楊秋菊，楊權

（1.江蘇大學 財經學院，江蘇 鎮(zhèn)江 212013；2.廈門大學 經濟學院，福建 廈門 361005）

一、引言

在全球新冠肺炎疫情、美元流動性收緊等不確定性外圍因素影響下，國際資本流動尤其是短期資本流動突然中斷可能影響新興經濟體的金融穩(wěn)定，甚至觸發(fā)系統(tǒng)性金融風險（Forbes和Warnock，2012；李力等，2016；湯凌霄和歐陽曜亞，2021）[1-3]。歷史證明，當市場遭遇流動性危機并難以通過市場機制提供（創(chuàng)造）足夠的流動性時，政府的流動性救援則必不可少，如2008年金融危機時期外匯儲備、雙邊貨幣互換等流動性救援機制對金融穩(wěn)定與安全起到了重要作用。已有研究表明，外匯儲備的流動性注入能夠降低銀行危機發(fā)生的概率（Gourinchas和Obstfeld，2012）[4]。同時，為有效防范銀行體系流動性風險，滿足金融機構的短期流動性需求，中國人民銀行先后創(chuàng)設了常備借貸便利（Standing Lending Facility,SLF）、中期借貸便利（Medium-term Lending Facility,MLF）。二者的不同在于中期借貸便利并不直接向市場投放基礎貨幣。如果說外匯儲備救援的是國際資本流動性危機，提供美元流動性，中期借貸便利則主要是為國內市場提供本幣流動性。然而，如果市場不能預測到央行提供流動性的方式、方向，很可能加劇匯率波蕩，帶來更大的波動風險（王愛儉和鄧黎橋，2016）[5]。

無論是風險傳導路徑還是流動性救援機制，都離不開金融機構，而商業(yè)銀行與影子銀行之間轉移資金的行為放大了金融中介活動（侯成琪和黃彤彤，2020）[6]。因此，將具有存貸功能的商業(yè)銀行和考慮金融摩擦的影子銀行融合在同一模型框架內進行研究會使問題更加切合實際經濟。韓乾等（2017）[7]指出大部分短期國際資本通過改變銀行存款來影響當地銀行系統(tǒng)和貸款市場的流動性，而金融危機往往與資產價格下降聯系在一起（劉海影，2014）[8]。與銀行收益率密切掛鉤的另一個關鍵因素是銀行自身的生產率，因此本文在已有多部門封閉DSGE模型基礎上，納入以銀行為中介的境外存款形式的國際資本流入，基于融資利率傳導路徑，充分考慮銀行風險分擔機制，尤其是考慮外部沖擊導致銀行擠兌發(fā)生的情況進行分析。同時比較分析外匯儲備的流動性注入在國內金融沖擊、國際金融沖擊和匯率政策沖擊下的救援效果，為央行應對不同外部沖擊是否采取流動性救援提供參考意見。

二、文獻綜述

隨著我國金融賬戶的開放，間接投資流動的規(guī)模和占比在逐步增大，國內國外雙循環(huán)戰(zhàn)略下國際金融局勢、政治動態(tài)的不確定因素，都使得國際資本流動突然中斷風險增大，甚至會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。本文以金融摩擦為核心，圍繞銀行擠兌模型、國際資本流動突然中斷的風險傳導路徑及其流動性危機的救援機制三個方面梳理已有文獻。

（一）銀行擠兌模型

經典銀行擠兌模型始于Bryant（1980）[9]、Diamond和Dybvig（1983）[10]的研究——基于銀行擠兌模型分析國內流動性危機問題，認為銀行流動性創(chuàng)造功能決定的資產負債結構很容易使得銀行遭遇擠兌，引發(fā)銀行流動性風險。銀行擠兌存在的可能性基于以下兩種機制：一是得到消息的國內存款人（境外投資人）在先發(fā)優(yōu)勢的激勵下第一時間去銀行提款，先到者可以根據存款合約（投資合同）獲得承諾的利息和本金，而后到者很可能什么也得不到，從而引發(fā)銀行擠兌；二是個人存款者（投資者）認為其他存款者的提款行為（其他投資者的撤資行為）會使銀行凈值為零，從而可能引發(fā)擠兌，即使在擠兌中所有的存款者（投資者）會獲得相同的資產估值折扣，這就類似于危機的自我實現機制（Gertler和Kiyotaki，2015）[11]。

