余長(zhǎng)林 吳瑞君 趙 夢(mèng)

一、引言

鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入進(jìn)而提升企業(yè)創(chuàng)新能力是構(gòu)建創(chuàng)新型國(guó)家的關(guān)鍵。但是，研發(fā)投入作為創(chuàng)新活動(dòng)的推動(dòng)力，由于投資人和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱以及研發(fā)項(xiàng)目本身的不確定性收益、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，可能使得創(chuàng)新活動(dòng)因資金不足而陷入停滯，帶來(lái)融資成本和創(chuàng)新項(xiàng)目的收益不匹配問(wèn)題(Nelson，1959)。融資約束問(wèn)題在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家都是限制企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)掣肘，世界銀行在調(diào)查企業(yè)發(fā)展的主要障礙時(shí)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)有75%的非金融類(lèi)上市企業(yè)選擇了融資約束，而這個(gè)比例在所有調(diào)查樣本中是最高的(Claessens & Tzioumis，2006)。當(dāng)前中國(guó)企業(yè)融資難的問(wèn)題，已經(jīng)成為阻礙中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新的重要因素之一。因此，探究影響我國(guó)企業(yè)融資約束的重要因素及其緩解機(jī)制對(duì)于提升我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力、建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展等都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

融資約束理論表明，融資約束的產(chǎn)生是由企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足且外源性融資成本較高造成的，企業(yè)的投資項(xiàng)目因此遭遇停滯。研發(fā)投資往往更容易受到融資約束的影響，因?yàn)檠邪l(fā)項(xiàng)目的高收益也意味著高風(fēng)險(xiǎn)，其調(diào)整成本過(guò)大(Himmelberg & Petersen，1994)，而且需要持續(xù)的資金流入，這種成本收益的不匹配現(xiàn)象在研發(fā)項(xiàng)目之初會(huì)更嚴(yán)重。創(chuàng)新項(xiàng)目的特殊性導(dǎo)致其面臨的信息不對(duì)稱更加明顯，這種信息摩擦使得創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)更加困難(Hall，2002)。根據(jù)已有文獻(xiàn)對(duì)融資約束的討論，影響融資約束的主要因素有所有制(Brandt & Li，2003；Allen et al.，2005)、企業(yè)規(guī)模(Hao & Jaffe，1993)、出口活動(dòng)(Hadlock & Pierce，2010)和區(qū)域金融發(fā)展水平(Love，2003；Khurana et al.，2006)等方面。

本文認(rèn)為，由于創(chuàng)新行為的高風(fēng)險(xiǎn)性、長(zhǎng)期性，以及充滿著異質(zhì)性和不可預(yù)測(cè)性，使得企業(yè)的研發(fā)投入面臨著嚴(yán)峻的融資約束問(wèn)題。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)使得企業(yè)盡可能地與投資者分享創(chuàng)新活動(dòng)的信息，減少信息不對(duì)稱進(jìn)而提高投資者對(duì)項(xiàng)目成果的預(yù)期。與此同時(shí)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以使創(chuàng)新成果不被竊取，從而使投資者確信，研發(fā)項(xiàng)目的創(chuàng)新成果會(huì)得到較好的保護(hù)，不會(huì)因?yàn)閺?fù)制和剽竊受到損失，更愿意為企業(yè)投資。因此，隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的加強(qiáng)，投資人和企業(yè)內(nèi)部的信息不對(duì)稱問(wèn)題也開(kāi)始緩解，從而解決了企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題。

國(guó)外關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)融資影響的文獻(xiàn)相對(duì)較為豐富。以專利為代表的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)與企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是正相關(guān)的關(guān)系，這是知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的理論基礎(chǔ)。通過(guò)潛藏價(jià)值理論，知識(shí)產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)收益，而且也定量地說(shuō)明了知識(shí)產(chǎn)權(quán)與企業(yè)增值的關(guān)系(Berman，1999)。Mann和Sager(2007)通過(guò)實(shí)證研究，證實(shí)了公司創(chuàng)立時(shí)的專利保護(hù)行為與公司存續(xù)期業(yè)績(jī)的6組正相關(guān)關(guān)系。此外，Blaxill和Eckardt(2009)也證實(shí)了知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的重要性，知識(shí)產(chǎn)權(quán)和管理戰(zhàn)略能夠?yàn)楣緮U(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，通過(guò)不斷地改革創(chuàng)新以維持成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還有可能帶來(lái)直接的收入。反之，沒(méi)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)的公司產(chǎn)品只能通過(guò)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)以維持相應(yīng)的市場(chǎng)份額。由此可知，知識(shí)產(chǎn)權(quán)可以提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力和投資者的估值，從而有利于融資渠道的拓寬，為公司帶來(lái)更多的投資，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)企業(yè)獲得投資人青睞有不可小覷的作用。

理論上，專利權(quán)至少可以通過(guò)三種方式降低融資成本：一是專利權(quán)可以提高項(xiàng)目的期望收益；二是專利可以作為企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的信號(hào)；三是當(dāng)企業(yè)失敗或退出行業(yè)時(shí)，專利權(quán)可以提高公司余值。專利作為企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的信號(hào)，如果存在一種信號(hào)使得融資成本和項(xiàng)目質(zhì)量負(fù)相關(guān)，則存在均衡。其中一種均衡是高質(zhì)量的項(xiàng)目發(fā)出信號(hào)，低質(zhì)量的項(xiàng)目因成本過(guò)大而無(wú)法發(fā)出信號(hào)，這也使得高質(zhì)量的項(xiàng)目通過(guò)信號(hào)得到了投資者的融資(Spence，1973)。

