(yù)的優(yōu)勢(shì),本文從不同方面證實(shí)了“高聲譽(yù)可能成為企業(yè)的負(fù)擔(dān)”的觀點(diǎn)。進(jìn)一步,選取傳聞來(lái)源和澄清策略兩個(gè)角度,分別探討企業(yè)聲譽(yù)影響傳聞效應(yīng)以及澄清效果的邊界條件。

4.1 傳聞來(lái)源對(duì)傳聞效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

首先探討傳聞來(lái)源對(duì)企業(yè)聲譽(yù)影響傳聞效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用,以觀察企業(yè)聲譽(yù)對(duì)傳聞效應(yīng)的影響在不同媒體來(lái)源下的表現(xiàn)差異。一方面,傳統(tǒng)媒體信息來(lái)源較可靠,權(quán)威性較高,讀者對(duì)其新聞報(bào)道有更高的粘性[26]。因此,傳統(tǒng)媒體發(fā)布的傳聞更能引起重視,進(jìn)而放大企業(yè)聲譽(yù)對(duì)于傳聞效應(yīng)的影響。但另一方面,受到版面、經(jīng)費(fèi)、利益集團(tuán)等壓力,傳統(tǒng)媒體的影響力壓力日漸式微,而隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展,各類財(cái)經(jīng)網(wǎng)站、微博、微信等新興媒體迅速崛起[51]。新興媒體的受眾群體更廣泛,傳播成本更低,傳播更具實(shí)效性[52]。因此,新興媒體發(fā)布的傳聞更容易被廣泛傳播,進(jìn)而放大企業(yè)聲譽(yù)對(duì)于傳聞效應(yīng)的影響。

表11列示了在傳聞窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果(受篇幅所限僅列示部分)。模型(1)～(6)對(duì)應(yīng)消極傳聞,企業(yè)聲譽(yù)×傳聞來(lái)源的回歸系數(shù)顯著為正(如模型(2),β=0.787,p＜5%);模型(7)～(12)對(duì)應(yīng)積極傳聞,企業(yè)聲譽(yù)×傳聞來(lái)源的回歸系數(shù)為正但不顯著。這說明,企業(yè)聲譽(yù)對(duì)傳聞市場(chǎng)反應(yīng)的影響在源于新興媒體的消極傳聞中有更明顯的體現(xiàn),即新興媒體的消極傳聞對(duì)高聲譽(yù)企業(yè)傷害更大。

表11 傳聞來(lái)源對(duì)企業(yè)聲譽(yù)影響傳聞效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

4.2 澄清策略對(duì)澄清效果的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)上文的研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)聲譽(yù)和澄清策略對(duì)澄清效果的影響均較為有限,本文進(jìn)一步探討澄清策略對(duì)企業(yè)聲譽(yù)影響澄清效果的調(diào)節(jié)作用,挖掘是否存在某些細(xì)分類別(不同聲譽(yù)水平的企業(yè)配合使用不同類型的澄清策略)存在更好的澄清效果。表12 列示了澄清窗口下市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果(受篇幅所限僅列示部分)。Panel A 對(duì)應(yīng)消極傳聞的結(jié)果,而企業(yè)聲譽(yù)×強(qiáng)否定的回歸系數(shù)顯著為正(如模型(3),β=0.852,p＜5%),說明企業(yè)聲譽(yù)對(duì)于澄清效果的影響在使用強(qiáng)否定時(shí)得到體現(xiàn),即高聲譽(yù)企業(yè)對(duì)消極傳聞使用強(qiáng)否定時(shí)澄清效果更好。Panel B 對(duì)應(yīng)積極傳聞的結(jié)果,企業(yè)聲譽(yù)×澄清滯后時(shí)間的回歸系數(shù)顯著為正(如模型(2),β=0.815,p＜10%),說明企業(yè)聲譽(yù)對(duì)于澄清效果的影響在澄清滯后時(shí)間長(zhǎng)(澄清速度更慢)時(shí)得到體現(xiàn),即高聲譽(yù)企業(yè)對(duì)積極傳聞滯后時(shí)間越長(zhǎng)(澄清速度越慢)澄清效果越差。這說明,雖然總體上企業(yè)聲譽(yù)和應(yīng)對(duì)策略本身的澄清效果不盡如人意,但不同聲譽(yù)的企業(yè)匹配不同澄清策略仍能產(chǎn)生澄清效果的差異。

表12 澄清策略對(duì)企業(yè)聲譽(yù)影響澄清效果的調(diào)節(jié)作用

5 結(jié)論

本文基于中國(guó)股票市場(chǎng)“傳聞滿天飛”的場(chǎng)景,從企業(yè)聲譽(yù)的角度研究了其對(duì)傳聞市場(chǎng)反應(yīng)、企業(yè)澄清策略以及澄清效果的影響以及邊界條件。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):

(1)相比低聲譽(yù)企業(yè),消極傳聞對(duì)于高聲譽(yù)企業(yè)的負(fù)面沖擊會(huì)更大,而積極傳聞對(duì)于高聲譽(yù)企業(yè)的正面沖擊會(huì)更小。

(2)高聲譽(yù)企業(yè)應(yīng)對(duì)消極傳聞更愿意使用強(qiáng)否定,而應(yīng)對(duì)積極傳聞更不愿意使用強(qiáng)否定。