（二）突然中斷風險的傳導路徑

價格或工資傳導路徑。Calvo等（2006）[12]考察了突然中斷沖擊下資產負債表效應，發(fā)現突然中斷會增加相對價格的波動性。Reinhart和Calvo（2000）[13]利用傳統(tǒng)凱恩斯機制說明跨境資本流動突然中斷風險導致國內信貸額度下降和外部融資成本增加，最終使得總需求下降。在價格和工資黏性的假設下，產出大幅下降。從微觀視角看，國際資本流動突然中斷會導致企業(yè)的全要素生產率下降（楊超和林建勇，2019）[14]。

融資利率溢價傳導路徑。主要是側重于突然中斷沖擊對金融機構的影響，Reinhart和Calvo（2000）[13]指出，跨境資本流動突然中斷風險對金融部門的沖擊更大，固定匯率制度下，總需求下降使得非貿易品與可貿易品相對價格下降，生產商面對的實際利率提高，從而增加銀行的不良貸款。初始沖擊的擴大機制是信貸市場信息不對稱的事實要求銀行承擔貸款風險（Bernanke等，1996）[15]，從而導致企業(yè)融資成本高于無風險利率。Bernanke等（1999）[16]進一步基于企業(yè)外部融資溢價機制提出了金融加速器效應（即BGG模型①Bernanke，Gertler和Gilchfist在1996年把金融加速器機制引入到新凱恩斯標準動態(tài)模型中，1999年正式稱為BGG模型。），其很好地解釋了金融市場中的小沖擊是如何導致到實體經濟大波動的。后續(xù)很多DSGE模型中企業(yè)融資溢價的設定都基于這一點（Gertler等，2007；張勇，2015）[17-18]。同時，認可金融加速器效應重要性的文獻還從企業(yè)的破產清算機制（杜清源和龔六堂，2005）[19]和銀行（貸款）理性預期合約（Zhang，2009；李天宇等，2017）[20-21]視角說明外部融資成本溢價會加速惡化企業(yè)和銀行資產負債表。

銀行信貸傳導路徑。Joyce和Nabar（2009）[22]以新興市場國家為研究對象發(fā)現，資本流動突然中斷的任何影響都是通過銀行危機的渠道產生的。隨著一國金融賬戶的開放，突然中斷對投資的負面效應越來越大，而如果銀行體系相對完善，則不會造成投資的大幅下降。2008年全球金融危機爆發(fā)后，DSGE模型中銀行部門的地位凸顯，相關研究加強了關于銀行資本在信貸流動中作用的探索（馬勇，2013）[23]。Gertler和Kiyotaki（2010）[24]將銀行系統(tǒng)的融資約束問題引入BGG模型，把央行看作一個金融中介機構，不考慮銀行部門的杠桿率約束問題以及銀行與債權人（儲戶）之間的代理問題（Gertler和Karadi，2011）[25]。Gertler和Kiyotaki（2015）[11]進一步從銀行流動性視角考慮了銀行擠兌風險。Angeloni和Faia（2013）[26]圍繞銀行資本傳導路徑分析信貸沖擊對宏觀經濟的影響，指出銀行利用存款融資提供貸款的經營模式具有內在脆弱性，構成銀行擠兌的潛在風險因素。王擎和田嬌（2016）[27]從銀行資本約束出發(fā)，著重構建DSGE模型框架內的金融部門，進而探討風險傳遞過程中資本監(jiān)管的作用。郭娜等（2021）[28]認為影子銀行的高杠桿特征加劇了金融系統(tǒng)風險的積累，主要表現為貸款風險增大時，商業(yè)銀行與影子銀行之間轉移資金的行為放大了金融中介活動，最終使企業(yè)貸款投放不降反升（侯成琪和黃彤彤，2020）[6]。

（三）流動性危機的救援機制

為緩解和防止銀行擠兌，一些穩(wěn)定措施如資本金的要求、存款轉換暫停等可以降低銀行的流動性創(chuàng)造。如王擎和田嬌（2016）[27]通過中國數據模擬發(fā)現，小幅度提高資本監(jiān)管要求以及加強對資本不足銀行的監(jiān)管有助于抑制金融風險傳遞。Gornall和Strebulaev（2018）[29]認為如果將當前銀行資本要求增加一倍，會降低90%的銀行違約風險。然而，轉換的暫停并不能緩解存款人的恐慌和提款的需求，而擠兌一旦開始，高比例的資本金也不能滿足存款人的流動性需求，而且需要在資本金要求和銀行中介數量之間做出權衡。另外，隨著國內金融機構流動性危機的擴大以及流動性危機在實體經濟領域的蔓延，國際投資者也會預見到該國發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的可能性，國內的銀行擠兌轉化為跨境資本流動會突然中斷，此時，一國的資本市場流動性創(chuàng)造和貨幣政策將束手無策，只能依賴國家外匯儲備和雙邊貨幣互換協議提供流動性，而已有外匯儲備存量可以看作政府對跨境資本的承諾，可以緩解資本外逃預期。楊權和裴曉婧（2011）[30]進一步指出資本賬戶開放條件下金融風險是最優(yōu)外匯儲備規(guī)模決策的重要變量，而外匯儲備管理的一個重要功能是防范外部風險內部化（易綱，2015）[31]。