專利作為引導(dǎo)投資者注資的信號(hào)對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的融資具有顯著作用(Haeussler et al.，2014)。投資者面臨投資項(xiàng)目的不確定性時(shí)，公司的發(fā)展?jié)摿ν遣豢捎^測(cè)的，因此當(dāng)投資者面對(duì)投資機(jī)會(huì)時(shí)會(huì)將專利作為區(qū)分項(xiàng)目質(zhì)量的信號(hào)。質(zhì)量越高的專利越容易獲得融資，但是專利引證往往發(fā)生在投資之后，這說(shuō)明投資者可以在早期區(qū)分良莠不齊的專利發(fā)明。也就是說(shuō)，最終專利被批準(zhǔn)并沒(méi)有對(duì)融資時(shí)間產(chǎn)生新的作用。與此同時(shí)，申請(qǐng)專利過(guò)程中出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)提高融資的概率，因?yàn)檫@也是公司商業(yè)潛力的信號(hào)。還有研究表明，高科技公司的專利存量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)融資(Mann & Sager，2007；Hsu & Ziedonis，2008；Hoenig & Henkel,2015)、投資人的估值(Lerner，1994；Greenberg，2013)、投資的可能性(Hsu & Ziedonis，2008)、公司的成長(zhǎng)和存續(xù)期(Helmers & Rogers，2011)、被收購(gòu)方對(duì)投資者的吸引力(Cockburn & MacGarvie，2007)和企業(yè)績(jī)效(Mann & Sager,2007)都有正向影響。

相比較而言，國(guó)內(nèi)鮮有文獻(xiàn)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)與企業(yè)融資約束關(guān)聯(lián)起來(lái)，在查閱到的文獻(xiàn)中，目前只有兩篇文獻(xiàn)初步探討了知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系。褚杉爾和高長(zhǎng)春(2018)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)民營(yíng)文化創(chuàng)意上市公司普遍面臨融資約束，地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以緩解融資約束。吳超鵬和唐菂(2016)通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)執(zhí)法力度的提升可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，這一影響的作用機(jī)制是通過(guò)緩解企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題實(shí)現(xiàn)的。但他們均沒(méi)有具體考察知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制及其企業(yè)異質(zhì)性。

本文旨在探究知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)中國(guó)上市企業(yè)融資約束的緩解效果和作用機(jī)制，以期填補(bǔ)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有相關(guān)研究的空白。為此，本文選擇了中國(guó)上市企業(yè)2007～2017年的數(shù)據(jù)作為樣本，構(gòu)建了衡量上市企業(yè)融資約束程度的KZ指數(shù)，并基于國(guó)家、省份和行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)，在此基礎(chǔ)上，研究了知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)中國(guó)上市企業(yè)融資約束的緩解效果和作用機(jī)制。結(jié)果表明，省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)能夠緩解上市企業(yè)的融資約束，這種緩解效果的作用機(jī)制是通過(guò)使企業(yè)獲得更多的無(wú)形資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)的，而且這種作用在無(wú)形資產(chǎn)多、規(guī)模小、融資約束程度高的企業(yè)中更加明顯。

與已有研究相比較，本文的研究特色主要體現(xiàn)在：第一，與以往知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的測(cè)度方法不同，本文在構(gòu)造國(guó)家層面的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)和省級(jí)層面的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合行業(yè)專利密集度指標(biāo)，重新構(gòu)建了中國(guó)省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)，為本文的實(shí)證分析提供了可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。第二，本文實(shí)證考察了省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)中國(guó)上市企業(yè)融資約束的影響和作用機(jī)制，驗(yàn)證了知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制是通過(guò)使企業(yè)獲得更多的無(wú)形資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)的。第三，本文還從不同無(wú)形資產(chǎn)、不同企業(yè)規(guī)模、不同融資約束程度等角度分別討論了省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)上市企業(yè)融資約束的影響和作用機(jī)制的差異，并通過(guò)替代不同指標(biāo)、控制知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)變量的內(nèi)生性問(wèn)題后，證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

二、理論分析與研究假說(shuō)

從創(chuàng)新型企業(yè)面臨的融資約束困境來(lái)看，融資約束問(wèn)題的成因主要和研發(fā)項(xiàng)目本身的高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性有關(guān)。首先，研發(fā)項(xiàng)目是長(zhǎng)期的、不可預(yù)測(cè)的，大多數(shù)研發(fā)項(xiàng)目耗時(shí)長(zhǎng)、耗資大、風(fēng)險(xiǎn)高，對(duì)于投資人而言，投資項(xiàng)目的價(jià)值會(huì)因此更難評(píng)估。其次，由于技術(shù)信息的特殊性和外部性，企業(yè)內(nèi)部很難向投資人透露足夠的信息以反映研發(fā)項(xiàng)目的真實(shí)情況，這將會(huì)加劇企業(yè)和投資人之間的信息不對(duì)稱，帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題。再次，創(chuàng)新研發(fā)的成果是無(wú)形資產(chǎn)，從研發(fā)到技術(shù)成熟再到商用，投資人很難預(yù)測(cè)出整個(gè)過(guò)程的現(xiàn)金流，這也加深了投資人對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的不確定性。最后，在無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估以及無(wú)形資產(chǎn)融資體系不甚完善的條件下，無(wú)形資產(chǎn)本身的價(jià)值也很難估計(jì)。作為反映企業(yè)價(jià)值信號(hào)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，如果能夠得到較好的法律保護(hù)，將減輕投資項(xiàng)目初期的信息不對(duì)稱問(wèn)題，也能使投資人確信，創(chuàng)新成果的價(jià)值可以得到法律保障，這將提高投資人對(duì)企業(yè)的估值以及投資信心，從而減輕企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題，有助于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的健康運(yùn)轉(zhuǎn)和創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的落地。因此我們認(rèn)為，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以緩解企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題。由此，我們提出了假說(shuō)1。

假說(shuō)1：知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以緩解上市企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題。

