趙 玲，呂楊儀

(東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連 116025)

1 引言

股權(quán)質(zhì)押，是指出質(zhì)人將其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標的物設(shè)立質(zhì)押的行為。相比其他融資方式，其具有市場價值容易度量、流動性高、變現(xiàn)能力強等諸多優(yōu)點，因此受到股東和金融機構(gòu)的追捧。近年來，我國金融市場不斷發(fā)展，股票質(zhì)押行為也越來越普遍。創(chuàng)新是科技發(fā)展的前提，經(jīng)濟的發(fā)展與創(chuàng)新密切相關(guān)。增加創(chuàng)新產(chǎn)出，提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，最終獲得經(jīng)濟效益并提升企業(yè)價值，是控股股東支持企業(yè)創(chuàng)新的動力所在。控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生何種影響，值得引起人們的關(guān)注。

現(xiàn)有文獻關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響意見不一，觀點可大致分為兩類。

第一，股權(quán)質(zhì)押可以促進企業(yè)創(chuàng)新。姜曉文(2019)認為股權(quán)質(zhì)押可以提升企業(yè)的創(chuàng)新效率有三點原因。其一，股權(quán)質(zhì)押與股價捆綁，股東傾向于提高創(chuàng)新投入資金的利用效率向市場傳遞利好消息；其二，研發(fā)創(chuàng)新活動與企業(yè)價值相關(guān)聯(lián)，提高創(chuàng)新效率來使企業(yè)得到可持續(xù)發(fā)展進而獲得長期收益；其三，質(zhì)權(quán)方金融機構(gòu)為保障自身資金安全有動機依靠其專業(yè)知識強化第三方監(jiān)督，促進企業(yè)提高創(chuàng)新效率以提升企業(yè)價值。

第二，股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新有抑制作用。張瑞君、徐鑫(2017)等發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入之間存在負相關(guān)關(guān)系；李常青、李宇坤(2018)等發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會減少企業(yè)創(chuàng)新投入，且這種狀況在控股股東持股比例較低和兩職合一的公司中更加顯著。

本文選擇 2011—2017 年中國 A 股上市公司為研究對象，使用雙向固定效應(yīng)模型對控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響進行研究，另選取上市公司所處行業(yè)控股股東平均質(zhì)押水平作為工具變量環(huán)節(jié)內(nèi)生性問題，判斷股權(quán)質(zhì)押對于企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。

2 理論分析及假設(shè)提出

股份質(zhì)押是企業(yè)處于資金困境的信號，艾大力、王斌(2012)指出，股東可以通過股權(quán)質(zhì)押將賬面的股權(quán)轉(zhuǎn)換成為可用的資金流，滿足其融資需求，大股東面臨財務(wù)困境是其采取股權(quán)質(zhì)押融資的直接誘因。徐壽福等(2016)提出在股權(quán)估值高、信貸成本低時，大股東傾向于通過股權(quán)質(zhì)押來獲得更多的可用資金，進而緩解公司的財務(wù)約束。企業(yè)本身處于財務(wù)困境時，更難于將資金投入到風(fēng)險較大、收益不確定的創(chuàng)新活動中。

股份質(zhì)押加大了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離程度，強化了控股股東及最終控制人的利益侵占動機。李永偉(2007)以滬深兩市A股上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會降低控股股東掏空上市公司的成本，加劇控股股東與中小投資者之間的利益沖突。而控股股東的這種行為必然會對企業(yè)用于創(chuàng)新投資的資源產(chǎn)生擠出效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投入下降，進而減少企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。 由此，本文提出以下假設(shè)。

H：控股股東的股份質(zhì)押行為會抑制企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

H：控股股東的股份質(zhì)押程度越大，對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制作用越嚴重。

3 實證分析

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文以中國股票市場 2011—2017年A股上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)來自Choice 、CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除ST公司、金融行業(yè)觀測值及缺失值，并對連續(xù)變量在1%和99%水平上縮尾處理，最終得到9265個觀測值。

