胡元林，彭羽昊

(昆明理工大學 管理與經(jīng)濟學院，云南 昆明 650500)

0 引 言

面對中國經(jīng)濟快速發(fā)展所導(dǎo)致的環(huán)境污染加劇現(xiàn)象，黨的十九大報告明確提出“堅持人與自然和諧共生”，更前所未有地提出“像對待生命一樣對待環(huán)境”的論斷，彰顯我國生態(tài)文明建設(shè)的決心.十三屆全國人大正式將生態(tài)文明寫入憲法，從根本大法的角度將生態(tài)發(fā)展納入我國發(fā)展體系.習近平主席在聯(lián)合國大會上宣布2030年前實現(xiàn)“碳達峰”、2060年前完成“碳中和”的目標，意味著中國將加速生態(tài)文明建設(shè)，邁向更高質(zhì)量發(fā)展的道路.而生態(tài)文明的建設(shè)，離不開企業(yè)這一微觀承載者，特別是制造類企業(yè)的積極響應(yīng).制造業(yè)是國民經(jīng)濟的主體，是立國之本、興國之器、強國之基.制造類企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)綠色發(fā)展政策，履行社會責任，重視可持續(xù)性發(fā)展.其中生態(tài)創(chuàng)新是制造業(yè)企業(yè)突破環(huán)境資源束縛、實施綠色發(fā)展的重要手段.然而，企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新在創(chuàng)造巨大環(huán)境效應(yīng)的同時，其經(jīng)濟價值存在不確定性.有學者認為生態(tài)創(chuàng)新可以提高企業(yè)資源生產(chǎn)率、形成差異化競爭優(yōu)勢，增加企業(yè)價值[1]；也有學者認為生態(tài)創(chuàng)新會使企業(yè)資源從核心產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向環(huán)境領(lǐng)域，產(chǎn)生的額外環(huán)保成本難以回收，對企業(yè)價值產(chǎn)生負向影響[2].

同時，企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新還深受政府環(huán)境規(guī)制政策的影響.政府通過法律懲治、市場激勵等一系列環(huán)境規(guī)制手段向企業(yè)施加壓力，使企業(yè)決策充分考慮政府和社會期望，主動承擔社會責任.制度理論也表明企業(yè)組織行為與經(jīng)濟活動會受到本國制度環(huán)境的制約.因此，在環(huán)境規(guī)制日趨嚴厲情境下，生態(tài)創(chuàng)新對企業(yè)的價值效應(yīng)可能發(fā)生變化；環(huán)境規(guī)制的方式和強度不同，生態(tài)創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響程度也可能產(chǎn)生顯著差異.

基于此，本文以滬深兩市A股制造業(yè)公司為研究對象，分析企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新的價值效應(yīng)，進一步探討環(huán)境規(guī)制在企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新價值效應(yīng)中的調(diào)節(jié)作用.本文創(chuàng)新點在于：(1)將企業(yè)價值細化為短期會計價值與長期市場價值兩方面，并將環(huán)境規(guī)制引入企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新價值效應(yīng)分析框架中，系統(tǒng)探究生態(tài)創(chuàng)新對企業(yè)價值的影響以及環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用，為引導(dǎo)企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新行為、促進我國環(huán)境規(guī)制政策完善提供了經(jīng)驗證據(jù)；(2)基于Python 爬蟲文本識別功能，以制造業(yè)上市公司年報信息為基礎(chǔ)，深度挖掘和刻畫企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新水平，為后續(xù)評估企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新水平及其價值效應(yīng)提供量化工具.