綜上所述，流動性危機的發(fā)生與傳導路徑主要依賴于金融加速器機制和銀行擠兌機制，其中，金融加速器機制強調信貸需求方的融資溢價，銀行擠兌是銀行部門利用存款融資提供信貸創(chuàng)造流動性過程中固有的風險。在此基礎上，本文聯合考慮國內外金融沖擊和政策沖擊，以銀行部門的融資、擠兌發(fā)生、修復、救援為核心研究問題，分析金融市場對經濟增長的作用以及不同外部沖擊下的風險傳導路徑；同時，將外部沖擊的影響劃分為資產負債表修復階段和銀行擠兌階段，進而在銀行擠兌發(fā)生階段引入流動性救援手段，據此分析不同外部沖擊下流動性注入的政策效果。救援政策和匯率政策的意義在于從擠兌均衡①Diamond和Dybvig（1983）研究發(fā)現，銀行均衡有“好均衡”（有效率均衡）和“壞均衡”（擠兌均衡）之分。同樣，外部沖擊下，銀行也會存在一般沖擊均衡（資產負債表修復均衡）和擠兌均衡?；氐揭话銢_擊均衡，以實現穩(wěn)定金融的目標。

三、基本模型

以歷史上的流動性危機為參照，如1997年亞洲金融危機爆發(fā)的導火索就是跨境資本大量外逃造成對國內房地產市場和金融市場的巨大沖擊。因此，本文基于Gertler和Kiyotaki（2015）[11]的研究，圍繞國際資本流動性危機的風險傳導路徑與危機救援路徑展開，以境外存款擴展了銀行融資來源，分別探討以銀行生產率為代表的國內金融沖擊、以國際資本流動突然中斷為代表的國際金融沖擊以及匯率政策沖擊是如何影響一國金融市場和實體經濟的。

（一）經濟描述

為了保證資本的安全性，國際資本通過借貸給當地銀行部門（境外存款Df），再通過銀行貸款流入實體投資。同時，當資本流出時，尤其是當國內金融波動造成本幣匯率不穩(wěn)定時，國內外資本不能相互替代。這也就埋下了由于國際資本償付能力不足造成流動性危機隱患的伏筆。另外，在銀行融資時，國際資本與國內資本除了使用成本的差異，其他無差異。

本文構建DSGE模型分析國際資本流動突然中斷沖擊的風險傳導路徑以及外匯儲備救援路徑。資本流動的基本結構如圖1所示。

圖1 資本運作的簡單流程圖

（二）家庭

代表性家庭最大化的效用函數為：

其中，當期效用函數可表示為：

代表性家庭的預算約束條件為：

其中，Dd表示國內存款，R表示儲蓄利率，M是家庭持有的實際貨幣量。假定存在資本管制，家庭不能到國外銀行存款。Wh是家庭的初始稟賦。Q是資本的市場價格，Kh是家庭直接持有的資本是當期家庭直接對企業(yè)的投資是當期家庭直接持有資本對企業(yè)投資的管理成本。t期初實現的總生產率沖擊為是t-1期到t期家庭直接持有資本的收益。家庭一階條件為：

（4）式定義影子價格；（5）式和（6）式是歐拉方程，也說明家庭效用最大化時，存款收益率與直接持有資本的邊際回報率是相等的（7）式為實際貨幣需求。家庭直接持有資本對企業(yè)投資與銀行資本的運作過程可以簡化為圖2所示。

