何文清 梅祥云

（安徽大學(xué)，安徽 合肥 230039）

股價崩盤不僅嚴重損害公司市場價值，而且挫傷投資信心。黨的十九大強調(diào)“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”原則，要求嚴格規(guī)范金融市場，防范股價崩盤風(fēng)險。因此，降低股價崩盤風(fēng)險成為政府和學(xué)者關(guān)注焦點。

股價崩盤風(fēng)險影響因素研究聚焦內(nèi)外部控制、會計穩(wěn)健性等方面，較少關(guān)注利益相關(guān)者。在研究該主體時發(fā)現(xiàn)，前期存在該風(fēng)險的公司在實施員工持股計劃后，員工擁有部分產(chǎn)權(quán)及免費贈送或優(yōu)惠購買獲得相應(yīng)管理權(quán)，強大的吸引力和激勵對股價產(chǎn)生影響，從而促成本文研究動機。

本文基于2014年～2020年中國A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，以ESOP和股價崩盤風(fēng)險為視角，研究實施ESOP對股價的影響。實證表明，在控制其他因素后，通過調(diào)整信息透明度，ESOP可降低股價崩盤風(fēng)險。它將員工利益與公司利益緊密結(jié)合，使公司更關(guān)注員工與公眾輿論的約束，完善信息披露制度，提高公司決策信息透明度及內(nèi)部控制質(zhì)量，從而抑制股價崩盤。ESOP可促進形成企業(yè)內(nèi)部利益共同體，將有限資金用于工業(yè)投資，減少風(fēng)險投資，增加人力資本依賴，幫助企業(yè)解決“脫實向虛”。面對股價崩盤風(fēng)險，員工持股根據(jù)短期市值信號積累資金，進行市值管理，以應(yīng)對股價崩盤，優(yōu)化公司價值。

進一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)杠桿率和大股東持股比不同，實施ESOP對降低股價崩盤風(fēng)險影響迥異。企業(yè)杠桿率較高會降低ESOP在市場上傳遞的公司價值信號的認可度，對股價崩盤風(fēng)險回報不明顯，甚至增加該風(fēng)險，即ESOP與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)；從資本集中看，大股東利益與公司利益密切相關(guān)，大股東份額比例上升起監(jiān)督作用，限制管理層自私行為，抑制信息操縱可能性，長遠看，公司利潤和未來發(fā)展受到重視。因此，股價較高可提高大股東參與率，ESOP對降低股價崩盤風(fēng)險將產(chǎn)生更大影響。

本文研究貢獻在于促進ESOP更好發(fā)揮作用以降低股價崩盤風(fēng)險，為其實施提供建議：一是目前研究股價崩盤風(fēng)險偏重管理者，較少關(guān)注利益相關(guān)者，本文拓寬視角，聚焦ESOP；二是ESOP作為資本激勵措施，可激活業(yè)務(wù)創(chuàng)新，解決企業(yè)問題。

一、文獻回顧與研究假設(shè)

1.文獻回顧

國內(nèi)外學(xué)者聚焦ESOP的經(jīng)濟后果和股價崩盤風(fēng)險影響因素。

（1）ESOP的經(jīng)濟后果

現(xiàn)有文獻聚焦激勵效應(yīng)、冒險能力、股價變化、創(chuàng)新能力和績效。

激勵效應(yīng)上，Yael V.Hochberg等（2010）認為，ESOP可增強員工內(nèi)部監(jiān)督和相互協(xié)作，發(fā)揮激勵作用。股價變化上，陳運佳等（2020）利用Logit回歸模型檢驗，確定上市公司實施ESOP長期激勵導(dǎo)向較弱，但引入ESOP可能導(dǎo)致公司股價短期上漲，企業(yè)可選擇ESOP來激勵市場價值管理。創(chuàng)新能力上，周冬華等（2019）提出，實施ESOP的上市公司創(chuàng)新績效較高，ESOP通過降低代理成本和提高業(yè)務(wù)風(fēng)險可持續(xù)性來推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新。績效上，郭東陽（2020）指出，競爭激烈的國企往往實施ESOP以維護人力資源，提高其積極性，在國企人員高度流動中實現(xiàn)國企混改績效目標(biāo)。

（2）股價崩盤風(fēng)險影響因素

外部因素上，羅進輝等（2014）實證研究了媒體報道對股價崩盤風(fēng)險的影響，并研究了媒體與制度環(huán)境的相互作用。曹豐等（2015）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的參與大大增加了股價崩盤風(fēng)險。