1 文獻綜述

1.1 生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)價值

生態(tài)創(chuàng)新是一種以降低外部環(huán)境污染為目的的創(chuàng)新活動，也被稱為綠色創(chuàng)新、環(huán)境創(chuàng)新、可持續(xù)創(chuàng)新[3].本文沿用OECD(Organisation for Economic Co-operation and Development,經(jīng)合組織)的定義，將生態(tài)創(chuàng)新界定為“新的或顯著改善的產(chǎn)品(或服務(wù))、生產(chǎn)過程、市場方法、組織結(jié)構(gòu)和制度安排的創(chuàng)造或?qū)嵤┬袨?，這些行為不管是有意還是無意，與其他替代方案比較都能夠帶來環(huán)境的改善”[4].據(jù)此定義，企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新活動具有全方位、多角度、覆蓋產(chǎn)品全生命周期流程的特點.參考Kemp和Pearson的觀點，將生態(tài)創(chuàng)新進一步劃分為生態(tài)產(chǎn)品創(chuàng)新、生態(tài)工藝創(chuàng)新和生態(tài)管理創(chuàng)新3個維度[5].其中，生態(tài)產(chǎn)品創(chuàng)新是指生產(chǎn)出具有良好生態(tài)效果、符合消費者預(yù)期的產(chǎn)品，以降低產(chǎn)品周期內(nèi)的能源消耗、環(huán)境污染；生態(tài)工藝創(chuàng)新強調(diào)在源頭減少污染，如生產(chǎn)材料選擇可再生資源，使用環(huán)保材料，運用末端治理技術(shù)以減少排放污染；生態(tài)管理創(chuàng)新注重在可持續(xù)制造與消費方面建立新管理理念，如樹立綠色價值觀、制定生態(tài)發(fā)展戰(zhàn)略等.

生態(tài)創(chuàng)新與一般創(chuàng)新不同之處在于其獨特的“雙重外部性”，即生態(tài)創(chuàng)新者無法獨享技術(shù)成果，且環(huán)境收益會讓污染者有“搭便車”的機會，這會使創(chuàng)新者喪失創(chuàng)新意愿.同時，生態(tài)創(chuàng)新會給企業(yè)價值帶來怎樣的影響一直是學術(shù)界關(guān)注的重點問題[6]，現(xiàn)有研究結(jié)果也呈現(xiàn)多樣性.一些研究者認為生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)價值呈正相關(guān)，如Raza以歐洲101家短程海運公司為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)生態(tài)創(chuàng)新能通過促進企業(yè)生產(chǎn)力提高、降低污染排放量和能源消耗、減少廢物處理成本等方式提高企業(yè)盈利能力[7]；孫麗文等[8]采用問卷調(diào)查的方式，通過層次回歸進行實證研究，認為在高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展環(huán)境下，生態(tài)創(chuàng)新能夠幫助企業(yè)整合資源，捕捉機會，從而顯著提升企業(yè)績效；也有學者通過研究得出企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新會使企業(yè)價值下降的結(jié)論，如Ben Arfi等[9]以法國中小企業(yè)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新需要吸收外部知識，而知識轉(zhuǎn)移相關(guān)的風險可能導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)績效下降；另外，有學者認為企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)價值并非簡單的線性關(guān)系，如楊靜等[6]以2007—2010年江蘇省上市公司為樣本進行研究，得到生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)價值之間存在顯著負相關(guān)的結(jié)論，這可能是由于生態(tài)創(chuàng)新成本曲線為倒U形，而我國大部分企業(yè)的投入尚未達到臨界點所導(dǎo)致；還有學者則認為生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)價值并無直接關(guān)系，如李怡娜等[10]基于自然基礎(chǔ)觀，以7個國家制造業(yè)企業(yè)為研究對象，對企業(yè)綠色實踐和績效之間的關(guān)系進行實證研究，結(jié)果表明企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新對經(jīng)濟績效的作用并不明顯.總之，由于生態(tài)創(chuàng)新興起時間尚短，現(xiàn)有研究對生態(tài)創(chuàng)新的內(nèi)涵定位、測量標準選擇缺乏一致性[3]，所以,生態(tài)創(chuàng)新的價值效應(yīng)研究并沒有統(tǒng)一的結(jié)論.

1.2 環(huán)境規(guī)制與生態(tài)創(chuàng)新

企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新會受到外部復(fù)雜營商環(huán)境的影響[8].而在各種外部影響中，環(huán)境規(guī)制因素一直是學者集中探討的焦點對象[11].環(huán)境規(guī)制的內(nèi)涵和定義隨著時代和社會的發(fā)展一直在變化演進.趙玉民等[12]追蹤環(huán)境規(guī)制的發(fā)展脈絡(luò)和線索，將環(huán)境規(guī)制定義為個體或組織為了保護環(huán)境而形成的一種約束性力量，這種約束性力量以有形制度或者無形意識的形式存在.我國政府堅持推進資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會建設(shè)，秉承“綠水青山就是金山銀山”的生態(tài)理念，出臺了一系列規(guī)制措施，如碳排放權(quán)、環(huán)境標準等規(guī)范企業(yè)行為.為了適應(yīng)環(huán)境規(guī)制要求，企業(yè)傾向于通過生態(tài)創(chuàng)新建立應(yīng)對機制，以此獲得先動優(yōu)勢[11,13].

