許文立 王文甫

引 言

2020年3月，中央政治局會議指出，“要加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度，積極的財(cái)政政策要更加積極有為，適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)?！?。2022年3月，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神和政府工作報(bào)告的部署，為增強(qiáng)可用財(cái)力，中國人民銀行依法向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉(zhuǎn)移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生。無論是特別國債，還是央行向財(cái)政上繳利潤，都屬于創(chuàng)新型財(cái)政政策，創(chuàng)新了財(cái)政政策與貨幣政策的聯(lián)系。那么，這些財(cái)政貨幣協(xié)調(diào)政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)波動的效果如何？對這一問題的定量分析，在當(dāng)下具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

2020年4月，劉尚希指出，無論是以赤字形式為財(cái)政融資，還是以政府債務(wù)形式融資，都是財(cái)政刺激的籌資視角，即財(cái)政刺激的錢從何而來。他進(jìn)一步提出，在一定條件下，可以讓央行來為財(cái)政刺激融資。這一核心問題引起了中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界的熱烈討論。先前，大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，央行為財(cái)政刺激融資無異于“飲鴆止渴”。因?yàn)檠胄兄苯訛樨?cái)政赤字提供資金或者直接在一級市場購買政府債務(wù)可能會帶來嚴(yán)重的通貨膨脹，①陳寶東、鄧曉蘭：《公共債務(wù)貨幣化的宏觀調(diào)控效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2017年第1期。并加大金融風(fēng)險(xiǎn)。②郭平、李恒：《當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政赤字貨幣化的共生性分析》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2005年第9期。美國的政府債務(wù)給美聯(lián)儲帶來了極大的通脹調(diào)控壓力，從而確實(shí)加速了美聯(lián)儲的貨幣發(fā)行。③陳建奇、張?jiān)骸睹绹嘧终哐莼窂郊皞鶆?wù)貨幣化風(fēng)險(xiǎn)研究：基于奧巴馬新政背景的分析》，《世界經(jīng)濟(jì)》2010年第5期。從法律層面看，世界各國央行法律法規(guī)均禁止央行直接為財(cái)政提供融資便利。④Hagedorn,M.,Mitman,K.“Corona Policy According to HANK.”2020,CEPR DP14694.而且，在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，禁止央行為財(cái)政赤字融資也已是共識。⑤Turner,Adair,“Debt,Money,and Mephistopheles:How Do We Get Out of This Mess?”lecture delivered at the Cass Business School,2013.

2020年8月，財(cái)政部發(fā)布2020年上半年中國財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告，提出將財(cái)政赤字率從2.8%提高至3.6%以上，并增加赤字支出和增加特別國債發(fā)行各1萬億元。那么，財(cái)政刺激的錢從何而來？經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，央行直接為財(cái)政刺激融資可能確實(shí)會帶來各種問題和風(fēng)險(xiǎn)。但是，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期呢？早在1948年，F(xiàn)riedman就指出，在美國經(jīng)濟(jì)處于蕭條時(shí)期，相較于政府提高稅收，發(fā)行債券所帶來的通縮概率更小。⑥Friedman,Milton,“A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability,”American Economic Review vol.38,1948,pp.245-264.Galí（2020）認(rèn)為上述觀點(diǎn)是最早的“預(yù)算赤字貨幣化融資”框架，最優(yōu)的政策框架應(yīng)該是在完全就業(yè)時(shí)期，政府實(shí)施平衡預(yù)算；而在衰退期間，政府應(yīng)該通過貨幣創(chuàng)造來為財(cái)政赤字融資；同理，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，財(cái)政盈余應(yīng)該用于減少貨幣存量。⑦GalíJ.“The Effects of a Money-financed Fiscal Stimulus,”Journal of Monetary Economics,2020,vol.115,pp.1-19.全球金融危機(jī)后，更多相關(guān)研究聚焦于“直升機(jī)撒錢”，即貨幣化融資的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。例如，Buiter（2014）研究了“直升機(jī)撒錢”政策對家庭消費(fèi)的刺激效果，并強(qiáng)調(diào)貨幣的“不可回收性”對于這類財(cái)政刺激措施至關(guān)重要。⑧Buiter,Willem H.“The Simple Analytics of Helicopter Money:Why It Works Always,”Economics-The Open-Access,Open-Assessment E-Journal,vol.24,no.8,2014,pp.1-53.此外，Turner（2016）也闡述了貨幣化融資的財(cái)政刺激方案的優(yōu)點(diǎn)。⑨Turner,Adair.“Between Debt and the Devil.Money,Credit and Fixing Global Finance,”Princeton University Press,2016.Galí（2020）則在一個(gè)動態(tài)一般均衡框架內(nèi)研究了貨幣化融資和市場化融資的減稅刺激措施。

