于子竣，王 滿（博士生導(dǎo)師），孫 涵

一、引言

現(xiàn)金作為企業(yè)價值的重要載體，能夠為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展提供重要的源動力?，F(xiàn)金持有決策在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展與競爭優(yōu)勢獲取中發(fā)揮著舉足輕重的作用，企業(yè)要實現(xiàn)價值增值，就必須保持日常生產(chǎn)與營銷環(huán)節(jié)中現(xiàn)金流的順暢。但是，目前我國企業(yè)普遍存在現(xiàn)金持有水平較高且治理水平較低的問題[1]，現(xiàn)金持有過多不僅會影響企業(yè)投資收益和價值的提升，也會增加管理層濫用現(xiàn)金的風(fēng)險[2]，影響企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。由此可見，如果企業(yè)現(xiàn)金持有水平過高則很難為其高質(zhì)量發(fā)展提供保障。因此，探究企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有較高的理論價值與學(xué)術(shù)意義。

隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場競爭的加劇，供應(yīng)商已然成為企業(yè)至關(guān)重要的戰(zhàn)略籌碼。然而，若企業(yè)在較少供應(yīng)商處采購大量原材料，那么供應(yīng)商產(chǎn)品價格和質(zhì)量的變化有可能對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重要影響[3]。此時，企業(yè)會非常依賴供應(yīng)商的供貨，供應(yīng)商在供應(yīng)鏈上則處于強(qiáng)勢地位。若處于強(qiáng)勢地位的供應(yīng)商采取不利于企業(yè)的措施，企業(yè)有可能面臨很大的經(jīng)濟(jì)損失。因此，優(yōu)化供應(yīng)商結(jié)構(gòu)成為企業(yè)獲取競爭力的有效手段，誰擁有良好的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，誰就能贏得競爭優(yōu)勢。良好的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)可以縮短原材料交貨期，提高原材料質(zhì)量，降低采購成本，提升企業(yè)在市場競爭中的應(yīng)變能力。一家企業(yè)要想做大做強(qiáng)，沒有一個好的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)是萬萬不行的。供應(yīng)商制衡是指企業(yè)的上游原材料由大供應(yīng)商與中小供應(yīng)商共同供應(yīng)，中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商起到牽制作用，制約大供應(yīng)商憑借其自身在企業(yè)供應(yīng)鏈體系中的影響力而損害企業(yè)利益的行為，體現(xiàn)了企業(yè)供應(yīng)商結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)?？梢?，科學(xué)合理的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)可以通過引入中小供應(yīng)商來降低大供應(yīng)商在企業(yè)供應(yīng)鏈體系中的影響力，以達(dá)到對大供應(yīng)商形成有效的監(jiān)督制衡、優(yōu)化供應(yīng)商結(jié)構(gòu)的目的。一家企業(yè)的中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商的制約能力越強(qiáng)，越能夠改善大供應(yīng)商“一家獨大”的局面，越能夠使企業(yè)處于有利地位。供應(yīng)商作為企業(yè)的“左膀右臂”深深地影響著企業(yè)的財務(wù)活動，企業(yè)的現(xiàn)金持有自然會受到影響，合理的供應(yīng)商制衡度是否能夠?qū)ζ髽I(yè)的現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生積極的影響值得深入探討。目前僅有少量文獻(xiàn)基于承諾動機(jī)，從供應(yīng)商集中度視角出發(fā)，探究企業(yè)向大供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例的不同所體現(xiàn)出來的供應(yīng)商集中或分散對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響[4]。與已有文獻(xiàn)不同，本文基于交易動機(jī)與預(yù)防動機(jī)，從供應(yīng)商制衡視角出發(fā)，探究中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商所起到的牽制作用是否有助于企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平。

本文選擇2010～2019年我國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果表明供應(yīng)商制衡度的提升有助于企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平。進(jìn)一步分析顯示，高供應(yīng)商制衡度企業(yè)通過減少企業(yè)的商業(yè)信用與緩解企業(yè)的融資約束來降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。本文還發(fā)現(xiàn)，在非產(chǎn)業(yè)政策支持、弱財政政策支持的企業(yè)中，供應(yīng)商制衡度與其現(xiàn)金持有水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著。此外，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗后研究結(jié)論依然成立。

