何文清 梅祥云

（安徽大學(xué)，安徽 合肥 230039）

股價(jià)崩盤不僅嚴(yán)重?fù)p害公司市場(chǎng)價(jià)值，而且挫傷投資信心。黨的十九大強(qiáng)調(diào)“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”原則，要求嚴(yán)格規(guī)范金融市場(chǎng)，防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成為政府和學(xué)者關(guān)注焦點(diǎn)。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究聚焦內(nèi)外部控制、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性等方面，較少關(guān)注利益相關(guān)者。在研究該主體時(shí)發(fā)現(xiàn)，前期存在該風(fēng)險(xiǎn)的公司在實(shí)施員工持股計(jì)劃后，員工擁有部分產(chǎn)權(quán)及免費(fèi)贈(zèng)送或優(yōu)惠購(gòu)買獲得相應(yīng)管理權(quán)，強(qiáng)大的吸引力和激勵(lì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響，從而促成本文研究動(dòng)機(jī)。

本文基于2014年～2020年中國(guó)A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，以ESOP和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)為視角，研究實(shí)施ESOP對(duì)股價(jià)的影響。實(shí)證表明，在控制其他因素后，通過調(diào)整信息透明度，ESOP可降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。它將員工利益與公司利益緊密結(jié)合，使公司更關(guān)注員工與公眾輿論的約束，完善信息披露制度，提高公司決策信息透明度及內(nèi)部控制質(zhì)量，從而抑制股價(jià)崩盤。ESOP可促進(jìn)形成企業(yè)內(nèi)部利益共同體，將有限資金用于工業(yè)投資，減少風(fēng)險(xiǎn)投資，增加人力資本依賴，幫助企業(yè)解決“脫實(shí)向虛”。面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，員工持股根據(jù)短期市值信號(hào)積累資金，進(jìn)行市值管理，以應(yīng)對(duì)股價(jià)崩盤，優(yōu)化公司價(jià)值。

進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)杠桿率和大股東持股比不同，實(shí)施ESOP對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響迥異。企業(yè)杠桿率較高會(huì)降低ESOP在市場(chǎng)上傳遞的公司價(jià)值信號(hào)的認(rèn)可度，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)不明顯，甚至增加該風(fēng)險(xiǎn)，即ESOP與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；從資本集中看，大股東利益與公司利益密切相關(guān)，大股東份額比例上升起監(jiān)督作用，限制管理層自私行為，抑制信息操縱可能性，長(zhǎng)遠(yuǎn)看，公司利潤(rùn)和未來(lái)發(fā)展受到重視。因此，股價(jià)較高可提高大股東參與率，ESOP對(duì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)將產(chǎn)生更大影響。

本文研究貢獻(xiàn)在于促進(jìn)ESOP更好發(fā)揮作用以降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，為其實(shí)施提供建議：一是目前研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)偏重管理者，較少關(guān)注利益相關(guān)者，本文拓寬視角，聚焦ESOP；二是ESOP作為資本激勵(lì)措施，可激活業(yè)務(wù)創(chuàng)新，解決企業(yè)問題。

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1.文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外學(xué)者聚焦ESOP的經(jīng)濟(jì)后果和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素。

（1）ESOP的經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有文獻(xiàn)聚焦激勵(lì)效應(yīng)、冒險(xiǎn)能力、股價(jià)變化、創(chuàng)新能力和績(jī)效。

激勵(lì)效應(yīng)上，Yael V.Hochberg等（2010）認(rèn)為，ESOP可增強(qiáng)員工內(nèi)部監(jiān)督和相互協(xié)作，發(fā)揮激勵(lì)作用。股價(jià)變化上，陳運(yùn)佳等（2020）利用Logit回歸模型檢驗(yàn)，確定上市公司實(shí)施ESOP長(zhǎng)期激勵(lì)導(dǎo)向較弱，但引入ESOP可能導(dǎo)致公司股價(jià)短期上漲，企業(yè)可選擇ESOP來(lái)激勵(lì)市場(chǎng)價(jià)值管理。創(chuàng)新能力上，周冬華等（2019）提出，實(shí)施ESOP的上市公司創(chuàng)新績(jī)效較高，ESOP通過降低代理成本和提高業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可持續(xù)性來(lái)推動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新?？?jī)效上，郭東陽(yáng)（2020）指出，競(jìng)爭(zhēng)激烈的國(guó)企往往實(shí)施ESOP以維護(hù)人力資源，提高其積極性，在國(guó)企人員高度流動(dòng)中實(shí)現(xiàn)國(guó)企混改績(jī)效目標(biāo)。