本文可以視作對Galí（2020）研究主題的進(jìn)一步分析或補(bǔ)充分析。他的分析仍然基于常規(guī)財(cái)政融資視角：第一，政府通過在金融市場上發(fā)行債券來獲得財(cái)政刺激的資金；第二，貨幣化融資的方式則使用了鑄幣稅的方式，即家庭持有央行發(fā)行的貨幣（流通中的貨幣），貨幣化融資財(cái)政刺激主要是央行基礎(chǔ)貨幣余額變化所帶來的收入，轉(zhuǎn)移給了財(cái)政部門，從而為其減稅和增支刺激措施進(jìn)行融資。①GalíJ.“The Effects of a Money-financed Fiscal Stimulus,”Journal of Monetary Economics,vol.115,2020,pp.1-19.本文則更加關(guān)注近些年出現(xiàn)的財(cái)政政策與貨幣政策聯(lián)系的創(chuàng)新之處：一是政府的長期債券直接由央行直接買斷，并獲得利息，即央行持有政府的長期債券，且債券并不在金融市場流通；二是央行對財(cái)政赤字進(jìn)行短期借款，即央行直接為財(cái)政專戶進(jìn)行赤字等額授信。除此之外，本文在標(biāo)準(zhǔn)動態(tài)新凱恩斯主義模型（Dynamic New Keynesian model,DNK）中還引入了金融中介部門。因?yàn)楝F(xiàn)代貨幣金融體系中，基礎(chǔ)貨幣主要包括流通中的貨幣和金融機(jī)構(gòu)的儲備，且儲備占了絕大部分。這就要求必須在一個(gè)包含金融因素的框架中分析貨幣化融資財(cái)政刺激問題。本文在Sims et al.（2020）的四方程金融新凱恩斯主義模型中引入財(cái)政預(yù)算、財(cái)政政策，并將財(cái)政赤字或政府債券合并進(jìn)央行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，從而可以比較不同貨幣化融資方式下財(cái)政支出刺激的經(jīng)濟(jì)效果。②Sims E,Wu J C,Zhang J.“The Four Equation New Keynesian Model,”The Review of Economics and Statistics,2020,pp.1-45.（In press）

本文可能的貢獻(xiàn)：一是現(xiàn)有文獻(xiàn)更多強(qiáng)調(diào)貨幣化融資財(cái)政刺激措施對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，缺乏考慮貨幣化融資財(cái)政刺激措施對金融市場可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，因此，本文在標(biāo)準(zhǔn)DNK模型中引入了金融中介部門，聚焦貨幣化融資財(cái)政刺激措施對金融市場的影響；二是引入財(cái)政部門和央行的約束方程及其相互影響機(jī)制，探討央行買斷長期政府債券和為財(cái)政赤字等額授信（短期借款）等方式為財(cái)政支出進(jìn)行融資的經(jīng)濟(jì)效果及其傳導(dǎo)機(jī)制與作用機(jī)理。

一、貨幣化融資財(cái)政刺激的制度背景

（一）中國財(cái)政與貨幣聯(lián)系的制度背景

1.1998年特別國債發(fā)行

1998年，我國第一次發(fā)行特別國債，此次特別國債的發(fā)行方式為，財(cái)政部在全國銀行間市場采取非公開發(fā)售的方式，由四家國有獨(dú)資銀行分別認(rèn)購特別國債。根據(jù)財(cái)政部1998年《關(guān)于發(fā)行特別國債補(bǔ)充國有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金有關(guān)問題的通知》的說明，四家商業(yè)銀行認(rèn)購資金中的2500億元來源于中國人民銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率形成超額準(zhǔn)備金，剩余200億元通過中國人民銀行再貸款的方式進(jìn)行補(bǔ)充。發(fā)行特別國債融入的資金在存繳至國庫后，由中國人民銀行劃轉(zhuǎn)至四家國有獨(dú)資銀行在其新開立的臨時(shí)存款賬戶中，并由各國有獨(dú)資銀行計(jì)入實(shí)收資本以及歸還中國人民銀行的再貸款，臨時(shí)存款賬戶余額部分轉(zhuǎn)入國有獨(dú)資銀行在中國人民銀行開立的準(zhǔn)備金存款賬戶中，并對臨時(shí)存款賬戶進(jìn)行銷戶。

