薛宇婷 田高良 李星

(西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049)

一、引言

長期以來，部分企業(yè)粗放式的增長理念衍生了嚴重的過度投資問題；同時，一些企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展中容易遇到“融資的高山”，融資難融資貴問題進一步制約了企業(yè)投資效率的提升。2021年中央經(jīng)濟工作會議提出，要擴大有效投資，增強發(fā)展內生動力。2021年國務院《政府工作報告》中也明確指出，要繼續(xù)完成“三去一降一補”重要任務，提高整體資源配置效率，降低實體經(jīng)濟成本，改善企業(yè)投資效率。改變粗放式投資模式、提高企業(yè)投資效率，既有利于擴大當前需求、應對經(jīng)濟下行壓力，又有利于優(yōu)化供給結構、推動高質量發(fā)展。

如何提高企業(yè)投資效率一直是學術界探討的熱點話題。已有研究發(fā)現(xiàn)，信息是決定投資效率的主要因素(Bushman and Smith，2001；Healy and Palepu，2001)。透明的信息披露能緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，影響投資者決策，并增加外部有效監(jiān)督，進而提升企業(yè)投資效率。公司年報中披露的信息包括體現(xiàn)歷史情況的會計數(shù)字信息和與未來發(fā)展相關的前瞻性文本信息。隨著資本市場的不斷發(fā)展，投資者和其他利益相關者對公司的前瞻性信息，如發(fā)展戰(zhàn)略、治理計劃和市場前景等，有了更多的需求(ACCA，2018)。

實踐中，我國監(jiān)管機構已認識到前瞻性信息的重要性。中國證監(jiān)會發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式(2012年修訂)》要求管理者披露與公司未來發(fā)展相關的前瞻性信息，包括下一年度的行業(yè)發(fā)展趨勢、公司發(fā)展戰(zhàn)略、資金供需情況、運營預測及風險評估等。從理論研究的角度，探究在我國制度背景下，前瞻性信息披露能否有效緩解公司與投資者之間的信息不對稱、提升企業(yè)投資效率，將為我國監(jiān)管制度的進一步優(yōu)化提供理論支撐，也將為企業(yè)如何通過信息披露提高投資效率指明方向。

鑒于此，本文以2007—2020年我國A股非金融行業(yè)上市公司為樣本，深入分析前瞻性信息披露對公司投資效率的影響。目前，前瞻性信息主要披露于公司財務報告中“管理層討論與分析”部分(Management’s Discussion &Analysis，以下簡稱MD&A)。本文采用文構(WinGo)“前瞻性”文本指標來體現(xiàn)信息披露的前瞻性，即前瞻性詞匯總詞頻在年報MD&A文本總詞頻中的占比。研究發(fā)現(xiàn)，前瞻性信息披露水平越高的企業(yè)，投資效率越高。這一研究結論在一系列穩(wěn)健性檢驗中均成立。進一步分析發(fā)現(xiàn)，在融資約束程度較高和信息環(huán)境較差的企業(yè)中，前瞻性信息披露對其投資效率的改善更為顯著。

本文的研究具有以下貢獻：第一，豐富了中國制度背景下前瞻性信息披露有用性的理論研究。已有研究證實了年報中的前瞻性陳述對于預測公司未來收益與經(jīng)營風險的價值相關性(Schleicher et al.，2007；Wang and Hussainey，2013)，而本文通過提供中國資本市場中前瞻性信息披露與企業(yè)投資效率正相關的證據(jù)，更為直觀地檢驗了前瞻性信息對企業(yè)行為的影響。第二，拓寬了企業(yè)定性信息披露影響企業(yè)投資效率的研究廣度。前人的研究多集中于會計數(shù)據(jù)等財務信息與投資效率關系的討論(Biddle et al.，2009；Lara et al.，2016；Cheng et al.，2013；張超和劉星，2015；袁知柱和張小曼，2020)，而本文將影響公司投資效率的因素擴展到文本信息層面，并探索了前瞻性信息對投資效率的影響及其內在機理。