本文的研究貢獻(xiàn)主要在于：第一，拓寬了供應(yīng)商影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的研究視角。與以往有關(guān)文獻(xiàn)基于承諾動機(jī)從供應(yīng)商集中度視角出發(fā)研究大供應(yīng)商對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響不同，本文基于交易動機(jī)與預(yù)防動機(jī)，從供應(yīng)商制衡度視角出發(fā)探究中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商的制衡是否有助于企業(yè)降低現(xiàn)金持有水平。此外，本文構(gòu)建的供應(yīng)商制衡度指標(biāo)提供了新的供應(yīng)商研究視角，豐富了供應(yīng)鏈領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)。第二，揭示了供應(yīng)商制衡度影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用機(jī)制。鮮有研究驗證供應(yīng)商制衡度究竟通過何種渠道對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響，本文開拓了供應(yīng)商制衡度通過減少企業(yè)商業(yè)信用與緩解企業(yè)融資約束兩種渠道影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的機(jī)制檢驗，進(jìn)一步完善了企業(yè)現(xiàn)金持有研究的理論框架。第三，結(jié)合我國特殊的制度背景研究了國家政策所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。本文考察了我國不同產(chǎn)業(yè)政策與財政政策情境下供應(yīng)商制衡度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響是否存在顯著差異，增進(jìn)了人們對供應(yīng)商制衡度影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平邊界條件的認(rèn)識。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）現(xiàn)金持有的影響因素

現(xiàn)金持有作為公司最重要的財務(wù)決策之一，不但影響企業(yè)的價值，還會改變經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。企業(yè)現(xiàn)金持有成為學(xué)者們?nèi)找骊P(guān)注的重要課題，諸多學(xué)者分別從宏觀與微觀視角對影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的因素進(jìn)行深入分析。一些學(xué)者考察了影響現(xiàn)金持有的宏觀因素。國外學(xué)者的研究指出，隨著經(jīng)濟(jì)的衰退，企業(yè)為應(yīng)對未來的不確定性會增加現(xiàn)金持有[5]。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于現(xiàn)金持有宏觀影響因素的研究主要基于三類研究視角：一是經(jīng)濟(jì)政策不確定性[6]；二是貨幣政策[7]；三是制度環(huán)境[8]。關(guān)于現(xiàn)金持有的微觀影響因素，多數(shù)學(xué)者是從公司治理與企業(yè)財務(wù)兩方面展開研究的。國外學(xué)者基于公司治理因素探究現(xiàn)金持有的研究表明，治理水平低的企業(yè)委托代理問題相對更嚴(yán)重，管理層與大股東傾向于使企業(yè)保持高現(xiàn)金持有水平以便于謀取私利[9]。國內(nèi)學(xué)者從公司治理因素出發(fā)的研究也指出，公司治理水平是影響企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)鍵因素[10]。國外學(xué)者基于企業(yè)財務(wù)因素探究現(xiàn)金持有的研究指出，財務(wù)風(fēng)險較低、營運資本較多、盈利水平較高的企業(yè)憑借其能夠快速回籠資金的能力可以降低現(xiàn)金持有水平[11，12]。國內(nèi)學(xué)者從企業(yè)財務(wù)因素出發(fā)的研究則認(rèn)為融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有水平發(fā)揮著重要作用[13]。

（二）供應(yīng)商引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有探究供應(yīng)商引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果的研究中，多數(shù)學(xué)者選擇從供應(yīng)商集中度這一維度來考察供應(yīng)商對公司經(jīng)營決策的影響。國內(nèi)外學(xué)者主要從供應(yīng)商集中度與研發(fā)活動、商業(yè)信用、融資活動、審計活動等的關(guān)系方面研究了供應(yīng)商集中度對企業(yè)的正面與負(fù)面影響。在企業(yè)研發(fā)方面，國內(nèi)外學(xué)者得出的研究結(jié)論較為一致，均發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商集中度通過加劇企業(yè)的融資約束對研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)向影響[14，15]。在商業(yè)信用方面，國內(nèi)外學(xué)者在探究供應(yīng)商集中度與企業(yè)商業(yè)信用融資這兩者之間的關(guān)系時均是基于議價能力視角進(jìn)行分析，但并未得出統(tǒng)一結(jié)論[16，17]。在企業(yè)融資方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要聚焦于供應(yīng)商集中度對融資能力的影響，并認(rèn)為供應(yīng)商集中度發(fā)揮了積極影響[18，19]。在企業(yè)審計方面，已有文獻(xiàn)認(rèn)為供應(yīng)商集中度影響了審計師關(guān)于審計意見、審計收費的決策[20]。

通過對已有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，少有學(xué)者從供應(yīng)商角度出發(fā)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響因素進(jìn)行分析。為數(shù)不多的對于二者關(guān)系的研究，僅基于承諾動機(jī)從供應(yīng)商集中度出發(fā)，探究企業(yè)向大供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例的不同所體現(xiàn)出來的供應(yīng)商集中或分散對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響[4]。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）供應(yīng)商制衡度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平

對現(xiàn)代企業(yè)而言，供應(yīng)商在企業(yè)供應(yīng)鏈體系中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。合理的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)有助于優(yōu)化企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。Bates 等[12]基于以往文獻(xiàn)，總結(jié)了影響企業(yè)現(xiàn)金持有的動機(jī)。當(dāng)企業(yè)引入中小供應(yīng)商實現(xiàn)對大供應(yīng)商的制衡時，其對企業(yè)現(xiàn)金持有的優(yōu)化作用主要體現(xiàn)在降低企業(yè)出于交易動機(jī)與預(yù)防動機(jī)所提升的現(xiàn)金持有水平。