2.2007年特別國債發(fā)行

2007年，中央政府決定發(fā)行1.55萬億元特別國債。與1998年一次性發(fā)行不同，2007年特別國債采用定向發(fā)行和公開發(fā)行兩種方式，其中向中國農(nóng)業(yè)銀行定向發(fā)行的特別國債規(guī)模達(dá)到了1.35萬億元，全部由中國人民銀行通過全國銀行間債券市場買斷，剩余約2000億元特別國債依然由其它金融機(jī)構(gòu)和社會投資者持有。2017年特別國債發(fā)行僅是對2007年發(fā)行的10年期特別國債的續(xù)作，其目標(biāo)在于償還2007年特別國債的本金部分，2017年特別國債的操作方式和管理方式與2007年并無二異。需要說明的是，由中國人民銀行持有的1.35萬億特別國債部分，特別國債利息收入直接歸入中國人民銀行收支結(jié)余部分。

從上述特別國債的發(fā)行經(jīng)歷來看，特別國債具有如下特點(diǎn)：第一，特別國債并未在金融市場上公開流通，而是國有銀行進(jìn)行定向認(rèn)購；第二，商業(yè)銀行認(rèn)購后要么作為準(zhǔn)備金回到央行，要么由央行直接買斷；第三，央行資產(chǎn)端列出“對政府的債權(quán)”。

（二）其他國家的情形

2008年全球金融危機(jī)后，歐美中央銀行大規(guī)模購買政府債券，實(shí)施“量化寬松”的非常規(guī)貨幣政策。中央銀行持有的政府債券資產(chǎn)規(guī)模越大，中央銀行貨幣政策對政府債務(wù)可持續(xù)性的影響越強(qiáng)。2017—2018年，美聯(lián)儲、英格蘭銀行以及其他中央銀行開始對金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金支付利息，以應(yīng)對利率政策操作空間縮小和量化寬松可能帶來的金融市場風(fēng)險(xiǎn)。歐洲中央銀行（ECB）沒有對準(zhǔn)備金支付利息，但原因在于持續(xù)的低通脹預(yù)期而非ECB持有政府債券。此外，2021年4月，英格蘭銀行給英國財(cái)政部拆借了一筆資金，其操作方式是英格蘭銀行直接向財(cái)政部在央行的國庫賬戶中轉(zhuǎn)了一筆資金。英國政府反復(fù)強(qiáng)調(diào)，這只是一筆臨時(shí)借款，英國財(cái)政部需要盡快在年底前償還。從英格蘭銀行和英國政府發(fā)布的操作文件來看，并未提及財(cái)政部需要向這筆臨時(shí)性資金付息。

也就是說，歐美發(fā)達(dá)國家除了在金融市場上大規(guī)模購買政府債券外，還有一種臨時(shí)性政策工具，即央行直接為財(cái)政部進(jìn)行短期借款。

（三）貨幣化融資財(cái)政刺激背后的邏輯

根據(jù)國內(nèi)外的貨幣化融資實(shí)踐，本文設(shè)置“平衡預(yù)算”“買斷債券”和“短期借款”三種貨幣化融資方式：（1）平衡預(yù)算是國內(nèi)外最常見的一種財(cái)政運(yùn)行方式，我國《預(yù)算法》中明確提出要求各級預(yù)算遵循收支平衡原則，如遇到暫時(shí)性赤字，也需要做到跨年度預(yù)算平衡，建立跨年度預(yù)算平衡機(jī)制，本文將這種情形作為基準(zhǔn)情形；（2）買斷債券，其主要特征是政府長期債券并未在金融市場公開流通，這與歐美等國家實(shí)施的量化寬松（QE）不同。2008年金融危機(jī)以來，歐美發(fā)達(dá)國家實(shí)施的QE就是央行購買并持有長期政府債券，與中國人民銀行購買持有政府長期債券的方式不同：QE是央行在二級金融市場上買賣已發(fā)行未到期的長期政府債券，為政府債券的存量買賣，主要目的是為了提高政府債券在二級金融市場上的流動性，穩(wěn)定其收益率，而中國除了這種公開市場操作外，央行通過國有大型商業(yè)銀行最終買斷了財(cái)政的特別國債，且債券并未在金融市場公開流通；（3）短期借款主要是指央行通過國庫賬戶給財(cái)政部門打款，這種融資方式參照英格蘭銀行給英國財(cái)政部短期拆借資金的方式。

需要指出的是，在平衡預(yù)算與央行短期借款的融資方式下，雖然財(cái)政部都不用支付利息，但在短期借款融資下，財(cái)政赤字會進(jìn)入央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，此時(shí)央行多了一筆資產(chǎn)——財(cái)政赤字。因此，相較于平衡預(yù)算，央行短期借款的融資方式主要是通過影響央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)來影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融。