關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)融資之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)可以作為企業(yè)的價(jià)值信號(hào)，高質(zhì)量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)能夠使投資者更好地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，這種價(jià)值包括投資價(jià)值、質(zhì)押價(jià)值甚至是退出后的余值。無(wú)形資產(chǎn)在會(huì)計(jì)上主要是指專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和非專利技術(shù)等，是由企業(yè)過(guò)去的交易或事項(xiàng)形成的由企業(yè)控制的能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源，通常不具有實(shí)物形態(tài)。無(wú)形資產(chǎn)作為能夠給企業(yè)帶來(lái)超額收益的經(jīng)濟(jì)資源，在一定程度上可以作為企業(yè)價(jià)值的信號(hào)來(lái)顯示企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新力。無(wú)形資產(chǎn)不僅可以通過(guò)轉(zhuǎn)讓獲取收益，也可以通過(guò)獲取授權(quán)使用費(fèi)等所有權(quán)不發(fā)生變動(dòng)的方式為企業(yè)帶來(lái)效益。由于無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值性，無(wú)形資產(chǎn)還可以用于無(wú)形資產(chǎn)抵押或是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此，企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)受保護(hù)程度越高，企業(yè)越有可能獲得外部融資，而企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)(商標(biāo)權(quán)和專利權(quán)等)主要是以無(wú)形資產(chǎn)的形式存在，我們可以認(rèn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)既可以對(duì)企業(yè)現(xiàn)有的無(wú)形資產(chǎn)起保護(hù)作用，還可以激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新形成更多的無(wú)形資產(chǎn)來(lái)提升企業(yè)價(jià)值，從而提高其獲得外部融資的可能性和降低融資成本。由此，我們提出了假說(shuō)2。

假說(shuō)2：知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以緩解上市企業(yè)的融資約束問(wèn)題，這種緩解作用機(jī)制是通過(guò)使企業(yè)形成更多的無(wú)形資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的。

關(guān)于創(chuàng)新和融資之間的關(guān)系，熊彼特認(rèn)為，金融市場(chǎng)不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)提供資金服務(wù)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的繁榮，更重要的是通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)選擇出最有潛力和創(chuàng)新精神的企業(yè)家，以此來(lái)促進(jìn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的科技進(jìn)步。由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的長(zhǎng)期性和特殊性，資金的充足供應(yīng)對(duì)創(chuàng)新成果的實(shí)現(xiàn)非常關(guān)鍵，企業(yè)所處金融環(huán)境的發(fā)展程度和完善程度對(duì)企業(yè)獲取資金的成本和難易程度起著決定性的作用。金融抑制論(Mckinnon，1973)認(rèn)為，發(fā)達(dá)的金融環(huán)境對(duì)一國(guó)的創(chuàng)新有著極強(qiáng)的推動(dòng)作用；反之，發(fā)展遲緩的金融環(huán)境將會(huì)拖累科技創(chuàng)新的發(fā)展。企業(yè)的發(fā)展速度很大程度上由創(chuàng)新能力和融資能力決定，由于研發(fā)項(xiàng)目極易產(chǎn)生信息不對(duì)稱的問(wèn)題，與固定資產(chǎn)投資相比，創(chuàng)新研發(fā)投資受到融資約束的可能性和嚴(yán)重程度會(huì)更大。由于創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期性以及成果的無(wú)形性和公共性，融資能力對(duì)創(chuàng)新企業(yè)的研發(fā)投入更為重要。研發(fā)活動(dòng)主要可以分為初始期、開(kāi)發(fā)階段、實(shí)驗(yàn)階段、生產(chǎn)階段和商業(yè)化、規(guī)模化，每一個(gè)階段都需要充足和及時(shí)的資金供應(yīng)，完全依靠企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流一般無(wú)法滿足這一需求。而且，創(chuàng)新活動(dòng)面臨的融資約束在研發(fā)初期是最嚴(yán)重的，因此很多研發(fā)活動(dòng)很可能從一開(kāi)始就會(huì)因?yàn)椴荒艿玫阶銐虻馁Y金而失敗?？梢哉J(rèn)為，無(wú)形資產(chǎn)越多的企業(yè)，其面臨的融資約束困境可能更嚴(yán)重。當(dāng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)這一制度因素得到提升，創(chuàng)新型企業(yè)會(huì)得到更多激勵(lì)以投身于研發(fā)項(xiàng)目，為行業(yè)提供了更多的競(jìng)爭(zhēng)從而推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新和發(fā)展。據(jù)此，我們提出假說(shuō)3a。

假說(shuō)3a：知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以緩解上市企業(yè)的融資約束問(wèn)題，與無(wú)形資產(chǎn)低的企業(yè)相比，這種緩解作用在無(wú)形資產(chǎn)高的企業(yè)中更明顯。

通常認(rèn)為，大企業(yè)成立時(shí)間長(zhǎng)，資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較好，因此更容易抵押，財(cái)務(wù)信息比較完善，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，外部融資成本可能相對(duì)會(huì)低，償債能力也相對(duì)較高，因此規(guī)模大的企業(yè)本身陷入融資約束的可能性會(huì)低。同時(shí)，其他制度因素的不到位使得中小企業(yè)的財(cái)務(wù)體系和財(cái)務(wù)信息仍然存在著許多疏漏，這也導(dǎo)致在競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)中的銀行業(yè)傾向于選擇對(duì)風(fēng)險(xiǎn)低的大企業(yè)進(jìn)行融資，通過(guò)提升利率和準(zhǔn)入基準(zhǔn)來(lái)提高中小企業(yè)進(jìn)入融資市場(chǎng)的門(mén)檻。此外，由于中小企業(yè)自身的規(guī)模和所有制性質(zhì)，其風(fēng)控能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)相對(duì)落后，能夠抵押的信貸資產(chǎn)質(zhì)量不高，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，因此導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)其估值偏低，進(jìn)而造成“規(guī)模歧視”，信貸資源向大企業(yè)傾斜，這將進(jìn)一步加劇中小企業(yè)融資難的困境。據(jù)此，我們提出假說(shuō)3b。

