陳嘉禾

對(duì)于每一個(gè)認(rèn)為“股票是優(yōu)秀的長(zhǎng)期投資類別”的投資者來(lái)說(shuō)，恒生指數(shù)都是一個(gè)繞不開(kāi)的話題。這是因?yàn)椋?從2007年到2022年長(zhǎng)達(dá)15年的時(shí)間里，恒生指數(shù)并沒(méi)有上漲。究竟是為什么？股票類資產(chǎn)真的長(zhǎng)期如此不堪？

我們把時(shí)間區(qū)間的起點(diǎn)、終點(diǎn)，分別定在2007年的8月28日、2022年的8月28日，正好得到15年的時(shí)間。在2007年的起點(diǎn)，恒生指數(shù)的點(diǎn)位是23364點(diǎn)，而到了2022年的終點(diǎn)，恒生指數(shù)報(bào)收20170點(diǎn)，15年的時(shí)間累計(jì)下跌了13.7%。

但是，這15年中，恒生指數(shù)的估值大幅下降。以2007年為起點(diǎn)，根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，恒生指數(shù)的PE、PB分別為17.81、2.75。到了2022年，兩者分別下跌到9.26、0.93，比起點(diǎn)時(shí)分別下跌了48%、66%。

根據(jù)恒生指數(shù)在兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的指數(shù)點(diǎn)位、估值，很容易計(jì)算出，恒生指數(shù)所對(duì)應(yīng)的基本面，在15年中分別錄得了上漲。其中，盈利上漲了66%，對(duì)應(yīng)CAGR（年均復(fù)合增長(zhǎng)速度）為3.4%;凈資產(chǎn)上漲了156%，對(duì)應(yīng)CAGR為6.5%。

由此可見(jiàn)，恒生指數(shù)所謂“15年不漲”，只是一個(gè)表象。背后的原因，則是恒指的估值一直下跌、同時(shí)基本面則一直在上漲，但是估值下跌的速度超過(guò)了基本面上漲的速度。

不過(guò)，對(duì)于股票類資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，無(wú)論是恒生指數(shù)的盈利所對(duì)應(yīng)的3.4%的CAGR，還是凈資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的6.5%，都是一個(gè)比較低的數(shù)字。其實(shí)，恒生指數(shù)真正的基本面增長(zhǎng)，還要高于這兩個(gè)數(shù)字。其中的差異，就來(lái)自股息。

和一些常見(jiàn)的指數(shù)、比如標(biāo)普500指數(shù)、滬深300指數(shù)一樣，恒生指數(shù)也不包含股息。這種指數(shù)編制方法可能讓一些投資者感到不解，但是其中真正的用意，在于把股票指數(shù)和其他大類資產(chǎn)做更好的對(duì)比。

為了得到恒生指數(shù)真正的回報(bào)，恒生指數(shù)公司還編制了恒生指數(shù)總股息累計(jì)指數(shù)，或者可以叫做恒生指數(shù)全收益指數(shù)，包含了恒生指數(shù)的股息，可以更真實(shí)的反映恒生指數(shù)的實(shí)際回報(bào)。

以上的15年間，恒生指數(shù)全收益指數(shù)從44018點(diǎn)上漲到63480點(diǎn)，漲幅44.2%，比期間恒生指數(shù)的-13.7%的跌幅好了不少。

由于恒生指數(shù)和其全收益指數(shù)的估值數(shù)據(jù)，在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)都完全相同（因?yàn)槌煞止赏耆粯樱皇枪上⒂?jì)算規(guī)則不同），因此可以根據(jù)以上的估值數(shù)據(jù)，很容易得到全收益指數(shù)的基本面在這15年中的變動(dòng)。

可以計(jì)算出，恒生指數(shù)全收益指數(shù)在15年中，凈利潤(rùn)增加了177%，CAGR為7.0%;凈資產(chǎn)增加了327%，CAGR為10.2%。其中，尤其是最能代表長(zhǎng)期基本面增長(zhǎng)的凈資產(chǎn)增速（由于利潤(rùn)增速可能波動(dòng)較大），仍然是比較可觀的。

由此，恒生指數(shù)之所以在15年中不漲，并不是因?yàn)楣善鳖愘Y產(chǎn)本身的基本面下跌，而是因?yàn)閮蓚€(gè)原因：一是恒生指數(shù)的估值持續(xù)下跌，二是指數(shù)本身沒(méi)有包含股息。

所以，只有把一個(gè)股票指數(shù)的長(zhǎng)期表現(xiàn)，拆為估值變動(dòng)、基本面變動(dòng)、股息變動(dòng)這3個(gè)部分時(shí)，才能得到股票指數(shù)長(zhǎng)期回報(bào)的全貌。