秦愷澤

(南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037)

1 問(wèn)題提出與文獻(xiàn)綜述

上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)上交所)和深證證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)深交所)會(huì)對(duì)上市公司的定期報(bào)告、重大資產(chǎn)重組、違法違規(guī)等事件出具關(guān)注函、問(wèn)詢(xún)函、監(jiān)管函等函件(以下統(tǒng)稱(chēng)監(jiān)管函)進(jìn)行警告并予以公示，從而可以達(dá)到監(jiān)管的目的。從上交所和深交所發(fā)出第一份監(jiān)管函件到現(xiàn)在已有五年多，這種監(jiān)管模式已然引起廣大投資者的關(guān)注與支持，但是對(duì)于監(jiān)管函到底有沒(méi)有提高上市公司的信息透明度，有沒(méi)有減輕上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)的研究甚少，而且相比于證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱(chēng)證監(jiān)會(huì))的行政處罰措施，監(jiān)管函并沒(méi)有受到學(xué)術(shù)界應(yīng)有的關(guān)注，這也導(dǎo)致學(xué)術(shù)界對(duì)于監(jiān)管函的研究頗少而對(duì)于行政處罰的研究頗多。

關(guān)于行政處罰的效應(yīng)研究如宋云玲[1]曾對(duì)監(jiān)管處罰對(duì)于后續(xù)違規(guī)的抑制效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這種抑制效應(yīng)受到處罰過(guò)程中各種原因的影響而收效甚微；陳國(guó)進(jìn)、趙向琴、林輝[2]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公布處罰公告日的前后投資者的利益遭到了損失，加大處罰力度是否具有震懾效應(yīng)還有待商榷；Chen[3]等人認(rèn)為負(fù)市場(chǎng)反饋和對(duì)公司造成經(jīng)濟(jì)損失意味著證監(jiān)會(huì)的處罰是有效用的；伍利娜、高強(qiáng)[4]認(rèn)為資本市場(chǎng)對(duì)于處罰和負(fù)面審計(jì)意見(jiàn)的反映具有顯著的不同；牛玉凝、黃鵬宇[5]基于融資約束研究證券監(jiān)管處罰的行業(yè)溢出效應(yīng)。

監(jiān)管函作為一種非處罰監(jiān)管措施，已有學(xué)者研究其監(jiān)管作用，但是對(duì)于信息披露質(zhì)量的影響研究較少，如張艷、鐘文勝曾以深交所對(duì)于公司的年度信息的考核結(jié)果來(lái)衡量公司的信息披露質(zhì)量，有一定的研究意義，本文將信息披露質(zhì)量的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)切換到一個(gè)更為學(xué)者關(guān)注的指標(biāo)——投資者關(guān)系管理(IRM)。投資者關(guān)系管理在西方國(guó)家的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了三十余年的發(fā)展已然十分成熟，并且已經(jīng)取得了顯著的成果，該理念引入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)后也逐漸得到投資者和學(xué)者們的關(guān)注，特別是在如今的信息化時(shí)代背景下，各種媒體、APP的興起也為投資者關(guān)系管理提供了更多的支持。投資者關(guān)系管理是指上市公司通過(guò)管理與外界進(jìn)行信息溝通的內(nèi)容和渠道，公布和回答投資者關(guān)心的內(nèi)容，降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而可以規(guī)范公司的資本運(yùn)作，保護(hù)投資者的利益。

關(guān)于投資者關(guān)系管理的研究一部分集中在如何構(gòu)建一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量公司投資者關(guān)系管理水平，在這方面李心丹、馬連福等學(xué)者進(jìn)行了大量研究，本文使用的標(biāo)準(zhǔn)亦是參考之前學(xué)者的相關(guān)研究，具體標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)下文；另一部分研究集中在投資者關(guān)系管理對(duì)于資本市場(chǎng)的影響，如馬連福、高麗[6]以深交所2005年上市公司為研究對(duì)象，分析投資者關(guān)系管理對(duì)于資本市場(chǎng)可見(jiàn)度的影響；陳德球、馬連福、鐘昀珈[7]研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理通過(guò)公司投資行為對(duì)股票收益產(chǎn)生正相關(guān)影響。

綜上，本文與其他學(xué)者文章的區(qū)別在于將監(jiān)管函的調(diào)節(jié)效應(yīng)與投資者關(guān)系管理這一信息披露指標(biāo)結(jié)合起來(lái)，研究二者的關(guān)系，并且在進(jìn)行投資者關(guān)系管理質(zhì)量測(cè)評(píng)時(shí)考慮了農(nóng)業(yè)行業(yè)的特殊性，將生物資產(chǎn)納入評(píng)價(jià)指標(biāo)中，隨后進(jìn)一步研究監(jiān)管函調(diào)節(jié)效應(yīng)對(duì)于投資者利益的影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 監(jiān)管函對(duì)于投資者關(guān)系管理質(zhì)量的影響