假說(shuō)3b：知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以緩解上市企業(yè)的融資約束問(wèn)題，與大企業(yè)相比，這種緩解作用在中小企業(yè)中更明顯。

由于創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)常會(huì)使企業(yè)陷入融資約束困境，從而造成企業(yè)管理者的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)也被稱為“融資約束風(fēng)險(xiǎn)”(Whited & Wu，2006)。Hall和Lerner(2009)認(rèn)為，研發(fā)項(xiàng)目本身的信息不對(duì)稱和投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)帶來(lái)較高的外源性融資成本，而企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流不足以滿足創(chuàng)新項(xiàng)目的運(yùn)轉(zhuǎn)。由于現(xiàn)實(shí)中不完備的市場(chǎng)條件，融資約束風(fēng)險(xiǎn)的不可分散性使得創(chuàng)新項(xiàng)目的融資成本和收益發(fā)生錯(cuò)配。這種困境對(duì)企業(yè)有兩種作用，一種是受到融資約束的企業(yè)不愿意承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)，滿足于資金投入較小的項(xiàng)目，這將帶來(lái)資源的錯(cuò)配，市場(chǎng)也就失去了甄別投資項(xiàng)目的功能，出現(xiàn)逆向選擇問(wèn)題；另一種則是投資者會(huì)因?yàn)閯?chuàng)新項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)要求超額回報(bào)，仍然愿意承擔(dān)項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性，從而帶動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷創(chuàng)新和進(jìn)步。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)能夠促使投資者更愿意進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，從而使企業(yè)形成更多更有價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)以提升公司的經(jīng)營(yíng)能力，最終使得公司的資金情況和經(jīng)營(yíng)情況得到良性循環(huán)和健康發(fā)展。據(jù)此，我們提出假說(shuō)3c。

假說(shuō)3c：知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以緩解上市企業(yè)的融資約束問(wèn)題，與融資約束程度低的企業(yè)相比，這種緩解作用在融資約束程度高的企業(yè)中更明顯。

三、計(jì)量模型、變量和數(shù)據(jù)

(一)計(jì)量模型設(shè)定

根據(jù)前文的假說(shuō)1，我們首先構(gòu)建省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)強(qiáng)度與融資約束的關(guān)系方程，即省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以緩解企業(yè)融資約束。構(gòu)建的方程如下：

KZit=β1+β2×IPRjkt+Θ×Cit+Φ×Pjt+Λ×Ikt+λi+υj+ηk+μt+εijkt

(1)

其中，i代表上市公司個(gè)體，t代表年份，j代表省份，k代表行業(yè)；KZ代表企業(yè)融資約束變量，IPR為知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)變量，Cit為企業(yè)特征變量，Pjt為省級(jí)層面的控制變量，Ikt為行業(yè)層面的控制變量；λi為個(gè)體效應(yīng)，υj為省份效應(yīng)，ηk為行業(yè)效應(yīng)，μt為時(shí)間效應(yīng)，εijkt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，服從均值為零、方差有限的正態(tài)分布。

為了驗(yàn)證知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)融資約束的緩解機(jī)制(假說(shuō)2)設(shè)定以下計(jì)量模型：

IAit=γ1+γ2×IPRjkt+Θ×Cit+Φ×Pjt+Λ×Ikt+λi+υj+ηk+μt+εijkt

(2)

KZit=σ1+σ2×IPRjkt+σ3×IAit+Θ×Cit+Φ×Pjt+Λ×Ikt+λi+υj+ηk+μt+εijkt

(3)

如果方程(1)中β2顯著為負(fù)，方程(2)中γ2顯著為正，方程(3)中σ2不顯著或者系數(shù)絕對(duì)值小于β2，σ3顯著為負(fù)，則可以證明無(wú)形資產(chǎn)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)緩解融資約束的機(jī)制變量。

(二)變量選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

1.融資約束指數(shù)

本文選用的測(cè)度融資約束的代理變量是KZ指數(shù)。與Kaplan和Zingales(1997)選取的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)相似，本文計(jì)量模型的設(shè)定中控制變量有與負(fù)債相關(guān)的變量，模型的被解釋變量KZ指數(shù)中將剔除資產(chǎn)負(fù)債率這一因素，選擇經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金股利支付率和公司成長(zhǎng)性這四個(gè)分指標(biāo)來(lái)構(gòu)建KZ指數(shù)。具體步驟如下。

(1)在全樣本中，每個(gè)年度的樣本按照以上四個(gè)分指標(biāo)進(jìn)行分類(lèi)后對(duì)新的分指標(biāo)進(jìn)行賦值。如果經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)(CFit/Ait-1)低于中位數(shù)，則分指標(biāo)kz1取1，否則取0；如果現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)(DIVit/Ait-1)低于中位數(shù)，則分指標(biāo)kz2取1，否則取0；如果現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)(Cit/Ait-1)低于中位數(shù)，則分指標(biāo)kz3取1，否則取0；如果Tobin’sQ(Qit)高于中位數(shù)，則kz4取1，否則取0。

(2)令KZ′=kz1+kz2+kz3+kz4。

(3)將KZ′指數(shù)作為因變量按照排序邏輯回歸(ordered logistic regression)對(duì)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)(CFit/Ait-1)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)(DIVit/Ait-1)、現(xiàn)金持有/上期總資產(chǎn)(Cit/Ait-1)、Tobin’sQ(Qit)進(jìn)行回歸，估計(jì)出各變量的回歸系數(shù)α1、α2、α3、α4。

