張前程,宋俊秀,張雨琴

(安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,安徽 合肥 230601)

一、引 言

中國經(jīng)濟(jì)已由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段,過去以大規(guī)模要素投入驅(qū)動的高速增長模式正面臨變軌換道,需要以提高全要素生產(chǎn)率為著力點(diǎn)推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。黨的十九大報告明確指出“以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線,推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革,提高全要素生產(chǎn)率”。全要素生產(chǎn)率體現(xiàn)生產(chǎn)活動中所投入要素的綜合使用效率。宏觀層面上,全要素生產(chǎn)率是衡量一個國家或地區(qū)資源配置效率和技術(shù)進(jìn)步的重要標(biāo)尺;微觀層面上,全要素生產(chǎn)率與企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新和經(jīng)營管理水平緊密相關(guān)。因此,全要素生產(chǎn)率不僅是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的測量器,更是高質(zhì)量發(fā)展的主動輪。

制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主體和科技創(chuàng)新的主要載體,制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是支撐經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的柱石。中國雖然已成為世界制造大國,但還不是制造強(qiáng)國,實(shí)現(xiàn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展仍然任重道遠(yuǎn)。制造業(yè)的資金密集度較高,推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展需要適宜的融資結(jié)構(gòu)予以匹配。從期限結(jié)構(gòu)角度看,不同期限的資金在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動中使用范圍不同。比如,短期貸款主要用于借款人生產(chǎn)、經(jīng)營中的流動資金需求,中長期貸款主要用于技術(shù)改造、新建固定資產(chǎn)項(xiàng)目等[1]。顯然,中長期資金更有可能影響實(shí)體企業(yè)未來的生產(chǎn)經(jīng)營狀況,對于培育可持續(xù)生產(chǎn)能力具有重要意義。2019年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議特別強(qiáng)調(diào)“增加制造業(yè)的中長期融資”,2021年3月十三屆全國人大四次會議批準(zhǔn)的《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出“擴(kuò)大制造業(yè)中長期貸款”,2022年《政府工作報告》指出“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加制造業(yè)中長期貸款”。說明中國極為重視制造業(yè)企業(yè)中長期資金的重要性。以延長融資期限的方式來匹配實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營周期的需求,有助于加大金融機(jī)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的支持力度,有助于穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心,進(jìn)而提升金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。但現(xiàn)實(shí)情況是,相對于風(fēng)險較高的中長期資金,中國金融機(jī)構(gòu)更偏好于向?qū)嶓w企業(yè)提供相對低風(fēng)險的短期資金,企業(yè)債務(wù)主要以短期債務(wù)為主,長期債務(wù)比例很低[2]。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的短期化傾向無疑會對制造業(yè)的長期經(jīng)營產(chǎn)生影響,并制約全要素生產(chǎn)率提升。

根據(jù)中共中央關(guān)于制定《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)》的建議,中國在“十四五”期間乃至相當(dāng)長的時期內(nèi),將要把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的重心放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上,堅(jiān)定不移建設(shè)制造強(qiáng)國。為實(shí)現(xiàn)這一宏偉目標(biāo),在微觀上需要優(yōu)化融資的期限結(jié)構(gòu),構(gòu)建有助于提升制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)體系。因此,本文以制造業(yè)企業(yè)為研究對象,探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對其全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為金融是影響全要素生產(chǎn)率的重要因素。在理論研究方面,Greenwood和Jovanovic認(rèn)為,金融中介能夠有效識別預(yù)期收益高的投資項(xiàng)目,并將資金更多地配置到這些項(xiàng)目中,從而有助于提高生產(chǎn)率[3]。Michalopoulose等認(rèn)為,金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新活動有利于篩選富有潛力的企業(yè)家,從而提升技術(shù)創(chuàng)新和生產(chǎn)率水平[4]。在實(shí)證研究方面,Tadesse等基于跨國面板數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠有效推動全要素生產(chǎn)率增長[5]。Arizala等以制造業(yè)行業(yè)為研究對象,得出金融發(fā)展對行業(yè)全要素生產(chǎn)率具有推動作用的結(jié)論[6]。然而,也有文獻(xiàn)認(rèn)為,金融過度發(fā)展則會對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)向影響。比如,Cecchetti和Kharroubi以代表性發(fā)達(dá)國家或發(fā)展中國家為樣本,在一定程度上驗(yàn)證了金融膨脹對全要素生產(chǎn)率的抑制效應(yīng)[7]。國內(nèi)學(xué)者也從多種視角對金融與全要素生產(chǎn)率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。比如,張軍和金煜的研究發(fā)現(xiàn),金融中介作用的深化能夠提升投資的流動性和回報率,從而促進(jìn)全要素生產(chǎn)率增長[8]。李健和衛(wèi)平的研究證實(shí)金融規(guī)模和金融效率發(fā)展都有力推動了全要素生產(chǎn)率的提升[9]。馬勇和張航的研究發(fā)現(xiàn),金融不穩(wěn)定與全要素生產(chǎn)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,金融發(fā)展和全要素生產(chǎn)率呈倒U型關(guān)系,而金融周期則顯著影響金融不穩(wěn)定、金融發(fā)展和全要素生產(chǎn)率之間的關(guān)系[10]。孟憲春等指出,旨在調(diào)控金融機(jī)構(gòu)信貸總量和投向的信貸政策能改善資金配置效率,進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率[11]。張凌翔和王云芳認(rèn)為,最優(yōu)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)偏離度對制造業(yè)全要素生產(chǎn)率具有抑制效應(yīng)[12]。

