邱楠宇

8月中下旬以來，成長板塊逐漸出現(xiàn)調(diào)整，市場風(fēng)格開始在周期、消費、金融地產(chǎn)間輪動。隨著“穩(wěn)增長”預(yù)期加強(qiáng)，國家和地方層面針對地產(chǎn)的專項借款和紓困基金陸續(xù)啟動，連續(xù)下跌兩年的家電行業(yè)有望四季度迎來轉(zhuǎn)機(jī)。家電行業(yè)的驅(qū)動因素正在發(fā)生一些積極變化。白色家電龍頭公司的中報在疫情因素影響下依然實現(xiàn)正增長，尤其是利潤率實現(xiàn)環(huán)比改善，一定程度上對于需求的恢復(fù)以及成本的改善是一個驗證。未來，地產(chǎn)市場的回暖或成為板塊盈利彈性的重要推動力，一旦邏輯驗證，有可能帶動板塊在盈利和估值上進(jìn)一步上調(diào)預(yù)期。

在30個中信一級行業(yè)中，家電板塊2021年和2022年（截至2022年9月13日）分別下跌18.57%和12.03%，累計跌幅超過30%。

當(dāng)下，白電龍頭步入需求和格局穩(wěn)定期，面臨的最大問題是老產(chǎn)品增長放緩，新業(yè)務(wù)尚待探索。一些龍頭家電公司紛紛進(jìn)行了企業(yè)改革向效率要利潤增量。此前2019-2021年期間，這些公司的股價和估值都得到了市場的認(rèn)可。而過去兩年遭遇到的疫情沖擊，疊加地產(chǎn)需求不振，都對本就平緩的市場需求造成不小的壓力。此外，疊加全球原材料價格急速攀升，從供給端又挨一記重拳，讓剛從效率改革中擠出來的盈利增量受到較大沖擊。

但是，現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)，一些因素正在發(fā)生正向邊際變化。盡管經(jīng)歷著需求端的壓力和供給端的沖擊，但是白色家電龍頭公司的經(jīng)營狀況已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前的水平，兩家白電龍頭2021年收入規(guī)模分別達(dá)3434億和2276億，已經(jīng)超過2019年體量。三家白電龍頭公司2022年中報凈利率水平分別達(dá)8.83%、11.37%和6.56%，而疫情前即2019年凈利率分別為9.09%、12.53%和6.14%。

同時，我們看到了龍頭白色家電公司利潤率的環(huán)比改善。這還是在一季度成本高點的背景下取得的。當(dāng)前白電原材料成本價格基本回到2019年水平，而價格水平基本是歷史高點，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年空調(diào)均價相比2019年均價水平高出10%，冰箱高出34%，洗衣機(jī)高出31%。

通過這些行業(yè)數(shù)據(jù)，我們也能觀察到白電經(jīng)營壓力最大的時期正在過去。近期通過第三方數(shù)據(jù)也能看到7-8月份空調(diào)的銷售數(shù)據(jù)整體回到20%-30%的增長，龍頭公司ABC在7-8月累計空調(diào)銷售數(shù)據(jù)比同期增幅達(dá)40%、11%和43%。

歷史經(jīng)驗來看，空調(diào)銷售旺季一周頂?shù)疽辉?，?shù)據(jù)的回暖既是邏輯的驗證，也提高三季度財報的確定性。以此推演，我們預(yù)期，白電下半年大概率有望恢復(fù)到2020Q3凈利率，同時成本也有望低于2019年至2020年的水平，我們預(yù)期白電下半年的收入可能有望同比增長10%，拉動下半年業(yè)績增速進(jìn)一步提升。

從估值水平看，當(dāng)前它們的估值水平也已經(jīng)處于疫情前的低位水平。以其中兩家龍頭家電公司數(shù)據(jù)為例，對應(yīng)2022年預(yù)期PE來說，家電龍頭公司A動態(tài)估值為12倍PE，歷史估值區(qū)間大概是12-16倍;家電龍頭公司B動態(tài)估值不足8倍PE，歷史估值區(qū)間為8-14倍PE。

而對于地產(chǎn)疲弱的擔(dān)心，也逐漸看到“保剛需、保交樓”等政策層面的邊際轉(zhuǎn)暖，原材料價格也有所回落，在2022年的上市公司中報中也有所驗證利潤率的改善，底部向上的盈利改善大概率會帶來估值修復(fù)。對于未來白色家電的投資機(jī)會，我們認(rèn)為或許可以多一分樂觀。