（2）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素

外部因素上，羅進(jìn)輝等（2014）實(shí)證研究了媒體報(bào)道對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，并研究了媒體與制度環(huán)境的相互作用。曹豐等（2015）通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的參與大大增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)部因素上，張瑞君等（2017）發(fā)現(xiàn)母子公司統(tǒng)一審計(jì)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。姜付秀等（2018）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，控股股東以外的主要股東會(huì)抑制控股股東隱瞞壞消息，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2.理論分析假設(shè)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作為調(diào)查對(duì)象受信息披露程度影響：為樹立企業(yè)形象，公司管理層有動(dòng)機(jī)隱瞞壞消息。外部投資者無(wú)法知曉管理層行為，信息不對(duì)稱增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。

ESOP作為股票激勵(lì)方式會(huì)影響上述因素。首先，ESOP使員工廣泛受益，加強(qiáng)員工約束，完善披露制度，提高信息透明度和內(nèi)部控制質(zhì)量，增強(qiáng)投資者的意識(shí)和信任，抑制股價(jià)崩盤。其次，ESOP增加人力資本依賴，提高員工治理熱情，形成內(nèi)部利益共同體，重視員工，帶動(dòng)決策，配置資源投資產(chǎn)業(yè)，降低風(fēng)險(xiǎn)投資和股價(jià)崩盤。

ESOP可成為管理者“贖回”員工并產(chǎn)生“串通效應(yīng)”的工具。該效應(yīng)降低了股東監(jiān)管意愿，增加了信息不透明度和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。陳大鵬等（2019）發(fā)現(xiàn)，ESOP誘發(fā)過度管理行為，導(dǎo)致信息披露不明確，領(lǐng)導(dǎo)者試圖通過創(chuàng)建弱透明信息環(huán)境來(lái)防止員工報(bào)告，增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此，本文提出假設(shè)：

H1a：?jiǎn)T工持股計(jì)劃與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)；

H1b：?jiǎn)T工持股計(jì)劃與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

二、數(shù)據(jù)選擇及研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

以滬深A(yù)股實(shí)施ESOP的上市公司2014年1月1日～2020年12月31日數(shù)據(jù)為樣本。ESOP數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。其中：（1）剔除上市不足一年上市公司數(shù)據(jù)；（2）剔除每年交易周數(shù)小于30樣本；（3）剔除ST、*ST等交易狀態(tài)異常公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。對(duì)連續(xù)變量用Excel和Stata進(jìn)行1%縮尾處理。

2.變量定義

（1）被解釋變量

借鑒Chen等（2001）、Kim等（2011）的方法，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動(dòng)率（DVVOL）來(lái)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（CRASH）。先計(jì)算股票i第t周特有收益率Wi，t，建立模型（1）。

其中，Rit為股票第i周收益率，Rit為第t周經(jīng)流通市價(jià)加權(quán)的市場(chǎng)收益率。為調(diào)整股票非同步性交易影響（Dimson，1979），加入市場(chǎng)收益率滯后和超前各兩期。特有收益率：Wi,t=ln（1+εi,t），εi,t，εi,t為式（1）的殘差。據(jù)此構(gòu)造兩變量：

①負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）

NCSKEW=-[n（n-1）3/2ΣW3i·t]/[（n-1）（n-2）（ΣW2i·t）3/2]

其中，n為股票i每年交易周數(shù)，NCSKEW越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

②收益上下波動(dòng)率（DUVOL）

DUVOL=ln{[（nUP-1）ΣDOWNW2i·t]/[（nDOWN-1）ΣVPW2i·t]}

其中，為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)i特有收益率大于年平均收益率的周數(shù)。

（2）解釋變量

實(shí)施員工持股計(jì)劃（ESOP）為1，未實(shí)施為0。（3）控制變量

控制變量各項(xiàng)如表1所示。

表1 變量定義

3.模型設(shè)計(jì)

研究員工持股計(jì)劃與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，建立模型（2）。

其中，CRASH為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，ESOP已實(shí)施員工持股計(jì)劃，CONTROLS為控制變量。i和t代表企業(yè)和年份，實(shí)證中用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動(dòng)率衡量員工持股計(jì)劃；CONTROLS是一組控制變量；εit是服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布且與所有右邊變量獨(dú)立的殘差項(xiàng)，實(shí)證中若β為負(fù)且顯著，則表明實(shí)施員工持股計(jì)劃會(huì)顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)為-0.202，收入上下波動(dòng)率為-0.14，與前股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)平均結(jié)果相差不大。標(biāo)準(zhǔn)差為0.629和0.448，表示不同公司間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異大，ESOP平均值為0.0124，表明實(shí)施ESOP上市公司較少，其他變量在合理范圍內(nèi)。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)為1，收入上下波動(dòng)率為0.863，兩指標(biāo)較高一致，可替代使用。顯著相關(guān)表明ESOP與股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