(4)由(3)的回歸結(jié)果，可以計(jì)算衡量融資約束程度的KZ指數(shù)：

KZit=α1×CFit/Ait-1+α2×DIVit/Ait-1+α3×Cit/Ait-1+α4×Qit

由上述方法構(gòu)造的KZ指數(shù)越大，意味著上市公司面臨的融資約束程度越高。上市企業(yè)的所有數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流選擇的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，現(xiàn)金股利選擇的是每股稅前現(xiàn)金股利與實(shí)收資本或股本的乘積，現(xiàn)金持有選擇的是貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)之和，托賓Q值選擇的是托賓Q值A(chǔ)。本文選取的數(shù)據(jù)是上市A股公司2007～2017年的數(shù)據(jù)，剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)和當(dāng)年IPO的上市公司的數(shù)據(jù)。我們根據(jù)上述測(cè)算方法測(cè)算出融資約束KZ指數(shù)四個(gè)分指標(biāo)的系數(shù)，結(jié)果如表1所示。與理論預(yù)期一致，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流低、現(xiàn)金股利支付率低、現(xiàn)金持有少和成長(zhǎng)性高、投資機(jī)會(huì)較多的上市公司通常面臨的融資約束更加嚴(yán)峻。KZ指數(shù)的均值和中位數(shù)的變化趨勢(shì)如圖1所示。

表1 融資約束KZ指數(shù)回歸結(jié)果

圖1 2007～2017年KZ指數(shù)的均值和中位數(shù)

圖1表明，我國(guó)上市公司的KZ指數(shù)在這十年里總體呈平緩上升趨勢(shì)，也就是說(shuō)企業(yè)面臨的融資約束情況并沒(méi)有好轉(zhuǎn)。KZ指數(shù)在2008～2010年和2012～2015年各有一段上升期，其他區(qū)間處于較為平和的下降期。第一段上升期很可能是由于2008年全球性的金融危機(jī)給世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)重創(chuàng)之后帶來(lái)的持續(xù)的負(fù)效應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣波及微觀個(gè)體的財(cái)務(wù)狀況，因此有了一段短暫的融資約束的加劇。第二段上升期是從2012年開(kāi)始，當(dāng)年受需求減弱、成本上升、企業(yè)盈利下滑、產(chǎn)能過(guò)剩以及就業(yè)問(wèn)題隱憂初現(xiàn)等因素的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，處于這個(gè)階段的企業(yè)極大概率陷入融資約束的窘境。此外，受到2015年“股災(zāi)”的影響，我國(guó)上市企業(yè)融資約束問(wèn)題在2015年達(dá)到近十年的峰值。近幾年隨著世界經(jīng)濟(jì)增速放緩和貿(mào)易形勢(shì)的不穩(wěn)定，我國(guó)企業(yè)融資成本的下降趨勢(shì)也趨于平緩。

2.省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度

本文對(duì)省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的計(jì)算需要計(jì)算出國(guó)家層面的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)CIPRt、省級(jí)層面的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)PIPRjt和行業(yè)層面知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)IIPRkt，其中t代表年份，j代表省份，k代表行業(yè)。本文的核心解釋變量省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)力度IPRjkt的計(jì)算公式為：

IPRjkt=CIPRt×PIPRjt×IIPRkt

(4)

國(guó)家層面的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)CIPRt測(cè)算，參照沈國(guó)兵和張學(xué)建(2018)的方法，他們認(rèn)為國(guó)家層面的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平更多地受一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、法律執(zhí)行情況以及社會(huì)的法律意識(shí)這三個(gè)因素的影響。(1)其中，使用我國(guó)人均GNI與世界銀行中等收入上限值的比值作為衡量我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的指標(biāo)。本文分別以歷年世界銀行對(duì)于中低收入(LMI)類(lèi)別規(guī)定的上限基準(zhǔn)，來(lái)反映中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。若當(dāng)年中國(guó)人均GNI達(dá)到LMI標(biāo)準(zhǔn)的上限，則分值為1；否則，用實(shí)際數(shù)字除以世界銀行LMI的基準(zhǔn)取比值。選擇我國(guó)每年的知識(shí)產(chǎn)權(quán)違法侵權(quán)結(jié)案數(shù)與違法侵權(quán)立案數(shù)之比來(lái)度量我國(guó)的法律執(zhí)行水平。選用我國(guó)公民完成九年制義務(wù)教育人數(shù)占總?cè)丝诘谋戎刈鳛楹饬可鐣?huì)法律意識(shí)的指標(biāo)。具體測(cè)算過(guò)程略。省級(jí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度PIPRjt不僅體現(xiàn)在專利的侵權(quán)保護(hù)力度上，也體現(xiàn)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)局對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的授權(quán)重視上。這兩個(gè)分指標(biāo)的計(jì)算方法是：侵權(quán)保護(hù)力度是指每個(gè)省份的專利未被侵權(quán)占比(即1減去省級(jí)累計(jì)專利糾紛立案數(shù)與累計(jì)專利授權(quán)數(shù)之比)，由此得到省級(jí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)實(shí)際保護(hù)強(qiáng)度PIPR1。授權(quán)重視是指每個(gè)省份每年的專利授權(quán)數(shù)與專利申請(qǐng)數(shù)之比，計(jì)算得到省級(jí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)重視程度PIPR2。省級(jí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度指標(biāo)PIPR=PIPR1×PIPR2?？紤]到知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)不同行業(yè)影響的異質(zhì)性，本文對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的測(cè)度也考慮了行業(yè)因素。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，行業(yè)層面知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)指數(shù)IIPRkt的測(cè)算主要有行業(yè)研發(fā)密度(尹志鋒等，2013)和行業(yè)專利密度(Hu & Png，2013)。本文對(duì)行業(yè)層面的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的計(jì)算方法是某行業(yè)的專利授權(quán)數(shù)與該行業(yè)的從業(yè)人員之比取對(duì)數(shù)。然后結(jié)合式(4)，我們就可以測(cè)算出省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度。