圖2 國內資本的運作簡圖

進一步假設管理成本是家庭直接持有資本數量的遞增凸函數，且滿足如下方程：

其中，γ是家庭直接持有資本進行投資的管理成本。

（三）銀行

銀行部門扮演的角色是金融中介，銀行部門資本的主要來源是家庭存款和境外存款。

1.代表性銀行的決策問題

銀行部門由銀行家運營，銀行家進入銀行部門需要的初始稟賦為wb。銀行部門獲得家庭存款和境外存款融資后，通過期限轉換和流動性創(chuàng)造功能，將缺乏流動性的銀行資本（kb）向流動性資產（國內存款dd,t和境外存款df,t）轉換，銀行部門存款和境外資本之間不能相互替代，即無法通過消耗境內存款的方式來應付國際資本突然中斷沖擊。單個銀行部門受到存款者擠兌會導致破產進而退出金融市場。定義每一家銀行存活的概率為σb，退出金融市場的概率為1-σb，且σb服從iid分布。同時假設銀行部門總生產率Zt是在t期期初實現的，在該生產率沖擊下，假設銀行部門總資產全部來源于留存收益，則該經濟框架下的銀行部門滿足以下等式。

對于新進入的銀行家，其凈值就是初始稟賦：

對于在位銀行家而言，其凈值是銀行的總資本收益減去國內外存款融資成本：

其中，Rt是國內存款的利率是境外存款利率，也就是世界利率①一國銀行融資環(huán)境的改變不會影響世界利率，如果存款條件惡化，會直接導致境外存款減少（當期擠提或下一期不再展期），從而對一國造成國際資本流動突然中斷沖擊。；Et是實際匯率。

因此，代表性銀行的資產負債表如表1所示。

表1 代表性銀行的資產負債表

退出金融市場的銀行家則僅消費凈值：

t期期末，在位銀行繼續(xù)經營的預期貼現值為：

其中，(1-σb)σbi-1是t期在位銀行在t+i期退出金融市場的可能性，如果某銀行在t+i期退出，最終會實現消費

考慮道德風險問題，每一期銀行家可能會獲得國內外存款融資以獲得正常經營的資本收益，但也可能會選擇挪用（Divert）部分資產在二級市場出售以獲得私人資本。由于一旦被存款者發(fā)現該行為，尤其是國際存款者（假設存款者都是理性的），就有可能導致下一期國際資本流動突然中斷，甚至引發(fā)銀行擠兌。因此，銀行通過權衡下一期挪用資產收益和遭受擠兌而破產的損失來決定是否挪用這部分資產。為保證銀行部門的有效運行，必須滿足如下激勵相容約束條件：

用退出銀行的凈值和存活銀行的繼續(xù)經營價值之和的預期貼現值說明銀行家面臨的決策問題：

同時受到銀行凈值累積約束、資產負債表約束和激勵相容約束。

假設銀行目標函數和約束條件都是規(guī)模報酬不變的，所以最優(yōu)化問題簡化為選擇合適的杠桿率、境外存款融資成本以及銀行凈值比以實現“托賓q值”最大化，即最大化每單位銀行凈值對應的經營所得的預期貼現值，即，表示自有資本的邊際價值。因此，銀行家面臨的決策問題也表示為：

其中，Ωt+1≡1-σb+σbqt+1，代表銀行部門的隨機貼現因子，可表示為相等權重下t+1期銀行退出市場或繼續(xù)經營所獲得的邊際凈值的平均值。ut可以看作是銀行資產對國內存款的邊際價值，u*t看作是國內存款對境外存款的邊際價值，把νt看作是國內存款融資的邊際成本。同時需要滿足激勵相容約束條件：

假設激勵相容約束條件總是成立的，則意味著滿足以下條件：（1）銀行正常經營的邊際收益為正且小于挪用θ資產獲得的收益，即（2）經過匯率調整的銀行境外存款融資成本低于國內存款融資成本，即另外，銀行經營的邊際收益大于零使得其存款融資能力受到限制③金融摩擦的存在使得銀行部門追求的資本回報會高于融資成本。然而，這種高的資本收益率使得銀行經營過程中可能存在道德風險，而國內存款者和境外存款者一旦發(fā)現銀行的不道德行為，就會選擇提出存款或在下一期存款到期后不再展期，最終使得銀行存款融資能力受到限制。。當激勵相容約束（21）式中等號成立時，銀行部門資本杠桿率會受到如下限制：