(3)在澄清之后,高聲譽(yù)企業(yè)受到消極傳聞帶來(lái)的負(fù)面影響依然更大,而受到積極傳聞帶來(lái)的正面影響依然越小。

(4)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),新興媒體傳播的消極傳聞對(duì)于高聲譽(yù)企業(yè)傷害更大,高聲譽(yù)企業(yè)對(duì)消極傳聞使用強(qiáng)否定時(shí)澄清效果更好,對(duì)積極傳聞滯后時(shí)間更長(zhǎng)(澄清速度更慢)時(shí)澄清效果更差。

本文的理論意義體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:

(1)通過研究企業(yè)聲譽(yù)在不同性質(zhì)傳聞下的具體表現(xiàn),回應(yīng)了近來(lái)學(xué)者們對(duì)于探索企業(yè)聲譽(yù)在不同場(chǎng)景下影響效果的呼吁[6]。根據(jù)本文的研究結(jié)論,高聲譽(yù)是一把“雙刃劍”:一方面,高聲譽(yù)企業(yè)在面臨傳聞時(shí)有更差的表現(xiàn),且此影響保持至澄清之后;但另一方面,在消極傳聞拉低上市公司股價(jià)且難以澄清的情況下,高聲譽(yù)企業(yè)對(duì)其使用強(qiáng)否定可以產(chǎn)生更好的澄清效果。不同于已有文獻(xiàn)主要關(guān)注企業(yè)聲譽(yù)的優(yōu)勢(shì)[11,14-15],本文通過確定高聲譽(yù)獲得優(yōu)勢(shì)的重要邊界條件,有助于全面認(rèn)識(shí)企業(yè)聲譽(yù)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)[4-5,53]。

(2)突破現(xiàn)有文獻(xiàn)只關(guān)注傳聞特征以及澄清特征的影響[8-9,23,28],探索了聲譽(yù)這一重要的企業(yè)特征在傳聞發(fā)布及澄清過程中發(fā)揮的作用。本文同時(shí)考慮企業(yè)進(jìn)行澄清策略制定存在自主性,并探索了可能的影響因素,為后續(xù)研究提供了嶄新又切實(shí)可行的研究視角。

(3)有關(guān)傳統(tǒng)媒體和新興媒體調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn),強(qiáng)調(diào)了新興媒體因傳播廣泛性、信息傳播互動(dòng)性而帶來(lái)更大的經(jīng)濟(jì)后果[51-52],為未來(lái)的相關(guān)研究需考慮媒體類型并重視新興媒體提供了啟示。

本文的實(shí)踐意義體現(xiàn)在企業(yè)和政策監(jiān)管兩個(gè)層面。在企業(yè)層面,首先,企業(yè)應(yīng)做好嚴(yán)格的信息披露,減少公眾猜測(cè)引起的市場(chǎng)傳聞及股價(jià)異常波動(dòng);其次,企業(yè)應(yīng)深化對(duì)于聲譽(yù)的全面理解,在追求高聲譽(yù)帶來(lái)的特權(quán)時(shí)也要警惕其可能帶來(lái)的負(fù)面影響;再次,在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)傳聞時(shí),企業(yè)既要重視澄清策略的選擇,且需要根據(jù)傳聞性質(zhì)、企業(yè)特征等有的放矢;最后,在新媒體時(shí)代,企業(yè)需要與時(shí)俱進(jìn),更加關(guān)注“草根”媒體的強(qiáng)大力量,維護(hù)良好的媒體形象。在政策監(jiān)管層面,證監(jiān)會(huì)應(yīng)細(xì)化澄清公告的條款,例如對(duì)于澄清公告的發(fā)布時(shí)間、澄清措辭及內(nèi)容等做出詳細(xì)規(guī)定,減少企業(yè)含糊敷衍的回應(yīng)。此外,監(jiān)管部門在引導(dǎo)傳統(tǒng)媒體發(fā)揮作用的同時(shí),應(yīng)適時(shí)引導(dǎo)和監(jiān)督新興媒體的輿論,避免“小道消息滿天飛”,進(jìn)一步維護(hù)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

本文存在一定的局限性和不足。首先,本文探索了傳聞場(chǎng)景下企業(yè)聲譽(yù)的表現(xiàn),但是對(duì)于企業(yè)聲譽(yù)影響投資者決策的過程缺乏機(jī)制檢驗(yàn),未來(lái)研究可以結(jié)合案例研究或?qū)嶒?yàn)的方式對(duì)此過程進(jìn)行具體刻畫;其次,對(duì)企業(yè)聲譽(yù)進(jìn)行測(cè)量時(shí),本文未對(duì)八大報(bào)刊媒體報(bào)道中的傳聞?lì)惷襟w報(bào)道進(jìn)行特殊處理;最后,本文的澄清策略僅聚焦于澄清公告的文本內(nèi)容,未來(lái)研究可以探索澄清策略的新形式,如舉辦新聞發(fā)布會(huì)等。

附錄

穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

附表1 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(1):市場(chǎng)反應(yīng)替代指標(biāo)([0-245,0-6])

附表2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2):聲譽(yù)替代指標(biāo)(5組)

附表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2):聲譽(yù)替代指標(biāo)(10組)

附表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2):聲譽(yù)替代指標(biāo)(3年的報(bào)道)

附表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(2):聲譽(yù)替代指標(biāo)(八大媒體+貼吧12))

附表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(3):“股權(quán)相關(guān)”不實(shí)傳聞分布13)

附表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(3):“股權(quán)相關(guān)”不實(shí)傳聞

附表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(4):工具變量法