王宇飛

(對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，北京 100029)

1 行業(yè)政策與市場背景

作為資金密集型行業(yè)，房地產(chǎn)對融資具有極強(qiáng)的依賴性，且與其他行業(yè)的融資有著不同的特點(diǎn)：一是受國家宏觀調(diào)控政策影響大；二是融資金額需求大；三是企業(yè)財務(wù)杠桿普遍較高，資金風(fēng)險偏大。因此，宏觀金融信貸政策以及融資模式一直是影響房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重要因素。

過去十年房地產(chǎn)行業(yè)政策主要經(jīng)歷了四次調(diào)控方向：一是限購限貸遏房價(2010年4月至2014年9月)；二是全面刺激去庫存(2014年9月至2016年2月)；三是全面收緊控泡沫(2016年2月至2016年12月)；四是房住不炒保穩(wěn)定(2016年12月至今)。在四次調(diào)控中，金融信貸政策一直是最主要的調(diào)控工具之一。

2021年起，全面實(shí)施的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度(銀發(fā)〔2020〕322 號)以及與之呼應(yīng)的重點(diǎn)房企“三道紅線”政策堪稱遏制房地產(chǎn)市場波動的兩只手。其中322號文旨在強(qiáng)有力地控制銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)流向房地產(chǎn)行業(yè)的貸款占比，對銀行分5檔劃定不同的房貸及個人住房貸款占比，控制金融機(jī)構(gòu)資本向房地產(chǎn)行業(yè)的過熱流動，從而優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，使得房地產(chǎn)與其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展，進(jìn)而推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。所謂“三道紅線”，是指2020年8月住建部、央行召集房企開會時對重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和融資管理提出的三個監(jiān)管要求，具體內(nèi)容為：剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%、凈負(fù)債率不得大于100%、現(xiàn)金短債比不得小于1倍。根據(jù)踩線的條數(shù)，監(jiān)管部門將房企分成“紅、橙、黃、綠”四檔管理，每降低一檔，有息負(fù)債規(guī)模增速上限增加5%，即使是處于綠檔位置的房企，有息負(fù)債年增幅也不得超過15%。而“踩線”數(shù)量越多，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的降杠桿壓力越大。

展望未來，在“房住不炒”大基調(diào)下，2020年12月中央政治局會議和經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出了“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”和“促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展”。良性循環(huán)和健康發(fā)展既包括了控制住房企暴雷風(fēng)險，防止局部企業(yè)風(fēng)險向系統(tǒng)傳遞，也要求房企探索和優(yōu)化業(yè)務(wù)模式，實(shí)現(xiàn)更多價值。

2 房企融資模式轉(zhuǎn)變

伴隨著時代腳步，歷經(jīng)多年發(fā)展，房地產(chǎn)企業(yè)在市場的跌宕起伏中已發(fā)展出多種融資方式，可大概分為境內(nèi)間接融資、境內(nèi)直接融資、海外融資、供應(yīng)鏈融資以及銷售回款的多元化融資渠道。詳見表1。

其中常見的房企融資方式主要有以下四種：一是銀行借款。即企業(yè)需提供土地或物業(yè)的抵押和擔(dān)保，銀行根據(jù)國家政策和相應(yīng)利率把資金貸放給企業(yè)并要求在約定期限歸還，這是房企最為傳統(tǒng)和多見的融資手段，但在新規(guī)出臺和全面實(shí)施后，銀行貸款難度大幅提高；二是自有資金。包括企業(yè)自有股本、盈余公積、資本公積、未分配利潤。其優(yōu)勢在于沒有財務(wù)成本和風(fēng)險，具有直接控制權(quán)，但僅憑企業(yè)自有資金積累速度有限，遠(yuǎn)不能滿足發(fā)展擴(kuò)張需求；三是股權(quán)市場。即股東自愿讓出一些企業(yè)所有權(quán)，以增資的方式引進(jìn)新股東，并增加總股本。該融資方式的優(yōu)點(diǎn)在于：可低成本籌集更多資金并提高企業(yè)品牌附加價值，但需按規(guī)定公開披露信息且手續(xù)費(fèi)高昂，發(fā)行門檻較高；四是債權(quán)融資。即企業(yè)將自身的信譽(yù)或是經(jīng)營作為擔(dān)保，向資金持有者有償借用資金，且在一定期限內(nèi)償還本金和利息。通常企業(yè)可在稅前扣除借款利息，但是需要定期支付利息，若企業(yè)遇到現(xiàn)金流問題，易引發(fā)債務(wù)違約。

表1 房企融資模式

在“房住不炒”的政策定位下，隨著監(jiān)管部門對房地產(chǎn)行業(yè)的管控持續(xù)加碼，除銀行貸款條件不斷收緊外，投向房地產(chǎn)的資金信托亦持續(xù)下滑。房地產(chǎn)企業(yè)以債權(quán)為主的傳統(tǒng)融資模式正在加快改變，而股權(quán)融資作為直接融資的主要方式，探索和應(yīng)用的意義重大。首先，與債權(quán)融資推高負(fù)債率不同，股權(quán)融資的核心在于放大權(quán)益杠桿，在實(shí)現(xiàn)融資的同時可有效優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。其次，股權(quán)融資是債權(quán)融資渠道的有效補(bǔ)充，有助于完善企業(yè)的融資體系，防范和分散企業(yè)金融風(fēng)險。再次，股權(quán)投資人會對企業(yè)和項(xiàng)目的管理提出更高的要求，因此，股權(quán)融資在推動企業(yè)轉(zhuǎn)型以及提升企業(yè)經(jīng)營管理水平等方面發(fā)揮著巨大的作用。