2.一般沖擊均衡

基于融資成本的銀行部門凈值為：

銀行稟賦為穩(wěn)態(tài)總凈值減去存活銀行的凈收益：

退出金融市場的銀行消費銀行資產的凈收益：

3.擠兌均衡

銀行部門通過流動性創(chuàng)造功能獲得收益的同時，也決定了銀行遭遇擠兌風險的可能性。外部沖擊下可能會導致銀行資產價格下降甚至可能面臨破產清算的風險，而銀行資產價格的下降會進一步加劇國際資本外流，即境外存款者對一國銀行部門的擠兌。此時，國內存款者和境外存款者（作為一個整體）只能獲得銀行承諾回報的一部分，存款者不管自己能夠獲得的部分是多少，只要存在不能按承諾獲得存款收益的可能性，存款者就會選擇盡快到銀行提款。雖然討論的是金融系統(tǒng)而不是單一金融機構遭遇擠兌的情況，但由于銀行部門的同質性，因此，可以通過某一銀行資本結構描述系統(tǒng)性流動性危機發(fā)生的情況。xt是銀行資產清算價值與融資成本之比①需要強調的是，銀行擠兌是否發(fā)生取決于xt是否小于1。沖擊后資產負債表修復過程中導致的資本價格Q下降不一定引發(fā)銀行擠兌。如果銀行資本資產價格下降但仍承諾且有能力支付存款融資成本（xt≥1），就不會發(fā)生銀行擠兌。當xt＜1引發(fā)的銀行擠兌發(fā)生，資本清算價格則被決定。，即：

其中，Q*t是銀行系統(tǒng)清算的資產價格。當0≤xt＜1時，銀行發(fā)生擠兌；當xt≥1時，銀行不會發(fā)生擠兌。也說明銀行資本收益率下降為結合銀行杠桿率的表達式，我們還可以得到：

當經濟受到外部沖擊仍能實現xt＞1時，擠兌是不可能發(fā)生的，此時實現的是一般沖擊均衡。xt=1恰好是沒有銀行擠兌發(fā)生的情況，實現擠兌沖擊在流動性救援下恰好恢復到一般沖擊均衡的狀態(tài)。當外部沖擊變大或持續(xù)沖擊經濟時就會引發(fā)銀行擠兌，最終經濟會在xt＜1的某處實現均衡，此時實現的是擠兌均衡。

一般情況下，在t-1期進行存款時，儲戶認為下一期銀行擠兌發(fā)生的概率為零?，F在假設，儲戶的存款在t期到期時已然有擠兌的可能，此時儲戶需要決策是否將存款繼續(xù)展期。

相應地，在t時期銀行遭受擠兌進行清算時，一國的資本資產全部由家庭直接持有，同樣假設資本的總供給為1，即：

t+1時期，擠兌發(fā)生后的銀行凈值只包含初始稟賦。新進入的銀行使得銀行系統(tǒng)的資產負債表重建，銀行凈值重新包含存活銀行的資本凈收益和新進入銀行的初始稟賦。擠兌沖擊下，金融系統(tǒng)重建后銀行凈值的表達式如下：

另外，從家庭直接持有資本的歐拉方程（6）式可以得出擠兌后清算價格的表達式，如下：

此時，為避免銀行擠兌在金融系統(tǒng)內蔓延和國際資本的進一步外流，需要央行對銀行部門注入流動性，而央行提供的國際流動性常用工具是外匯儲備。

（四）中央銀行政策

外匯儲備Rf,t是中央銀行的負債（境外存款），央行票據是中央銀行的資產。

本幣計價的外匯儲備屬于央行資產，貨幣發(fā)行Mt屬于央行負債，用Bt表示央行利用外匯儲備發(fā)行的國際債券，本質上是利用國際債券調節(jié)商業(yè)銀行國際資本的流動性，此時Bt≤0，是央行的資產；當Mt＞0時，代表央行同等的票據發(fā)行量，是央行的負債。因此，央行資產負債結構為：

根據央行資產流量平衡約束可知，如果貨幣資產Mt的凈收益為零，外匯儲備的匯率收益和利率收益之和與需要支付的債券利息是相等的。

央行通過平衡匯率和外匯儲備（外幣計價）規(guī)模實現穩(wěn)定國際收支的宏觀目標，調整規(guī)則參考張勇（2015）的先驗匯率目標設定：

其中，rb反映國際收支失衡的強度是匯率政策沖擊，政策沖擊大于0說明央行的反失衡調整措施加強，反之減弱。

（五）均衡條件

假設模型中存在國際資本流動突然中斷沖擊（國際金融沖擊）、銀行生產率沖擊（國內金融沖擊）和匯率政策調整沖擊過程。

從收入維度看，總產出來源于總的資本收入、家庭初始稟賦和銀行初始稟賦：

從支出維度看，總產出用于家庭、企業(yè)、銀行的消費、企業(yè)投資以及家庭直接持有資本對企業(yè)投資的管理成本：

四、參數校準與模擬分析

（一）數據來源

根據上述基本模型，實際經濟變量數據包括產出（GDP）、居民消費、貸款利率、銀行部門資本充足率、銀行凈值、銀行總資產、外匯儲備以及資本形成總額，樣本區(qū)間選擇在2002—2020年間的實際經濟數據，主要來源于CEIC中國經濟數據庫。接下來從主要變量穩(wěn)態(tài)值差異以及主要變量標準差差異兩個方面比較模型中模擬經濟對實際經濟的擬合程度。