針對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng),現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同角度進(jìn)行了探討。其一,聚焦債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司治理的影響。Stulz指出,由于需要頻繁簽訂續(xù)借契約,短期債務(wù)是監(jiān)督內(nèi)部人機(jī)會主義的一種強(qiáng)有力工具,可以讓貸款人耗費(fèi)較少的精力有效監(jiān)督內(nèi)部人行為[13];Jiménez等認(rèn)為,銀行可以通過貸款期限結(jié)構(gòu)調(diào)整參與公司治理,貨幣政策沖擊導(dǎo)致不同貸款期限的企業(yè)治理水平發(fā)生變動,特別是在融資緊縮環(huán)境下,縮短的債務(wù)期限有助于改善公司治理、提升經(jīng)營績效[14]。其二,探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資的影響。Aivazian等的研究顯示,過長的債務(wù)期限顯著減少高增長機(jī)會企業(yè)的投資,但對低增長機(jī)會企業(yè)的投資沒有影響[15];黃乾富和沈紅波發(fā)現(xiàn),長期債務(wù)對企業(yè)過度投資行為的制衡作用較弱,縮短債務(wù)期限則能抑制企業(yè)過度投資行為[16];韓國文和趙剛考察會計(jì)信息質(zhì)量和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資效率的交互影響,結(jié)果表明,縮短債務(wù)期限能夠抑制公司過度投資行為,但對投資不足問題沒有影響,同時短期債務(wù)占比高的公司會計(jì)信息質(zhì)量對投資效率的影響較小[17]。其三,考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。張前程和范從來認(rèn)為,信貸期限結(jié)構(gòu)長期化有助于推動企業(yè)技術(shù)進(jìn)步[18];江軒宇等從債券融資視角探究債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對企業(yè)創(chuàng)新的影響,發(fā)現(xiàn)債券融資能夠通過延長整體債務(wù)期限促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[19]。

縱觀既有研究,現(xiàn)有文獻(xiàn)從不同角度考察了金融因素對全要素生產(chǎn)率的影響,以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng),但鮮有文獻(xiàn)探討債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率的影響。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)規(guī)模龐大的情形下,期限結(jié)構(gòu)變化意味著短期債務(wù)與中長期債務(wù)絕對差額發(fā)生巨大變動,這將深刻塑造制造業(yè)企業(yè)融資環(huán)境和經(jīng)營行為,進(jìn)而影響全要素生產(chǎn)率。鑒于此,本文選取中國制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù),探究制造業(yè)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率的影響,并進(jìn)行異質(zhì)性分析和中介效應(yīng)檢驗(yàn)。本文可能的貢獻(xiàn)在于:第一,在研究視角上,本文從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)角度考察其對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響,并探索其中可能的作用機(jī)制,這既是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充和拓展,也會加深對中國情境下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變化對實(shí)體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的影響這一問題的理解。第二,在研究結(jié)論上,本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有顯著的倒U型關(guān)系,據(jù)此計(jì)算出相應(yīng)拐點(diǎn),可為企業(yè)選擇最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提供量化依據(jù)。第三,在政策啟示上,考慮到當(dāng)前制造業(yè)發(fā)展“大而不強(qiáng)”、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)意愿和能力有待增強(qiáng)的客觀事實(shí),本文經(jīng)驗(yàn)證據(jù)可為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供有益的政策參考依據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)提出

全要素生產(chǎn)率取決于“制度”和“技術(shù)”兩大因素。對于微觀企業(yè)而言,“制度”因素表現(xiàn)為公司治理水平,“技術(shù)”因素表現(xiàn)為技術(shù)創(chuàng)新能力。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)主要通過“制度”和“技術(shù)”兩大通道影響制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率,即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變動會影響公司治理水平和技術(shù)創(chuàng)新能力,進(jìn)而影響制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率。但是,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通過這兩大途徑對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生的作用方向相反。

(一)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的正向影響

短期化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通過改善公司治理、降低代理成本,從“制度”層面對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生正向影響。

首先,短期債務(wù)更能緩解公司股東或管理者同債權(quán)人之間的信息不對稱,降低股東—債權(quán)人沖突。一般而言,股東和債權(quán)人對風(fēng)險不同的項(xiàng)目偏好有差異,股東偏好風(fēng)險較大的項(xiàng)目,債權(quán)人則偏好風(fēng)險較小的項(xiàng)目,從而產(chǎn)生利益沖突。Jensen和Meckling揭示了股東—債權(quán)人沖突帶來的資產(chǎn)替代問題,即股東或管理者以股東價值最大化為目標(biāo),具有強(qiáng)烈動機(jī)從事成功概率很小但一旦成功獲益豐厚的項(xiàng)目,忽視企業(yè)價值最大化問題,并損害債權(quán)人利益[20]。Myers剖析了股東—債權(quán)人沖突帶來的投資不足現(xiàn)象,即股東或管理者拒絕能夠增加企業(yè)價值、但預(yù)期收益大部分歸屬債權(quán)人的投資項(xiàng)目,即便這些項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正[21]。資產(chǎn)替代和投資不足都意味著企業(yè)投資歪曲和資源錯誤配置,由此造成的代理成本勢必降低全要素生產(chǎn)率。追根究底,股東—債權(quán)人沖突源于信息不對稱帶來的道德風(fēng)險,其解決途徑在于緩解信息不對稱。相比長期負(fù)債,短期債務(wù)的本息償還和契約簽訂期限短,可以及時、動態(tài)地向債權(quán)人傳遞公司經(jīng)營狀況的信號,有助于緩解公司與債權(quán)人之間的信息不對稱問題。短期債務(wù)意味著企業(yè)經(jīng)常性面臨還款壓力,要求企業(yè)持有穩(wěn)定現(xiàn)金流,迫使股東或管理者約束過度投資于高風(fēng)險項(xiàng)目的欲望,在一定程度上降低資產(chǎn)替代動機(jī)。短期債務(wù)需要債權(quán)人和債務(wù)人頻繁簽訂契約,債權(quán)人與企業(yè)管理者通過長期溝通、談判,雙方容易建立起更加緊密的聯(lián)系,有利于債權(quán)人獲取更多非正式的“軟”信息,迫使股東或管理者不會輕易放棄對債權(quán)人有利的投資項(xiàng)目,從而有力監(jiān)控投資不足問題。因此,短期債務(wù)通過更為有效地控制資產(chǎn)替代和投資不足,降低由股東—債權(quán)人沖突帶來的代理成本和效率損失,改善資源配置效率,進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率水平。