3.無(wú)形資產(chǎn)

前文分析表明，省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)緩解融資約束的一個(gè)機(jī)制是使得企業(yè)獲得更多的無(wú)形資產(chǎn)。無(wú)形資產(chǎn)取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，經(jīng)過(guò)平減后取其自然對(duì)數(shù)加入模型。

4.控制變量

為了考察知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)融資約束的緩解效果和作用機(jī)制，本文還納入以下控制變量。

(1)商業(yè)信用。目前，國(guó)有銀行仍然在資本市場(chǎng)中有支配性的地位。在我國(guó)的資本市場(chǎng)上，供求相對(duì)短缺且融資途徑的單一性導(dǎo)致銀行仍然掌握著主要的信貸資源，而國(guó)有銀行自身的所有權(quán)性質(zhì)使得一些中小民營(yíng)企業(yè)往往得不到銀行信貸的青睞。但是，企業(yè)的債務(wù)融資方式已經(jīng)從傳統(tǒng)的銀行貸款漸漸轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)之間的商業(yè)信用模式。這種方式是基于企業(yè)之間的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和買(mǎi)賣(mài)關(guān)系中的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)等延期付款以及預(yù)收賬款等形成的信貸關(guān)系。商業(yè)信用其實(shí)是企業(yè)之間的一種基于信用的短期融資方式，這種方式已經(jīng)成為中小企業(yè)外源融資的一種比較重要的渠道。因此我們認(rèn)為，商業(yè)信用可以改善企業(yè)的現(xiàn)金流狀況從而緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。參考張羽瑤和張冬洋(2019)的研究，本文選取應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)以及預(yù)收賬款之和取對(duì)數(shù)來(lái)度量商業(yè)信用，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(2)企業(yè)年齡。企業(yè)年齡數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，測(cè)算依據(jù)是企業(yè)的設(shè)立年份。從許多文獻(xiàn)來(lái)看，企業(yè)的存續(xù)時(shí)間越久，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)透明度以及累計(jì)的商譽(yù)和信用越能緩解其面臨的融資約束困境。

(3)企業(yè)規(guī)模。從對(duì)融資約束的度量的文獻(xiàn)回顧來(lái)看，企業(yè)規(guī)模越大，其融資約束程度相對(duì)會(huì)低。因?yàn)榇笃髽I(yè)往往資金充裕且融資渠道多，相應(yīng)地，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)也比較成熟，因此對(duì)應(yīng)的融資約束可能會(huì)比較低。本文用企業(yè)的銷(xiāo)售收入的對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的規(guī)模，相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(4)資產(chǎn)收益率，即凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比。從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，資產(chǎn)收益率體現(xiàn)的是一個(gè)公司的盈利水平，可以認(rèn)為一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)收益率越高，那么其運(yùn)營(yíng)和經(jīng)營(yíng)情況也就越可觀，同時(shí)其現(xiàn)金流和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)也比較順暢，如此一來(lái)可以緩解融資約束的問(wèn)題。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

此外，本文還加入了省際控制變量實(shí)際GDP和行業(yè)控制變量赫芬達(dá)爾指數(shù)。一個(gè)省份的實(shí)際GDP體現(xiàn)了地方的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，加入省份控制變量可以更好地解釋不同地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)該地區(qū)企業(yè)融資約束問(wèn)題的影響效果。赫芬達(dá)爾指數(shù)是一個(gè)行業(yè)內(nèi)企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模與行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模之比的平方和。該值越大，說(shuō)明行業(yè)的市場(chǎng)集中程度越高，其壟斷程度也越高。表2顯示了變量說(shuō)明和數(shù)據(jù)來(lái)源。表3顯示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 變量說(shuō)明和數(shù)據(jù)來(lái)源

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

本部分主要針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)融資約束的影響效果和作用機(jī)制進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，從樣本總體對(duì)方程(1)、方程(2)、方程(3)進(jìn)行實(shí)證研究，并討論其經(jīng)濟(jì)意義；其次，考慮到不同無(wú)形資產(chǎn)、不同規(guī)模和不同融資約束程度企業(yè)的異質(zhì)性，將進(jìn)行分組回歸分析；再次，對(duì)上述估計(jì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后，考慮到模型可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，將利用工具變量?jī)呻A段最小二乘法(2SLS)進(jìn)行估計(jì)。

(一)總體樣本的估計(jì)結(jié)果

表4顯示了總體樣本的回歸結(jié)果。便于對(duì)比，我們同時(shí)展示了混合OLS、固定效應(yīng)模型(FE)和隨機(jī)效應(yīng)模型(RE)的估計(jì)結(jié)果。Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明，固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型。固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果表明，核心解釋變量省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)強(qiáng)度的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以緩解上市公司面臨的融資約束問(wèn)題。這驗(yàn)證了假說(shuō)1。這是因?yàn)?，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)可以使企業(yè)和投資者確信創(chuàng)新成果不會(huì)因?yàn)閺?fù)制或者剽竊而造成損失，企業(yè)會(huì)向投資者披露更完備的信息以減輕與投資人之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低融資成本。因此，作為反映企業(yè)價(jià)值信號(hào)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，如果能夠得到較好的法律保護(hù)，這將減輕投資項(xiàng)目初期的信息不對(duì)稱問(wèn)題，也能使投資人確信，創(chuàng)新成果的價(jià)值可以得到法律保障，這將提高投資人對(duì)企業(yè)的估值以及投資信心，從而減輕企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題。