（二）參數選擇與說明

根據基本模型確定參數，具體如表2所示。

表2 參數選擇與說明

（三）擬合結果評估

1.不同模擬情形下的穩(wěn)態(tài)值

就穩(wěn)態(tài)值而言，如表3所示。模型中外債比和貨幣流通速度是參照真實樣本設定的穩(wěn)態(tài)值，銀行流動性注入表現為央行票據為負，貨幣發(fā)行考慮了外匯占款或者說是為金融市場注入國際流動性而增發(fā)的情況。為流動性救援增發(fā)貨幣遠大于實際貨幣需求，最終使得貨幣流通速度下降。模擬經濟中考慮了銀行擠兌發(fā)生的可能性，故銀行杠桿的穩(wěn)態(tài)值設定比樣本略大，銀行杠桿越大，金融危機風險也越大，而相應的信貸利差也會增加，因為銀行作為中介承擔了更大的金融風險，流動性救援相當于央行和銀行一起承擔金融風險。值得注意的是，當銀行擠兌發(fā)生時，不管銀行杠桿是否改變，都不能改變沖擊下各經濟變量受到的影響。

表3 模擬經濟中主要變量的穩(wěn)態(tài)值

總之，模擬經濟中銀行杠桿比現實經濟中略大也是合理的。

2.模擬經濟與真實經濟中主要變量的標準差

就標準差而言，如表4所示。一般沖擊下銀行凈值和銀行資本與實際經濟擬合得最為接近，這說明模型用于解釋以金融機構為核心的問題是合適的。模擬經濟中的居民消費和總投資與實際經濟結果的差異較大，可能是因為省略企業(yè)生產造成的，單從金融對經濟增長的作用來看，模型做如此簡化也是合適的?？傮w來看，仍能在一定程度上反映外部沖擊下一國經濟尤其金融系統(tǒng)內經濟指標的波動，如央行的流動性救援使得銀行凈值和銀行資本的波動相對一般沖擊下有了明顯的緩和。

表4 模擬經濟與實際經濟中主要變量的標準差差異

（四）模型的模擬結果與分析

1.一般沖擊下的經濟波動

圖3顯示了三種外部沖擊對經濟造成一般影響時金融風險的傳導路徑。

圖3 不同類型外部沖擊的一般沖擊脈沖響應圖

首先，國內銀行生產率負向沖擊下，銀行資產價格下降，由于需要支付的上一期融資利息不變，使得銀行凈值出現大幅下降，為保證收益的穩(wěn)定，銀行開始調整資產負債表，降低杠桿率。同時國內存款者比境外存款者更容易發(fā)現銀行經營中的問題，外債比略有上升，為鼓勵外資流入，實際匯率有貶值趨勢。然而，為防止金融市場過度追求國際資本，中央銀行發(fā)行債券減少貨幣供給，同時提高實際利率（無風險利率）鼓勵國內存款。國內存款的減少一方面導致銀行資本收益率出現暫時性的下降，即利差下降；另一方面也使得家庭出現了先下降后上升的跨期消費，總產出在銀行生產率負向沖擊持續(xù)期間保持了與之相一致的負向波動趨勢。境外存款絕對規(guī)模變化不大的情況下，外匯儲備規(guī)模相對穩(wěn)定。

其次，在國際資本流動突然中斷沖擊下，最直接的影響就是銀行外債比下降。在資本外逃的不確定性影響下，不乏境外存款未能按期獲得存款收益的情況，這使得銀行融資成本出現了暫時性下降，而境外存款的流出很快就會使得融資成本上升，銀行凈值減少。為分擔金融機構流動性不足的壓力，央行通過票據發(fā)行向銀行注入流動性。而資本外逃使得實際匯率有貶值壓力，為維持匯率穩(wěn)定，央行不得不在外匯市場上買進本幣，在資本外逃和穩(wěn)定匯率的雙重作用下，央行外匯儲備顯著下降。在突然中斷沖擊下，銀行凈值和資本價格出現了負增長，央行提高實際利率來鼓勵國內存款，最終未能扭轉銀行資本下降的趨勢，但銀行凈值的負向波動緩和，從而使得杠桿率下降。