其次,短期債務(wù)更能發(fā)揮負(fù)債的相機(jī)治理功能,降低股東—管理者沖突。在現(xiàn)代企業(yè)制度框架中,股東和管理者構(gòu)成典型的委托—代理關(guān)系,二者的目標(biāo)存在差異,造成股東—管理者沖突。管理者往往從提升社會地位和自身利益出發(fā),傾向于將閑置資金投向能擴(kuò)大規(guī)模的非盈利項(xiàng)目,可能產(chǎn)生過度投資,以致?lián)p害股東利益。股東—管理者沖突會產(chǎn)生諸多代理成本,比如約束管理者行為的監(jiān)督成本等。負(fù)債的本息需要按時償付,必然消耗部分自由現(xiàn)金流,因而能有效減少對管理者自身有利的過度投資行為,抑制股東和管理者之間的代理沖突,提高資金使用效率,即負(fù)債的相機(jī)治理功能[22]。相比長期負(fù)債,短期負(fù)債具有更強(qiáng)的相機(jī)治理功能。一方面,由于短期債務(wù)還本付息期限較短,企業(yè)隨時面臨償還短期債務(wù)本息的壓力和潛在流動性風(fēng)險,能夠降低管理者利用職務(wù)之便隨意支配現(xiàn)金流的可能性,減少管理者對利益的私人侵占,從而抑制股東和管理者之間的代理沖突,比如,短期負(fù)債由于現(xiàn)金支付壓力更有可能迫使企業(yè)管理者的在職揮霍有所收斂;另一方面,短期債務(wù)契約需要經(jīng)常重新簽訂,根據(jù)企業(yè)管理者表現(xiàn)和經(jīng)營狀況,債權(quán)人可以隨時調(diào)整契約中的限制性條款,甚至相機(jī)決定是否簽約續(xù)貸,這說明債權(quán)人能更有效地監(jiān)督管理者,約束其自利行為,降低道德風(fēng)險。因此,在債務(wù)總額既定時,對于短期負(fù)債占比較高的企業(yè)而言,管理者受到債權(quán)人更多的監(jiān)控,一旦企業(yè)不能按時履行契約,債權(quán)人相機(jī)行使監(jiān)督權(quán)和控制權(quán),從而激勵企業(yè)管理者將更多的資金投向能提升企業(yè)價值的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營項(xiàng)目,降低由股東—管理者沖突帶來的代理成本和效率損失,有助于提升全要素生產(chǎn)率。

(二)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響

短期化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通過抑制技術(shù)創(chuàng)新能力,從“技術(shù)”層面對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的產(chǎn)生負(fù)向影響。技術(shù)創(chuàng)新能力在一定程度上決定制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)效率?，F(xiàn)有研究表明,技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有促進(jìn)作用。一則,制造業(yè)企業(yè)的固定資本占比較高,企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的提高可以擴(kuò)大產(chǎn)能,有利于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本;二則,創(chuàng)新的知識和技術(shù)可以改造物質(zhì)資本、提高勞動者素質(zhì)以及優(yōu)化生產(chǎn)工藝流程,減少對勞動力和物質(zhì)資源投入的依賴,從而釋放盈利空間,提升全要素生產(chǎn)率。反之,如果技術(shù)創(chuàng)新能力受限,企業(yè)全要素生產(chǎn)率將受到抑制。作為發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟(jì)體,中國大部分制造業(yè)企業(yè)的原始技術(shù)積累薄弱,早期的技術(shù)進(jìn)步主要依賴于直接的技術(shù)引進(jìn),隨著企業(yè)技術(shù)水平越來越接近世界前沿,從技術(shù)引進(jìn)走向自主研發(fā)是必然趨勢。

自主研發(fā)活動具有長期性和不確定性,需要中長期資金支持。在資本市場尚不發(fā)達(dá)情況下,從外部獲取直接用于研發(fā)的資金較為困難,研發(fā)經(jīng)費(fèi)主要來源于企業(yè)自有資金。中長期債務(wù)可以向企業(yè)提供長期穩(wěn)定資金,即便沒有將其直接用于研發(fā)活動,但可以激勵企業(yè)更放心地把大量自有資金投向研發(fā)活動,解決研發(fā)資金的后顧之憂,使其在研發(fā)活動中敢于承擔(dān)風(fēng)險,從而間接支持企業(yè)研發(fā)。相反,短期債務(wù)需要企業(yè)與債權(quán)人頻繁簽訂債務(wù)契約,債權(quán)人會相機(jī)決定對到期的短期債務(wù)續(xù)貸或斷貸,也會不斷調(diào)整利率水平,以致企業(yè)獲取短期債務(wù)資金的規(guī)模和成本都不夠穩(wěn)定。而且,面對經(jīng)常存在的還本付息壓力,為償還短期債務(wù)需要保持一定的流動性,企業(yè)傾向選擇周期短的經(jīng)營項(xiàng)目,相應(yīng)減少對具有戰(zhàn)略意義的研發(fā)投資項(xiàng)目的資金支持,甚至?xí)s短已有研發(fā)項(xiàng)目的周期,必然影響研發(fā)效果。另外,雖然債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng),但當(dāng)制造業(yè)企業(yè)的短期負(fù)債水平較高時,債務(wù)違約和流動性風(fēng)險也隨之增加,此種情形下債權(quán)人可能會減少放貸以規(guī)避風(fēng)險,抑或提高利率以補(bǔ)償風(fēng)險,這都會侵蝕企業(yè)中長期資金儲備,以致削弱企業(yè)研發(fā)所需的長期性資金支持。由此可知,在債務(wù)總額既定時,過高的短期債務(wù)比重意味著企業(yè)難以將大量長期穩(wěn)定資金用來支持研發(fā)創(chuàng)新活動,這會影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,進(jìn)而對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制效應(yīng)。