表4 總體樣本的回歸結(jié)果

續(xù)表

從控制變量來(lái)看，商業(yè)信用的系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明企業(yè)之間的信用融資可以緩解現(xiàn)金流壓力，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的良性循環(huán)。有許多實(shí)證研究表明，世界各國(guó)普遍存在商業(yè)信用這一融資方式，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是一種便捷高效的短期資金來(lái)源。在美國(guó)，企業(yè)的總資產(chǎn)中商業(yè)信用占比達(dá)到了17.8%；而歐洲國(guó)家，如法國(guó)、意大利和德國(guó)的企業(yè)，商業(yè)信用在總資產(chǎn)的占比超過(guò)了25%(Rajan & Zingales，1995)。Delannay和Weill(2004)在研究東歐和中歐國(guó)家的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)發(fā)現(xiàn)，在匈牙利、羅馬尼亞和波蘭等國(guó)家的企業(yè)中，商業(yè)信用已經(jīng)成為一種被廣泛使用的融資方式，而且在企業(yè)的總資產(chǎn)中商業(yè)信用的比重達(dá)到了12%～25%。此外，企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)收益率對(duì)融資約束的抑制作用是非常明顯的，這也說(shuō)明了企業(yè)規(guī)模和企業(yè)的盈利能力往往是解決融資約束問(wèn)題的關(guān)鍵；企業(yè)年齡對(duì)融資約束的影響不顯著，說(shuō)明總體樣本的估計(jì)結(jié)果不能顯示企業(yè)年齡是影響企業(yè)融資約束的重要因素。

(二)分樣本估計(jì)

根據(jù)理論假說(shuō)3，我們認(rèn)為這種知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用對(duì)不同無(wú)形資產(chǎn)、不同規(guī)模和不同融資約束程度企業(yè)的效果不同。因此，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)值，以每年的中位數(shù)為基準(zhǔn)分組進(jìn)行討論。此外，用企業(yè)銷(xiāo)售收入作為企業(yè)規(guī)模的度量，為了區(qū)分中小企業(yè)和大型企業(yè)，我們還用企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)對(duì)全樣本進(jìn)行了劃分。同時(shí)，根據(jù)企業(yè)的KZ指數(shù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行分組，分組依據(jù)是全樣本中KZ指數(shù)的中位數(shù)，據(jù)此將全樣本分為高融資約束企業(yè)和低融資約束企業(yè)。分組樣本回歸結(jié)果如表5所示。

表5 區(qū)分不同樣本的回歸結(jié)果

從表5的估計(jì)結(jié)果可以看到，在高無(wú)形資產(chǎn)企業(yè)、小企業(yè)、融資約束程度嚴(yán)重的企業(yè)中，省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的系數(shù)顯著為負(fù)，且系數(shù)的絕對(duì)值大于全樣本的系數(shù)絕對(duì)值，也就是說(shuō)在這些企業(yè)中，省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用更明顯。在我國(guó)，科技含量高、規(guī)模小的企業(yè)往往面臨著更加嚴(yán)峻的融資約束，對(duì)于政策的敏感度相對(duì)也會(huì)更高，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)融資約束的緩解作用在這些企業(yè)內(nèi)也會(huì)更加明顯。前文提到，對(duì)于創(chuàng)新型企業(yè)而言，研發(fā)周期長(zhǎng)、研發(fā)投入大往往使得企業(yè)資金流不暢，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)的外部性也會(huì)帶來(lái)投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，這可能會(huì)加劇創(chuàng)新型企業(yè)融資的困境。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的提升不僅從法律上保護(hù)了創(chuàng)新成果，而且也提高了投資者對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的收益預(yù)期，進(jìn)而緩解了創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束。

(三)作用機(jī)制檢驗(yàn)

接下來(lái)我們驗(yàn)證理論假說(shuō)2，即省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)融資約束的緩解作用是通過(guò)使企業(yè)形成更多的無(wú)形資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)的。表6至表9顯示了無(wú)形資產(chǎn)作用機(jī)制的全樣本回歸和分組回歸的結(jié)果。

表6 全樣本回歸結(jié)果

表7 無(wú)形資產(chǎn)分組回歸結(jié)果

續(xù)表

表8 企業(yè)規(guī)模分組回歸結(jié)果

表9 KZ指數(shù)分組回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果來(lái)看，全樣本、高無(wú)形資產(chǎn)企業(yè)樣本、小企業(yè)樣本和高融資約束企業(yè)樣本中方程(1)的省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的系數(shù)顯著為負(fù)，也即省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的確能夠有效地抑制企業(yè)融資約束；方程(2)省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的提升能夠使企業(yè)形成更多的無(wú)形資產(chǎn)；方程(3)省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的系數(shù)仍然為負(fù)且絕對(duì)值比方程(1)中的系數(shù)小或者不再顯著，同時(shí)無(wú)形資產(chǎn)的系數(shù)顯著為負(fù)，這體現(xiàn)了無(wú)形資產(chǎn)在省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)融資約束緩解過(guò)程中的中介效應(yīng)，而且這種緩解機(jī)制在高無(wú)形資產(chǎn)企業(yè)樣本、小企業(yè)樣本和高融資約束企業(yè)樣本中更加明顯。對(duì)無(wú)形資產(chǎn)高、規(guī)模小和融資困難的企業(yè)而言，信息不對(duì)稱帶來(lái)的融資約束問(wèn)題因?yàn)閭鹘y(tǒng)融資渠道的規(guī)模歧視更加惡化，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的提升使得這些企業(yè)可以通過(guò)披露已有的無(wú)形資產(chǎn)來(lái)提高外界的投資估值以吸引更多的融資，此外這種制度保護(hù)還能激勵(lì)這些企業(yè)投入更多研發(fā)項(xiàng)目，進(jìn)而形成良性循環(huán)，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，進(jìn)一步緩解企業(yè)的融資約束。高新技術(shù)企業(yè)的特征是有形固定資產(chǎn)少，而無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估困難、信息透明度低且難以成為抵押資產(chǎn)，因此在這樣的企業(yè)中，融資約束的問(wèn)題可能會(huì)更嚴(yán)重。因此，當(dāng)存在一個(gè)有效且合理的信息披露制度時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)的技術(shù)信息會(huì)更容易被外界獲得，從而降低信息不對(duì)稱的程度，拓寬高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道。但是，這種信息披露一方面能夠降低外源融資成本和緩解融資約束問(wèn)題，另一方面也可能造成企業(yè)的創(chuàng)意被外界復(fù)制甚至剽竊，給研發(fā)創(chuàng)新企業(yè)帶來(lái)?yè)p失。那么，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的提升有助于增強(qiáng)無(wú)形資產(chǎn)信息披露的透明度，保護(hù)創(chuàng)新成果，從而有助于企業(yè)融資。其實(shí)，無(wú)形資產(chǎn)融資的優(yōu)勢(shì)除了能夠緩解融資約束之外，其信號(hào)作用能夠幫投資者甄別出有前景和潛力的科技項(xiàng)目，通過(guò)及時(shí)的資金融通催化形成商品和產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)化能力的提升，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)能夠促使無(wú)形資產(chǎn)的形成和價(jià)值實(shí)現(xiàn)，最終會(huì)為科技企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展保駕護(hù)航。