1. 基于交易動機(jī)視角的分析。若企業(yè)從大供應(yīng)商處所采購額度占企業(yè)總采購額度的比例過高，則大供應(yīng)商的議價能力會超過企業(yè)，并對企業(yè)擁有絕對的控制力[21]，這極易誘發(fā)大供應(yīng)商對企業(yè)利益的侵害，如提高原材料價格、延長供貨期、要求企業(yè)提供更多商業(yè)信用、向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本等。企業(yè)為了維護(hù)與大供應(yīng)商的交易關(guān)系，會被迫持有更多現(xiàn)金來滿足大供應(yīng)商的要求。根據(jù)買方市場理論，隨著企業(yè)在供應(yīng)商體系中引入更多的中小供應(yīng)商，大供應(yīng)商會面臨更加激烈的競爭環(huán)境。此時，大供應(yīng)商的議價能力會得到有力制約，企業(yè)作為買方會處于主動市場地位。大供應(yīng)商會降低銷售條件，想方設(shè)法將自己的商品銷售給企業(yè)，這對企業(yè)是十分有利的。供應(yīng)商制衡度得到提升減少了大供應(yīng)商對企業(yè)的利益侵害行為，企業(yè)可以減少出于交易動機(jī)而被迫持有的現(xiàn)金量，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平將得到有效降低。

2. 基于預(yù)防動機(jī)視角的分析。當(dāng)企業(yè)的關(guān)系交易過于集中時，一旦大供應(yīng)商陷入財務(wù)困境或者宣告破產(chǎn)，企業(yè)很難在短時間內(nèi)找到具有相似實力的大供應(yīng)商填補(bǔ)供應(yīng)鏈空缺，這會使企業(yè)被迫承擔(dān)原材料短缺與價格過度上漲的風(fēng)險[22]。企業(yè)上游供應(yīng)鏈的斷裂會導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨困難，不僅影響企業(yè)未來的市場份額，還會帶來大量壞賬，從而引起企業(yè)現(xiàn)金流的震蕩。此外，如果大供應(yīng)商與企業(yè)的合作關(guān)系破裂，企業(yè)前期的關(guān)系專用性投資將會失去價值，并且面臨高昂的轉(zhuǎn)換成本[23]。企業(yè)為了預(yù)防以上情況的發(fā)生，往往會額外持有一定的現(xiàn)金。隨著企業(yè)在其供應(yīng)鏈體系中增加更多的中小供應(yīng)商，企業(yè)的供應(yīng)商制衡度得到提升，大供應(yīng)商破產(chǎn)所引發(fā)的風(fēng)險降低。即使大供應(yīng)商缺失，其留下的空缺也能由中小供應(yīng)商及時填補(bǔ)。中小供應(yīng)商數(shù)量的增加抑制了大供應(yīng)商的影響力，降低了企業(yè)的關(guān)系專用性資產(chǎn)投入，企業(yè)可以減少出于預(yù)防性動機(jī)而持有的現(xiàn)金量，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平得到有效降低。

綜上所述，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：假定其他條件保持不變，企業(yè)的供應(yīng)商制衡度越高，其現(xiàn)金持有水平越低。

（二）商業(yè)信用的中介效應(yīng)

商業(yè)信用是企業(yè)在商品交易過程中形成的借貸關(guān)系，是交易雙方博弈的焦點。Dowlatshahi[21]研究指出，在一對多的供求關(guān)系中，數(shù)量較少的一方通常更容易掌握主動權(quán)。商業(yè)信用融資額度在一定程度上取決于買賣雙方的博弈主動權(quán)[24]。當(dāng)企業(yè)從大供應(yīng)商處的采購比例較高時，對大供應(yīng)商的依賴程度也隨之上升，此時企業(yè)處于被動地位，博弈主動權(quán)掌握在供應(yīng)商手中。大供應(yīng)商會要求企業(yè)提前支付貨款，甚至可能以替換合作客戶、停止供貨等手段為要挾，強(qiáng)迫企業(yè)接受其要求。企業(yè)只能被迫接受供應(yīng)商的條件，成為商業(yè)信用的提供方。隨著企業(yè)大量引入中小供應(yīng)商，大供應(yīng)商的影響力被削弱，企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。當(dāng)可選擇的供應(yīng)商數(shù)量較多時，企業(yè)從大供應(yīng)商處采購的原材料占其采購總量的比例下降，對大供應(yīng)商的依賴程度降低。此時，博弈的主動權(quán)由作為賣方的大供應(yīng)商向作為買方的企業(yè)轉(zhuǎn)移，大供應(yīng)商在與企業(yè)的交易過程中會降低對企業(yè)所提供商業(yè)信用的索取。企業(yè)在與供應(yīng)商進(jìn)行博弈時掌握著主動權(quán)并可以減少對供應(yīng)商的商業(yè)信用供給。