綜合以上討論,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效果受兩種相反作用機(jī)制的支配,究竟哪種發(fā)揮主導(dǎo)性作用,重要取決于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的短期化程度。一般而言,在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較低時,增加短期債務(wù)意味著提升債權(quán)人在借貸契約中的主動性,即債權(quán)人調(diào)整借貸契約(包括續(xù)貸、斷貸和改變利率等)的能力邊際遞增,對企業(yè)監(jiān)管以及約束企業(yè)道德風(fēng)險的積極性提升;同時,由于此時長期債務(wù)資金相對較多,企業(yè)可以將長期性資金用于支持技術(shù)創(chuàng)新活動,增加短期債務(wù)對技術(shù)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)并不顯著。但是,當(dāng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度越過一定門檻、達(dá)到較高水平時,企業(yè)與債權(quán)人頻繁簽訂短期債務(wù)契約,其交易成本和融資不確定性也會顯著增加,加大企業(yè)的營運(yùn)負(fù)擔(dān),進(jìn)一步增加短期債務(wù)所能帶來的公司治理改善效應(yīng)將邊際遞減;同時,由于長期債務(wù)資金較少,難以有效支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動,繼續(xù)縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)邊際遞增?？傊?在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較低時,增加短期債務(wù)融資會顯著改善公司治理水平,相反,技術(shù)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)不太顯著,導(dǎo)致對全要素生產(chǎn)率的提升機(jī)制占優(yōu)于阻礙機(jī)制;而在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較高時,進(jìn)一步增加短期債務(wù)融資所能帶來的公司治理改善效應(yīng)邊際遞減,相反,技術(shù)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)則更為顯著,導(dǎo)致對全要素生產(chǎn)率的阻礙機(jī)制占優(yōu)于提升機(jī)制。兩種相反作用的疊加促使債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率在總體上呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。

由此,本文提出以下研究假設(shè):

假設(shè)1:債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間存在倒U型關(guān)系,即在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較低時,提高短期化程度對全要素生產(chǎn)率有正向影響,在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較高時,進(jìn)一步提高短期化程度對全要素生產(chǎn)率有負(fù)向影響。

假設(shè)2a:短期化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通過改善公司治理對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率發(fā)揮正向作用;通過抑制技術(shù)創(chuàng)新對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率發(fā)揮負(fù)向作用。

假設(shè)2b:在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較低時,增加短期債務(wù)所帶來的公司治理改善效應(yīng)占優(yōu)于技術(shù)創(chuàng)新的抑制效應(yīng);在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較高時,進(jìn)一步增加短期債務(wù)導(dǎo)致的技術(shù)創(chuàng)新抑制效應(yīng)占優(yōu)于公司治理改善效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選用2008—2018年滬深A(yù)股制造業(yè)上市企業(yè)面板數(shù)據(jù),以2008年作為起始年份是因?yàn)?008年“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃實(shí)施之后,非金融企業(yè)負(fù)債水平持續(xù)攀升,尤其是短期負(fù)債占比較高,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化較為明顯,這為本文研究提供良好的擬自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。結(jié)合研究的需要對數(shù)據(jù)作了如下處理:(1)刪除同時在B股或H股上市的企業(yè);(2)刪除曾被特殊處理的企業(yè),如ST、*ST、PT;(3)刪除變量數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè);(4)刪除變量數(shù)據(jù)不合理的企業(yè),如凈資產(chǎn)為負(fù)、研發(fā)支出為負(fù)等。為了減輕極端值的影響,對連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)上的Winsorize縮尾處理。相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)計(jì)量模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)1,本文構(gòu)建如下計(jì)量模型:

(1)

其中,i、t分別表示企業(yè)和年份,Tfp是全要素生產(chǎn)率,Cdebt和Cdebt2是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其平方項(xiàng),Control表示一系列控制變量。vi,industry、μi,year分別表示行業(yè)和時間固定效應(yīng),εit表示隨機(jī)擾動項(xiàng)。如果系數(shù)α2顯著為負(fù),則意味著債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率存在倒U型影響效應(yīng)。

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)2a,本文借鑒溫忠麟和葉寶娟的中介效應(yīng)分析方法,將公司治理和研發(fā)支出指標(biāo)作為中介變量,構(gòu)建遞推(recursive)模型考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響全要素生產(chǎn)率的傳導(dǎo)機(jī)制[23]。計(jì)量模型設(shè)定如下:

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

其中,Agc、R&d是中介變量,分別表示公司治理和研發(fā)支出指標(biāo)。通過考察系數(shù)α1、χ1、φ1和φ2的符號及顯著性可以識別公司治理在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與全要素生產(chǎn)率關(guān)系中的中介效應(yīng);同樣,考察系數(shù)α1、γ1、φ1和φ2的符號及顯著性可以識別研發(fā)支出的中介效應(yīng)。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)研究假設(shè)2b,將式(1)中的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量的平方項(xiàng)替換為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和公司治理、研發(fā)支出指標(biāo)的交互項(xiàng),并以其作為主要解釋變量,構(gòu)建如下計(jì)量模型:

(7)

在估計(jì)計(jì)量方程式(7)時,按照債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的倒U型拐點(diǎn),將全樣本劃分為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度低樣本和短期化程度高樣本,考察在不同樣本組交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)是否發(fā)生顯著變化。如果交互項(xiàng)系數(shù)α2、α3在不同樣本組發(fā)生顯著改變,說明在不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情境,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通過公司治理和研發(fā)支出的傳導(dǎo)渠道對全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)存在異質(zhì)性表現(xiàn)。