二、文獻回顧與研究假設

(一)前瞻性信息有用性

隨著資本市場的快速發(fā)展，傳統(tǒng)財務報告已不能有效滿足利益相關者的信息需求。為幫助投資者更好識別公司價值，各國監(jiān)管機構開始要求公司披露前瞻性的文本信息。年報中的MD&A文本被視為前瞻性文本信息的代表。美國最早提出MD&A披露制度，自1980年以來，美國證券交易委員會(SEC)要求公司在MD&A中前瞻性地披露能反映企業(yè)財務狀況和經(jīng)營效果的定性和定量因素，并持續(xù)完善對MD&A信息披露的解釋性指導。我國資本市場MD&A信息披露起步較晚，2001年引入該制度。2002年在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第3號——半年度報告的內容與格式》中，以“管理層討論與分析”取代“經(jīng)營情況的回顧與展望”。2012年在《公開發(fā)行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》中，要求管理者披露與公司未來發(fā)展相關的前瞻性信息。

現(xiàn)有研究已證明，通常情況下，定性披露能向投資者提供比財務報表更多的信息(Li，2010；Feldman et al.，2010；Davis et al.，2012)，且公司在定性披露中有更多自由裁量權，能使投資者從更積極的角度看待公司(Huang et al.，2014)。不過，關于定性信息中前瞻性信息的有用性，學術界仍未達成共識。

很多學者認為，定性披露中最重要的項目是前瞻性信息(Wang and Hussainey，2013；Francis et al.，2008)。該類信息能有效提高投資者預測未來收益、評估未來現(xiàn)金流和做出更好投資決策的能力(Hussainey et al.，2003；Brockman and Cicon，2013)。Li(2010)研究了美國證監(jiān)會規(guī)定的上市公司公開披露的年報和季報格式10-K和10-Q文件中MD&A部分的前瞻性披露，發(fā)現(xiàn)前瞻性敘述的語調對未來業(yè)績有參考價值。Muslu et al.(2015)研究了10-K文件的MD&A部分，發(fā)現(xiàn)信息環(huán)境較差的公司傾向于進行更多的前瞻性披露，而在進行該類披露后，公司的信息環(huán)境得到明顯改善。孟慶斌等(2017)研究了MD&A中信息含量對股價崩盤風險的影響，發(fā)現(xiàn)展望部分的信息能夠顯著降低未來股價崩盤風險。Bozanic et al. (2018)發(fā)現(xiàn)與盈利預測信息一樣，非盈利預測的前瞻性信息也能引起投資者和分析師的顯著反應。Campbell et al.(2020)發(fā)現(xiàn)MD＆A前瞻性信息披露的語調變化可為投資者提供公司經(jīng)營風險的增量信息。

但也有部分學者認為，文本信息的作用未如預期中顯著。敘述式報告的軟信息性質使其難以被審計，因此文本信息中可能包括大量的模板信息、通用語言和不相關的披露(Li，2010)。Hutton et al.(2003)發(fā)現(xiàn)，投資者可能認為文本信息中的相關預測精確度不高。在極端情況下，投資者可能認為非盈利預測的前瞻性信息不可驗證，故很少重視這些信息。

(二)信息披露與投資效率

信息是決定投資效率的主要因素。前人圍繞公司信息披露與投資決策之間的關系展開了較多討論。一般來說，隨著信息不對稱程度增加，企業(yè)的無效率投資也會增加(Bushman and Smith，2001)。透明的信息披露總體上緩解了信息不對稱問題，特別是增加了外部有效監(jiān)督，進而提升企業(yè)投資效率。大部分研究集中在財務信息披露質量(即收益質量和收益預測質量)如何通過影響信息不對稱程度，進而影響公司投資效率(Biddle et al.，2009；Goodman et al.，2014)。高質量的會計信息通過減少道德風險和逆向選擇來提高投資效率(Biddle et al.，2009)。Chowdhury et al.(2016)發(fā)現(xiàn)，在薩班斯法案之后，信息不對稱程度降低，投資-現(xiàn)金流敏感程度也相應降低。Dutta and Nezlobin(2017)發(fā)現(xiàn)信息披露與投資效率之間存在動態(tài)效應。當信息披露傳達了未來資本存量(即資產負債表)的信息時，信息披露的精確度越高，越能緩解投資不足。

已有研究中，學者們發(fā)現(xiàn)不同類別信息對投資效率的影響路徑和方向具有明顯差異。特異性信息披露通過減少股價同步性來提高投資效率(Durney et al.，2004)，企業(yè)社會責任信息能夠抑制過度投資并提高投資效率(曹亞勇等，2012)，而非財務信息則是“雙刃劍”，雖然緩解了投資不足，但是也可能導致過度投資(程新生等，2012)。Chen et al.(2019)發(fā)現(xiàn)客戶前瞻性信息披露質量越高，其與供應商的信息不對稱程度越低，供應商的投資效率越高。Li et al.(2019)認為年報中MD&A部分有關風險的信息披露頻率越高，公司的投資效率就越高。

