黃 偉

（貴州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴陽 550025）

預(yù)期效用理論認(rèn)為投資者都是理性的，對(duì)于證券市場(chǎng)上的各種信息他們會(huì)進(jìn)行理性的處理。但是，現(xiàn)實(shí)卻與此相悖，在面對(duì)各種紛繁復(fù)雜的信息時(shí)投資者往往不能理性處理，從而錯(cuò)誤估計(jì)金融資產(chǎn)的價(jià)值。由此，金融學(xué)者們意識(shí)到，僅從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來解釋各種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象存在一定的局限性。考慮到在面對(duì)多種抉擇時(shí)人們?nèi)菀资艿阶陨砬榫w的影響，金融學(xué)者試圖放開理性人假設(shè)，嘗試將心理學(xué)、行為學(xué)等多門學(xué)科引入到經(jīng)濟(jì)學(xué)來解釋預(yù)期效用理論所不能解釋的“異?！苯?jīng)濟(jì)現(xiàn)象，自此，投資者情緒進(jìn)入各位金融學(xué)者的研究視角。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，在強(qiáng)式有效市場(chǎng)上，各種可獲得的信息均已經(jīng)反映在當(dāng)前的股票價(jià)格上了，因此人們無法構(gòu)建模型通過現(xiàn)有的信息來預(yù)測(cè)股票價(jià)格。但是，對(duì)于尚未達(dá)到有效市場(chǎng)的股票市場(chǎng)而言，其股票價(jià)格是可以通過構(gòu)建模型進(jìn)行預(yù)測(cè)的。那么，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)尚未達(dá)到強(qiáng)式有效市場(chǎng)以及非理性投資者居多的市場(chǎng)而言，投資者情緒與上證綜合指數(shù)之間存在怎樣的關(guān)系是值得廣大學(xué)者進(jìn)一步探討的問題。

一、文獻(xiàn)綜述

劉學(xué)文（2019）通過實(shí)證分析得出結(jié)論，認(rèn)為綜合投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建并不是一成不變的，反饋投資者情緒的指標(biāo)每個(gè)時(shí)間段是有所差異的。韓澤縣（2005）認(rèn)為，投資者情緒受到歷史信息以及國(guó)家政策等多種因素的影響，且其與上證指數(shù)之間并不是單向影響的關(guān)系，而是相互影響的關(guān)系。王一茸和劉善存（2011）以牛熊市以及中美市場(chǎng)為對(duì)比，通過實(shí)證分析認(rèn)為，我國(guó)股票市場(chǎng)中的投資者相較于美國(guó)而言在對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行分析時(shí)更易受到投資者情緒的影響，并且這種影響在熊市時(shí)更為顯著。張寧等（2018）通過文本分析法將上證指數(shù)股評(píng)構(gòu)建為綜合情緒指數(shù)，并以此有效預(yù)測(cè)了市場(chǎng)的整體走勢(shì)。王夫樂和王相悅（2017）研究了社會(huì)情緒與股市收益之間的關(guān)系，認(rèn)為股市收益在社會(huì)情緒低落時(shí)更易受到情緒波動(dòng)的影響。尹海員和李忠民（2011）對(duì)投資者情緒進(jìn)行分類研究，認(rèn)為非理性積極情緒的上漲會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)格的跌落，但理性情緒的上漲與下跌均不會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格造成影響。詹冰清、屈波怡（2021）利用R 軟件的爬蟲技術(shù)將人們對(duì)股票市場(chǎng)的看法抓取下來，并將文本中的隱含情緒分為積極、消極及中性3 種類別，并依此構(gòu)建情緒得分作為市場(chǎng)情緒量化的結(jié)果。分別構(gòu)建加入情緒得分前后的BP 神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型對(duì)上證指數(shù)收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)，比較兩個(gè)模型的優(yōu)劣，從而發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票預(yù)測(cè)模型加入市場(chǎng)情緒指標(biāo)后誤差更小，預(yù)測(cè)更為準(zhǔn)確。

二、投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建

本文通過降維的方法將6 個(gè)維度的指標(biāo)降為一個(gè)指標(biāo)。所采用的6 個(gè)代理指標(biāo)是IPO 首日收益率（RIPO）、新增開戶數(shù)（NA）、IPO 數(shù)（NIPO）、市場(chǎng)換手率（TURN）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）和封閉基金折價(jià)率（DCEF）。其描述性統(tǒng)計(jì)如表1。

表1 投資者情緒指數(shù)代理指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

所有的指標(biāo)樣本數(shù)據(jù)均為221，無缺失值。新增開戶數(shù)、IPO 數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明數(shù)據(jù)離散程度很大，這也說明我國(guó)股票市場(chǎng)震蕩強(qiáng)度大。