(三)變量測度

1.被解釋變量

制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率(Tfp)。企業(yè)全要素生產(chǎn)率的估計(jì)方法主要包括OLS法、OP法(Olley-Pakes method)和LP(Levinsohn-Petrin method)法,其中,OLS法是測算生產(chǎn)率的傳統(tǒng)方式,可能存在同時性偏差和選擇性偏差問題,而OP法通過使用“企業(yè)投資”替代無法觀測到的生產(chǎn)率沖擊可以解決同時性偏差問題,通過設(shè)置企業(yè)退出變量來克服選擇性偏差問題;LP法的基本思路與OP法大致相同,只是以“中間品投入”替換“企業(yè)投資”,作為不可觀測因素對生產(chǎn)率沖擊的代理變量,且數(shù)據(jù)更易獲得。本文參考魯曉東和連玉君的研究,采用LP法和OP法分別估算制造業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率(Tfplp和Tfpop)[24]。

2.解釋變量

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(Cdebt)。本文采用一年期以下的負(fù)債作為短期負(fù)債,以短期負(fù)債占總負(fù)債的比值作為衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的指標(biāo),Cdebt數(shù)值越大,表明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度越高。

3.控制變量

借鑒現(xiàn)有研究,選取以下指標(biāo)作為控制變量:企業(yè)盈利能力(Roa)、托賓q值(Q)、成長能力(Growth)、資本支出(Inv)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(Share)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)年齡(Age)和企業(yè)規(guī)模(Asset)等。

4.中介變量

以代理成本(Agc)刻畫公司治理水平,該指標(biāo)越低則公司治理水平越高;以研發(fā)支出(R&d)衡量技術(shù)創(chuàng)新能力,一般而言,該指標(biāo)越高則技術(shù)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。

變量的具體定義和測度方法如表1所示。

表1 變量定義

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2得知,Tfplp的均值是7.620,最大值達(dá)到10.581,最小值為0.296;Tfpop的均值是7.446,最大值達(dá)到10.426,最小值為0.127。說明利用LP和OP方法估計(jì)的制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率較為接近。Cdebt的均值是0.797,表明短期債務(wù)占比較大,制造業(yè)企業(yè)的負(fù)債主要以短期負(fù)債為主,中長期債務(wù)在總負(fù)債中所占比例不大,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較高,這與現(xiàn)實(shí)相符。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

五、實(shí)證分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3報告了基于計(jì)量模型式(1)的檢驗(yàn)結(jié)果,被解釋變量為采用LP法測算的全要素生產(chǎn)率Tfplp。無論是否添加控制變量,采用混合OLS、隨機(jī)效應(yīng)(RE)和固定效應(yīng)(FE)方法的回歸結(jié)果均顯示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)為正,其平方項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為負(fù),且都在1%水平上顯著,說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間存在倒U型關(guān)系,本文研究假設(shè)1成立。模型設(shè)定的LM檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)表明利用固定效應(yīng)模型較為合適。以第(6)列為例,當(dāng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為0.614(即14.330/(2×11.673))時,對應(yīng)的全要素生產(chǎn)率最大,此即為制造業(yè)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平,也是倒U型曲線的拐點(diǎn),該拐點(diǎn)恰好位于本文債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量的樣本區(qū)間[0.371,0.995]內(nèi)。這種倒U型關(guān)系背后揭示的事實(shí)是,在制造業(yè)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較低時,適當(dāng)增加短期債務(wù)對全要素生產(chǎn)率的提升作用大于阻礙作用,進(jìn)而產(chǎn)生凈促進(jìn)效應(yīng);相反,在制造業(yè)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較高時,繼續(xù)增加短期債務(wù)對全要素生產(chǎn)率的提升作用小于阻礙作用,進(jìn)而產(chǎn)生凈抑制效應(yīng)。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

圖1 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)

(二)異質(zhì)性分組檢驗(yàn)結(jié)果

考慮到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對不同類型制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率可能有不同影響,本文依照所有制性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、生命周期和所屬區(qū)域劃分子樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)。采用費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)(Fisher’s Permutation test)方法進(jìn)行組間系數(shù)差異性檢驗(yàn),基于自抽樣法計(jì)算經(jīng)驗(yàn)p值,以判別Cdebt2的回歸系數(shù)在不同子樣本中是否存在顯著差異,結(jié)果見表4。根據(jù)分組檢驗(yàn)結(jié)果繪制債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的關(guān)系圖及其邊際效應(yīng)圖,如圖2～5所示。

1.按不同所有制類型分組檢驗(yàn)

根據(jù)制造業(yè)企業(yè)最終控制人的所有制屬性,將樣本企業(yè)劃分為非國有企業(yè)和國有企業(yè)。從表4的第(1)和(2)列可以看出,兩類企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量的回歸系數(shù)都顯著為正,其平方項(xiàng)回歸系數(shù)都顯著為負(fù)。圖2左圖顯示,無論非國有企業(yè)還是國有企業(yè),債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與全要素生產(chǎn)率均呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系特征,對應(yīng)的拐點(diǎn)分別是P1=0.609,P2=0.622,皆位于樣本區(qū)間內(nèi)。圖2右圖顯示,相比非國有企業(yè)樣本組,國有企業(yè)樣本組的邊際效應(yīng)曲線較陡峭,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的邊際效應(yīng)較大,表明國有制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變動的反應(yīng)更敏感。原因在于:其一,國有企業(yè)脫胎于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制,雖歷經(jīng)放權(quán)讓利和建立現(xiàn)代企業(yè)制度等改革,但相比非國有企業(yè),其內(nèi)部治理機(jī)制存在更復(fù)雜的委托—代理問題,倘若適當(dāng)增加短期債務(wù)占比,可以更有效發(fā)揮負(fù)債的治理功能,緩解股東—債權(quán)人以及股東—管理者雙重沖突,從而降低代理成本,提升全要素生產(chǎn)率。其二,國有企業(yè)一般在關(guān)系國計(jì)民生的領(lǐng)域占優(yōu)勢,具有一定的壟斷性和預(yù)算軟約束問題,同時要承擔(dān)一定的社會職責(zé),面臨的外部市場競爭壓力相比非國有企業(yè)要小得多,從事技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)生動力較弱,當(dāng)過度增加短期債務(wù)時,短期債務(wù)對其技術(shù)研發(fā)活動的抑制效應(yīng)迅速凸顯,對全要素生產(chǎn)率的阻礙作用更大?；谫M(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)方法得到的經(jīng)驗(yàn)p值為0.087,說明Cdebt2的回歸系數(shù)在兩個子樣本中的差異在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著,意味著債務(wù)企業(yè)結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的倒U型影響效應(yīng)在不同所有制類型企業(yè)中存在明顯差異。