從現(xiàn)有文獻看，環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新的作用機理并不明確.部分學者認為恰當?shù)沫h(huán)境規(guī)制可以引導(dǎo)或促進企業(yè)進行生態(tài)創(chuàng)新[6].Doran等[14]的研究指出，環(huán)境監(jiān)管機構(gòu)可以向企業(yè)提供有關(guān)環(huán)境保護的信息和知識來幫助企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)技術(shù)，以此促進企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新；胡元林等[15]對重污染企業(yè)進行問卷調(diào)查，運用結(jié)構(gòu)方程模型探討企業(yè)在環(huán)境規(guī)制下的價值創(chuàng)造問題，結(jié)果表明環(huán)境規(guī)制對企業(yè)績效的提高是通過環(huán)保投資的中介作用實現(xiàn)的；也有部分研究學者則持相反意見，如Albrizio等[16]研究認為環(huán)境規(guī)制會給企業(yè)帶來額外成本，這使得企業(yè)難以大力投資生態(tài)創(chuàng)新，有的企業(yè)甚至會搬離環(huán)境監(jiān)管強的地區(qū)，這不利于創(chuàng)新效率的提升.

綜上所述，學者們對生態(tài)創(chuàng)新、企業(yè)價值和環(huán)境規(guī)制之間兩兩關(guān)系的研究較多，而對三者綜合關(guān)系討論不足.另外，現(xiàn)有研究多以小規(guī)模問卷調(diào)查為主，或從宏觀或省際區(qū)域角度出發(fā)，對企業(yè)層面的系統(tǒng)研究較少.因此，本文以我國制造業(yè)上市公司為對象，采用大樣本面板數(shù)據(jù)研究企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新的價值效應(yīng)，探究環(huán)境規(guī)制在其中的調(diào)節(jié)作用，一方面能夠豐富企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新價值效應(yīng)的相關(guān)研究，另一方面為厘清環(huán)境規(guī)制與生態(tài)創(chuàng)新的關(guān)系提供新的證據(jù)，另外，大樣本面板數(shù)據(jù)有助于提高樣本的代表性，得到更精確的研究結(jié)論.

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 生態(tài)創(chuàng)新的價值效應(yīng)

生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)價值之間的關(guān)系是近十年來的研究熱點.由于生態(tài)戰(zhàn)略對于企業(yè)來說是復(fù)雜且持續(xù)的，因此應(yīng)該以動態(tài)視角探究生態(tài)創(chuàng)新價值效應(yīng).本文參考宋曉華等[17]的研究，分別探究生態(tài)創(chuàng)新對企業(yè)短期會計價值與長期市場價值的影響.

從短期來看，相較于一般創(chuàng)新，生態(tài)創(chuàng)新涉及的領(lǐng)域?qū)τ谄髽I(yè)來說更加陌生，因為實施生態(tài)創(chuàng)新戰(zhàn)略意味企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營邏輯從單一利益導(dǎo)向轉(zhuǎn)為利益相關(guān)者導(dǎo)向，并考慮環(huán)境保護因素，這種非連續(xù)變革需要企業(yè)花費各種資源進行調(diào)整.因此企業(yè)在短期內(nèi)通常缺乏將生態(tài)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為高績效的能力[18].同時企業(yè)在生態(tài)創(chuàng)新初期需投入更多資金進行創(chuàng)新活動，如研發(fā)節(jié)能減排技術(shù)、改進產(chǎn)品生產(chǎn)工藝以及引入生態(tài)管理體系等，這些都會使企業(yè)當期成本增加，導(dǎo)致會計利潤下降；基于資源基礎(chǔ)觀，生態(tài)創(chuàng)新產(chǎn)出的獨特優(yōu)勢資源，如生產(chǎn)流程的常規(guī)綠色能力、員工參與培訓、綠色組織能力、正式的環(huán)境管理體系以及環(huán)境導(dǎo)向的戰(zhàn)略規(guī)劃能力等，會隨著管理制度的完善和產(chǎn)品工藝的改進，逐步幫助企業(yè)構(gòu)建競爭優(yōu)勢，生態(tài)創(chuàng)新能力作為一種稀有的、不可替代的、有價值的、不可模仿的具有核心競爭力的內(nèi)部資源，可以為企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢與績效提升[19]；同時交易成本理論認為企業(yè)多樣化戰(zhàn)略可以使得企業(yè)充分利用資本市場，以此降低交易成本、改進資本配置、提高績效.因此，隨著生態(tài)創(chuàng)新成本曲線逐漸到達拐點，生態(tài)創(chuàng)新成果終究會體現(xiàn)在企業(yè)會計價值的提升上.這與相關(guān)學者研究的“生態(tài)創(chuàng)新成本曲線為倒U型”這一結(jié)論是契合的[6,18].綜上所述，生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)會計價值可能存在一種U型關(guān)系.