內(nèi)部因素上，張瑞君等（2017）發(fā)現(xiàn)母子公司統(tǒng)一審計與股價崩盤風(fēng)險負相關(guān)。姜付秀等（2018）實證發(fā)現(xiàn)，控股股東以外的主要股東會抑制控股股東隱瞞壞消息，降低股價崩盤風(fēng)險。

2.理論分析假設(shè)

股價崩盤風(fēng)險作為調(diào)查對象受信息披露程度影響：為樹立企業(yè)形象，公司管理層有動機隱瞞壞消息。外部投資者無法知曉管理層行為，信息不對稱增加股價崩盤風(fēng)險，反之亦然。

ESOP作為股票激勵方式會影響上述因素。首先，ESOP使員工廣泛受益，加強員工約束，完善披露制度，提高信息透明度和內(nèi)部控制質(zhì)量，增強投資者的意識和信任，抑制股價崩盤。其次，ESOP增加人力資本依賴，提高員工治理熱情，形成內(nèi)部利益共同體，重視員工，帶動決策，配置資源投資產(chǎn)業(yè)，降低風(fēng)險投資和股價崩盤。

ESOP可成為管理者“贖回”員工并產(chǎn)生“串通效應(yīng)”的工具。該效應(yīng)降低了股東監(jiān)管意愿，增加了信息不透明度和股價崩盤風(fēng)險。陳大鵬等（2019）發(fā)現(xiàn)，ESOP誘發(fā)過度管理行為，導(dǎo)致信息披露不明確，領(lǐng)導(dǎo)者試圖通過創(chuàng)建弱透明信息環(huán)境來防止員工報告，增加股價崩盤風(fēng)險。

據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1a：員工持股計劃與股價崩盤風(fēng)險負相關(guān)；

H1b：員工持股計劃與股價崩盤風(fēng)險正相關(guān)。

二、數(shù)據(jù)選擇及研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源

以滬深A(yù)股實施ESOP的上市公司2014年1月1日～2020年12月31日數(shù)據(jù)為樣本。ESOP數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。其中：（1）剔除上市不足一年上市公司數(shù)據(jù)；（2）剔除每年交易周數(shù)小于30樣本；（3）剔除ST、*ST等交易狀態(tài)異常公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。對連續(xù)變量用Excel和Stata進行1%縮尾處理。

2.變量定義

（1）被解釋變量

借鑒Chen等（2001）、Kim等（2011）的方法，采用負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動率（DVVOL）來衡量股價崩盤風(fēng)險（CRASH）。先計算股票i第t周特有收益率Wi，t，建立模型（1）。

其中，Rit為股票第i周收益率，Rit為第t周經(jīng)流通市價加權(quán)的市場收益率。為調(diào)整股票非同步性交易影響（Dimson，1979），加入市場收益率滯后和超前各兩期。特有收益率：Wi,t=ln（1+εi,t），εi,t，εi,t為式（1）的殘差。據(jù)此構(gòu)造兩變量：

①負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）

NCSKEW=-[n（n-1）3/2ΣW3i·t]/[（n-1）（n-2）（ΣW2i·t）3/2]

其中，n為股票i每年交易周數(shù)，NCSKEW越大，股價崩盤風(fēng)險越大。

②收益上下波動率（DUVOL）

DUVOL=ln{[（nUP-1）ΣDOWNW2i·t]/[（nDOWN-1）ΣVPW2i·t]}

其中，為股價崩盤風(fēng)險i特有收益率大于年平均收益率的周數(shù)。

（2）解釋變量

實施員工持股計劃（ESOP）為1，未實施為0。（3）控制變量

控制變量各項如表1所示。

表1 變量定義

3.模型設(shè)計

研究員工持股計劃與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系，建立模型（2）。

其中，CRASH為股價崩盤風(fēng)險，ESOP已實施員工持股計劃，CONTROLS為控制變量。i和t代表企業(yè)和年份，實證中用負收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動率衡量員工持股計劃；CONTROLS是一組控制變量；εit是服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布且與所有右邊變量獨立的殘差項，實證中若β為負且顯著，則表明實施員工持股計劃會顯著降低股價崩盤風(fēng)險。

三、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計分析

表2 描述性統(tǒng)計

股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)負收益偏態(tài)系數(shù)為-0.202，收入上下波動率為-0.14，與前股價崩盤風(fēng)險平均結(jié)果相差不大。標(biāo)準(zhǔn)差為0.629和0.448，表示不同公司間股價崩盤風(fēng)險差異大，ESOP平均值為0.0124，表明實施ESOP上市公司較少，其他變量在合理范圍內(nèi)。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)負收益偏態(tài)系數(shù)為1，收入上下波動率為0.863，兩指標(biāo)較高一致，可替代使用。顯著相關(guān)表明ESOP與股價崩盤的風(fēng)險有關(guān)。