上市公司收到交易所發(fā)出的監(jiān)管函件，包括關(guān)注函、問(wèn)詢(xún)函和監(jiān)管函等，意味著該上市公司的某個(gè)經(jīng)營(yíng)措施或者某個(gè)披露的公告受到了交易所的關(guān)注，交易所對(duì)該上市公司通過(guò)監(jiān)管函件進(jìn)行問(wèn)詢(xún)。一般認(rèn)為，如果上市公司收到了監(jiān)管函件，向投資者傳遞出了一種利空的信號(hào)，意味著公司的投資者關(guān)系管理水平較差，胡偉[8]以“航天通訊問(wèn)詢(xún)函”作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)問(wèn)詢(xún)函的負(fù)效應(yīng)所帶來(lái)的投資者的反應(yīng)是有限理性的，由此提出第一個(gè)研究假設(shè)。

2.1.1 監(jiān)管函對(duì)于投資者關(guān)系管理會(huì)產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)

交易所對(duì)于上市公司進(jìn)行監(jiān)管的目的并不是為了對(duì)上市公司的某個(gè)不合規(guī)的行為進(jìn)行懲罰，而是為了監(jiān)督上市公司進(jìn)行整改，最終符合交易所的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管函件這種非處罰監(jiān)管更是如此，交易所希望通過(guò)這種監(jiān)管方式提高上市公司的信息披露的質(zhì)量，減輕上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，以此來(lái)保護(hù)投資者的利益，蔣堯明[9]發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板的審核問(wèn)詢(xún)函能夠提升公司的關(guān)鍵信息的披露水平，因此，提出第二個(gè)研究假設(shè)。

2.1.2 監(jiān)管函會(huì)督促上市公司進(jìn)行整改，進(jìn)而會(huì)對(duì)投資者關(guān)系管理產(chǎn)生正效應(yīng)

2.2 監(jiān)管函對(duì)于投資者利益的影響

上市公司收到監(jiān)管函所傳達(dá)出的利空信號(hào)可能會(huì)引起投資者的恐慌，盡管上市公司通過(guò)回復(fù)交易所可以消除某些顧慮，但是從收到監(jiān)管函件到公司盡快做出回復(fù)需要一段時(shí)間，這段時(shí)間內(nèi)如果投資者僅因?yàn)槭盏奖O(jiān)管函件而進(jìn)行操作可能會(huì)擴(kuò)大本來(lái)不大的影響，造成羊群效應(yīng)，進(jìn)一步損害其他投資者的利益，因此，提出第三個(gè)研究假設(shè)。

2.2.1 監(jiān)管函會(huì)對(duì)投資者利益產(chǎn)生負(fù)面影響

從另一個(gè)方面來(lái)看，上市公司在采納監(jiān)管函件意見(jiàn)或者依照監(jiān)管函件的意見(jiàn)進(jìn)行整改后會(huì)進(jìn)一步規(guī)范公司的經(jīng)營(yíng)操作或者信息披露，也有可能會(huì)完善投資者的利益保護(hù)機(jī)制，進(jìn)而保護(hù)投資者的利益，由此，提出本文的第四個(gè)研究假設(shè)。

2.2.2 監(jiān)管函件會(huì)對(duì)投資者的利益產(chǎn)生正面影響

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2016—2020年農(nóng)業(yè)上市公司為樣本，“農(nóng)業(yè)上市公司”是根據(jù)證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類(lèi)結(jié)果里分為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的43家公司。根據(jù)研究的需要，對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理:①剔除各變量缺失的樣本；②篩選出五年里公司資產(chǎn)負(fù)債表里有生物資產(chǎn)的公司。其中，公司規(guī)模、公司資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比率等信息來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，投資者關(guān)系管理指標(biāo)里的細(xì)分指標(biāo)比如生物資產(chǎn)狀況、年報(bào)披露狀況、互動(dòng)溝通質(zhì)量等信息是從巨潮資訊網(wǎng)、各公司官網(wǎng)、全景網(wǎng)、上證e互動(dòng)等網(wǎng)站人工搜集得到。

3.2 研究方法

本文針對(duì)以上研究假設(shè)采用回歸分析進(jìn)行研究，研究監(jiān)管函效應(yīng)與投資者關(guān)系管理水平的關(guān)系，并對(duì)監(jiān)管函效應(yīng)進(jìn)行研究。在回歸分析之后通過(guò)變量替換將因變量替換成另外的變量再次進(jìn)行回歸分析，并進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

3.3 變量定義和說(shuō)明

3.3.1 被解釋變量:投資者關(guān)系管理水平(IRM)