二、理論模型

從國內(nèi)外的財(cái)政與貨幣聯(lián)系的實(shí)踐來看，除了平衡預(yù)算外，財(cái)政部門可以非公開發(fā)行長期債券，并最終由央行持有，也可以通過向財(cái)政部門的國庫賬戶進(jìn)行短期授信等短期借款來進(jìn)行操作?；诖?，本文建模了三種財(cái)政與貨幣的聯(lián)系方式：財(cái)政平衡預(yù)算（財(cái)政與央行無直接聯(lián)系）、央行買斷長期政府債券以及央行對財(cái)政的短期借款。

（一）財(cái)政預(yù)算

定義名義財(cái)政赤字為：

其中，Pt表示一般價(jià)格水平，Dift表示財(cái)政赤字，Gt表示政府消費(fèi)支出，和分別為政府對消費(fèi)品征收的增值稅率和對勞動收入征收的所得稅率，Ct、Wt和Lt分別表示家庭的消費(fèi)、名義工資和勞動，表示央行的名義收益。

1.財(cái)政平衡預(yù)算

財(cái)政政策遵循平衡預(yù)算，此時(shí)Dift=0。在平衡財(cái)政預(yù)算下，央行的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端為未到期長期私人證券的名義總額，Qt表示私人債券的價(jià)格，為央行持有的私人債券總額，負(fù)債端是金融中介持有的央行儲備REt。因此，央行的資產(chǎn)負(fù)債表為：。央行的收益為：

其中Rt為私人債券的收益率，是準(zhǔn)備金利率，即央行設(shè)定的基準(zhǔn)利率。需要說明的是，在動態(tài)新凱恩斯主義模型中，尤其是貨幣模型，央行持有資產(chǎn)主要是在二級金融市場中進(jìn)行公開市場操作買賣的私人證券?，F(xiàn)實(shí)中，私人證券主要是指以企業(yè)為代表的市場經(jīng)濟(jì)主體在金融市場上發(fā)行并流通的證券。而在本文模型中，之所以將其設(shè)置為家庭發(fā)行，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)理論中一般假設(shè)家庭擁有企業(yè)（或者全民所有），類似于企業(yè)利潤轉(zhuǎn)移至家庭一樣，債券發(fā)行也由家庭來做決策。因此，央行可以在二級市場上進(jìn)行公開市場操作持有私人債券存量。

2.央行買斷長期政府債券

當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨不利沖擊時(shí)，為了刺激經(jīng)濟(jì)，政府會通過增發(fā)政府債券來融資。假設(shè)政府發(fā)行長期債券為財(cái)政赤字融資，即每一期發(fā)行的政府債券會在未來分期償還本金和利息。參照Woodford（2001）延遲支付的永續(xù)年金方式，①Woodford,Michael,“Fiscal Requirements for Price Stability,”Journal of Money,Credit and Banking,vol.33，no.3,2001,pp.669-728.分期支付率為χ，政府應(yīng)償還的總債務(wù)為：

政府在t期新發(fā)行的債券為：。在t期，政府以的價(jià)格發(fā)行一單位債券，由于長期債券息票支付的結(jié)構(gòu)，前期發(fā)行的債券價(jià)格與新發(fā)行的債券價(jià)格成正比，即在t-j期發(fā)行的債券在t期的價(jià)格是，因此，在t期政府債券收益為。長期債務(wù)融資額為。政府利用長期債券為財(cái)政赤字融資，相應(yīng)的財(cái)政預(yù)算約束為：

在央行買斷長期政府債券時(shí)，政府債券并未公開在金融市場上流通，因此，可以看作是央行在一級市場直接購買政府發(fā)行的長期債券，此時(shí)央行的資產(chǎn)負(fù)債表為：。央行的收益相應(yīng)為：

3.央行對財(cái)政短期借款

對財(cái)政赤字，央行引入短期借款的方式為其融資。短期借款的融資方式下，央行的資產(chǎn)負(fù)債表中直接增加一筆政府欠款的資產(chǎn)，這種融資方式下央行的資產(chǎn)負(fù)債表為：。此時(shí)，央行的收益為：

本文的核心是討論經(jīng)濟(jì)中財(cái)政與央行的關(guān)系，研究問題是定量分析“如何彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口——赤字”的問題，財(cái)政赤字是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，或者財(cái)政遇到的問題，解決這個(gè)問題有許多政策手段或者工具，例如，縮減財(cái)政支出，增加財(cái)政收入等。同理，央行買斷政府債券、短期借款給財(cái)政也是彌補(bǔ)赤字的手段和工具。因此，本文研究目的就是比較央行的這些手段對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融可能產(chǎn)生的影響。

（二）貨幣政策

央行采用泰勒規(guī)則來調(diào)整準(zhǔn)備金率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對產(chǎn)出和通脹的調(diào)控，設(shè)定如下：