(三)研究假設

信息不對稱是影響企業(yè)投資效率的主要因素之一。由于信息不對稱，外部投資者會要求更高的投資回報來補償其信息成本，這將增加企業(yè)的資金成本，可能導致企業(yè)資源受限，進而造成投資不足(Myers and Majluf，1984)。前人研究表明，財務信息披露和非財務信息披露都有利于減少信息不對稱，最終提高公司投資效率(Biddle et al.，2009；Jensen and Meckling，1976)。作為非財務信息的一種重要形式，前瞻性信息披露了投資者決策所需的業(yè)務運營和戰(zhàn)略、業(yè)務結構和并購、知識產權和研發(fā)等內容，提供了有效的增量信息，緩解了信息不對稱。這將有助于企業(yè)獲得更多金融資源，提高融資便利性(Goss and Roberts，2011)，進而緩解因資源受限導致的投資不足情形，提高企業(yè)投資效率。

然而，前瞻性信息也可能“言之無物”。有學者認為，MD&A信息可能并未如預想中能披露足夠信息。Brown and Tucker(2011)發(fā)現(xiàn)，公司雖然增加了MD&A文本的長度，但其中的增量有效信息卻減少了。Pava and Epstein (1993)認為，雖然在MD&A中大多數(shù)公司能夠準確描述歷史事件，但很少有公司提供準確的預測。因此，MD&A中披露的前瞻性信息可能無法提供投資者需要的增量信息，繼而無法提高資源配置效率，改善企業(yè)投資效率。

基于此，本文提出無方向性假設：

H1：前瞻性信息披露與公司投資效率之間不存在相關關系。

三、研究設計

(一)變量度量

本文采用WinGo“前瞻性”文本指標衡量前瞻性信息披露水平()，具體是指“前瞻性”詞匯總詞頻在年報MD&A文本總詞頻中的占比。前瞻性詞匯包括計劃、預計、未來、目標、可能、機遇、預期、今后、挑戰(zhàn)、后續(xù)等120個詞匯。該指標的構建過程如下：首先通過參考前瞻性信息披露的政策法規(guī)、研究文獻及上市公司披露的文本信息，制定與前瞻性信息相關的種子詞集。之后通過WinGo相似詞數(shù)據(jù)庫對種子詞集進行詞匯擴充。WinGo相似詞數(shù)據(jù)庫使用了詞嵌入向量(Word Embedding)神經(jīng)網(wǎng)絡語言模型，該模型根據(jù)上下文語義信息將詞匯表示成多維向量，并通過計算向量相似度獲得詞匯的相似詞。最后將前瞻性指標和目前文獻已有的前瞻性指標進行交叉驗證。

借鑒國內眾多學者的研究(程新生等，2012；劉慧龍等，2014)，本文采用Richardson(2006)提出的投資效率模型計算公司非效率投資，設計如下：

其中，Invest為企業(yè)在+1年度的新增投資量，采用劉慧龍等(2014)的定義，計算方法為(資本支出+并購支出-出售長期資產收入-折舊)/總資產。TobinQ表示企業(yè)發(fā)展機會，計算方法為(流通股市值+非流通股股份數(shù)×每股凈資產+負債賬面價值)/總資產；Lev為資產負債率；Cash為現(xiàn)金持有率(公司當期現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物持有量/總資產)；Age為公司上市年限；Size為公司規(guī)模；Ret為考慮現(xiàn)金紅利再投資的年股票收益率；Invest為年度新增投資量。模型(1)殘差的絕對值()表示企業(yè)實際投資水平偏離預期投資水平的程度，該值越大，投資效率越低。同時，負殘差項()的絕對值表示投資不足，正殘差項()表示投資過度。

(二)模型設計

本文使用模型(2)檢驗前瞻性信息披露對公司投資效率的影響：

Inveff=+Forward+Ctrls+++ε (2)

其中因變量為非效率投資，為前瞻性信息披露水平。控制變量部分，參照程新生等(2012)和何熙瓊等(2016)，加入了公司規(guī)模()、總資產收益率()、資產負債率()、公司上市年限()、高管持股比例()、兩職合一()、賬市比()、總資產周轉率()、大股東資金占用()、公司成長性()和現(xiàn)金流比率()，并控制了行業(yè)固定效應和年度固定效應。除使用+1年末的數(shù)據(jù)，其余控制變量均使用年末的數(shù)據(jù)。相關變量的具體說明和計算方法如表1所示。