從長期來看，基于利益相關(guān)者理論，企業(yè)不能一味強調(diào)自身經(jīng)營績效，應(yīng)該更多關(guān)注社會效益以及將各種利益相關(guān)者的訴求納入組織管理和決策中.企業(yè)實施生態(tài)戰(zhàn)略是承擔社會責任的表現(xiàn)，可以提升企業(yè)形象，增加企業(yè)在資本市場的吸引力，促進企業(yè)的融資，降低融資成本和市場風險，從而提高企業(yè)價值[18].調(diào)查指出，近乎84%受訪者都認為“環(huán)境影響”是他們選擇產(chǎn)品時的主要考慮因素[10].另一方面，制度理論為生態(tài)創(chuàng)新的發(fā)生和擴散提供了合理解釋.企業(yè)在制度壓力驅(qū)動下而自愿實施生態(tài)創(chuàng)新行為會為企業(yè)帶來合法性.生態(tài)創(chuàng)新是企業(yè)獲得合法性的重要途徑[13]，而合法性是企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源與構(gòu)成要素.合法性可以幫助企業(yè)從政府、客戶、供應(yīng)商等處獲得更多的經(jīng)營活動支持，從而擁有優(yōu)于競爭對手的市場機會，為企業(yè)提供先發(fā)優(yōu)勢，贏得未來的市場地位，以此提高企業(yè)的長期市場價值.生態(tài)創(chuàng)新和企業(yè)市場價值之間呈正相關(guān)關(guān)系.據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)會計價值之間存在U型關(guān)系.

H2：生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)市場價值之間呈正相關(guān)關(guān)系.

2.2 環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新勢必會受到政府環(huán)境規(guī)制的調(diào)控與推動.從企業(yè)會計價值來看，適當環(huán)境規(guī)制促進企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新也能給企業(yè)帶來創(chuàng)新補償效應(yīng)，從而部分甚至全部抵消生態(tài)創(chuàng)新成本，并且后續(xù)期間通過規(guī)避政府懲罰、獲取財政支持的方式降低現(xiàn)金流減少風險，以此提高企業(yè)會計價值[8].規(guī)制強度越大，企業(yè)會具備越強的內(nèi)在動力，通過相應(yīng)技術(shù)創(chuàng)新水平的提高來提升或保持企業(yè)績效，即隨著環(huán)境規(guī)制強度提高，企業(yè)會通過生態(tài)創(chuàng)新活動來應(yīng)對由環(huán)境規(guī)制標準提高而增加的成本.

從企業(yè)市場價值來看，在環(huán)境規(guī)制水平漸進增長的情況下，隨著市場環(huán)保要求整體上升，積極開展生態(tài)創(chuàng)新、履行社會責任的企業(yè)憑借自身獨特資源，可以獲取先發(fā)優(yōu)勢，更快搶占市場[11]；并且相較于低水平環(huán)境規(guī)制，受到嚴格環(huán)境規(guī)制的企業(yè)進行生態(tài)創(chuàng)新不僅更容易受到利益相關(guān)者的關(guān)注與青睞，同時還能夠提高企業(yè)綠色形象的價值性.綜上，本文認為環(huán)境規(guī)制作為企業(yè)實施生態(tài)創(chuàng)新戰(zhàn)略時最主要的外部影響因素之一，對生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)價值之間的關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用.據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H3：環(huán)境規(guī)制在企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)會計價值的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用.

H4：環(huán)境規(guī)制在企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)市場價值的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用.

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)《證監(jiān)會行業(yè)分類指引》(2012版)，選取2010—2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本.在剔除ST、*ST公司，以及控制變量和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司后，本文共得到 14 667 個有效觀測值，生態(tài)創(chuàng)新數(shù)據(jù)從公司財務(wù)報告中獲得；環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)來源于《中國環(huán)境年鑒》《中國統(tǒng)計年鑒》；財務(wù)指標數(shù)據(jù)均從國泰安數(shù)據(jù)獲得.為減少逸出值對回歸結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%的縮尾(Winsorize)處理.