再次，匯率政策沖擊下，實際匯率貶值，境外存款利率上升幅度大于國內無風險利率上升幅度，國內存款增加使銀行凈值和銀行資本都有增加，卻阻止不了銀行杠桿上升、資本價格下降。同時，匯率貶值要求央行發(fā)行更多的貨幣來沖銷外匯占款，央行票據增量再次說明政府欲冷卻金融市場的決心。由于國內存款者比境外存款者更加敏感，但境外存款的反應更為激烈，最終使得外債比表現為先上升后大幅下降的波動趨勢。

2.擠兌沖擊的風險傳導渠道

圖4刻畫了外部沖擊引發(fā)銀行擠兌的脈沖響應圖，顯示了不同類型金融風險相互影響的傳導渠道。

圖4 不同類型外部沖擊的擠兌沖擊的脈沖響應圖

首先，銀行生產率引發(fā)銀行擠兌時，銀行資產價格的最大負向波動幅度加倍。擠兌均衡時，銀行資本、資產價格和銀行凈值的穩(wěn)態(tài)值也比一般沖擊均衡時低，但波動有所緩解。在擠兌沖擊下，央行票據發(fā)行為負，開始調整與銀行之間的債權債務關系，并逐步增加對銀行的流動性注入，均衡時仍未能扭轉擠兌均衡的狀態(tài)。同時采取增加貨幣發(fā)行量和降低無風險利率的措施，以期通過貨幣寬松鼓勵家庭消費以復蘇經濟增長。在寬松信貸環(huán)境下，存活下來的銀行則要求更高的利差。

其次，在國際資本流動突然中斷引發(fā)擠兌的情形下，大部分經濟變量有了更大幅度的波動。具體的風險傳導路徑為，國際資本流動突然中斷直接導致銀行外債負向波動，進一步通過資產負債表效應和信貸供給端金融摩擦引起銀行凈值更加劇烈的波動，銀行凈值的下降也導致銀行資本資產價格大幅波動，揭示了銀行資產難以覆蓋融資成本的被動局面。

再次，在匯率貶值引發(fā)銀行擠兌的情形下，實際匯率貶值，直觀影響是外債占比上升。事實上，模型中設定的是匯率政策，在沒有其他外部沖擊下，單純的匯率貶值是不會引發(fā)銀行擠兌的。而在三種外部沖擊共同作用引發(fā)的銀行擠兌中匯率貶值發(fā)揮的是第二重作用，總體而言，對經濟的沖擊效應不大，卻在金融危機恐慌中增加了一國外匯儲備持有量，而這也正是為流動性救援儲備資產。

3.擠兌沖擊下的救援與恢復路徑

圖5刻畫了有救援的擠兌沖擊脈沖響應圖，顯示了外部風險下經濟從擠兌均衡恢復到一般沖擊均衡的傳導路徑。首先，銀行生產率擠兌沖擊救援恢復的情形下，救援并沒有使經濟恢復到一般沖擊均衡，雖然穩(wěn)態(tài)設定恢復至一般沖擊的穩(wěn)態(tài)，然而在救援過程中，經濟變量的波動更加劇烈了，甚至超過擠兌沖擊下的波動情況。這很可能是因為銀行生產率的負向沖擊稀釋甚至背離了央行流動性注入的最初目標，救援力度越大，則資源配置效率越扭曲，最終使經濟處于更大的波動中，不恰當的救援引發(fā)又一次外部沖擊。其次，在國際資本流動突然中斷擠兌沖擊救援恢復的情形下，外匯儲備的救援效果顯著。外匯儲備的救援路徑為，外匯儲備提供的流動性直接推動銀行凈值正向增長，畢竟央行的流動性注入不屬于銀行資產，所以救援也推高了銀行杠桿，市場也沒有完全接受救援后金融機構不受影響的政策引導，銀行資本資產價格仍沒有恢復，依然是負向波動。另外，由于實體經濟的信貸需求疲軟，寬松的貨幣政策并沒有刺激家庭消費和經濟增長。外匯儲備救援的唯一受益者是金融機構本身，信貸利差增加使得銀行收益增加。再次，在匯率政策擠兌沖擊救援恢復的情形下，實際匯率貶值，相當于外債占比上升，銀行境外存款的融資成本提高，從而使銀行資本、銀行凈值出現了負向波動。為避免匯率政策對銀行造成過度影響，央行同時輔以救援政策，回收央行票據來實現央行對銀行的流動性注入，并增加貨幣發(fā)行以增大貨幣供應，這在一定程度上刺激了消費，資本價格有所上升。然而，受市場中貨幣流通速度的限制，信貸利差依然處于下行趨勢。