表1 變量定義

(三)樣本選擇

本文采用2007—2020年全部A股上市公司年度數(shù)據(jù)，并參考現(xiàn)有文獻對初始樣本進行了以下篩選：(1)剔除金融行業(yè)公司，因為金融行業(yè)的上市公司在監(jiān)管制度和報表結構方面與其他行業(yè)存在較大差異；(2)剔除變量存在缺失值的樣本。經(jīng)過篩選，最終得到14062個公司-年度觀測值。其中前瞻性信息披露數(shù)據(jù)來源于WinGo(文構)文本數(shù)據(jù)庫，其他財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR與Wind數(shù)據(jù)庫。為減輕異常值影響，本文對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了縮尾處理。

主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。非投資效率的均值為0.034，中位數(shù)為0.023，與劉慧龍等(2014)現(xiàn)有研究的可比性較高。前瞻性指標均值為0.008，即前瞻性詞頻數(shù)平均約占管理層討論與分析章節(jié)中總詞數(shù)的0.8%，且在公司間存在一定差異，保證了充分的變異性。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

四、實證結果與分析

(一)前瞻性信息披露與公司投資效率

表3展示了模型(2)的回歸系數(shù)及各回歸系數(shù)對應的值。結果顯示，在全樣本中，的系數(shù)為-0.868，在5%水平下顯著，說明前瞻性信息披露水平越高，公司非效率投資越少，拒絕了前瞻性信息披露與公司投資效率之間不存在相關關系的原假設。對于投資不足的公司，的系數(shù)為-0.744，在5%水平下顯著，說明前瞻性信息披露能夠緩解投資不足的情況，提升企業(yè)的投資效率。但對于投資過度的公司，前瞻性信息披露與投資效率的相關關系不顯著，其原因可能是，能夠約束管理層的代理行為、減少過度投資的信息披露主要是強制性會計信息披露(張純和呂偉，2009；袁振超和饒品貴，2018)。由于前瞻性的文本信息披露存在一定自由裁量權，管理層會衡量披露成本與收益，進而可能少披露或者不披露將對自身形成約束的信息，因此前瞻性信息的約束機制不一定能發(fā)揮作用，進而使前瞻性信息披露與投資過度之間不存在相關關系。

表3 前瞻性信息披露與投資效率的回歸結果

(二)進一步檢驗

為探討不同情境下前瞻性信息披露對公司投資效率的影響，本文對不同融資約束程度和信息環(huán)境下兩者的關系進行了檢驗。

Modigliani and Miller(1958)認為，在完美的資本市場中，融資決策和投資決策是分開的。但由于信息摩擦，公司投資決策會受內部資金量、外部資金可得性等因素影響，即面臨不同程度的融資約束，信息披露有助于減少此類摩擦。根據(jù)Trueman(1986)的信號傳遞理論，在不完美、信息非對稱的市場上，具有信息優(yōu)勢的管理者愿意向市場披露更多信息，來傳遞有關公司價值的積極信號，以緩解與外部投資者的信息不對稱。前瞻性信息披露可以有效補充公司財務報表數(shù)字和其業(yè)務前景之間的差距，向投資者提供公司的戰(zhàn)略、風險和投資機會等信息，使投資者能以更長遠的眼光看待公司，從而提升市場資源配置效率，降低公司融資成本。故前瞻性信息披露能使那些有良好投資項目但面臨融資約束的公司獲取更多市場資源，避免投資不足。即對于融資約束程度高的企業(yè)，其前瞻性信息披露對投資效率的改善程度應更為明顯。

本文借鑒Lamont et al.(2001)的方法構建衡量公司融資約束程度的KZ指數(shù)()，具體如下：

=-1.002+0.283+3.139-39.368-1.315

其中，為公司當期現(xiàn)金流量與滯后一期固定資產的比值；為公司當期現(xiàn)金股利與滯后一期固定資產的比值；為公司當期現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物持有量與滯后一期固定資產的比值。值越大，表明公司的融資約束程度越高。

本文以公司當年的為基礎，并以年份行業(yè)中位數(shù)為界，將所有樣本分為高融資約束組和低融資約束組。在兩個子樣本中，利用模型(2)檢驗前瞻性信息披露水平對不同融資約束程度公司投資效率的影響，結果如表4所示。在高融資約束組，的系數(shù)在5%水平下顯著為負；在低融資約束組，結果不顯著。為確保分組回歸結果的穩(wěn)健性，本文進行了組間系數(shù)差異檢驗，值為0.004，即各分組之間的組間系數(shù)具有顯著的差異性?？梢?，對于融資約束程度高的企業(yè)，前瞻性信息披露能顯著提升其投資效率。