3.2 主要變量定義

1) 解釋變量.本文解釋變量為生態(tài)創(chuàng)新水平(EI)，其評價方法如下：

(1) 建立評價體系

運用文獻研究法，通過整理、分析企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新相關(guān)經(jīng)典文獻，深度挖掘企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新活動全過程，在對生態(tài)創(chuàng)新進行科學界定基礎(chǔ)上，將其分為生態(tài)產(chǎn)品創(chuàng)新、生態(tài)工藝創(chuàng)新和生態(tài)管理創(chuàng)新三類，這種劃分方式涵蓋了企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新全流程，可以系統(tǒng)評價一個企業(yè)的生態(tài)創(chuàng)新程度.在確立生態(tài)創(chuàng)新分類前提下，通過研讀相關(guān)文獻、小組討論、專家訪談等多形式，總結(jié)出與之對應(yīng)的16個二級指標以及對應(yīng)的關(guān)鍵詞(如表1所示)；再運用python對公司財務(wù)報表進行文本挖掘，文本中出現(xiàn)對應(yīng)的每個關(guān)鍵詞給予相應(yīng)二級指標積累1分，若某個二級指標同時出現(xiàn)多個關(guān)鍵詞，仍計1分.如財務(wù)報表中同時出現(xiàn)“循環(huán)利用”與“再利用”兩個關(guān)鍵詞，二級指標“舊產(chǎn)品的回收利用與改造”仍計1分；最后用各二級指標項數(shù)比例與二級指標得分相乘加總確定一級指標得分，每個一級指標最高得分設(shè)為1分.如“生態(tài)產(chǎn)品創(chuàng)新”一級指標包括5項二級指標，當下屬二級指標所屬關(guān)鍵詞呈現(xiàn)時，一級指標可以得到滿分1分.

(2) 確立權(quán)重

參考宋曉華等[17]的方法，首先邀請生態(tài)創(chuàng)新領(lǐng)域、管理學領(lǐng)域、會計領(lǐng)域等多位專家運用九位標度法對上述生態(tài)創(chuàng)新的3個一級指標進行打分；接著運用AHP層次分析法構(gòu)建3個一級指標的判斷矩陣，計算矩陣的最大特征根對應(yīng)的特征向量；通過一致性檢驗后再進行層次總排序，從而得到3個一級指標相對權(quán)重；最后對分數(shù)進行百分制換算，得到各樣本公司年度生態(tài)創(chuàng)新評價指數(shù)(EI).EI越高，企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新水平越高.采用克朗巴哈系數(shù)對生態(tài)創(chuàng)新得分結(jié)果進行信度檢驗，得到總體的克朗巴哈系數(shù)為0.777，表明總體一致性尚可.

表1 企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新指標評價體系

2) 被解釋變量.現(xiàn)有文獻衡量企業(yè)價值主要有以下兩類指標：會計價值指標和市場價值指標，以資產(chǎn)收益率(Roa)作為企業(yè)會計價值指標，以托賓Q值作為企業(yè)市場價值指標[17].企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新的初期成本與會計利潤相關(guān)性較大[6]，而Roa主要反映企業(yè)短期成本與收益的關(guān)系[20]，體現(xiàn)當前狀況下的公司價值，因此會受到企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新戰(zhàn)略決策的影響.選擇Roa作為企業(yè)會計價值指標，有助于衡量生態(tài)創(chuàng)新活動給企業(yè)帶來的價值變化.托賓Q值主要反映企業(yè)未來收益的折現(xiàn)[20]，當企業(yè)進行生態(tài)創(chuàng)新獲得獨特資源進而提高市場競爭力后，托賓Q值能夠反映企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新后的市場反饋結(jié)果，因此選擇托賓Q值作為企業(yè)市場價值指標.

3) 調(diào)節(jié)變量.調(diào)節(jié)變量是環(huán)境規(guī)制.參考李勝蘭等[21]的做法，用各省份排污費入庫解繳與工業(yè)總產(chǎn)值的比值衡量，比值越大代表該省份的環(huán)境規(guī)制水平越高.