本文的投資者關(guān)系管理標(biāo)準(zhǔn)借鑒了李心丹、馬連福、管萍、林斌、陳德球[10-17]等學(xué)者的思路，將投資者關(guān)系管理指標(biāo)分為互動(dòng)溝通質(zhì)量和信息披露質(zhì)量?jī)蓚€(gè)大類(lèi)，然后將互動(dòng)溝通質(zhì)量指標(biāo)細(xì)分為網(wǎng)絡(luò)溝通、現(xiàn)場(chǎng)溝通和組織保障三個(gè)二級(jí)指標(biāo)，信息披露指標(biāo)參考信息的特性分類(lèi)為及時(shí)性、完整性和真實(shí)性三個(gè)二級(jí)指標(biāo)，而且考慮到農(nóng)業(yè)上市公司的特殊性，對(duì)于信息披露質(zhì)量里的生物資產(chǎn)進(jìn)行了進(jìn)一步的細(xì)分，生物資產(chǎn)的信息披露質(zhì)量指標(biāo)的構(gòu)建參考了蔡月梅、繆克跑、吳凡璐[18-20]等學(xué)者的研究，對(duì)于各個(gè)學(xué)者的指標(biāo)進(jìn)行了綜合考慮，豐富了前人所搭建的指標(biāo)體系，盡力做到涵蓋以上學(xué)者的各個(gè)細(xì)分指標(biāo)并且引入表2中所示的第12、13和14條新的指標(biāo)內(nèi)容。對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行打分后加總后就形成了公司某年的投資者關(guān)系管理水平綜合指標(biāo)(IRM)，該指標(biāo)的數(shù)值越大，表示公司的投資者關(guān)系管理水平越高，指標(biāo)的具體解釋以及打分標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)表1，生物資產(chǎn)的指標(biāo)以及打分標(biāo)準(zhǔn)見(jiàn)表2。

表1 投資者關(guān)系管理水平指標(biāo)的構(gòu)建

表2 生物資產(chǎn)指標(biāo)的構(gòu)建

3.3.2 解釋變量:監(jiān)管函情況(RL)

監(jiān)管函的情況衡量上市公司某一年度是否收到上交所和深交所的問(wèn)詢(xún)函、關(guān)注函和監(jiān)管函等函件，如果公司在某一年度收到了交易所發(fā)出的至少一件問(wèn)詢(xún)函件，那么該變量數(shù)值減少1，否則不調(diào)整該變量。改變量的數(shù)值越高，表示公司沒(méi)有受到交易所的監(jiān)管問(wèn)詢(xún)。

3.3.3 控制變量

根據(jù)現(xiàn)有的研究，本文選擇公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、第一大股東持股比率(TOP1)、股權(quán)性質(zhì)(SOE)、營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率(GR)、高管人員持股比例(MHL)、兩職合一(DUAL)等公司治理以及公司營(yíng)運(yùn)指標(biāo)作為控制變量指標(biāo)，控制變量的具體定義及計(jì)算詳見(jiàn)表3。

表3 變量含義及計(jì)算

3.4 模型設(shè)定

為了驗(yàn)證前文的假設(shè)，利用STATA軟件，建立了OLS回歸模型。

模型中α0表示常數(shù)項(xiàng)；α1～α8表示估計(jì)系數(shù)；i表示樣本公司；t表示樣本年份；εi，t表示誤差項(xiàng)。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。從表中的數(shù)據(jù)可以看出，投資者關(guān)系管理水平(IRM)的均值為18.83，不及IRM總分的一半(20.50)，表明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的投資者關(guān)系管理水平還有待提高，而且最大值為28.50，最小值為6.00，表明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的投資者關(guān)系管理的水平差異較大。企業(yè)收到監(jiān)管函的情況(RL)的均值為-0.31，處于變量的中等偏上水平，說(shuō)明我國(guó)的農(nóng)業(yè)上市公司并沒(méi)有過(guò)多的異常情況，經(jīng)營(yíng)情況良好。股權(quán)性質(zhì)(SOE)為0.02說(shuō)明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司大多不是國(guó)有企業(yè)，第一大股東的持股比率(TOP1)的最大值為70.32，最小值為4.08，說(shuō)明公司的持股情況差異較大。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 主回歸分析

主回歸分析的結(jié)果見(jiàn)表5。如表5所示，模型1的回歸結(jié)果中，監(jiān)管函情況(RL)的回歸系數(shù)為5.57，且在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司監(jiān)管函情況越好，公司的投資者關(guān)系管理水平越高，監(jiān)管函得分每增加1.00%，投資者關(guān)系管理水平提高5.57%，因此本文的研究假設(shè)2.1.2得證。模型2的回歸結(jié)果中，監(jiān)管函情況的回歸系數(shù)為1.53，且在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的監(jiān)管函情況得分越高，公司的凈資產(chǎn)收益率ROE越高，監(jiān)管函得分沒(méi)增加1.00%，ROE提高1.53%，假設(shè)2.2.2得證。

