鐘正生

在疫情沖擊、俄烏沖突等超預(yù)期因素沖擊下，今年二季度制造業(yè)企業(yè)面臨的需求收縮壓力明顯加大。盡管5月以來疫情沖擊減緩，中國經(jīng)濟(jì)逐漸走出“至暗時刻”，但制造業(yè)企業(yè)所面臨的需求環(huán)境依然較為嚴(yán)峻。

制造業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)是2020年推動中國走出疫情沖擊的重要力量，制造業(yè)投資的亮眼表現(xiàn)對2021年至今的國內(nèi)需求產(chǎn)生較強(qiáng)拉動。2022年以來，多重因素擾動下制造業(yè)生產(chǎn)增速放緩，投資增速卻維持在較高位置。相比疫情發(fā)生后2020年至2021年制造業(yè)增加值6.6%的兩年復(fù)合增速（疫情發(fā)生前的2018至2019年的復(fù)合增速為6.2%），2022年1～7月的制造業(yè)增加值增速下滑了3.9個百分點至2.7%。

而今年前7個月制造業(yè)投資高位運(yùn)行，是國內(nèi)需求的重要支撐點。1～7月制造業(yè)投資累計同比增速為9.9%，絕對水平仍處2017年以來較高位置，橫向比較也是固定資產(chǎn)投資中表現(xiàn)最強(qiáng)的項目。前7個月中國的制造業(yè)投資呈現(xiàn)以下特征：建筑產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)對制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)率下滑;出口產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)對制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)率整體提升;汽車制造業(yè)表現(xiàn)亮眼，部分必選消費行業(yè)的投資貢獻(xiàn)率有所提升。

總體上，1～7月，原材料板塊對制造業(yè)增加值的拖累最明顯，其投資增速較快下滑，對制造業(yè)投資的支撐減弱;下游消費行業(yè)的增加值增速與制造業(yè)整體同步下滑，其資本開支呈弱修復(fù)狀態(tài);中游制造行業(yè)生產(chǎn)增速也有放緩，但絕對水平依然是三大板塊中最高的，對制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)率也還在高位。

展望下半年，預(yù)計中國制造業(yè)生產(chǎn)在基建托底、消費回暖的帶動下，單月增速有望逐漸恢復(fù)至5%附近。在預(yù)期轉(zhuǎn)弱、盈利偏弱的情景下，制造業(yè)投資增速則面臨一定的內(nèi)生下行壓力，預(yù)計制造業(yè)投資全年增速能夠穩(wěn)定在6%以上。具體看：

原材料板塊在地產(chǎn)下行、但基建托底的背景下，生產(chǎn)有望企穩(wěn);但盈利下滑和預(yù)期轉(zhuǎn)弱態(tài)勢暫難扭轉(zhuǎn)，投資或?qū)⒗^續(xù)收縮。子行業(yè)中：非金屬礦物制品受地產(chǎn)需求的影響相比基建更大，或?qū)⑹芡侠?化工品及有色金屬加工行業(yè)或得益于出口的能源成本優(yōu)勢、汽車及新能源需求帶動，相對表現(xiàn)更強(qiáng)。

中游制造板塊同時受益于出口景氣度高位、基建實物工作量逐步形成、汽車及新能源產(chǎn)業(yè)鏈較快增長，僅地產(chǎn)下行壓力對其有小幅拖累。在需求因素共振的助推下，中游制造行業(yè)的生產(chǎn)增速或穩(wěn)中有升，但其投資需求前期已較快釋放，在預(yù)期偏弱下或難維持高位。子行業(yè)中：電氣設(shè)備受新能源需求的支撐，儀器儀表行業(yè)對基建需求的變化更敏感，相對表現(xiàn)可能更強(qiáng);金屬制品前期在集裝箱緊缺背景下需求旺盛，目前拉動因素趨弱疊加高基數(shù)的影響，相對表現(xiàn)或進(jìn)一步趨弱。

不過，中游制造板塊面臨的隱憂在于外需收縮問題，中國出口增速可能在四季度或年末滯后回落。隨著歐美等主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策紛紛快速收緊以對抗通脹，經(jīng)濟(jì)衰退可能是其難以回避的代價。若后續(xù)出口回落，將對制造業(yè)多個子行業(yè)，尤其是高資本支出行業(yè)的需求沖擊較大。

下游消費板塊受益于國內(nèi)消費需求的緩慢恢復(fù)、海外出行需求對紡織服裝為代表的可選消費品存在支撐，生產(chǎn)或呈弱修復(fù)狀態(tài);因其資本開支近兩年持續(xù)收縮，前期推延的投資需求或隨生產(chǎn)的回暖逐步釋放出來。子行業(yè)中：汽車制造業(yè)是相對亮點，但受地產(chǎn)拖累的木材加工和家具制造業(yè)、受糧食肉類漲價推升成本的農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)、受疫情防控需求拉動的醫(yī)藥制造業(yè)相對表現(xiàn)可能偏弱。

不過，隨著穩(wěn)增長政策的逐步落地及實效顯現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金流有望迎來改善，預(yù)計有助于將制造業(yè)投資全年的增速穩(wěn)定在6%以上。這一判斷的依據(jù)是，在穩(wěn)定企業(yè)投資信心、增強(qiáng)投資意愿的基礎(chǔ)上：一是，財政政策留抵退稅已完成2.1萬億元，假設(shè)制造業(yè)相關(guān)企業(yè)將其中的3000億元用以投資，約可拉動2022年制造業(yè)投資增速上行1.2個百分點。二是，貨幣政策支持制造業(yè)貸款，假設(shè)科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具合計投放規(guī)模達(dá)2000億元以上，按照60%的支持比例、其中80%投向制造業(yè)固定資產(chǎn)投資項目，可撬動2600多億元的增量資金，亦可助力制造業(yè)投資增速上行1.1個百分點。三是，直接融資方面，穩(wěn)步推進(jìn)全面注冊制，預(yù)計帶動上市制造業(yè)企業(yè)股權(quán)融資同比多增1200億元;暢通債券融資渠道，以綠色債券、專精特新企業(yè)債券為抓手，帶動制造業(yè)企業(yè)債券凈融資轉(zhuǎn)正，即同比少減300億元。二者合計提供約1500億元的增量資金，約可拉動2022年制造業(yè)投資增速上行0.6個百分點。

此外，后續(xù)或進(jìn)一步出臺針對性的財政補(bǔ)助、貸款貼息、稅收返還等政策，對改善企業(yè)現(xiàn)金流，穩(wěn)定制造業(yè)投資也將有益。