4) 控制變量.本文參考現(xiàn)有相關(guān)文獻，選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、成長性、賬面市值比、公司年齡、股權(quán)集中度作為控制變量，具體變量定義見表2.

表2 變量定義表

3.3 研究模型

為驗證H1和H2，本文構(gòu)建模型(1)和(2)：

Roa=α+β1EI+β2EI2+β3ER+β4Size+β5Lev+β6Growth+β7BM+β8Top1+β9Age+β10SOE+β11Zone+β12Year+ε

(1)

Tbq=α+β1EI+β2ER+β3Size+β4Lev+β5Growth+β6BM+β7Top1+β8Age+β9SOE+β10Zone+β11Year+ε

(2)

為驗證假設(shè) H3和H4，構(gòu)建模型(3)和(4)：

Roa=α+β1EI+β2EI2+β3ER*EI+β4ER*EI2+β5ER+β6Size+β7Lev+β8Growth+β9BM+β10Top1+β11Age+β12SOE+β13Zone+β14Year+ε

(3)

Tbq=α+β1EI+β2ER*EI+β3ER+β4Size+β5Lev+β6Growth+β7BM+β8Top1+β9Age+β10SOE+β11Zone+β12Year+ε

(4)

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

由表3可得，14 667 個樣本中，Roa均值為0.052，標準差為0.056，Tbq值從0.900到7.266不等，均值為2.030，標準差為1.135，表明樣本公司價值水平高低差異較為明顯；EI均值為48.066，得分從12.204到77.161不等，表明樣本整體生態(tài)創(chuàng)新水平位于中等偏低，各企業(yè)EI分數(shù)差距較大；ER最大值為22.637，最小值為0.942，標準差為4.234，表明樣本企業(yè)所承受的環(huán)境規(guī)制力度存在較大差異；Zone均值為0.696，表明69.60%的樣本企業(yè)位于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū).

對上述變量進行雙變量間Pearson分析(結(jié)果見表4)，生態(tài)創(chuàng)新指標與總資產(chǎn)報酬率正相關(guān)，與托賓Q值之間在0.01水平上顯著負相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)分別為0.010和-0.078.托賓Q值與生態(tài)創(chuàng)新負相關(guān)的原因主要是因為2018—2019年全樣本公司托賓Q值相較往常年度普遍較低，剔除2018、2019年數(shù)據(jù)再進行相關(guān)性分析后，托賓Q值與生態(tài)創(chuàng)新正相關(guān).解釋變量與其他控制變量之間的相關(guān)系數(shù)總體較小，因此自變量基本不存在多重共線性的問題.

4.2 回歸分析

本文所用分析軟件為StataSE，豪斯曼檢驗的結(jié)果表明固定效應(yīng)模型效果更優(yōu)，選擇固定效應(yīng)模型對生態(tài)創(chuàng)新水平與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系進行回歸分析，利用調(diào)節(jié)效應(yīng)模型研究環(huán)境規(guī)制對生態(tài)創(chuàng)新價值影響的調(diào)節(jié)作用.

表3 描述性統(tǒng)計

表4 變量相關(guān)系數(shù)

4.2.1 生態(tài)創(chuàng)新對企業(yè)價值的直接影響

表5中，模型(1)檢驗企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)會計價值的關(guān)系.當解釋變量為Roa時，EI的系數(shù)顯著為負，EI2的系數(shù)顯著為正，初步滿足U型關(guān)系.因為單邊U型也會使回歸結(jié)果顯著，因此再對回歸方程進行Utest檢驗，結(jié)果如表6所示，斜率呈現(xiàn)先負后正的特征，總體在5%的水平上拒絕“不存在U型關(guān)系假設(shè)”，結(jié)果符合H1預(yù)期，即生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)會計價值呈現(xiàn)“U”型關(guān)系(如圖1所示).模型(2)檢驗企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)市場價值的關(guān)系，當解釋變量為Tbq時，EI的系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，H2得到驗證，即生態(tài)創(chuàng)新能促進企業(yè)市場價值的提升.

4.2.2 環(huán)境規(guī)制對企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新價值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

基于主效應(yīng)分析結(jié)果，檢驗環(huán)境規(guī)制對生態(tài)創(chuàng)新價值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，為避免交互項導(dǎo)致的多重共線性問題，對模型3和4中的自變量以及調(diào)節(jié)變量做了中心化處理.計算結(jié)果見表5.