首先，將上述6 個(gè)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化，以保留其特征并使各數(shù)據(jù)的數(shù)量級(jí)保持一致，然后進(jìn)行主成分分析。根據(jù)表2 的分析結(jié)果，第一主成分的解釋度為86.9%，加上第二主成分之后的解釋度達(dá)到96.8%，符合預(yù)期。根據(jù)這一結(jié)果，最終使用第一和第二主成分來構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，并將其命名為SENT。

表2 投資者情緒指數(shù)

由表2 因子負(fù)荷矩陣可以得到兩個(gè)主成分的表達(dá)式：

由兩個(gè)主成分及它們的方差貢獻(xiàn)率構(gòu)建投資者情緒指數(shù)：

從圖1 來看，上證綜合指數(shù)（CLOSE）的走勢(shì)與投資者情緒指數(shù)（SENT）的走勢(shì)十分相似。從圖1 中可以看到，投資者情緒指數(shù)（SENT）與上證綜合指數(shù)（CLOSE）在2007 年7 月到2008 年1 月之間達(dá)到區(qū)域局部的峰值，這是由于受到2008 年國(guó)際金融危機(jī)的影響，投資者紛紛感到恐慌，從而導(dǎo)致投資者情緒的下跌并進(jìn)一步引起上證綜指的下跌；投資者情緒指數(shù)（SENT）與上證綜合指數(shù)（CLOSE）在2015 年4 月到7 月之間到各自區(qū)域局部的峰值是由于受到2015 年股災(zāi)的影響，從而導(dǎo)致投資者情緒和上證綜指相繼下跌；并且從圖1中可以看出，每一次投資者情緒的拐點(diǎn)都先于上證綜合指數(shù)的拐點(diǎn)出現(xiàn)。

圖1 投資者情緒指數(shù)與上證綜指

三、投資者情緒指數(shù)對(duì)上證綜指影響的實(shí)證分析

（一）模型設(shè)定

其中，CLOSE 是上證綜合指數(shù)收盤價(jià)，SENT 是投資者情緒指數(shù)，CLOSE_1 是滯后一期的上證綜合指數(shù)收盤價(jià)，用來反映上一期上證指數(shù)對(duì)當(dāng)期的影響，ε為誤差項(xiàng)。

（二）實(shí)證分析

為了對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行計(jì)量實(shí)證檢驗(yàn)和穩(wěn)健性確認(rèn)，我們采用逐個(gè)加入變量的方法。

如表3 所示，列（1）的數(shù)據(jù)顯示投資者情緒SENT改變會(huì)引起上證綜指CLOSE 改變，其與上證綜合指數(shù)CLOSE 之間存在正向關(guān)系，表明投資者情緒高漲時(shí)會(huì)引起上證綜合指數(shù)上升，投資者情緒低迷時(shí)會(huì)導(dǎo)致上證綜合指數(shù)下降。列（2）的數(shù)據(jù)是加入滯后一期的上證綜合指數(shù)CLOSE_1 的回歸結(jié)果，在控制了滯后一期的上證綜合指數(shù)CLOSE_1 的回歸結(jié)果中，其結(jié)果仍然顯著，其與當(dāng)期的上證綜合指數(shù)也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；控制變量方面，滯后一期的上證綜合指數(shù)CLOSE_1與當(dāng)期的上證綜合指數(shù)CLOSE 之間存在正向關(guān)系，表明當(dāng)期上證綜合指數(shù)CLOSE 會(huì)受到前期各種信息的影響。

表3 投資者情緒指數(shù)對(duì)上證綜合指數(shù)預(yù)測(cè)的基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)

四、結(jié)論

本文以2003 年1 月至2021 年5 月間月度數(shù)據(jù)共220 個(gè)觀測(cè)值為樣本，討論投資者情緒對(duì)于上證綜合指數(shù)的影響，得到以下結(jié)論：投資者情緒高漲時(shí)會(huì)引起上證綜合指數(shù)上升，投資者情緒低迷時(shí)會(huì)導(dǎo)致上證綜合指數(shù)下降；同時(shí)，當(dāng)期上證綜合指數(shù)會(huì)受到前期各種信息的影響。

根據(jù)以上分析，提出下列措施：一是采取措施，進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)非理性投資者的關(guān)注，為其提供培訓(xùn)，從而提高其專業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)和對(duì)金融資產(chǎn)的分析技能，避免在面對(duì)各類信息時(shí)出現(xiàn)非理性的行為。二是出臺(tái)法律法規(guī)，進(jìn)一步規(guī)范股票市場(chǎng)的信息發(fā)布機(jī)制，嚴(yán)厲懲罰披露偽造信息的上市公司，避免因上市公司披露偽造信息引起投資者情緒波動(dòng)。