我們進(jìn)一步觀察白色家電當(dāng)前的競爭格局，龍頭公司是靠著產(chǎn)業(yè)鏈和渠道的逐步成熟，逐步建立起制造業(yè)環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢和消費環(huán)節(jié)的品牌優(yōu)勢的。在2018年白電行業(yè)高光時刻以后，行業(yè)增長放緩，對于業(yè)已成熟的三大消費白電龍頭公司而言，技術(shù)的壁壘幾乎無差、產(chǎn)品形態(tài)和品牌格局基本定型，增長更多取決于市場需求，競爭和發(fā)展則只能更多聚焦于新品類新技術(shù)的拓展以及向渠道向管理要效率以控成本，這也是我們在投資中會著重關(guān)注的影響因子。

新興家電是家電行業(yè)的后起之秀，雖然這兩年盈利能力和增長承壓，但是中報不難看出，收入端依然保持較高增長，這顯示出市場對于這類產(chǎn)品的認(rèn)可度和需求穩(wěn)定性，而這是在整個消費低迷的環(huán)境下新興家電企業(yè)的生命線和安全墊。

以智能微投和掃地機(jī)器人這兩類新興家電為例進(jìn)行分析。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，掃地機(jī)器人板塊6-8月的線上銷售額增速分別為-12%、-18%、-13%。中報顯示，掃地機(jī)公司A2021年利潤增速為2.4%，2022年中期為-5.4%，掃地機(jī)B2021年利潤增速213%，2022年中期為3.15%。根據(jù)數(shù)據(jù)，智能微投1-7月的銷售額累計同比-2%。

通過數(shù)據(jù)，我們也可以發(fā)現(xiàn)，在沒有類似2020年那樣新一代產(chǎn)品問世的情況下，掃地機(jī)器人龍頭公司增長顯著放緩。背后更深層次的原因在于，對于新興品類來說，供給端的技術(shù)革新和產(chǎn)品創(chuàng)新是強(qiáng)化消費者教育、做大市場蛋糕的關(guān)鍵。用戶對于產(chǎn)品品質(zhì)和功能日益提高的要求，與公司產(chǎn)品完善進(jìn)程之間一旦出現(xiàn)脫節(jié)，增長就會放緩。或者更為準(zhǔn)確地說，原有的產(chǎn)品形態(tài)所能挖掘到的需求已經(jīng)體現(xiàn)較為充分，而進(jìn)一步細(xì)化和廣泛的需求還沒有足夠好的產(chǎn)品可以滿足。

未來，我們會非常關(guān)注龍頭公司的新品表現(xiàn)，一旦有功能性上的進(jìn)一步優(yōu)化升級并得到市場認(rèn)可，或許有望迎來堪比2020-2021年的業(yè)績和估值雙升的大機(jī)會。

智能微投又略有不同。較早定義智能微投的龍頭公司，完成了消費者教育和價格帶的全布局。龍頭品牌認(rèn)知度已經(jīng)有所建立，產(chǎn)品的功能性也一直在完善，在市場需求承壓期間，龍頭公司也依然保持良好的需求增長，驗證了產(chǎn)品的需求潛力，并且保持推陳出新。在行業(yè)增速放緩甚至微微負(fù)增長的情況下，依然能看到智能微投龍頭中報仍然保持著21%的收入增長和40%的利潤增速。

智能微投的風(fēng)險因素來自于原材料端——芯片的短缺，既導(dǎo)致了供應(yīng)鏈的緊張從而影響供貨，也加大了成本端壓力。因此我們能看到龍頭公司的盈利水平下滑和增速略有放緩。但隨著公司的新品上市，以及供應(yīng)鏈在明年很可能得到緩解預(yù)期加強(qiáng)，機(jī)會或許也在走近。

白電和新興家電的商業(yè)模式都是兼顧制造業(yè)和消費行業(yè)特征。制造業(yè)的關(guān)鍵要素，一是技術(shù)壁壘，二是成本管控。而消費品的關(guān)鍵要素則是產(chǎn)品、品牌和渠道。家電產(chǎn)品的創(chuàng)新和成熟，是個典型的供給創(chuàng)造需求的過程，因此家電企業(yè)大多從制造業(yè)起家，通過技術(shù)優(yōu)勢建立產(chǎn)品，發(fā)揮渠道效用建立并發(fā)揚品牌，在快速發(fā)展中體現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢，從而成為行業(yè)龍頭。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）（作者系泰達(dá)宏利基金經(jīng)理）

數(shù)據(jù)來源：Wind

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