邊泉水　胡冬晨

近期，人民幣兌美元貶值壓力漸顯，9月15日，離岸人民幣兌美元最低觸及7.0171的低點，在岸人民幣兌美元匯率則跌破6.99關(guān)口，距離破“7”近在咫尺。

往后看，短期匯率的核心走勢還是要取決于能源價格、中國地產(chǎn)景氣弱預(yù)期是否能夠有效扭轉(zhuǎn)。四季度在歐美經(jīng)濟基本面“比爛”仍未結(jié)束的情況下，需要警惕美元指數(shù)進一步上沖對人民幣匯率的被動影響。我們認(rèn)為中國人民銀行維持匯率穩(wěn)定的決心比較大，人民幣“破7”對我國經(jīng)濟和資本市場的影響并不大，不必過于擔(dān)憂。

今年以來，中國外匯交易中心（CFETS）人民幣匯率指數(shù)相對偏弱，并呈現(xiàn)出階段性特征。7月中旬以來，在“美元強、人民幣弱”的分化下，人民幣指數(shù)出現(xiàn)回落。除了人民幣兌美元貶值外，人民幣兌歐元、100日元與加元均分別貶值1.87%、1.56%和2.52%。

相對應(yīng)的，美元指數(shù)保持了較強的走勢，7月中旬以來，美元指數(shù)回升1.7%、美元兌歐元升1.5%、美元兌英鎊升3.0%。

影響人民幣匯率貶值的原因較多。首先，最重要的因素是房地產(chǎn)，在風(fēng)險不斷發(fā)酵的背景下，政策利率包括MLF超預(yù)期下調(diào)，LPR下調(diào)，這體現(xiàn)了市場對于未來的預(yù)期并未發(fā)生扭轉(zhuǎn)，導(dǎo)致匯率端對名義利差敏感性較去年有所回升，與此同時，美聯(lián)儲對貨幣政策的表態(tài)偏“鷹”派，加息節(jié)奏不斷升溫，情緒端的釋放導(dǎo)致美元兌人民幣不斷升值。

在基本面預(yù)期走弱因素下，資本外流也成為了人民幣貶值的“助推力”。國內(nèi)疫情再次出現(xiàn)多地散發(fā)態(tài)勢，在“弱預(yù)期”比“實際經(jīng)濟”更悲觀的情況下，資本流出的壓力直觀體現(xiàn)在金融賬戶中。從數(shù)據(jù)來看，金融賬戶中的直接投資和證券投資規(guī)模出現(xiàn)快速回落。其中，直接投資規(guī)模從一季度的599億美元快速回落至二季度的150億美元，證券投資在一季度為-797.56億元，明顯弱于季節(jié)性表現(xiàn)，一方面在風(fēng)險偏好回落下，A股大幅凈流出;另一方面在中美貨幣政策分化下，債市也明顯承壓，資金外流加劇了人民幣的疲軟。

雖然，今年出口從結(jié)售匯端對于人民幣的支撐略超預(yù)期。但綜合來看，在證券投資、直接投資、中美利差倒掛以及地產(chǎn)投資拖累下，難以對人民幣匯率起到像去年以來的支撐。

往后看，短期人民幣貶值預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，中期貿(mào)易順差仍有所支撐，但是當(dāng)前匯率的核心走勢還是要取決于能源價格、地產(chǎn)預(yù)期是否能夠有效扭轉(zhuǎn)。

首先，人民幣當(dāng)前貶值現(xiàn)象存在但整體可控。一方面從遠(yuǎn)期利率來看，人民幣貶值預(yù)期強化但相對有限。

一年期NDF由于在離岸柜臺市場交易，能夠衡量海外對人民幣匯率升貶值的預(yù)期，從年初以來大幅回升推動CFETS人民幣指數(shù)回落。7月以來一年期NDF從6.68至當(dāng)前的6.89，說明人民幣貶值壓力存在但并未大幅飆升。另一方面，當(dāng)前在岸和離岸美元兌人民幣即期匯率之差并無明顯走闊，說明短期來看，市場對人民幣貶值預(yù)期較為穩(wěn)定。