預(yù)付賬款是企業(yè)提供的商業(yè)信用，其對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平發(fā)揮著重要影響。隨著企業(yè)減少對大供應(yīng)商提供商業(yè)信用，在其向大供應(yīng)商采購時就無需提前支付采購款，避免了大供應(yīng)商憑借其在企業(yè)供應(yīng)鏈體系中的地位對企業(yè)實施的“敲竹杠”行為。伴隨著企業(yè)采購過程中所需支付的預(yù)付賬款的減少，企業(yè)無需為與大供應(yīng)商交易而準(zhǔn)備大量的現(xiàn)金。這意味著企業(yè)在其供應(yīng)商體系中引入中小供應(yīng)商有效抑制了大供應(yīng)商對于企業(yè)所提供商業(yè)信用的索取，企業(yè)此時可以降低現(xiàn)金持有水平。

綜上所述，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：高供應(yīng)商制衡度會減少企業(yè)向大供應(yīng)商提供的商業(yè)信用，進(jìn)而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

（三）融資約束的中介效應(yīng)

根據(jù)信息不對稱原理，企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)存在嚴(yán)重的信息不對稱，銀行等金融機(jī)構(gòu)無法充分掌握企業(yè)的全部信息，無法規(guī)避道德風(fēng)險與逆向選擇所引起的信貸風(fēng)險[25]。銀行等貸款機(jī)構(gòu)會進(jìn)行信貸配給并提高貸款利率以管控信貸風(fēng)險，這降低了企業(yè)獲得貸款的可能性[26]。合理的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)具有的信息含量，能夠有效緩解企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱，向銀行等金融機(jī)構(gòu)傳遞積極的信號。首先，大供應(yīng)商陷入財務(wù)困境或者宣告破產(chǎn)會引發(fā)企業(yè)上游供應(yīng)鏈斷裂，企業(yè)無法購得足夠的原材料來維持其正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，企業(yè)的還款能力會大打折扣。此時，銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險會顯著增加，其向企業(yè)提供貸款的意愿也會顯著降低。隨著企業(yè)在其供應(yīng)商體系中引入中小供應(yīng)商，大供應(yīng)商的影響力得到有效制衡，大供應(yīng)商陷入財務(wù)困境或者宣告破產(chǎn)所引發(fā)的企業(yè)原材料短缺會由中小供應(yīng)商迅速填補(bǔ)，企業(yè)的供應(yīng)鏈危機(jī)得到化解。由此銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險會顯著降低，其向企業(yè)提供貸款的意愿會顯著上升。其次，企業(yè)引入中小供應(yīng)商的行為增加了供應(yīng)商的數(shù)量，在“多對一”的情境下，企業(yè)的議價能力會提升。企業(yè)能夠以更低的價格取得生產(chǎn)所需的原材料，生產(chǎn)成本進(jìn)一步降低。成本優(yōu)勢作為企業(yè)重要的競爭優(yōu)勢被銀行等金融機(jī)構(gòu)重點關(guān)注，銀行等金融機(jī)構(gòu)更傾向于向擁有競爭優(yōu)勢的企業(yè)提供貸款。以上兩點均會提升企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)貸款的可能性，從而緩解企業(yè)所面臨的融資約束。

隨著融資約束的緩解，企業(yè)可以減少為預(yù)防上游供應(yīng)鏈斷裂風(fēng)險而額外持有的現(xiàn)金。此外，根據(jù)動機(jī)理論與權(quán)衡理論，企業(yè)基于長遠(yuǎn)發(fā)展需求會持有額外的現(xiàn)金以避免錯失投資機(jī)會[27]。融資約束的緩解也有助于企業(yè)減少為預(yù)防籌資困難影響未來投資發(fā)展需求而額外持有的現(xiàn)金。可見，企業(yè)在其供應(yīng)商體系中引入中小供應(yīng)商可提升供應(yīng)商制衡度并有效緩解其面臨的融資約束，進(jìn)而減少企業(yè)出于預(yù)防經(jīng)營風(fēng)險與投資資金短缺而持有的額外現(xiàn)金，使企業(yè)現(xiàn)金持有水平降低。

綜上所述，本文提出以下研究假設(shè)：

H3：高供應(yīng)商制衡度會緩解企業(yè)所面臨的融資約束，進(jìn)而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

考慮到2008～2009 年世界金融危機(jī)對我國上市公司現(xiàn)金持有行為存在較大影響，本文選取2010～2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本。其中，供應(yīng)鏈數(shù)據(jù)與財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，財政補(bǔ)貼數(shù)據(jù)與產(chǎn)業(yè)政策數(shù)據(jù)主要來自中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）。

