陳嘉禾

對于每一個認(rèn)為“股票是優(yōu)秀的長期投資類別”的投資者來說，恒生指數(shù)都是一個繞不開的話題。這是因?yàn)椋?從2007年到2022年長達(dá)15年的時間里，恒生指數(shù)并沒有上漲。究竟是為什么？股票類資產(chǎn)真的長期如此不堪？

我們把時間區(qū)間的起點(diǎn)、終點(diǎn)，分別定在2007年的8月28日、2022年的8月28日，正好得到15年的時間。在2007年的起點(diǎn)，恒生指數(shù)的點(diǎn)位是23364點(diǎn)，而到了2022年的終點(diǎn)，恒生指數(shù)報收20170點(diǎn)，15年的時間累計(jì)下跌了13.7%。

但是，這15年中，恒生指數(shù)的估值大幅下降。以2007年為起點(diǎn)，根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，恒生指數(shù)的PE、PB分別為17.81、2.75。到了2022年，兩者分別下跌到9.26、0.93，比起點(diǎn)時分別下跌了48%、66%。

根據(jù)恒生指數(shù)在兩個時間點(diǎn)的指數(shù)點(diǎn)位、估值，很容易計(jì)算出，恒生指數(shù)所對應(yīng)的基本面，在15年中分別錄得了上漲。其中，盈利上漲了66%，對應(yīng)CAGR（年均復(fù)合增長速度）為3.4%;凈資產(chǎn)上漲了156%，對應(yīng)CAGR為6.5%。

由此可見，恒生指數(shù)所謂“15年不漲”，只是一個表象。背后的原因，則是恒指的估值一直下跌、同時基本面則一直在上漲，但是估值下跌的速度超過了基本面上漲的速度。

不過，對于股票類資產(chǎn)來說，無論是恒生指數(shù)的盈利所對應(yīng)的3.4%的CAGR，還是凈資產(chǎn)所對應(yīng)的6.5%，都是一個比較低的數(shù)字。其實(shí)，恒生指數(shù)真正的基本面增長，還要高于這兩個數(shù)字。其中的差異，就來自股息。

和一些常見的指數(shù)、比如標(biāo)普500指數(shù)、滬深300指數(shù)一樣，恒生指數(shù)也不包含股息。這種指數(shù)編制方法可能讓一些投資者感到不解，但是其中真正的用意，在于把股票指數(shù)和其他大類資產(chǎn)做更好的對比。

為了得到恒生指數(shù)真正的回報，恒生指數(shù)公司還編制了恒生指數(shù)總股息累計(jì)指數(shù)，或者可以叫做恒生指數(shù)全收益指數(shù)，包含了恒生指數(shù)的股息，可以更真實(shí)的反映恒生指數(shù)的實(shí)際回報。

以上的15年間，恒生指數(shù)全收益指數(shù)從44018點(diǎn)上漲到63480點(diǎn)，漲幅44.2%，比期間恒生指數(shù)的-13.7%的跌幅好了不少。

由于恒生指數(shù)和其全收益指數(shù)的估值數(shù)據(jù)，在任何一個時點(diǎn)都完全相同（因?yàn)槌煞止赏耆粯?，只是股息?jì)算規(guī)則不同），因此可以根據(jù)以上的估值數(shù)據(jù)，很容易得到全收益指數(shù)的基本面在這15年中的變動。

可以計(jì)算出，恒生指數(shù)全收益指數(shù)在15年中，凈利潤增加了177%，CAGR為7.0%;凈資產(chǎn)增加了327%，CAGR為10.2%。其中，尤其是最能代表長期基本面增長的凈資產(chǎn)增速（由于利潤增速可能波動較大），仍然是比較可觀的。

由此，恒生指數(shù)之所以在15年中不漲，并不是因?yàn)楣善鳖愘Y產(chǎn)本身的基本面下跌，而是因?yàn)閮蓚€原因：一是恒生指數(shù)的估值持續(xù)下跌，二是指數(shù)本身沒有包含股息。

所以，只有把一個股票指數(shù)的長期表現(xiàn)，拆為估值變動、基本面變動、股息變動這3個部分時，才能得到股票指數(shù)長期回報的全貌。