圖2 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對不同所有制制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)

2.按不同規(guī)模類型分組檢驗(yàn)

以制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn),將樣本企業(yè)劃分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)。從表4第(3)和(4)列中不難看出,兩類企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量的回歸系數(shù)都顯著為正,其平方項(xiàng)回歸系數(shù)都顯著為負(fù)。圖3左圖顯示,無論大規(guī)模企業(yè)還是小規(guī)模企業(yè),債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與全要素生產(chǎn)率均呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系特征,對應(yīng)的拐點(diǎn)分別是P1=0.591,P2=0.636,皆位于樣本區(qū)間內(nèi)。圖3右圖顯示,相比大規(guī)模企業(yè)樣本組,小規(guī)模企業(yè)樣本組的邊際效應(yīng)曲線更加陡峭,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對小規(guī)模企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的邊際效應(yīng)較大,意味著小規(guī)模制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變動的反應(yīng)更敏感。一方面,與大規(guī)模企業(yè)不同,小規(guī)模企業(yè)一般缺乏科學(xué)的管理體系,內(nèi)控機(jī)制不夠完善,這決定了小規(guī)模企業(yè)的治理更依賴外部力量的介入,適當(dāng)增加短期債務(wù)比重對小規(guī)模企業(yè)的治理改善效應(yīng)要顯著高于大規(guī)模企業(yè),對小規(guī)模企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升作用更明顯;另一方面,大規(guī)模企業(yè)市場份額高,盈利能力強(qiáng),內(nèi)部資金實(shí)力較為雄厚,一般有充裕資金償債或從事技術(shù)研發(fā)活動,其生產(chǎn)效率對外部負(fù)債融資的規(guī)模和結(jié)構(gòu)敏感性較小;相反,小規(guī)模企業(yè)盈利能力弱,內(nèi)部資金相對缺乏,當(dāng)短期債務(wù)占比越過閾值,進(jìn)一步增加短期債務(wù)比重會帶來頻繁簽約成本和資金償付壓力,勢必對小規(guī)模企業(yè)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面影響更大。通過費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)得到的經(jīng)驗(yàn)p值為0.003,在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著,表明債務(wù)企業(yè)結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的倒U型影響效應(yīng)在不同規(guī)模企業(yè)中具有明顯差異。

圖3 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對不同規(guī)模制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)

3.按不同生命周期分組檢驗(yàn)

以制造業(yè)企業(yè)年齡的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn),將樣本企業(yè)劃分為成長型企業(yè)和成熟型企業(yè)。從表4第(5)和(6)列中可以發(fā)現(xiàn),兩類企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量的回歸系數(shù)都顯著為正,其平方項(xiàng)回歸系數(shù)都顯著為負(fù)。圖4左圖顯示,無論成長型企業(yè)還是成熟型企業(yè),債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與全要素生產(chǎn)率均呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系特征,對應(yīng)的拐點(diǎn)分別是P1=0.602,P2=0.625,皆位于樣本區(qū)間內(nèi)。圖4右圖顯示,相比成長型企業(yè)樣本組,成熟型企業(yè)樣本組的邊際效應(yīng)曲線更陡峭,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對其全要素生產(chǎn)率影響的邊際效應(yīng)較大,意味著成熟型制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變動的反應(yīng)更敏感。同成長型企業(yè)相比,成熟型企業(yè)的管理體系和內(nèi)部治理機(jī)制較為完備,反而容易出現(xiàn)管理惰性或管理冗余,股東—債權(quán)人以及股東—管理者沖突問題固化,更需要借助負(fù)債(尤其是短期負(fù)債)的外部治理功能來激活內(nèi)部治理效能,因此適當(dāng)增加短期債務(wù)占比更能降低成熟型企業(yè)的代理成本,對全要素生產(chǎn)率起明顯的提升作用。另外,由于成熟型企業(yè)的市場地位穩(wěn)固,甚至存在壟斷勢力,已不像成長期企業(yè)那樣具有開疆拓土的市場“饑渴”感,導(dǎo)致其技術(shù)研發(fā)動力反而可能弱于成長型企業(yè),當(dāng)短期債務(wù)占比越過閾值,繼續(xù)增加短期債務(wù)比重帶來的頻繁簽約成本和資金償付壓力對成熟型企業(yè)的技術(shù)研發(fā)支出負(fù)面影響更大,從而對其全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生更大的抑制效應(yīng)。費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)p值為0.057,在10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著,表明債務(wù)企業(yè)結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的倒U型影響效應(yīng)在不同生命周期階段企業(yè)中的差異性顯著。

圖4 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對不同生命周期企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)

4.按不同區(qū)域分組檢驗(yàn)