2.實證結(jié)果分析

表4 主回歸的檢驗結(jié)果（被解釋變量CrashRisk）

結(jié)果表明，ESOP顯著降低股價崩盤風(fēng)險，系數(shù)分別為-3.95和-1.9。公司規(guī)模越大，經(jīng)營業(yè)績越高，股價崩盤風(fēng)險越低；杠桿率越高，金融化水平越高，股價崩盤風(fēng)險越高。

通過提高管理層股東持股比，使管理層利潤和股東利潤一致，抑制管理層隱藏壞消息；同時大股東更重視收集公司信息流動性，改善信息內(nèi)容，提高透明度，減少內(nèi)外部信息不對稱，加強外部投資監(jiān)管，降低股價崩盤風(fēng)險。

3.異質(zhì)性檢驗：資本充足率和大股東杠桿率治理效果

大中股東比例增加，“一股獨大”現(xiàn)象可見一斑，大股東控制公司越易，掏空能力越高，消息管理風(fēng)險越大。大股東可通過關(guān)聯(lián)交易和占用資金掏空公司。當(dāng)大股東利用“一股獨大”隱瞞壞消息掩蓋掏空行為時，會增加股價崩盤風(fēng)險，即“更多掏空效應(yīng)”。

表5 檢驗影響因素對股價崩盤風(fēng)險

若公司杠桿率高，破產(chǎn)風(fēng)險也高。上市公司若同時籌集資金和支付大量現(xiàn)金分紅，大股東持股比例更高，將獲得更多股息，更有可能掏空公司利潤。此時上市公司“融資分紅”行為被投資者看到，會認為公司實際運作不佳，股價將大幅崩盤，增大股價崩盤風(fēng)險。

4.穩(wěn)健性檢驗

據(jù)上文多元回歸檢驗，使用負收益偏態(tài)系數(shù)檢驗股價崩盤風(fēng)險在大股東持股比和杠桿水平較高時明顯降低。將被解釋變量換成收益上下波動率后，二次回歸結(jié)果為表6第一行，新增控制變量金融化水平再進行回歸后得到第二行。經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論仍成立。

表6 穩(wěn)健性檢驗

四、作用機制研究

信息披露程度為中間變量檢驗ESOP關(guān)于股價崩盤風(fēng)險作用機制，回歸結(jié)果如表7所示。ESOP可提高信息披露水平，在嚴峻市場環(huán)境下披露企業(yè)信息，通過向外界發(fā)出良好商業(yè)信號，吸收股東投資，獲得更多利益，擴大信息披露，創(chuàng)造透明信息環(huán)境，加深外部投資者了解，鞏固外部監(jiān)管，降低信息不對稱，抑制管理層機會主義，降低股價崩盤風(fēng)險。

表7 員工持股計劃與企業(yè)信息披露質(zhì)量

五、結(jié)論與建議

現(xiàn)有研究幾乎涵蓋所有傳統(tǒng)公司治理機制，而忽視了員工。

研究表明，得益于大股東持股比和杠桿率，ESOP能降低股價崩盤風(fēng)險?？刂葡嚓P(guān)變量后，結(jié)果仍成立。作用機制分析表明，員工股權(quán)激勵可提高信息透明度，降低管理層道德風(fēng)險，提高信息披露質(zhì)量，實現(xiàn)企業(yè)長期價值。

局限在于數(shù)據(jù)和方法：本文采用CMASR數(shù)據(jù)，篩選后余2796組，可能不具有普遍性，將限制本文研究范圍；可能存在其他隱藏干擾因子降低結(jié)果準(zhǔn)確性；多元線性回歸默認變量間存在線性關(guān)系，但實際可能存在非線性關(guān)系，影響結(jié)果準(zhǔn)確性。

理論意義上，視角轉(zhuǎn)向利益相關(guān)者，研究了ESOP對股價崩盤風(fēng)險的影響及作用機制；實踐意義上，研究發(fā)現(xiàn)ESOP對股價崩盤風(fēng)險的治理效果，能為規(guī)范上市公司信息披露、維護股票市場穩(wěn)定等提供參考。

具體建議：杠桿水平是影響股價重要變量，政府應(yīng)完善公司信息披露制度，使利益相關(guān)者獲取真實信息，發(fā)揮外部監(jiān)督作用；公司可通過增資擴股、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)化等提高大股東持股比，增強內(nèi)部監(jiān)督。