2.實(shí)證結(jié)果分析

表4 主回歸的檢驗(yàn)結(jié)果（被解釋變量CrashRisk）

結(jié)果表明，ESOP顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，系數(shù)分別為-3.95和-1.9。公司規(guī)模越大，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)礁撸蓛r(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低；杠桿率越高，金融化水平越高，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

通過提高管理層股東持股比，使管理層利潤(rùn)和股東利潤(rùn)一致，抑制管理層隱藏壞消息；同時(shí)大股東更重視收集公司信息流動(dòng)性，改善信息內(nèi)容，提高透明度，減少內(nèi)外部信息不對(duì)稱，加強(qiáng)外部投資監(jiān)管，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3.異質(zhì)性檢驗(yàn)：資本充足率和大股東杠桿率治理效果

大中股東比例增加，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象可見一斑，大股東控制公司越易，掏空能力越高，消息管理風(fēng)險(xiǎn)越大。大股東可通過關(guān)聯(lián)交易和占用資金掏空公司。當(dāng)大股東利用“一股獨(dú)大”隱瞞壞消息掩蓋掏空行為時(shí)，會(huì)增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即“更多掏空效應(yīng)”。

表5 檢驗(yàn)影響因素對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

若公司杠桿率高，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也高。上市公司若同時(shí)籌集資金和支付大量現(xiàn)金分紅，大股東持股比例更高，將獲得更多股息，更有可能掏空公司利潤(rùn)。此時(shí)上市公司“融資分紅”行為被投資者看到，會(huì)認(rèn)為公司實(shí)際運(yùn)作不佳，股價(jià)將大幅崩盤，增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

據(jù)上文多元回歸檢驗(yàn)，使用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)檢驗(yàn)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在大股東持股比和杠桿水平較高時(shí)明顯降低。將被解釋變量換成收益上下波動(dòng)率后，二次回歸結(jié)果為表6第一行，新增控制變量金融化水平再進(jìn)行回歸后得到第二行。經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論仍成立。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、作用機(jī)制研究

信息披露程度為中間變量檢驗(yàn)ESOP關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作用機(jī)制，回歸結(jié)果如表7所示。ESOP可提高信息披露水平，在嚴(yán)峻市場(chǎng)環(huán)境下披露企業(yè)信息，通過向外界發(fā)出良好商業(yè)信號(hào)，吸收股東投資，獲得更多利益，擴(kuò)大信息披露，創(chuàng)造透明信息環(huán)境，加深外部投資者了解，鞏固外部監(jiān)管，降低信息不對(duì)稱，抑制管理層機(jī)會(huì)主義，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表7 員工持股計(jì)劃與企業(yè)信息披露質(zhì)量

五、結(jié)論與建議

現(xiàn)有研究幾乎涵蓋所有傳統(tǒng)公司治理機(jī)制，而忽視了員工。

研究表明，得益于大股東持股比和杠桿率，ESOP能降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?？刂葡嚓P(guān)變量后，結(jié)果仍成立。作用機(jī)制分析表明，員工股權(quán)激勵(lì)可提高信息透明度，降低管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，提高信息披露質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。

局限在于數(shù)據(jù)和方法：本文采用CMASR數(shù)據(jù)，篩選后余2796組，可能不具有普遍性，將限制本文研究范圍；可能存在其他隱藏干擾因子降低結(jié)果準(zhǔn)確性；多元線性回歸默認(rèn)變量間存在線性關(guān)系，但實(shí)際可能存在非線性關(guān)系，影響結(jié)果準(zhǔn)確性。

理論意義上，視角轉(zhuǎn)向利益相關(guān)者，研究了ESOP對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響及作用機(jī)制；實(shí)踐意義上，研究發(fā)現(xiàn)ESOP對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的治理效果，能為規(guī)范上市公司信息披露、維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定等提供參考。

具體建議：杠桿水平是影響股價(jià)重要變量，政府應(yīng)完善公司信息披露制度，使利益相關(guān)者獲取真實(shí)信息，發(fā)揮外部監(jiān)督作用；公司可通過增資擴(kuò)股、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)化等提高大股東持股比，增強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督。