根據(jù)制造業(yè)企業(yè)所在省份,將樣本企業(yè)分為東部地區(qū)企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)。從表4第(7)和(8)列中可以發(fā)現(xiàn),兩類企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變量的回歸系數(shù)都顯著為正,其平方項(xiàng)回歸系數(shù)都顯著為負(fù)。圖5左圖顯示,無論東部地區(qū)企業(yè)還是中西部地區(qū)企業(yè),債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與全要素生產(chǎn)率均呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系特征,對應(yīng)的拐點(diǎn)分別是P1=0.601,P2=0.633,皆位于樣本區(qū)間內(nèi)。圖5右圖顯示,相比東部地區(qū)企業(yè)樣本組,中西部地區(qū)企業(yè)樣本組的邊際效應(yīng)曲線更加陡峭,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對中西部地區(qū)企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的邊際效應(yīng)較大,說明中西部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變動的反應(yīng)更敏感。受歷史、地理和基礎(chǔ)設(shè)施等多重因素影響,不同地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平不相一致,市場發(fā)育程度存在差異。中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、融資便利化和市場化程度等比東部地區(qū)相對落后,該地區(qū)企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境決定其面臨更嚴(yán)重的委托—代理沖突,更需要借助外部負(fù)債(尤其是短期負(fù)債)的監(jiān)督力量來改善企業(yè)治理,如果適度增加短期負(fù)債,將更有利于全要素生產(chǎn)率的提升。然而,由于中西部地區(qū)金融市場不發(fā)達(dá),企業(yè)融資渠道狹窄,面臨更高的融資約束程度,借貸的契約成本和風(fēng)險溢價都要高于東部地區(qū),當(dāng)短期債務(wù)占比過高時,對中西部地區(qū)制造業(yè)企業(yè)技術(shù)研發(fā)能力的“侵蝕”也更為顯著,因此對其全要素生產(chǎn)率的抑制效應(yīng)更大。費(fèi)舍爾組合檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)p值為0.026,在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著,表明債務(wù)企業(yè)結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的倒U型影響效應(yīng)在不同區(qū)域的企業(yè)中存在顯著差異。

圖5 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對不同區(qū)域制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)

表4 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

將采用OP法測算的全要素生產(chǎn)率Tfpop作為Tfplp的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性分析,結(jié)果如表5第(1)和(2)列所示。不難發(fā)現(xiàn),無論是否加入控制變量,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)為正,其平方項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)為負(fù),且都通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。這一結(jié)果說明短期化傾向的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有倒U型的關(guān)系。

2.內(nèi)生性處理

核心解釋變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能存在內(nèi)生性,為緩解內(nèi)生性,本文選取債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的一期和二期滯后值構(gòu)建多重工具變量體系,使用2SLS方法進(jìn)行估計(jì)。表5第(3)和(4)列是第一階段回歸結(jié)果,工具變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)Debtstru及其平方項(xiàng)Debtstru2的回歸系數(shù)均顯著,說明工具變量與內(nèi)生解釋變量高度相關(guān);第(5)列是二階段回歸結(jié)果,Hansen檢驗(yàn)的相伴概率大于0.1,接受工具變量與擾動項(xiàng)不相關(guān)的原假設(shè),滿足工具變量的外生性。綜合而言,工具變量有效,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)估計(jì)系數(shù)在1%水平顯著為正,其平方項(xiàng)估計(jì)系數(shù)在1%水平顯著為負(fù),進(jìn)一步驗(yàn)證了短期化傾向的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間存在倒U型關(guān)系。

3.動態(tài)面板方法估計(jì)

全要素生產(chǎn)率的變動可能具有慣性特征,即當(dāng)期全要素生產(chǎn)率受前期影響。為捕捉這種特征,引入全要素生產(chǎn)率的滯后一期項(xiàng)作為解釋變量,將式(1)拓展為如下動態(tài)面板計(jì)量模型:

(8)

本文采取兩步系統(tǒng)GMM方法對式(8)進(jìn)行回歸,將被解釋變量的滯后期和核心解釋變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及其平方項(xiàng)作為內(nèi)生變量,結(jié)果見表5第(6)列。不難發(fā)現(xiàn),被解釋變量滯后項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為正,說明全要素生產(chǎn)率的變動確實(shí)具有延續(xù)性。核心解釋變量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)估計(jì)系數(shù)為正,其平方項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為負(fù),且都通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。再次表明短期化傾向的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率之間存在倒U型關(guān)系。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

4.改變縮尾處理的設(shè)定

為消除極端值對回歸結(jié)果的影響,在基準(zhǔn)回歸分析中,本文對所有連續(xù)性變量進(jìn)行了1%的縮尾處理,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,采用5%的縮尾處理進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表6第(7)和(8)列所示。可以看出,無論是否添加控制變量,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)依然顯著為正,其平方項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為負(fù),說明本文回歸結(jié)果不受縮尾處理設(shè)定的影響,進(jìn)一步說明短期化傾向的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的倒U型關(guān)系是穩(wěn)健的。

六、機(jī)制檢驗(yàn)與分析

為了考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的傳導(dǎo)機(jī)制,利用中介效應(yīng)模型式(2)～(6)對研究假設(shè)2a進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由表6第(1)列可知,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù),意味著樣本期內(nèi)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)整體上偏短期化,其對全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響起主導(dǎo)作用。第(2)列中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù),說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化有助于降低代理成本、改善公司治理水平。第(3)列在同時納入債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和代理成本變量后,代理成本的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù),說明降低代理成本有助于提升全要素生產(chǎn)率;債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù),但其絕對值相比第(1)列有所下降。第(1)～(3)列的檢驗(yàn)結(jié)果充分說明,以代理成本表征的公司治理在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。由第(5)列可知,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù),說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化降低了研發(fā)支出。第(6)列中研發(fā)支出的估計(jì)系數(shù)顯著為正,說明降低研發(fā)支出會對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制效應(yīng)。將第(6)列與第(4)列對比,不難看出,在納入研發(fā)支出指標(biāo)后,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù),但絕對值相對下降。第(4)～(6)列的檢驗(yàn)結(jié)果同樣說明,技術(shù)創(chuàng)新在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響中發(fā)揮部分中介效應(yīng)。

表6 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

綜上可知,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通過降低代理成本、改善公司治理水平對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生正向影響,通過降低研發(fā)支出、抑制技術(shù)研發(fā)能力對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)向影響,由此驗(yàn)證了本文提出的研究假設(shè)2a。