為避免極端數(shù)據(jù)以及不必要的“噪音”對實證分析結(jié)果的影響，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步的篩選：①剔除ST、?ST 公司觀測值；②剔除金融行業(yè)樣本觀測值；③剔除財務(wù)指標(biāo)存在缺失值和明顯異常值的樣本觀測值。此外，本文對連續(xù)變量1%以下與99%以上的分位數(shù)進(jìn)行Winsorize處理。運用上述方法對樣本進(jìn)行篩選后，最終得到4137 個企業(yè)年度數(shù)據(jù)，使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 15.0。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：現(xiàn)金持有水平（Cash）。為衡量我國上市公司的現(xiàn)金持有水平，本文參考Bates等[12]、連玉君等[28]的研究，計算了上市公司擁有的現(xiàn)金及其等價物與總資產(chǎn)的比值，其中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物定義為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)的總和。

2. 解釋變量：供應(yīng)商制衡度（Sbal）。為有效衡量企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，本文構(gòu)造了能夠體現(xiàn)中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商制衡作用的供應(yīng)商制衡度指標(biāo)。已有研究尚未構(gòu)造出合理的供應(yīng)商制衡度指標(biāo)，而Porter的“五力”模型為供應(yīng)商制衡度的量化提供了契機(jī)[29]。根據(jù)Porter的“五力”模型，若企業(yè)在采購過程中僅依賴少數(shù)幾個大供應(yīng)商，企業(yè)議價能力會變?nèi)?，大供?yīng)商在企業(yè)供應(yīng)鏈中的影響力會變強(qiáng)；若企業(yè)增加對中小供應(yīng)商的采購額，同時減少對大供應(yīng)商的采購額，企業(yè)議價能力會變強(qiáng)，大供應(yīng)商在企業(yè)供應(yīng)鏈中的影響力會變?nèi)酢４藭r，中小供應(yīng)商起到制衡大供應(yīng)商影響力的作用。因此，本文采用企業(yè)向中小供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例與企業(yè)向大供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例的比值來衡量中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商的制衡能力。鑒于我國上市公司僅披露前5名供應(yīng)商的采購數(shù)據(jù)，國內(nèi)研究往往將前5 名供應(yīng)商認(rèn)定為大供應(yīng)商[16，20]，本文沿用了此方法，同時將非前5名供應(yīng)商定義為中小供應(yīng)商。綜上所述，本文構(gòu)造如下供應(yīng)商制衡度（Sbal）指標(biāo)：

供應(yīng)商制衡度=（1-企業(yè)向前5 名供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例）/企業(yè)向前5名供應(yīng)商采購額占年度采購總額比例

該比值越大，說明企業(yè)供應(yīng)商制衡度越高。供應(yīng)商制衡度越高，中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商的制衡能力越強(qiáng)；反之，中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商的制衡能力越弱。該指標(biāo)能夠體現(xiàn)中小供應(yīng)商對大供應(yīng)商的制衡能力，有效衡量了企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)。

3. 中介變量。為驗證前文所提到的供應(yīng)商制衡度對現(xiàn)金持有水平的作用機(jī)制，本文分別選取商業(yè)信用（Tcs）和融資約束（SA）作為中介變量進(jìn)行作用機(jī)制檢驗。借鑒張新民等[30]的研究，采用“（預(yù)付賬款-應(yīng)付票據(jù)-應(yīng)付賬款）/期末總資產(chǎn)”來衡量企業(yè)向供應(yīng)商提供的凈商業(yè)信用。參考Hadlock 和Pierce[31]的研究，采用SA指數(shù)來度量融資約束，具體計算公式為：SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age，其中Size為企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)），Age為企業(yè)成立時間。該指數(shù)計算值為負(fù)，且絕對值越大表示企業(yè)所面臨的融資約束越嚴(yán)重。

4. 控制變量。本文沿用楊興權(quán)和尹興強(qiáng)[32]的方法，選擇如下控制變量：資本投資（Capex）、成長性（Grow）、公司規(guī)模（Size）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cf）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營運資本（Nwc）、上市年齡（Age）。各變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前文的理論分析，本文借鑒Opler等[11]和楊興全等[32]的研究，構(gòu)建模型（1）用以檢驗H1。若供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)α1顯著為負(fù)，則H1成立?？紤]到行業(yè)和年度因素可能對回歸結(jié)果造成影響，模型中還控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