（三）金融中介

參照Sims et al.（2020）設(shè)定，假設(shè)金融中介在t期進(jìn)入，并在t+1期退出行業(yè)。①Sims E,Wu J C,Zhang J.“The Four Equation New Keynesian Model”,The Review of Economics and Statistics,2020,pp.1-45.（In press）金融中介會從家庭（父母）得到固定數(shù)額的凈財(cái)富F，同時(shí)會吸收家庭（父母）的存款Dt，在央行持有儲備金賬戶REt，持有私人債券名義總額為。金融中介的資產(chǎn)負(fù)債表為：

金融中介從私人債券和央行儲備金中獲得收益，并且將存款本息支付給家庭（父母），金融中介的收益為：，其中為存款利率。同時(shí)，金融中介也會受到市場經(jīng)營約束，金融中介在退出的時(shí)候會轉(zhuǎn)移一部分資產(chǎn)。如果金融中介將全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，儲戶就會承擔(dān)存款的損失。金融中介在退出市場時(shí)，私人債券的經(jīng)營權(quán)重為1，央行賬戶準(zhǔn)備金的經(jīng)營權(quán)重為0，存在的經(jīng)營約束為：。其中θt表示金融中介資產(chǎn)轉(zhuǎn)移比例，當(dāng)θt上升時(shí)，金融中介轉(zhuǎn)移資產(chǎn)增加，儲戶的存款安全的風(fēng)險(xiǎn)增加。假設(shè)正常經(jīng)濟(jì)情況下，θt服從AR（1）過程，當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，θt為固定常數(shù)。

（四）家庭

經(jīng)濟(jì)中的家庭有兩類成員：父母和孩子。

1.父母

父母的效用來自消費(fèi)和閑暇。其跨期效用函數(shù)為：

其中β是主觀貼現(xiàn)率，σ和φl表示跨期替代彈性倒數(shù)和勞動供給彈性倒數(shù)，ψ為勞動供給負(fù)效用參數(shù)。

父母會獲得勞動收入WtLt，并以的稅率納稅；父母也會儲蓄Dt，存款利率為，進(jìn)行消費(fèi)Cp,t。由于所有的企業(yè)和金融中介權(quán)益歸家庭所有，因此父母會受到企業(yè)和金融中介的分紅∏t和Nt。父母的預(yù)算約束為：

其中，PtTt為家庭（父母）獲得的名義一次性轉(zhuǎn)移支付，PtTRt表示父母對孩子的轉(zhuǎn)移支付，PtF是家庭（父母）對金融中介的轉(zhuǎn)移支付。

2.孩子

孩子并不提供勞動，其效用主要來自于消費(fèi)Cc,t：

孩子可以借款，例如，對孩子進(jìn)行教育培訓(xùn)時(shí)，可以在金融市場申請分期付款或者助學(xué)貸款等。因此，假定孩子的融資方式為發(fā)行長期債券，此時(shí)的長期債券為私人債券。與政府發(fā)行長期債券行為類似，孩子應(yīng)償還的總債券為：Bt=NBt+χNBt-1+χ2NBt-2+…，新發(fā)行的債券為：NBt=Bt-χBt-1，在t期孩子以Qt價(jià)格發(fā)行一單位債券，債券的收益率為。孩子的消費(fèi)支出和每一期債務(wù)償還不能超過其父母的轉(zhuǎn)移支付與新發(fā)行債券之和，因此孩子的預(yù)算約束線為：

（五）企業(yè)

1.最終產(chǎn)品企業(yè)

代表性最終產(chǎn)品企業(yè)以價(jià)格Pt(j)購買中間產(chǎn)品Yt(j)來生產(chǎn)最終產(chǎn)品Yt，然后將其銷售給家庭和政府。最終產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)為：。其中ε為中間產(chǎn)品替代彈性。中間產(chǎn)品的需求函數(shù)為：，總價(jià)格水平指數(shù)為：。

2.中間產(chǎn)品企業(yè)

為簡化模型，中間產(chǎn)品企業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)為：Yt(j)=AtLt(j)。At遵循AR（1）過程，中間產(chǎn)品企業(yè)每一期都有1-φ的概率來調(diào)整價(jià)格，其中φ∈[0,1]。當(dāng)中間產(chǎn)品企業(yè)調(diào)整價(jià)格時(shí)，選擇最優(yōu)的價(jià)格來最大化預(yù)期利潤的當(dāng)前貼現(xiàn)值，貼現(xiàn)因子：，中間產(chǎn)品企業(yè)的邊際成本：。那么，中間產(chǎn)品企業(yè)的最優(yōu)價(jià)格為：