表4 融資約束對前瞻性信息披露和投資效率關系的影響

此外，現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)比國有企業(yè)面臨更大的融資約束(Cull and Xu，2003；劉瑞明和石磊，2010)。第一，根據(jù)預算軟約束理論，當國有企業(yè)遇到財務困難時，政府往往會提供額外的資金。同時，由于政策傾斜，國有企業(yè)能夠享受更多政策優(yōu)惠，如獲得低息貸款、稅收減免、關稅保護等。第二，非國有企業(yè)更容易遭受信貸歧視。Cull and Xu(2003)發(fā)現(xiàn)，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在國有銀行有更好的信貸渠道，因為政府的隱性擔保減輕了貸款人對國有企業(yè)違約的擔憂。劉瑞明和石磊(2010)指出，政府對于國有企業(yè)的包括信貸支持在內的各類補貼，不僅會造成國有企業(yè)的道德風險和逆向選擇問題，同時會因占用非國有企業(yè)的信貸資源、擠出公共服務等，導致信貸市場對非國有企業(yè)的融資約束。綜上，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的信貸資源更加緊缺。因此，前瞻性信息披露應更能緩解非國有企業(yè)的融資約束，在更大程度上改善其投資不足。

按照產權性質，本文將樣本分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組。在兩個子樣本中，利用模型(2)檢驗前瞻性信息披露水平對不同產權性質公司投資效率的影響，結果如表5所示。在非國有企業(yè)組，的系數(shù)在5%水平下顯著為負；在國有企業(yè)組，結果不顯著。組間系數(shù)差異檢驗的值為0.024，即各分組之間存在顯著的差異性?？梢姡瑢τ诜菄衅髽I(yè)，前瞻性信息披露能顯著提升其投資效率。

表5 產權性質對前瞻性信息披露和投資效率關系的影響

媒體作為外部治理機制中的重要角色，通過收集、選擇、認證和重新包裝信息，降低了投資者獲取信息的成本。以往的研究指出，媒體改善外部融資狀況的路徑主要有三條，一是緩解信息不對稱。Nguyen(2015)發(fā)現(xiàn)媒體報道有助于消除不確定性，增加公司的透明度與可信度，也使投資者更加了解公司未來項目的可行性。因此，隨著媒體對公司報道頻率的增加和質量的提升，公司被投資者了解和信任的概率會增加。二是聲譽機制。媒體報道會影響公司在資本市場的形象，進而影響公司的融資成本和融資規(guī)模(Dyck et al.，2008)。三是緩解代理問題。媒體報道為投資者與債權人提供了監(jiān)督管理者行為的途徑，從而降低了代理成本。而且媒體曝光提高了監(jiān)管機構介入違規(guī)公司的可能性，使管理者和股東有所忌憚，從而減少了損害投資者利益的行為。綜上，媒體發(fā)揮著連接企業(yè)和投資者的橋梁作用，降低了投資者的信息搜集和解讀成本，應有助于提升市場資源配置效率和企業(yè)投資效率。

本文以公司一年中被新聞報道的數(shù)量來衡量媒體關注度，具體為媒體發(fā)布的新聞標題中含有該公司的數(shù)量。新聞報道數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫中的新聞數(shù)據(jù)庫-新聞證券關聯(lián)表，其采用的新聞報道來源于各主流媒體的財經(jīng)新聞資訊。以年份行業(yè)媒體關注度中位數(shù)為界，將樣本分為高媒體關注度組和低媒體關注度組。在兩個子樣本中，利用模型(2)檢驗前瞻性信息披露水平對不同媒體關注度的公司投資效率的影響，結果如表6所示。在低媒體關注度組，的系數(shù)在1%水平下顯著為負；在高媒體關注度組，結果不顯著。組間系數(shù)差異檢驗的值為0.089，即各分組之間存在顯著的差異性。這一結論與前文預測一致，表明對于媒體關注度低的企業(yè)，前瞻性信息披露能顯著提升其投資效率。