3.2 變量選取與實證模型

借鑒已有研究經(jīng)驗，以專利申請總數(shù)()度量企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量。專利的三種類型當(dāng)中，發(fā)明專利的技術(shù)含量最高，更可能為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益，所以選擇發(fā)明專利申請數(shù)量()來衡量企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。由于企業(yè)進行研發(fā)與創(chuàng)新需要時間，技術(shù)成熟之后才能申請專利，因此對專利數(shù)據(jù)進行滯后處理。

采用來表示控股股東當(dāng)年是否進行質(zhì)押活動，當(dāng)控股股東在本年發(fā)生了質(zhì)押行為，取值為1，否則為0。采用來度量控股股東進行股權(quán)質(zhì)押的程度，計算方法為控股股東股權(quán)質(zhì)押的股份占上市公司全部股份的比例。

構(gòu)建如下雙向固定效應(yīng)回歸模型：

(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為是否會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生影響：

,+(,+)=+×+×+++,

(2)控股股東股權(quán)質(zhì)押程度對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響：

,+(,+)=+×+×+++,

其中，代表時間，代表企業(yè)個體。為專利申請總數(shù)，衡量創(chuàng)新數(shù)量，為發(fā)明專利申請總數(shù)，衡量創(chuàng)新質(zhì)量。和為該模型的關(guān)鍵解釋變量，分別衡量控股股東在當(dāng)年是否進行股權(quán)質(zhì)押及控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度，為控制變量。參考已有研究，本文對公司總資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入增長能力、財務(wù)杠桿、固定資產(chǎn)、資本支出、營運狀況、總資產(chǎn)報酬率、賬面市值比、公司年個股回報率、企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)進行了控制。變量的具體含義以及計算方法見表1。

表1 變量以及變量解釋

續(xù)表

4 實證結(jié)果分析

4.1 基本結(jié)果

表2報告了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為及質(zhì)押程度對企業(yè)創(chuàng)新情況的影響。表2中，第(1)、(3)列顯示，變量的系數(shù)顯著為負，說明控股股東的質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量及創(chuàng)新質(zhì)量均產(chǎn)生影響。第(2)、(4)列顯示，變量系數(shù)顯著為負，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押程度越高，企業(yè)的創(chuàng)新情況越差，假設(shè)1及假設(shè)2得到驗證。

表2 控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新的影響

續(xù)表

4.2 內(nèi)生性控制

為控制內(nèi)生性問題，選取企業(yè)所在行業(yè)控股股東的平均質(zhì)押比例_作為工具變量，使用兩階段最小二乘法來研究控股股東質(zhì)押行為對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

表3為使用行業(yè)的平均質(zhì)押比例_作為工具變量的兩階段最小二乘回歸方法的結(jié)果。由第(1)、(4)列可以看出，第一階段回歸顯著，且行業(yè)的平均質(zhì)押比例與企業(yè)的創(chuàng)新水平不相關(guān)，滿足外生性要求。由第(2)、(3)、(5)、(6)列可以看出，變量的系數(shù)仍顯著為負。這說明在控制內(nèi)生性后，控股股東的質(zhì)押行為抑制企業(yè)的創(chuàng)新數(shù)量和質(zhì)量這一結(jié)論沒有變化。

表3 兩階段最小二乘結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗

創(chuàng)新活動是一項高風(fēng)險的長期投資，從投入到產(chǎn)出往往需要較長的時間。本文將專利數(shù)據(jù)做三階滯后處理來進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果變量及系數(shù)仍顯著為負，增強了結(jié)論穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與建議

本文發(fā)現(xiàn)，控股股東的股份質(zhì)押行為抑制了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，并且質(zhì)押比例越高，抑制作用越明顯。為維護證券市場秩序及投資者的利益、促進我國科技發(fā)展，從公司治理、監(jiān)管部門兩個層面提出建議。

5.1 公司治理方面

董事會可以通過完善章程等方式對控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為進行控制，限制控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為，將資金更多留在企業(yè)內(nèi)部，用于生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展的需要。

5.2 監(jiān)管層方面

其一，可以對股權(quán)質(zhì)押獲得資金的用途進行限定，比如只能用于公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動；其二，可以完善股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)法律制度，提高信息透明度。要求股東在質(zhì)押后及時對外公告質(zhì)押規(guī)模、財務(wù)狀況等詳細信息，確保所獲資金安全。