其中，

（六）加總和均衡條件

中間產(chǎn)品加總：

勞動市場出清：

私人證券市場出清：

產(chǎn)品市場出清：

父母給孩子的轉(zhuǎn)移支付都是隨時(shí)間變化的，意味著每個(gè)時(shí)期未償債務(wù)的完全清償，即PtTrt=，相應(yīng)的孩子預(yù)算約束變?yōu)椋骸?/p>

三、模型參數(shù)校準(zhǔn)

本文旨在更加清晰展示以短期借款為主的貨幣化融資和以長期債券為主的債券融資下財(cái)政刺激對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融體系的影響。因此，在校準(zhǔn)模型參數(shù)時(shí)，主要采用中國經(jīng)濟(jì)社會數(shù)據(jù)。校準(zhǔn)πtarget為1.007，以使得穩(wěn)態(tài)的通脹水平與2019年中國的通貨膨脹率3%的目標(biāo)相一致。根據(jù)中國人民銀行公布的三個(gè)月整存整取定期存款利率為1.35%，校準(zhǔn)存款利率的穩(wěn)態(tài)水平Rd為1.0135。結(jié)合通脹目標(biāo)與存款利率的穩(wěn)態(tài)水平的關(guān)系，校準(zhǔn)父母的主觀貼現(xiàn)率β為0.994。根據(jù)中國中央債券結(jié)算登記有限公司發(fā)布的債券收益率曲線，我國十年期的債券收益率為2.8031%，校準(zhǔn)孩子的主觀貼現(xiàn)率βb為0.98，校準(zhǔn)長期債券的分期償還率χ為1-1/40。

根據(jù)2019年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值99.0865萬億元，校準(zhǔn)模型中的季度產(chǎn)出穩(wěn)態(tài)水平Y(jié)為3.21。相關(guān)研究數(shù)據(jù)顯示，2015年中國單個(gè)孩子的消費(fèi)支出占整個(gè)家庭消費(fèi)總支出的比重為17%，因此，校準(zhǔn)為0.17。根據(jù)1978年—2019年中國財(cái)政支出與GDP的數(shù)據(jù)，采用ARIMA模型估計(jì)財(cái)政支出對產(chǎn)出的敏感系數(shù)為wg為0.24，財(cái)政支出的自回歸系數(shù)ρg為0.72。結(jié)合勞動供給的穩(wěn)態(tài)水平L為1，校準(zhǔn)勞動負(fù)效用參數(shù)ψ為1.36。結(jié)合產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)水平，可以校準(zhǔn)全要素生產(chǎn)率的穩(wěn)態(tài)值A(chǔ)是3.22。2020年前四個(gè)月的央行資產(chǎn)負(fù)債表持有的私人債券總額占2019年GDP的比例為14%，校準(zhǔn)QE穩(wěn)態(tài)值為0.4494。

參考王文甫等（2020）研究，家庭跨期替代彈性倒數(shù)σ為1.2，勞動供給彈性的倒數(shù)φl為4。①王文甫、王召卿、郭柃沂：《財(cái)政分權(quán)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡》，《經(jīng)濟(jì)研究》2020年第5期。根據(jù)李曉萍和陳侃（2018）的研究，中國制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)顯示，中國21個(gè)行業(yè)的平均成本加成為1.25，②李曉萍、陳侃：《市場分割對企業(yè)價(jià)格加成的影響——來自中國制造業(yè)企業(yè)的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2018年第11期。因此校準(zhǔn)中間產(chǎn)品替代彈性參數(shù)ε為5。根據(jù)企業(yè)每年調(diào)整一次價(jià)格，校準(zhǔn)Calvo定價(jià)參數(shù)φ為0.75。結(jié)合梁紅梅和張衛(wèi)峰（2014）、許文立等（2017）的有效稅率校準(zhǔn)我國商品稅率τc和勞動所得稅率τl的穩(wěn)態(tài)值分別為0.1284和0.051。①梁紅梅、張衛(wèi)峰：《中國消費(fèi)、勞動和資本收入有效稅率估算研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第12期；許文立、郭柃沂、許坤：《稅費(fèi)政策調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)——基于消費(fèi)者異質(zhì)性的新凱恩斯模型》，《稅務(wù)研究》2017年第6期。