表5 OLS回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.1 異方差檢驗(yàn)

通過(guò)對(duì)回歸模型進(jìn)行異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正，得到的結(jié)果見(jiàn)表6，我們看到監(jiān)管函情況與投資者關(guān)系管理的關(guān)系依然顯著。本文再用可行加權(quán)最小二乘法(FWLS)對(duì)模型1的回歸結(jié)果進(jìn)行異方差修正，利用STATA實(shí)現(xiàn)，具體結(jié)果見(jiàn)表7。

從表6和表7的回歸結(jié)果我們可以看出，僅進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正后的結(jié)果依然在1%的水平上顯著為正，進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤和可行加權(quán)最小二乘法修正后，監(jiān)管函情況與投資者關(guān)系管理質(zhì)量的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正。

表6 穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正結(jié)果

表7 可行加權(quán)最小二乘法+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正結(jié)果

4.3.2 變量替換

本文以托賓Q替換ROE進(jìn)行回歸分析，托賓的Q比率是公司市場(chǎng)價(jià)值對(duì)其資產(chǎn)重置成本的比率，其計(jì)算公式為:Q比率＝公司的市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本，托賓Q值越大，表明相對(duì)于市場(chǎng)上的資產(chǎn)重置成本，公司的市場(chǎng)價(jià)值更大，而且Q值越大，公司通過(guò)投資擴(kuò)張會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)公司價(jià)值的提高，因此托賓Q經(jīng)常作為學(xué)者衡量上市公司價(jià)值的一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，公司價(jià)值最大化后投資者的利益也會(huì)受到影響而增值，因此本文選擇托賓Q作為副指標(biāo)來(lái)衡量投資者的利益。在更換變量的同時(shí)進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤修正，得到的結(jié)果見(jiàn)表8。從表8的結(jié)果中我們可以看出，監(jiān)管函情況對(duì)于托賓Q的解釋力度稍顯減小，可能的原因是公司的價(jià)值受到多種因素的共同影響，但是二者還是在5%的水平上顯著為正，表明監(jiān)管函情況對(duì)于托賓Q有一定的影響，也從側(cè)面反映了監(jiān)管函情況對(duì)于投資者利益的積極影響。

表8 托賓Q+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸結(jié)果

5 結(jié)論

本文的研究結(jié)果顯示，農(nóng)業(yè)上市公司是否收到上交所或者深交所的問(wèn)詢(xún)函、關(guān)注函等監(jiān)管函件以及收到監(jiān)管函件的數(shù)量情況對(duì)于公司的投資者關(guān)系管理質(zhì)量有顯著的影響，所以監(jiān)管函情況對(duì)于農(nóng)業(yè)上市公司的信息披露質(zhì)量的影響不容忽略，后續(xù)的研究可以將監(jiān)管函情況作為一項(xiàng)衡量農(nóng)業(yè)上市公司投資者關(guān)系管理質(zhì)量的一項(xiàng)指標(biāo)。而且農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行市值管理時(shí)也不可以忽視監(jiān)管函的影響，公司收到監(jiān)管函可能會(huì)對(duì)于部分投資者對(duì)于公司的預(yù)期產(chǎn)生影響，投資者后續(xù)的操作可能會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生不利的影響。因此來(lái)自上交所、深交所和證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管是必要的，但是監(jiān)管治標(biāo)不治本，重要的是從一開(kāi)始就規(guī)范上市公司的經(jīng)營(yíng)管理、培養(yǎng)上市公司的守規(guī)意識(shí)，再輔以相關(guān)道德和法律的約束與規(guī)范，將違規(guī)操作的可能性降到最小。

監(jiān)管函作為上交所和深交所對(duì)于上市公司經(jīng)營(yíng)和信息披露進(jìn)行監(jiān)管的一種途徑，經(jīng)常能發(fā)現(xiàn)投資者不能發(fā)現(xiàn)的一些問(wèn)題，但是畢竟僅靠交易所的監(jiān)管難以發(fā)現(xiàn)全部的問(wèn)題，交易所可以建立投資者監(jiān)管問(wèn)詢(xún)渠道，收集投資者對(duì)于上市公司監(jiān)管的問(wèn)題，篩選其重要或者關(guān)注度高的監(jiān)管問(wèn)題，經(jīng)過(guò)審查后對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)管問(wèn)詢(xún)，相信集中了投資者的力量可以發(fā)現(xiàn)某個(gè)未被重視的問(wèn)題，這樣做既可以完善監(jiān)管措施，也可以提高投資者的監(jiān)管參與，培養(yǎng)投資者的監(jiān)管意識(shí)。