以表3估計(jì)所得的倒U型拐點(diǎn)值0.614為標(biāo)準(zhǔn),將Debtstru≤0.614的樣本劃歸為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度低樣本組(DebtstruL),將Debtstru>0.614的樣本劃歸為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度高樣本組(DebtstruH)。利用計(jì)量方程式(7)進(jìn)行分組檢驗(yàn),以驗(yàn)證研究假設(shè)2b,結(jié)果見表7。第(1)和(2)列的估計(jì)結(jié)果顯示,在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度低的樣本組,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和代理成本的交互項(xiàng)Debtstru×Agc回歸系數(shù)顯著為負(fù);在短期化程度高的樣本組,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和代理成本的交互項(xiàng)Debtstru×Agc回歸系數(shù)不顯著。第(3)和(4)列的估計(jì)結(jié)果顯示,在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度低的樣本組,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和研發(fā)支出的交互項(xiàng)Debtstru×R&d回歸系數(shù)不顯著;在短期化程度高的樣本組,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和研發(fā)支出的交互項(xiàng)Debtstru×R&d回歸系數(shù)顯著為負(fù)。進(jìn)一步地,在第(5)和(6)列中同時納入交互項(xiàng)Debtstru×Agc和Debtstru×R&d,不難看出,上述估計(jì)結(jié)果沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化。這些檢驗(yàn)結(jié)果充分表明,在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度低時,增加短期債務(wù)占比能夠通過降低代理成本、改善公司治理水平這一渠道,對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生顯著的正向提升作用;然而,當(dāng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越過拐點(diǎn)后,倘若繼續(xù)增加短期債務(wù),已無法通過降低代理成本、改善公司治理水平對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生積極影響。同時,在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度低時,增加短期債務(wù)占比未能通過降低研發(fā)支出、抑制技術(shù)創(chuàng)新能力的渠道對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生顯著影響;當(dāng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越過拐點(diǎn)后,繼續(xù)增加短期債務(wù),則會通過降低研發(fā)支出、抑制技術(shù)創(chuàng)新能力這一渠道,對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響效應(yīng)。

表7 影響機(jī)制的分組檢驗(yàn)結(jié)果

綜合來看,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)在不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情境有著異質(zhì)性表現(xiàn)。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較低時,公司治理改善渠道所內(nèi)含的提升機(jī)制發(fā)揮了主導(dǎo)作用,技術(shù)創(chuàng)新抑制渠道并未發(fā)揮作用,造成債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率整體上呈現(xiàn)的是促進(jìn)效應(yīng);在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較高時,技術(shù)創(chuàng)新抑制渠道所內(nèi)含的阻礙機(jī)制發(fā)揮了主導(dǎo)作用,公司治理改善渠道并未發(fā)揮作用,導(dǎo)致債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對全要素生產(chǎn)率整體上呈現(xiàn)的是抑制效應(yīng)。由此驗(yàn)證了本文提出的研究假設(shè)2b,并在一定程度上揭示了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率倒U型關(guān)系形成的內(nèi)在機(jī)理。

七、結(jié)論與政策啟示

本文在理論上探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)及作用機(jī)制,并采用制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明:(1)以短期債務(wù)占比衡量的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率存在顯著的倒U型關(guān)系,拐點(diǎn)對應(yīng)的最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為0.614,當(dāng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度超過這一最優(yōu)值后,其對全要素生產(chǎn)率的正向促進(jìn)效應(yīng)轉(zhuǎn)為負(fù)向抑制效應(yīng)。(2)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對不同所有制類型、不同規(guī)模、不同生命周期與不同區(qū)域的制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率皆存在倒U型影響效應(yīng),但影響程度不同。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對國有、小規(guī)模、成熟型和中西部地區(qū)的制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率影響的邊際效應(yīng)更大。(3)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通過改善公司治理水平對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生正向影響,通過抑制技術(shù)研發(fā)能力對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)向影響。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響效應(yīng)在不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情境有著異質(zhì)性表現(xiàn),在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較低時,追加短期債務(wù)對全要素生產(chǎn)率的正向影響占優(yōu)于負(fù)向影響;在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)短期化程度較高時,追加短期債務(wù)對全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響占優(yōu)于正向影響。

本文政策啟示:第一,以推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展為宗旨,優(yōu)化債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)。制造業(yè)企業(yè)將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)確定在合理范圍才有利于全要素生產(chǎn)率提升,對于短期負(fù)債占比較低的制造業(yè)企業(yè),應(yīng)適量追加短期債務(wù),積極發(fā)揮其降低代理成本、改善公司治理的功能;反之,應(yīng)縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu),通過追加長期債務(wù)釋放制造業(yè)企業(yè)增加研發(fā)支出、助推技術(shù)創(chuàng)新的意愿和能力。鑒于當(dāng)前中國大部分實(shí)體企業(yè)短期債務(wù)占比過高的客觀現(xiàn)實(shí),金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加大向制造業(yè)企業(yè)投放中長期資金的力度。第二,依據(jù)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和全要素生產(chǎn)率關(guān)系的異質(zhì)性,差別化地安排短期債務(wù)和中長期債務(wù)的比例結(jié)構(gòu)。要因所有制類型而異,國有和非國有制造業(yè)企業(yè)應(yīng)確立不同的債務(wù)期限結(jié)構(gòu);要依規(guī)模而異,大規(guī)模和小規(guī)模制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)應(yīng)有區(qū)別;要根據(jù)生命周期因時制宜,動態(tài)調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu),適配不同生命周期階段制造業(yè)企業(yè)的資金需求;同時要考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展差異而因地制宜,通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整挖掘不同地區(qū)制造業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升潛力。第三,深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,加大資本型金融發(fā)展力度。倒U型關(guān)系說明依靠債務(wù)期限結(jié)構(gòu)調(diào)整以支持制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的空間畢竟有限,尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段,科技創(chuàng)新的作用更加凸顯,以信貸資金為主的債務(wù)型金融,其還本付息的交易形式制約了對技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目的有效支持。而以風(fēng)險投資、私募股權(quán)投資等為代表的資本型金融不僅期限長,而且可以形成股權(quán),對剩余收益有索取權(quán),能夠體現(xiàn)風(fēng)險與收益的對稱性,最適宜于技術(shù)創(chuàng)新型項(xiàng)目,因此,應(yīng)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,加大資本型金融發(fā)展力度,為制造業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供穩(wěn)定的中長期資金。