趙偉

出口的持續(xù)高增長帶來巨大的貿(mào)易順差，但外匯儲(chǔ)備卻大幅減少，“消失”的外儲(chǔ)去哪了？

年初以來，貿(mào)易順差快速走闊的同時(shí)，外匯儲(chǔ)備卻出現(xiàn)了大幅的減少。1-8月，貿(mào)易順差累計(jì)高達(dá)5617億美元，而外匯儲(chǔ)備卻大幅減少1953億美元。歷史上，貿(mào)易順差與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)間差異主要受資本與金融項(xiàng)、遺漏與誤差項(xiàng)影響;當(dāng)兩者走勢出現(xiàn)快速分化時(shí)，往往會(huì)伴隨著資金大幅的外流。歷史上，海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)的對美出口，長期低于美國商務(wù)部統(tǒng)計(jì)的美國對華進(jìn)口;但該現(xiàn)象在2020年9月發(fā)生逆轉(zhuǎn)，截至7月，兩者差異走闊至672億美元。

這兩大分化，引發(fā)了市場上部分投資者的猜測：是中國的進(jìn)出口貿(mào)易數(shù)據(jù)有水分嗎？

部分觀點(diǎn)認(rèn)為，中美利差持續(xù)倒掛下，可能出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外流。分化的政策利率下，中美10年期國債利率持續(xù)倒掛。一季度外管局統(tǒng)計(jì)的國際收支平衡表，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶已流出497億美元，二季度更是流出高達(dá)993億美元;此外，市場擔(dān)憂還有部分資金外流壓力反映在“遺漏與誤差項(xiàng)”上。

2010-2013年間的出口數(shù)據(jù)或有的“水分”，源自人民幣升值預(yù)期下的部分資金借“出口”涌入;而當(dāng)下，人民幣貶值預(yù)期下，資金外流壓力增加，貿(mào)易商并沒有出口“虛報(bào)”的動(dòng)機(jī)。從對歐出口與歐盟對華進(jìn)口的數(shù)據(jù)來看，兩者間差異較小且相對穩(wěn)定;對日出口與日本對華進(jìn)口的差異，也同樣如此。中國僅僅對美國出口存在系統(tǒng)性偏差，這一差異或由中美貿(mào)易摩擦以來，美國進(jìn)口商為避免高關(guān)稅征收，主動(dòng)“低報(bào)”對華進(jìn)口所致。

能源價(jià)差的快速拉大使得中國出口商品保持了高競爭優(yōu)勢，是中國出口數(shù)據(jù)長期高增的主要原因。EIA數(shù)據(jù)顯示，中國能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)以煤炭為主，煤炭占比高達(dá)60%，油氣占比僅25%。而德國、日本、韓國與東南亞主要生產(chǎn)型經(jīng)濟(jì)體油氣依賴度均超60%。自2020年4月以來，油氣價(jià)格的大幅飆升顯著推高海外能源成本;同時(shí)，今年1月以來國內(nèi)外動(dòng)力煤價(jià)格的分化也將進(jìn)一步拉大我國與海外的能源價(jià)差。能源成本優(yōu)勢的維持，將弱化部分生產(chǎn)型疫情緩和后對我國出口的替代效應(yīng)，并支撐了我國出口的持續(xù)高增。

年初以來的外儲(chǔ)減少中，估值變動(dòng)是重要的原因之一。當(dāng)下我國外儲(chǔ)約59%為美元資產(chǎn)，以證券形式持有為主。一方面，美債收益率上漲會(huì)帶來美元資產(chǎn)部分的減值;另一方面，美元升值也會(huì)帶來其他外幣資產(chǎn)的減值。年初以來，估值帶來外儲(chǔ)縮水3832億美元左右，是外匯儲(chǔ)備不增反減的主因。而相較而言，金融項(xiàng)下的資金外流規(guī)模則相對有限。今年以來股債兩市的資金外流總規(guī)模僅608億美元，且近期明顯放緩。

貿(mào)易與外儲(chǔ)缺口的剩余部分，多是貿(mào)易至結(jié)匯路徑上的漏出，主要集中留存在企業(yè)部門的資產(chǎn)端。年初以來，貿(mào)易商應(yīng)收增加/應(yīng)付減少約1929億美元，貿(mào)易商境內(nèi)存款增加約1355億美元，商業(yè)銀行未與央行結(jié)匯資金879億美元。貿(mào)易與外匯儲(chǔ)備的缺口，多體現(xiàn)在貿(mào)易商、銀行的外幣資產(chǎn)上，帶來“二級儲(chǔ)備”快速積累。

短期來看，強(qiáng)美元壓制下，人民幣或仍有一定貶值壓力。在央行退出外匯市場常態(tài)化干預(yù)后，央行工具多用于防止貶值預(yù)期的自我強(qiáng)化下、匯率過快地貶值，而升貶值趨勢的逆轉(zhuǎn)往往需要市場核心驅(qū)動(dòng)因素的轉(zhuǎn)變，本輪貶值的主因則是強(qiáng)勢美元的壓制。美元本輪的強(qiáng)勢，受能源危機(jī)下美歐經(jīng)濟(jì)分化支撐，而能源的供給受限并非短期問題，這一過程中，能源依賴度較高的歐、日相較美國衰退程度或?qū)⒏?。美歐基本面分化下，美元階段性強(qiáng)勢或難改變，或仍將對人民幣構(gòu)成貶值壓力。

近期，央行的信心注入，與外匯市場上企業(yè)結(jié)售匯意愿、銀行結(jié)匯意愿等變化，或?qū)⒕徍腿嗣駧刨H值速度。資金外流壓力已經(jīng)減弱，造成的市場沖擊或相對有限。