表6 媒體關注對前瞻性信息披露和投資效率關系的影響

證券分析師在資本市場發(fā)揮著重要作用。F a m a(1998)認為，完美的資本市場是一個價格為資源配置提供準確信號的市場，即證券價格能充分反映所有可用信息，此時證券分析沒有存在的價值。但由于信息摩擦等固有限制導致存在信息不對稱，資本市場并非完全有效。因此，分析師對于企業(yè)的關注和覆蓋，能推動信息有效傳遞，改善信息不對稱，進而增加投資準確性，降低企業(yè)融資成本，提升資本市場的資源配置效率(Healy and Palepu，2001；潘越等，2011)。分析師獲取信息的方式主要有兩種，一是深度解讀公司年報等公開信息，二是通過實地調研、與公司高管溝通等途徑獲取私有信息。在利用專業(yè)優(yōu)勢收集和處理公司信息后，分析師會進一步豐富公司已披露的盈利預測，并向投資者發(fā)布投資建議，使投資者能更準確評估投資不確定性、把握投資機會。分析師數(shù)量代表了投資者了解公司的可用渠道數(shù)量，對于較少分析師跟蹤的公司，前瞻性信息披露對其投資效率的提升作用應更顯著。

本文以一年中跟蹤某公司的證券分析師數(shù)量來衡量分析師關注度，并以年度行業(yè)分析師關注度的中位數(shù)為界，將樣本分為高分析師關注度組和低分析師關注度組。在兩個子樣本中，利用模型(2)檢驗前瞻性信息披露水平對不同分析師關注度公司投資效率的影響，結果如表7所示。在低分析師關注度組，的系數(shù)在1%水平下顯著為負；在高分析師關注度組，結果不顯著。組間系數(shù)差異檢驗的值為0.010，即各分組之間存在顯著的差異性。這一結論與前文預測一致，表明對于分析師關注度低的企業(yè)，前瞻性信息披露能顯著提升其投資效率。

表7 分析師關注度對前瞻性信息披露和投資效率關系的影響

(三)穩(wěn)健性檢驗

前文使用MD&A中“前瞻性”詞匯總詞頻在MD&A文本總詞頻中的占比來衡量企業(yè)的前瞻性披露水平，穩(wěn)健性檢驗中將其替換為企業(yè)年報中“前瞻性”詞匯總詞頻在年報文本總詞頻中的占比，結果如表8所示。與主回歸檢驗結果一致，前瞻性信息披露變量的系數(shù)在5%水平下仍然顯著為負，證明了回歸結果的穩(wěn)健性。

表8 改變前瞻性信息披露度量方法的回歸結果

表3的主檢驗證實了前瞻性信息披露與公司投資效率間的正相關關系，然而這一關系可能受到內生性問題影響，如前瞻性信息披露和公司投資效率可能同時受到無法觀測的因素影響，包括公司文化氛圍等。為控制內生性問題，本文采用工具變量和兩階段最小二乘法(2SLS)對上述問題展開進一步分析。具體而言，選取了同行業(yè)同年度前瞻性信息披露的平均值作為的工具變量進行檢驗，結果如表9所示。從工具變量檢驗的有效性看，值超過了經(jīng)驗值10，說明不存在弱工具變量問題。第一階段回歸中，工具變量的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明工具變量與原解釋變量顯著正相關。第二階段回歸中，對于全樣本，與非投資效率的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負；對于投資不足樣本，回歸系數(shù)在10%水平下顯著為負。綜上，本文結論不受此類內生性問題影響，主回歸結果依然有效。

表9 工具變量2SLS 回歸結果

五、結論與啟示

作為公司信息的重要來源，前瞻性信息披露可以幫助投資者更好地了解公司未來表現(xiàn)。本文以2007—2020年我國A股非金融行業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了前瞻性信息披露與公司投資效率的關系。結果發(fā)現(xiàn)，前瞻性信息披露并非“言之無物”，披露水平越高的公司，投資效率越高。具體而言，前瞻性信息披露能夠顯著緩解投資不足，而對過度投資無顯著影響。這一結論在一系列穩(wěn)健性檢驗中均成立。進一步分析發(fā)現(xiàn)，在融資約束程度較高和信息環(huán)境較差的企業(yè)中，前瞻性信息披露能顯著改善企業(yè)投資效率。

當前，我國監(jiān)管機構已關注到年報中前瞻性信息的有用性，本研究提供了切實的證據(jù)證明應當鼓勵企業(yè)披露更多的前瞻性信息，以提高年報的信息含量，進而降低公司的融資成本。上市公司也應更注重提升前瞻性信息等文本信息的披露數(shù)量和質量，吸引投資者關注，從而降低融資約束，提升公司投資效率，推動形成前瞻性信息披露和投資效率提升的良性循環(huán)。 ■