為檢驗H2與H3，本文設(shè)計了一系列模型檢驗供應(yīng)商制衡度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響機(jī)制。模型中X 分別為商業(yè)信用（Tcs）和融資約束（SA）。參考溫忠麟等[33]的方法，估計模型（1），在系數(shù)α1顯著的前提下，進(jìn)一步考察中介效應(yīng)的顯著性。接著估計模型（2）和模型（3），若β1和γ2的回歸系數(shù)均顯著，說明供應(yīng)商制衡度能夠通過影響企業(yè)的商業(yè)信用和融資約束來降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；若系數(shù)β1和γ2至少有一個不顯著，則需要通過Sobel檢驗判斷中介效應(yīng)的顯著性。若系數(shù)γ1不顯著，則表明企業(yè)商業(yè)信用和融資約束發(fā)揮了完全中介效應(yīng)；若系數(shù)γ1仍然顯著，則表明企業(yè)商業(yè)信用和融資約束發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2?？梢园l(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平（Cash）的最小值為0.013，最大值為0.650，標(biāo)準(zhǔn)差為0.125，說明不同企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在明顯差異，該結(jié)果與相關(guān)研究結(jié)論一致[34]。供應(yīng)商制衡度（Sbal）的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)3.181，最小值僅為0.047，最大值達(dá)到24.641，表明不同企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)差異較大，各企業(yè)的供應(yīng)商制衡度差異比較明顯。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

1. 供應(yīng)商制衡度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。表3報告了供應(yīng)商制衡度影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果，本文采用的是遞進(jìn)式的回歸策略。列（1）只控制年度、行業(yè)效應(yīng)，未考慮控制變量的影響，供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上添加了其他控制變量，供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著。結(jié)果均顯示，企業(yè)的供應(yīng)商制衡度越高，其現(xiàn)金持有水平越低，研究結(jié)果支持H1。此外，列（2）中資本投資（Capex）的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，說明企業(yè)的資本投資越多，越傾向于持有更多現(xiàn)金。列（2）中資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)的負(fù)債水平越高，越傾向于減少現(xiàn)金持有?？刂谱兞康幕貧w系數(shù)與以往研究基本一致。

表3 供應(yīng)商制衡度與現(xiàn)金持有水平回歸結(jié)果

2. 商業(yè)信用與融資約束的中介效應(yīng)。表4 中（1）、（2）兩列是對企業(yè)提供商業(yè)信用的中介效應(yīng)檢驗。其中，列（1）中供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明供應(yīng)商制衡度越高，企業(yè)提供給供應(yīng)商的商業(yè)信用越少。列（2）中商業(yè)信用（Tcs）的系數(shù)為負(fù)但不顯著，但Sobel 檢驗Z 值為2.843 且在1%的水平上顯著，以上結(jié)果顯示中介效應(yīng)成立。此外，供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)仍為負(fù)且在1%的水平上顯著，這說明企業(yè)商業(yè)信用發(fā)揮了部分中介作用。隨著供應(yīng)商制衡度的提升，企業(yè)需提供給大供應(yīng)商的商業(yè)信用減少，進(jìn)而現(xiàn)金持有水平降低，H2得到驗證。

表4 中（3）、（4）兩列是對企業(yè)所面臨融資約束的中介效應(yīng)檢驗。列（3）中供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，表明供應(yīng)商制衡度提高，企業(yè)所面臨的融資約束得到緩解。列（4）中融資約束（SA）的系數(shù)顯著為負(fù)，Sobel 檢驗Z 值為3.244 且在1%的水平上顯著，供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)顯著為負(fù)。以上結(jié)果顯示中介效應(yīng)成立，融資約束在供應(yīng)商制衡度與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間起到部分中介作用。隨著供應(yīng)商制衡度的提高，企業(yè)所面臨的融資約束得到緩解，進(jìn)而現(xiàn)金持有水平降低，H3通過了驗證。

表4 商業(yè)信用與融資約束的中介效應(yīng)

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 改變核心變量測度方法。為確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文改變企業(yè)現(xiàn)金持有水平和供應(yīng)商制衡度的測度方法重新進(jìn)行檢驗。首先，重新測度企業(yè)現(xiàn)金持有水平。對于企業(yè)現(xiàn)金持有水平的測度，目前主要有持現(xiàn)比率與凈持現(xiàn)比率兩種衡量指標(biāo)。在主檢驗部分已采用持現(xiàn)比率來衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平，在穩(wěn)健性檢驗部分將采用凈持現(xiàn)比率。本文參考楊興全和孫杰[35]的研究，采用log［（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/（總資產(chǎn)-貨幣資金-交易性金融資產(chǎn)）］再次進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5列（1）所示。由回歸結(jié)果可以看出，供應(yīng)商制衡度（Sbal）與現(xiàn)金持有水平（Cash1）仍在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與前述結(jié)果一致。其次，重新測度供應(yīng)商制衡度。為減少數(shù)據(jù)波動與消除異方差，本文對供應(yīng)商制衡度進(jìn)行取對數(shù)處理后再次進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5 列（2）所示。觀察回歸結(jié)果可知，供應(yīng)商制衡度（Sbal1）與現(xiàn)金持有水平（Cash）仍在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。以上結(jié)果表明H1的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 改變核心變量測度方法