被解釋變量為Roa時，參考朱丹、唐勇軍等對U型調(diào)節(jié)關(guān)系的研究[22]，從曲線形態(tài)、拐點以及曲線整體三個方面探究環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)情況.

從曲線形態(tài)來看，研究表明，調(diào)節(jié)變量對曲線陡峭程度的影響取決于自變量平方項與調(diào)節(jié)變量交乘項的正負，既β4的系數(shù).當β4為正時，曲線會越陡峭.β4為負時，曲線會平坦.從回歸結(jié)果可知，ER*EI2的系數(shù)在1%的水平上顯著為正.這說明環(huán)境規(guī)制水平越高，企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新與會計價值的曲線越陡峭.

從曲線拐點來看，拐點的左右移動取決于β1β4-β2β3的正負，當該項大于0時，曲線拐點會向右移，反之則向左移.表5模型(3)回歸結(jié)果中β1、β2、β3、β4均顯著，將系數(shù)依次代入后，得β1β4-β2β3為正，即環(huán)境規(guī)制水平越高，企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新與會計價值曲線拐點越向右移.這表明在高環(huán)境規(guī)制水平下，企業(yè)需加強生態(tài)創(chuàng)新活動，這樣有助于提高經(jīng)營短期績效.

從曲線整體來看，將高環(huán)境規(guī)制水平下的企業(yè)Roa記為RoaERH，將低環(huán)境規(guī)制水平下的企業(yè)Roa記為RoaERL，根據(jù)RoaERH-RoaERL的正負，可以判斷環(huán)境規(guī)制水平對企業(yè)短期價值的整體影響.RoaERH-RoaERL=(β3EI+β4EI2+β5)*(ERH-ERL)，將各系數(shù)代入發(fā)現(xiàn)，該式在EI可取區(qū)間內(nèi)恒小于零.這說明高水平的環(huán)境規(guī)制會使企業(yè)會計價值整體下降，如圖2所示，假設(shè)H3得到驗證.

被解釋變量為Tbq時，ER*EI的系數(shù)大于0，且通過5%水平的顯著性檢驗.這表明環(huán)境規(guī)制對企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新和市場價值的關(guān)系有顯著促進作用，假設(shè)H4得到驗證.

表5 回歸結(jié)果

表6 Utest檢驗結(jié)果

圖1 生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)會計價值的U型關(guān)系Fig.1 The U-shaped relationship between eco-innovation and enterprise accounting value

圖2 環(huán)境規(guī)制的U型調(diào)節(jié)作用Fig.2 The U-shaped moderating effect of environmental regulation

4.3 穩(wěn)健性檢驗

4.3.1 內(nèi)生性控制與樣本自選擇

由于生態(tài)創(chuàng)新可能與企業(yè)其他特征存在內(nèi)生關(guān)系，并且企業(yè)價值本身可能影響企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新決策，存在樣本自選擇問題.因此，本文采用傾向得分匹配方法作進一步穩(wěn)健性檢驗.將生態(tài)創(chuàng)新得分中位數(shù)以上的公司定義為處理組，中位數(shù)得分以下的公司定義為控制組.從企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率、成長性、環(huán)境規(guī)制強度、賬面市值比、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度7個維度，運用核匹配以及半徑匹配的方式將處理組與控制組進行匹配，匹配結(jié)果見表7(由于結(jié)果變量基本不參與建模過程，文中僅呈現(xiàn)結(jié)果變量為Roa時的半徑匹配結(jié)果).

由表7可知，匹配后各變量的標準化偏差絕對值均有大幅減小，且絕對值在10%以內(nèi).T檢驗表明除資產(chǎn)負債率以外，所有變量的組間差異均不顯著.總體結(jié)果表明匹配效果較好，PSM有效消除控制變量可能存在的系統(tǒng)差異.用匹配后的 14 664 個樣本再次進行回歸，得到的結(jié)果依然支持原假設(shè).

表7 半徑匹配檢驗結(jié)果

4.3.2 變量替換測試

本文對被解釋變量進行替換來驗證研究結(jié)果的可靠性.對于企業(yè)會計價值，資產(chǎn)收益率Roa最常用的替換變量為企業(yè)凈資產(chǎn)收益率Roe；對于企業(yè)市場價值，本文參考耿云江等[23]的研究，用市凈率(PB)替換托賓Q值.回歸結(jié)果表明，企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新與會計價值仍然存在U型關(guān)系，與市場價值同樣存在正相關(guān)關(guān)系，支持本文H1與H2.同時，環(huán)境規(guī)制對企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新價值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用依然顯著且方向相同，支持了本文H3和H4.