其次，資金外流最大的時間點已經(jīng)過去。寬信用的進程仍在進行，最明顯的則是在近期疫情擾動下，票據(jù)利率重新回升，說明弱復(fù)蘇仍在持續(xù)中，陸股通累計買入成交凈額在8月有所回升，且同期境外投資者總體凈買入我國證券，資本外流風(fēng)險對人民幣匯率的負(fù)面影響減弱。

第三，貿(mào)易順差較大對人民幣匯率的支撐仍存。雖然出口放緩的趨勢不變，一方面8月韓國前20日出口由前值的14.2%大幅回落至3.9%，表明全球貿(mào)易需求已有減弱信號;另一方面，出口相關(guān)的價格也呈現(xiàn)直線回落，CCFI中國出口集裝箱運價和SCFI上海出口集裝箱運價指數(shù)近期快速下行。但是我們認(rèn)為，下半年貿(mào)易差額走高的概率較高，結(jié)售匯需求還未完全釋放，對人民幣匯率潛在的托力較為可觀。

我們認(rèn)為，年內(nèi)美元指數(shù)上行帶來人民幣的被動貶值需要關(guān)注。首先，歐洲衰退預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，助推美元指數(shù)上行。俄烏沖突仍本刊特約邊泉水胡冬晨熱點聚焦離岸人民幣兌美元“破7”影響不大警惕美元指數(shù)進一步上沖在發(fā)酵，天然氣價格勢頭仍在高升，意味著歐元區(qū)未來一段時間的通脹情況仍將大概率維持高位，歐元區(qū)衰退預(yù)期促使歐元貶值的趨勢將進一步助推美元上行。

其次，美國“滯脹”和“衰退”仍然處于互相博弈中，資本市場對其敏感性較高。一方面，在美聯(lián)儲不斷加緊加息步伐的背景下，7月美國CPI數(shù)據(jù)從9.1%的高位小幅回落至8.5%，然而后續(xù)通脹情況仍有待觀察，譬如能源與食品價格能否回落仍需等到經(jīng)濟衰退后才能確定趨勢，小幅略超預(yù)期則會帶動市場對加息節(jié)奏快速定價，推動美債和美元指數(shù)。另一方面，美國基本面放緩趨勢不變，但是部分指標(biāo)的小幅階段性回升，也會致使美元指數(shù)回升，對人民幣形成壓力。

此外，房地產(chǎn)修復(fù)斜率將對利率端造成影響，進而傳導(dǎo)至匯率端。從歷史來看，從我國過往多次房地產(chǎn)回暖（以商品房銷售面積同比上升為標(biāo)識）的情形下，均伴隨著10年期國債收益率的上行。從近期來看，央行為穩(wěn)地產(chǎn)保經(jīng)濟選擇再次下調(diào)5年期LPR，下半年地產(chǎn)修復(fù)斜率若較大，將提振經(jīng)濟信心，從而推動長端利率上行，以此縮小中美利差，從而對人民幣匯率有所支撐;反之，若修復(fù)斜率不及預(yù)期，將大概率維持甚至擴大目前的中美利差，對人民幣形成進一步的貶值壓力。

當(dāng)前，市場對離岸人民幣兌美元匯率“破7”比較擔(dān)憂，我們認(rèn)為，人民幣是否“破7”對中國經(jīng)濟和資本市場的影響并不大，不必過于擔(dān)憂。其原因，一方面，中國人民銀行維持匯率穩(wěn)定的決心比較大;另一方面，下半年中國經(jīng)濟仍處在復(fù)蘇的過程中，預(yù)計下半年GDP增長4%，好于上半年2.5%的增速。（作者單位：西部證券有限公司，中國昊華化工集團股份有限公司）