2. 改變樣本區(qū)間。為避免樣本選擇對研究結(jié)果的影響，本文分別從時間與行業(yè)兩個維度選擇子樣本進(jìn)行回歸。首先，從時間維度選擇子樣本。由于“4 萬億”一攬子投資計劃導(dǎo)致我國企業(yè)現(xiàn)金持有決策發(fā)生顯著變化，為避免在此情境下研究企業(yè)現(xiàn)金持有水平可能產(chǎn)生的結(jié)果偏差，本文剔除了受“4萬億”投資計劃影響的2010～2012 年數(shù)據(jù)。此外，2015～2016年發(fā)生的大股災(zāi)對企業(yè)的現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生了巨大的影響，本文剔除了受大股災(zāi)影響的2015～2016年數(shù)據(jù)后重新進(jìn)行回歸。估計結(jié)果如表6列（1）所示。從回歸結(jié)果可以看出，供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，結(jié)果與前文一致。其次，從行業(yè)維度選擇子樣本。選擇制造業(yè)企業(yè)是因為其與上游供應(yīng)商的關(guān)系相較其他行業(yè)更為緊密，供應(yīng)商制衡度對制造業(yè)企業(yè)的影響更為明顯。制造業(yè)企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果如表6 列（2）所示，供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著。H1的穩(wěn)健性再次得到驗證。

表6 改變樣本區(qū)間

3. 內(nèi)生性檢驗。為解決可能存在的內(nèi)生性問題，采用了解釋變量滯后一期與工具變量兩種方法。首先，采用解釋變量滯后一期的方法。本文直接采用上一期供應(yīng)商制衡度（L.Sbal）來替換當(dāng)期的供應(yīng)商制衡度進(jìn)行回歸估計。一般來說，上一期供應(yīng)商制衡度與當(dāng)期誤差項不存在相關(guān)關(guān)系。回歸結(jié)果如表7 列（1）所示，解釋變量的顯著性不變。其次，采用工具變量法，選取供應(yīng)商制衡度行業(yè)均值（ASbal）作為工具變量進(jìn)行回歸估計。一方面，同行業(yè)其他企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)會影響該企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，供應(yīng)商制衡度行業(yè)均值（ASbal）滿足相關(guān)性要求；另一方面，同行業(yè)其他企業(yè)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)不會直接影響該企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，供應(yīng)商制衡度行業(yè)均值（ASbal）滿足外生性要求。表7列（2）與列（3）列示了采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行工具變量回歸的參數(shù)結(jié)果。第一階段回歸的F 統(tǒng)計量為23.63，遠(yuǎn)大于10，表明所選擇的工具變量與內(nèi)生解釋變量之間是高度相關(guān)的，可以排除“弱工具變量”問題。內(nèi)生性檢驗的P值為0.000，意味著供應(yīng)商制衡度（Sbal）存在內(nèi)生性。從第二階段的回歸結(jié)果可以看出，供應(yīng)商制衡度擬合值（FSbal）的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，該結(jié)果與前文回歸結(jié)果在方向上保持一致，本文的研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表7 內(nèi)生性檢驗

六、進(jìn)一步討論

產(chǎn)業(yè)政策與財政政策是市場經(jīng)濟(jì)國家在工業(yè)化進(jìn)程中普遍采用的調(diào)控經(jīng)濟(jì)運行的重要工具，我國非常重視產(chǎn)業(yè)政策與財政政策的應(yīng)用。產(chǎn)業(yè)政策與財政政策會對企業(yè)的財務(wù)決策產(chǎn)生巨大影響，下面將探討在不同產(chǎn)業(yè)政策與財政政策情境下供應(yīng)商制衡度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響是否存在顯著差異。

（一）產(chǎn)業(yè)政策

政府為了扶持特定的行業(yè)，往往會在稅收和信貸優(yōu)惠方面向其有所傾斜。在制定產(chǎn)業(yè)政策時，政府往往會通過媒體營造聲勢，媒體的報道常常會營造出一片繁榮的景象，這種情緒會傳導(dǎo)給供應(yīng)商。產(chǎn)業(yè)政策支持會加強(qiáng)大供應(yīng)商對于企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r的樂觀預(yù)期，大供應(yīng)商愿意降低對受到產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)的財務(wù)要求。產(chǎn)業(yè)政策的支持會弱化企業(yè)供應(yīng)商制衡度對其現(xiàn)金持有水平的影響力。本文預(yù)期，相比產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)，非產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)的供應(yīng)商制衡度與其現(xiàn)金持有水平的關(guān)系更為顯著。

在產(chǎn)業(yè)政策的測度方面，本文參考陳冬華和姚振曄[36]的研究，根據(jù)“十一五”“十二五”“十三五”規(guī)劃以及證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引（2012 年修訂）》的內(nèi)容，通過篩選五年規(guī)劃文件，將其中存在“鼓勵”“支持”等字眼的行業(yè)定義為產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)，將其他行業(yè)定義為非產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)，具體分組回歸結(jié)果見表8中（1）、（2）兩列。