3 股權(quán)融資模式在地產(chǎn)項(xiàng)目中的探索應(yīng)用

按照我國的商事法律規(guī)范，股權(quán)投資的基本模式可以分為股權(quán)受讓、增資入股和債券轉(zhuǎn)股權(quán)三種。在房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)踐中股權(quán)融資主要包括股東出資(大股東增資、引入財務(wù)投資)、合作開發(fā)(合作開發(fā)、小股操盤、合伙人制度)以及股權(quán)市場(IPO、增發(fā)、配股)等。其中引入財務(wù)投資人和合作開發(fā)的模式均可在不推高資產(chǎn)負(fù)債率的情況下實(shí)現(xiàn)財務(wù)杠桿的最大化，從而被較多房企所青睞。

3.1 引入財務(wù)投資

引入財務(wù)投資模式是指房企引入機(jī)構(gòu)投資者或超高凈值個人投資者，對項(xiàng)目公司投資并根據(jù)所投金額占有一定比例股份，通常該類投資人不參與項(xiàng)目管理，只通過項(xiàng)目投資負(fù)責(zé)人或委派財務(wù)人員對所投資金進(jìn)行監(jiān)管，獲取相應(yīng)股份的利潤分紅及協(xié)議約定收益。在引入財務(wù)投資模式中，財務(wù)管理主要集中在資金的注入、使用、監(jiān)管、利潤分配和退出方面。

在規(guī)模需求和資產(chǎn)負(fù)債率紅線的約束下，具有一定規(guī)模且管理能力相對成熟的房企則通過設(shè)立基金的形式，通過基金平臺結(jié)合不同來源的資金和合作主體，以“股權(quán)受讓+增資入股+債權(quán)”相組合的方式將資金投向項(xiàng)目公司，實(shí)現(xiàn)具體項(xiàng)目的并表和出表。此種模式首先可解決企業(yè)成長、擴(kuò)張的資金需求，降低財務(wù)成本以做大權(quán)益資本；其次可優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善、建立良好的法人治理結(jié)構(gòu)；最后是可優(yōu)化資本規(guī)劃、開拓資本對接渠道。H房企的A項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)及基金方案要點(diǎn)見圖1和表2。

3.2 合作開發(fā)

地產(chǎn)合作開發(fā)項(xiàng)目一般指多個非同一控制下的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之間，通過簽訂合作協(xié)議，組成風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的項(xiàng)目開發(fā)經(jīng)營實(shí)體，對具體項(xiàng)目從事房產(chǎn)開發(fā)工作。由于房地產(chǎn)投資占用資金多，資金周轉(zhuǎn)慢，而未來市場存在一定的不確定性，加之已全面實(shí)施的集中式供地方式，均在倒逼房企不得不提升各自的融資能力及財務(wù)抗風(fēng)險能力，而尋求外部合作實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的合作開發(fā)。此種模式可滿足房企低成本獲得項(xiàng)目開發(fā)權(quán)，分散項(xiàng)目財務(wù)風(fēng)險的需求，同時也賦予了非專業(yè)房企投資房地產(chǎn)的機(jī)會。

圖1 H房企A項(xiàng)目交易架構(gòu)

表2 H房企的A項(xiàng)目基金方案重點(diǎn)要素

合作開發(fā)模式是各合作方核心能力和優(yōu)勢資源的有效整合，現(xiàn)已成為諸多房企進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)的主要選擇之一。合作開發(fā)協(xié)議所涉及的內(nèi)容要求具有可行性和風(fēng)險預(yù)見性，科學(xué)合理的合作模式設(shè)置能夠充分分散風(fēng)險，良性互動，從而達(dá)到多方互利共贏，否則容易出現(xiàn)沖突矛盾，造成項(xiàng)目進(jìn)度拖延甚至決策失靈，僵持不化。除明確界定開發(fā)過程中合作各方的權(quán)利與義務(wù)外，重點(diǎn)在于股權(quán)退出條件、股權(quán)退出方式及股權(quán)對價計算方法的約定。

合作開發(fā)模式中，實(shí)現(xiàn)尾盤階段有序股權(quán)退出是合作項(xiàng)目投資重要閉環(huán)，因此從項(xiàng)目投資之初就必須提前對股權(quán)退出機(jī)制進(jìn)行研究，提前籌劃有序運(yùn)作。同時注重對合作方的資源沉淀以及同類項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)和積累，逐步完善最適合于公司發(fā)展的合作開發(fā)模式。A房企的M項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)及合作方案要點(diǎn)見圖2和表3。

圖2 A房企M項(xiàng)目交易架構(gòu)

表3 H房企的A項(xiàng)目基金方案重點(diǎn)要素

4 結(jié)語

從高速度、高利潤、高發(fā)展的“三高”時代，到高杠桿、高負(fù)債、高風(fēng)險的“三高”境地，在新的市場環(huán)境中，三高房企正在消失，控制房企流動性風(fēng)險，避免局部風(fēng)險向整個系統(tǒng)傳遞是每個房企的責(zé)任和義務(wù)。新時代下，要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展，需要企業(yè)不斷探索新的融資模式，股權(quán)融資模式的合規(guī)設(shè)計、合理應(yīng)用可幫助企業(yè)開拓新的發(fā)展思路。由此可見，房企股權(quán)融資模式的探索和應(yīng)用任重而道遠(yuǎn)。