圖5 救援使擠兌沖擊恢復到一般沖擊的脈沖響應圖

4.突然中斷沖擊的經濟影響

圖6刻畫了不同程度的國際資本流動突然中斷沖擊對一國經濟的影響。

圖6 不同沖擊程度的突然中斷沖擊的脈沖響應圖

首先，在突然中斷引發(fā)銀行擠兌的情形下，外債比負向波動，然而，波動程度并沒有比一般沖擊均衡狀態(tài)更加劇烈，劇烈波動的主要經濟變量包括銀行凈值和資本價格，這些變量很好地說明了銀行資產不足以覆蓋其融資成本。由于政府沒有相應的政策措施，央行票據發(fā)行和貨幣發(fā)行都沒有明顯的波動，從而家庭消費也在更大程度上負向波動。經濟增長的負向波動程度很低，但與一般沖擊均衡（在突然中斷后期開始了正向增長）相比較而言，經濟增長受到突然中斷擠兌沖擊的持續(xù)周期較長。

其次，救援政策是以外匯儲備下降為代價的，即便如此，經濟也未能恢復到一般沖擊均衡狀態(tài)。央行的流動性注入b值為正說明央行向銀行注入流動性（與模型中B＜0一致）使得銀行凈值表現為正向增長，但同時也提高了銀行杠桿，最終資本價格仍然受到較大的負向沖擊。寬松的貨幣政策并沒有刺激家庭消費和經濟增長。外匯儲備救援的唯一受益者是金融機構本身，信貸利差略有上升。

五、政策啟示

隨著我國經濟不斷發(fā)展和金融市場的完善，資本賬戶開放是國際貨幣一體化和推進人民幣國際化進程的必然要求。這無疑會進一步增大我國金融機構的敞口風險。本文通過探討國內外三種外部沖擊的風險傳導路徑和外匯儲備的救援效果，希望能從以下幾方面對我國金融市場風險的救援提供參考意見。

第一，合理利用外匯儲備的流動性救援功能，開拓多種流動性救援工具。一方面從救援廣度來看，外匯儲備在救援國際資本流動性危機時能夠起到積極作用，然而，這種救援效果僅限于緩解流動性沖擊給經濟帶來的波動影響。同時，由于銀行自身生產率下降導致的流動性不足問題，外匯儲備的救援反而是資源的浪費。另一方面從救援深度來看，我們還需從理論和實踐視角突破自身風險防范的局限性，進一步從雙邊貨幣互換、區(qū)域外匯儲備庫以及IMF的全球流動性救援機制等方面補充外匯儲備的流動性救援功能，將流動性風險防范與救援措施制度化。

第二，關注外資企業(yè)撤資可能，從救援視角談應對策略。尤其是在當前的新冠肺炎疫情影響下，經濟下行壓力下引進國際資本的競爭愈發(fā)激烈。建議調查、估算撤資的可能規(guī)模，從而決定啟用外匯儲備或求助國際救援的規(guī)模。另外，根據國際資本的流入市場和行業(yè)，評估可能受影響較大的行業(yè)，建議給予必要的貸款優(yōu)惠和政策補貼。同時也要關注“一帶一路”沿線國家的國際資本流動性（撤資）風險，在能力范圍內適當地向“一帶一路”沿線國家中極其需要資本支持的國家提供流動性。

第三，關注資本資產價格波動趨勢，維持抵押資產價值穩(wěn)定?？缇迟Y本流動波動與國內房地產市場息息相關，尤其是新興市場經濟體，金融市場、資本市場尚不發(fā)達，資本更多的是進入以擁有抵押品的房地產市場，跨境資本流動突然中斷仍有可能使房地產市場抵押品價值下跌，進一步通過資產負債表渠道將風險蔓延到金融部門和實體經濟，形成資本外逃、國內資本資產價格下降的惡行循環(huán)。因此，防范國際資本大規(guī)模進出房地產市場，也是未來國際資本流動性危機防范與救援工作的重點與難點。