觀察表8 列（1）與列（2）可以發(fā)現(xiàn)，非產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著。而產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)不顯著。鄒氏檢驗結(jié)果表明，企業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持顯著影響供應(yīng)商制衡度對現(xiàn)金持有水平的作用。相比產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)，非產(chǎn)業(yè)政策支持企業(yè)的供應(yīng)商制衡度與現(xiàn)金持有水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

表8 產(chǎn)業(yè)政策與財政政策的異質(zhì)性分析

（二）財政政策

財政政策是政府激勵企業(yè)的重要措施，能夠?qū)ζ髽I(yè)的行為產(chǎn)生重要影響。政府的財政激勵政策向企業(yè)上游供應(yīng)商傳遞了積極的信號，大供應(yīng)商愿意降低要求和得到政府財政支持的企業(yè)保持合作關(guān)系，企業(yè)無需再通過引入中小供應(yīng)商的方式抑制大供應(yīng)商的影響力。財政補(bǔ)貼會削弱供應(yīng)商制衡度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。如果提升供應(yīng)商制衡度能夠起到降低企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用，那么當(dāng)企業(yè)所獲財政補(bǔ)貼較少時，企業(yè)的供應(yīng)商制衡度與現(xiàn)金持有水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。本文預(yù)期，相比強(qiáng)政府補(bǔ)貼企業(yè)，弱政府補(bǔ)貼企業(yè)的供應(yīng)商制衡度與其現(xiàn)金持有水平的關(guān)系更為顯著。

在財政補(bǔ)貼的測度方面，本文參考柳光強(qiáng)[37]的研究，采用企業(yè)當(dāng)年所獲政府補(bǔ)貼總額與總資產(chǎn)的比值來衡量。若比值大于中位數(shù)則企業(yè)屬于強(qiáng)政府補(bǔ)貼企業(yè)，否則屬于弱政府補(bǔ)貼企業(yè)，具體分組回歸結(jié)果見表8中（3）、（4）兩列。

觀察表8 列（3）與列（4）可以發(fā)現(xiàn)，弱政府補(bǔ)貼企業(yè)供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著。而強(qiáng)政府補(bǔ)貼企業(yè)供應(yīng)商制衡度（Sbal）的系數(shù)為負(fù)但不顯著。鄒氏檢驗結(jié)果表明，政府補(bǔ)貼不同，企業(yè)供應(yīng)商制衡度對現(xiàn)金持有水平的作用具有顯著差異。相對強(qiáng)政府補(bǔ)貼企業(yè)，弱政府補(bǔ)貼企業(yè)的供應(yīng)商制衡度與現(xiàn)金持有水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

七、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文以2010～2019年我國A股上市公司為研究樣本，考察了供應(yīng)商制衡度對現(xiàn)金持有水平的影響及其作用機(jī)制。實證結(jié)果表明：供應(yīng)商制衡度會降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)供應(yīng)商制衡度會通過減少企業(yè)商業(yè)信用與緩解企業(yè)融資約束兩種渠道影響其現(xiàn)金持有水平。一方面，供應(yīng)商制衡度的提升減少了企業(yè)向供應(yīng)商提供的商業(yè)信用，進(jìn)而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。另一方面，供應(yīng)商制衡度的提升緩解了企業(yè)所面臨的融資約束，進(jìn)而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。本文還發(fā)現(xiàn)在不同產(chǎn)業(yè)政策和財政政策情境下，供應(yīng)商制衡度對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的作用存在顯著差異。在非產(chǎn)業(yè)政策支持、弱財政政策支持的企業(yè)中，供應(yīng)商制衡度與現(xiàn)金持有水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

（二）政策建議

基于上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：其一，企業(yè)應(yīng)建立合理的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)，引入中小供應(yīng)商來抑制大供應(yīng)商的影響力。這可有效避免大供應(yīng)商憑借其在企業(yè)供應(yīng)商體系中的有利地位侵害企業(yè)利益而迫使企業(yè)提升現(xiàn)金持有水平的現(xiàn)象。其二，企業(yè)應(yīng)提升引入中小供應(yīng)商的積極性，這能夠使企業(yè)做出更為科學(xué)的現(xiàn)金持有決策，從而助力企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。其三，國家政策對供應(yīng)商結(jié)構(gòu)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系存在重要影響。非產(chǎn)業(yè)政策支持、弱財政政策支持的企業(yè)應(yīng)更為積極地借助中小供應(yīng)商的力量，以達(dá)到抑制大供應(yīng)商影響力進(jìn)而降低現(xiàn)金持有水平的目的。以上建議為企業(yè)供應(yīng)鏈管理以及制定現(xiàn)金持有策略提供了一定的經(jīng)驗依據(jù)與參考，為我國企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了政策性建議。

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