(四)穩(wěn)健性與內(nèi)生性

本文通過(guò)改變核心解釋變量的測(cè)算方法，直接選擇行業(yè)專利密度為省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的測(cè)量依據(jù)對(duì)原方程進(jìn)行回歸討論。由穩(wěn)健性結(jié)果可知，關(guān)鍵解釋變量的符號(hào)和顯著性都沒(méi)有發(fā)生太大變化，這里不再贅述。估計(jì)結(jié)果表明，假說(shuō)1、假說(shuō)2和假說(shuō)3的結(jié)論依然成立，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)能夠通過(guò)提升企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值緩解企業(yè)融資約束。計(jì)量結(jié)果表明，本文的估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。(2)因篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未能展示。若有需要，可聯(lián)系作者索取。

本文討論的解釋變量省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度是宏觀變量，被解釋變量融資約束指數(shù)是微觀變量，直觀上來(lái)看兩者的互為因果關(guān)系不強(qiáng)，但是為了規(guī)避遺漏變量等因素帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，本文選取省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的滯后項(xiàng)作為工具變量對(duì)基本模型和作用機(jī)制模型進(jìn)行內(nèi)生性討論。(3)因篇幅所限，內(nèi)生性討論結(jié)果未能展示。若有需要，可聯(lián)系作者索取。

本文采用了內(nèi)生解釋變量省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的滯后項(xiàng)作為工具變量加入模型，運(yùn)用工具變量?jī)呻A段最小二乘法進(jìn)行估計(jì)(2SLS)，從基本回歸結(jié)果來(lái)看，核心解釋變量省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)強(qiáng)度的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，體現(xiàn)了省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)融資約束存在明顯的緩解作用。此外，方程(2)中的省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的系數(shù)顯著為正，方程(3)中的核心解釋變量的系數(shù)仍然為負(fù)且絕對(duì)值小于方程(1)，并且無(wú)形資產(chǎn)的系數(shù)顯著為負(fù)，這體現(xiàn)了省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)通過(guò)使企業(yè)形成更多的無(wú)形資產(chǎn)來(lái)緩解融資約束這一機(jī)制的有效性。同時(shí)，省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用以及作用機(jī)制在不同分組中體現(xiàn)出的異質(zhì)性可以得到證實(shí)，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)在無(wú)形資產(chǎn)多、規(guī)模小以及融資約束程度高的企業(yè)中對(duì)融資約束的緩解作用更加明顯。

五、結(jié)論與政策啟示

本文選取了2007～2017年滬、深上市A股公司的面板數(shù)據(jù)，研究了省級(jí)—行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)中國(guó)上市企業(yè)融資約束的影響及其作用機(jī)制。研究表明，我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)能夠緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題，這種緩解作用在無(wú)形資產(chǎn)多、中小型企業(yè)和融資約束程度高的企業(yè)中更加明顯；知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)緩解融資約束的機(jī)制是通過(guò)使企業(yè)形成更多的無(wú)形資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)的，且這種機(jī)制在我國(guó)無(wú)形資產(chǎn)多、中小型企業(yè)和融資約束程度高的企業(yè)中更加明顯。

本文的研究結(jié)論為我國(guó)完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度、發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資和知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化等融資方式提供了比較好的政策啟示。首先，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，尤其要保護(hù)中小企業(yè)的創(chuàng)新成果，鼓勵(lì)和支持專利技術(shù)和科技項(xiàng)目的研發(fā)創(chuàng)新。要貫徹落實(shí)公平的執(zhí)法環(huán)境和透明的制度環(huán)境，正確及時(shí)地保護(hù)好知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者的合法權(quán)益，對(duì)失信行為進(jìn)行嚴(yán)懲，提高專利侵權(quán)的違法成本和司法部門(mén)的執(zhí)法效率，用誠(chéng)信來(lái)化解投資人對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)投資的顧慮，從而減輕創(chuàng)新項(xiàng)目的融資成本。其次，積極發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資。對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)性和估值的不確定性，我國(guó)應(yīng)大力推進(jìn)有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押的法律、制度以及執(zhí)法體系的完善，并且大力支持知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，應(yīng)考慮到知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的不穩(wěn)定性，綜合考察和評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，公平合理地保障質(zhì)押人和債權(quán)人的合法權(quán)益。最后，促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的完善和推行。我國(guó)已經(jīng)有資產(chǎn)證券化成功的案例，這也為我國(guó)推行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件，這種融資方式將成為中小企業(yè)尤其是科技型企業(yè)融資的一條有效途徑。此外，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化還將實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的超額收益，這將是科技型中小企業(yè)把高新技術(shù)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的契機(jī)。