四、數(shù)值模擬分析

（一）經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行情形下，財(cái)政支出的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行情形下，面臨財(cái)政支出刺激時(shí)，三種貨幣化融資方式的經(jīng)濟(jì)響應(yīng)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的差異性，如圖1所示。央行買斷政府債券時(shí)，財(cái)政支出刺激通過財(cái)政發(fā)行不在金融市場公開流通的特別國債來獲得資金。因此，政府的債務(wù)存量會增加。一方面，政府債券雖然未在金融市場公開流動，但央行的資產(chǎn)負(fù)債表變化通過金融中介釋放了更多流動性，市場上流動性的增加，促進(jìn)了消費(fèi)，刺激了產(chǎn)出，由此也導(dǎo)致了一定程度的通貨膨脹，同時(shí)也使得稅收出現(xiàn)了增長。另一方面，由于政府債券并未在金融市場公開流通，因此，私人債券收益率、債券價(jià)格和基準(zhǔn)利率并未對財(cái)政刺激沖擊作出明顯響應(yīng)。

圖1 經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行情形下財(cái)政支出刺激的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

在央行短期借款和平衡預(yù)算兩種融資方式下，增加財(cái)政支出會刺激產(chǎn)出的增長，其中央行短期借款的融資方式對產(chǎn)出的提振作用強(qiáng)于平衡預(yù)算。同時(shí)，兩種融資方式下，產(chǎn)出增加的幅度小于政府支出的幅度，財(cái)政支出乘數(shù)較小，而由于財(cái)政支出出現(xiàn)較大的基礎(chǔ)效應(yīng)，造成了消費(fèi)出現(xiàn)一定幅度的下降。但央行短期借款的融資方式下，財(cái)政擠出消費(fèi)的幅度相對較小，這可能是因?yàn)檠胄兄苯訉ω?cái)政支出進(jìn)行短期借款融資使得通脹率消費(fèi)下降，支撐了消費(fèi)下滑的壓力。

在央行短期借款融資方式下，通脹率在期初由于產(chǎn)出的增加出現(xiàn)供給拉動型通貨膨脹，但由于消費(fèi)的下降，從需求端抑制通脹上漲的趨勢，因此，之后表現(xiàn)出逐漸回落的趨勢。在平衡預(yù)算的融資方式下，產(chǎn)出增加對通脹的正向影響并沒有抵消消費(fèi)對通脹的負(fù)向影響，因此，通脹率出現(xiàn)一定程度的降幅。

而央行短期借款和平衡預(yù)算兩種融資方式對金融市場的影響主要表現(xiàn)為，通脹率的下降使得金融市場上私人債券名義收益率上升，且央行短期借款融資方式下，私人債券名義收益率上升幅度更大。私人債券收益率上升誘發(fā)了債券價(jià)格出現(xiàn)增長，債券交易量縮減，其中央行短期借款融資方式下，債券價(jià)格上升幅度更大。

總之，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)，相較于平衡預(yù)算和央行短期借款的貨幣化融資方式，央行直接買斷政府債券來為財(cái)政支出刺激提供資金的方式穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動，也未對金融市場造成加大的沖擊。此外，從圖1的政府購買響應(yīng)來看，平衡預(yù)算和央行短期借款的貨幣化融資方式對政府購買性支出的影響基本相同，而央行買斷政府債券的融資方式則對政府購買無明顯影響。

（二）貨幣政策受限時(shí)，財(cái)政支出效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，央行可以按照泰勒規(guī)則（7）執(zhí)行貨幣政策。但是，金融危機(jī)以來，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策由于受到零利率下限的約束，操作空間有限。因此，本文也定量探討一下零利率下限約束時(shí)，三種不同貨幣化融資財(cái)政刺激的經(jīng)濟(jì)效果。那么，泰勒規(guī)則（7）就變成：

當(dāng)貨幣政策受限時(shí)，央行買斷政府債券的融資方式下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要宏觀變量并未產(chǎn)生明顯的變化。但對于平衡預(yù)算和央行短期借款兩種融資方式來說，財(cái)政支出刺激經(jīng)濟(jì)作用明顯增強(qiáng)。當(dāng)貨幣政策不能有效傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，財(cái)政支出的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張效應(yīng)會加強(qiáng)。

圖2 貨幣受限財(cái)政支出刺激的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

貨幣政策受限的時(shí)期，在央行短期借款的融資方式下，財(cái)政支出刺激會使得產(chǎn)出增加約0.01個(gè)單位，而平衡預(yù)算下產(chǎn)出增加0.008個(gè)單位，效果均好于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期的表現(xiàn)。央行短期借款的融資方式下，由于產(chǎn)出增量明顯大于政府支出的增量，財(cái)政支出乘數(shù)較大。隨著國民收入的增長，消費(fèi)立即出現(xiàn)上升，但由于政府支出擠出了部分消費(fèi)，導(dǎo)致之后呈現(xiàn)下跌趨勢。價(jià)格效應(yīng)方面，通脹率并未像經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期一樣出現(xiàn)持續(xù)粘性的響應(yīng)。總需求擴(kuò)張下，央行短期借款融資方式對通脹率的影響更大。這均表明，央行短期借款的融資方式可能更適用于貨幣政策受限等經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