4.3.3 期間變化測試

由于2018年起國家正式用環(huán)境稅替代了排污費，政策實施第一年，環(huán)境稅計算口徑與往年排污費解繳入庫可能有所差異，造成控制變量環(huán)境規(guī)制的計算不準確.因此,本文剔除2018年、2019年的數(shù)據(jù)，對2010—2017年的樣本重新進行回歸，回歸結(jié)果依然顯著且支持所有假設(shè).

4.3.4 樣本范圍變化測試

本文研究期間為2010—2019年，因此剔除公司成立不足10年的企業(yè)，用剩余的 13 456 個樣本重新進行回歸，回歸結(jié)果依然支持假設(shè).

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本文以2010—2019年我國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，實證研究制造業(yè)上市公司生態(tài)創(chuàng)新對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響以及環(huán)境規(guī)制在其中的調(diào)節(jié)作用.研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1)從短期會計價值來看，生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)會計價值呈U型關(guān)系；從長期市場價值來看，生態(tài)創(chuàng)新會提升企業(yè)市場價值.研究從短期經(jīng)營成果和長期市場價值兩個維度剖析了企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新的價值效應(yīng)，以正向引導(dǎo)企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新行為，豐富了企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新的經(jīng)濟后果.

2)環(huán)境規(guī)制對企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新價值效應(yīng)具有調(diào)節(jié)作用.環(huán)境規(guī)制會對企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新和會計價值的關(guān)系產(chǎn)生U型調(diào)節(jié)作用，高環(huán)境規(guī)制水平會導(dǎo)致企業(yè)會計價值整體下降.而長期來看，環(huán)境規(guī)制會正向調(diào)節(jié)生態(tài)創(chuàng)新與企業(yè)市場價值的關(guān)系.研究進一步厘清了環(huán)境規(guī)制對企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新價值效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用，為系統(tǒng)設(shè)計和實施環(huán)境規(guī)制政策提供了理論依據(jù).

5.2 研究建議

1)對于企業(yè)來說，企業(yè)管理層應(yīng)著眼長遠，重視生態(tài)創(chuàng)新活動的戰(zhàn)略價值，減少短期行為.在生態(tài)文明建設(shè)大背景下，企業(yè)實行綠色化轉(zhuǎn)型、生態(tài)創(chuàng)新是大勢所趨.雖然生態(tài)創(chuàng)新因為高投入與長回報周期等問題導(dǎo)致短期會計績效下降，但從長期看，生態(tài)創(chuàng)新有利于提高企業(yè)長期市場價值.企業(yè)應(yīng)將生態(tài)創(chuàng)新與核心競爭力打造緊密結(jié)合，加大研發(fā)投入，塑造綠色核心能力，如將生態(tài)理念融入企業(yè)日常管理中的各個領(lǐng)域，加強各部門之間的信息交流與資源共享，以此推動生態(tài)創(chuàng)新活動；建立綠色價值觀，為企業(yè)樹立綠色形象，在應(yīng)對復(fù)雜的環(huán)境挑戰(zhàn)的同時滿足利益相關(guān)者的訴求；采取積極措施促進生態(tài)產(chǎn)品、生態(tài)工藝創(chuàng)新.

2)從政府角度來看，政府應(yīng)當考慮細化環(huán)境規(guī)制政策，對處于不同發(fā)展階段的制造企業(yè)采取差異化的規(guī)制政策.對生態(tài)創(chuàng)新初期的企業(yè)，根據(jù)企業(yè)特征設(shè)置市場激勵型為主的環(huán)境規(guī)制，如直接對企業(yè)進行補貼、發(fā)放排污許可證、向企業(yè)征收排污費等，這樣可以適當減輕企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新導(dǎo)致的短期績效下降壓力，同時刺激企業(yè)生態(tài)創(chuàng)新行為；針對處于生態(tài)創(chuàng)新成熟期的企業(yè)，政府應(yīng)考慮采取多樣化的規(guī)制政策，如綜合運用市場激勵型、命令控制型或自愿型規(guī)制等多手段，引導(dǎo)企業(yè)加強生態(tài)創(chuàng)新活動，從而在獲得更高環(huán)境績效的同時促進企業(yè)長期市場價值的提升.