而金融市場效應(yīng)方面，央行短期借款融資方式下，財(cái)政支出刺激推高通脹率，央行考慮提高基準(zhǔn)利率來應(yīng)對，從而進(jìn)一步推動私人債券收益率的上升。收益率的增加誘發(fā)債券價(jià)格上升，進(jìn)而提升了債券在金融市場的流動性。此外，從圖2的政府購買響應(yīng)來看，貨幣政策受限情形下，三種貨幣化融資方式對政府購買性支出的影響與經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行情形類似。

（三）經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)，財(cái)政支出刺激的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，央行買斷債券的融資方式下，財(cái)政支出刺激總需求，表現(xiàn)為消費(fèi)增加，傳導(dǎo)至供給端，使得生產(chǎn)活動加快，但也造成了一定程度的通脹壓力。消費(fèi)和產(chǎn)出的擴(kuò)張使得稅收出現(xiàn)小幅度增長，這進(jìn)一步為財(cái)政支出提供了資金。由于央行買斷政府債券，并未在金融市場公開流通，因此，金融市場對央行買斷債券的融資方式并沒有做出響應(yīng)。

圖3 經(jīng)濟(jì)下行期財(cái)政支出刺激的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

而央行短期借款和平衡預(yù)算融資方式下，財(cái)政支出增加立即使得產(chǎn)出增加，但增幅較小。財(cái)政支出的增量大于產(chǎn)出增量，財(cái)政支出乘數(shù)較小。經(jīng)濟(jì)下行壓力和財(cái)政擠出效應(yīng)使得消費(fèi)也出現(xiàn)一定程度的下降。財(cái)政支出刺激總需求，使得經(jīng)濟(jì)可能小幅通脹。金融市場效應(yīng)方面，財(cái)政支出增長立即提升了私人債券收益率和債券價(jià)格。同時(shí)，也大大抑制了進(jìn)入市場的流動性，增加了金融市場的風(fēng)險(xiǎn)。

總之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行期時(shí)，流動性趨緊，會使得央行短期借款和平衡預(yù)算兩種融資方式下財(cái)政支出刺激效果減弱，尤其表現(xiàn)為產(chǎn)出的增幅較小，通脹承壓。但更為重要的是，可能在經(jīng)濟(jì)下行期加大金融市場波動，帶來金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，從圖3的政府購買響應(yīng)來看，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，政府購買性支出的響應(yīng)與前兩種經(jīng)濟(jì)情形類似。

五、結(jié)論與政策含義

本文在一個(gè)動態(tài)新凱恩斯主義模型中引入財(cái)政部門和央行的約束方程及其相互影響機(jī)制，進(jìn)而探討兩種創(chuàng)新的財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，央行買斷政府債券的融資方式更能保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展；（2）在貨幣政策受限時(shí)期，央行短期借款的貨幣化融資方式既可以提振經(jīng)濟(jì)，也可以促進(jìn)金融市場流動性；（3）在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，使用央行短期借款為財(cái)政支出融資需要格外審慎，因?yàn)檫@種貨幣化融資方式可能帶來較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

本研究結(jié)論有以下政策含義：一是在面對不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，政府部門應(yīng)采用不同的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控措施，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，政府的宏觀調(diào)控政策盡量避免干擾市場運(yùn)行，財(cái)政政策和貨幣政策不應(yīng)影響市場主體的最優(yōu)決策，從總需求和總供給的角度調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，以維護(hù)市場平穩(wěn)、順暢；二是在特殊的經(jīng)濟(jì)情形下，常規(guī)政策工具難以發(fā)揮有效作用，需要?jiǎng)?chuàng)新宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，尤其是貨幣政策操作空間有限時(shí)，央行可以為財(cái)政的國庫賬戶給予一定額度的授信，但必須限定短期內(nèi)償還；三是宏觀調(diào)控過程中，要更加注重財(cái)政政策與貨幣政策之間的協(xié)調(diào)配合與聯(lián)動，為避免財(cái)政發(fā)行的長期債券對金融市場造成影響，央行可以通過定向買斷的方式來持有政府債券，從而使得政府債券不在金融市場流動；四是要更加注重跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策有機(jī)結(jié)合，經(jīng)濟(jì)下行期，財(cái)政刺激的逆周期調(diào)節(jié)可以允許暫時(shí)性的財(cái)政赤字?jǐn)U大，但需要嚴(yán)守跨周期的財(cái)政平衡預(yù)算。