張 敏，樂菲菲，李雅敏

(濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院， 山東 濟(jì)南 250002)

一、引言

自1995年《中華人民共和國擔(dān)保法》出臺(tái)以來，股權(quán)質(zhì)押作為一種制度在我國確立。作為資本市場(chǎng)的一種方便有效的籌資方式，股權(quán)質(zhì)押是指股東通過將手中所擁有的股份作為質(zhì)押品出質(zhì)給銀行、投資公司等金融機(jī)構(gòu)，從而獲取流動(dòng)資金的行為。對(duì)于上市公司而言，相比于轉(zhuǎn)讓股票權(quán)力等方式，股權(quán)質(zhì)押融資在獲得足夠流動(dòng)資金的同時(shí)可以維持出質(zhì)人控股狀態(tài)的穩(wěn)定，成為上市企業(yè)籌資的重要手段。但股權(quán)質(zhì)押也存在不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)，若股票價(jià)格下跌突破“最后底線”而出質(zhì)人無法補(bǔ)充擔(dān)?；蛭茨芗皶r(shí)贖回，股東將面臨股票支配權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)公司價(jià)值也有負(fù)面影響?？毓晒蓶|作為公司重大投資決策的影響者、持有公司多數(shù)股份的高層管理者，其股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)所有權(quán)和現(xiàn)金流分離，為了避免質(zhì)押權(quán)力轉(zhuǎn)移帶來的危機(jī)，公司可能會(huì)進(jìn)行盈余管理，通過“粉飾”報(bào)表，操縱利潤(rùn)等實(shí)際經(jīng)營活動(dòng)向外界傳達(dá)企業(yè)運(yùn)營狀況良好的訊息，這降低了公司信息披露的質(zhì)量，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押還可能引起道德風(fēng)險(xiǎn)，出質(zhì)股東通過利用法律的漏洞快速套現(xiàn)“脫身”，意欲掏空上市公司，一旦成功將會(huì)對(duì)公司運(yùn)營產(chǎn)生直接影響，對(duì)公司價(jià)值的危害程度也是不容忽視的。由于我國資本市場(chǎng)不完善，代理問題和信息不對(duì)稱現(xiàn)象層出不窮，股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)制衡會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生何種影響引起了學(xué)者們的關(guān)注。朱德勝(2016)的研究結(jié)果表明，股權(quán)制衡既能引起正向的治理效應(yīng)，也可能產(chǎn)生不利于企業(yè)發(fā)展的影響。[1]本文以此為出發(fā)點(diǎn)，研究股權(quán)制衡度對(duì)公司價(jià)值的影響，并在此基礎(chǔ)上，探究股權(quán)制衡作用下控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用。

2009年創(chuàng)業(yè)板在我國上市，成立時(shí)間較短，關(guān)于它整體價(jià)值的研究在學(xué)術(shù)界甚少，其首次在深圳證券交易所掛牌之前多采用家族式的營運(yùn)模式，企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)集中在一起。隨著后期外部權(quán)力的進(jìn)入，使得公司的所有者將經(jīng)營管理權(quán)下放，企業(yè)股權(quán)逐漸分散，這導(dǎo)致公司委托代理關(guān)系的問題日益突出，進(jìn)而會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成不利影響。作為一種上市條件相對(duì)寬松的證券交易市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板上市公司大多是由家族控股的民營企業(yè)，民營企業(yè)缺乏政治背景且融資渠道單一，更易采取股權(quán)質(zhì)押方式籌集資金，相比于國有企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)控股股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)侵害中小股東的利益，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致危害企業(yè)價(jià)值的可能性更大?；谝陨戏治?，以創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)效應(yīng)，研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響，并根據(jù)股權(quán)性質(zhì)的不同，分別研究不同背景下兩者間的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值

學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究，主要從其動(dòng)機(jī)、后果、影響因素等方面入手，股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)主要有占取小股東的利益、獲得資金流和維持所有權(quán)。由股權(quán)質(zhì)押所引起的后果是多方面的，Chiou (2002)提出上市公司股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)出現(xiàn)危機(jī)，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生危害。[2]Yeh 等(2003)認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會(huì)加重公司中小股東和大股東的利益摩擦，進(jìn)而降低公司價(jià)值。[3]Claessens 和 Djankov(2000)發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致歸屬權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之間發(fā)生偏離，隨著偏離幅度的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。[4]Dou (2016)研究發(fā)現(xiàn)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，上市公司接受風(fēng)險(xiǎn)的程度會(huì)降低，從而減少研發(fā)等方面的投入，降低了公司價(jià)值。[5]李常青(2018)認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押也會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新投入[6]和上市公司的信息披露[7-8](李常青，2017)，這增加了審計(jì)人員面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)[9](翟勝寶，2017)，從而提高業(yè)務(wù)定價(jià)，公司支出成本的增加會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定程度的影響。當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，若股票價(jià)格下降到“預(yù)警線”但出質(zhì)人卻無法補(bǔ)倉時(shí)，公司可能會(huì)采取盈余管理[10](謝德仁，2018)。李永偉(2007)通過對(duì)電力公司的例子分析發(fā)現(xiàn)，質(zhì)押股權(quán)后，控股股東會(huì)采取各種方式和渠道來攥取企業(yè)資源，這會(huì)降低公司價(jià)值。[11]郝項(xiàng)超、梁琪(2009)認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押是公司高速將資金套現(xiàn)的有效途徑，并且隨著質(zhì)押比例的上升，企業(yè)價(jià)值呈下降趨勢(shì)。由于股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的減少，企業(yè)擁有的現(xiàn)款減少會(huì)帶來兩個(gè)方面的影響：降低激勵(lì)效應(yīng)；提高侵占效應(yīng)[12]。在公司成長(zhǎng)期和成熟期，權(quán)力分散程度越大會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值越低。[13]

但學(xué)者李旎(2015)認(rèn)為，控股股東通過將權(quán)力質(zhì)押進(jìn)行外部籌資后，市值管理會(huì)對(duì)控股股東牟取私利的行為產(chǎn)生制約效應(yīng)，即降低公司其對(duì)資金的不合規(guī)占用[14]，控股股東作為公司所有者，其股權(quán)質(zhì)押的行為會(huì)間接向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營的訊息，從而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。鄭國堅(jiān)(2014)提出相反觀點(diǎn)，他認(rèn)為控股股東在股權(quán)質(zhì)押后可能會(huì)采取占款行為[15]，這會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。夏婷(2018)通過研究提出大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)使企業(yè)歸屬權(quán)與支配權(quán)分離，為了降低代理問題所引發(fā)的嚴(yán)重后果，受股東決策影響的高層管理人員意圖通過盈余管理、操縱股價(jià)等方式來減少風(fēng)險(xiǎn)，以此降低對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的不利影響。[16]基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。

(二)股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)制衡與公司價(jià)值

從目前國內(nèi)外的文獻(xiàn)來看，研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的不少，但至今沒有得到一致的說法。梅光儀(2019)認(rèn)為，當(dāng)質(zhì)押比率較低時(shí)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)推動(dòng)公司價(jià)值的提高，而當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)到特定水平時(shí)，其對(duì)企業(yè)價(jià)值將會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。[17]朱文莉也認(rèn)為(2019)上市公司的質(zhì)押比例與企業(yè)價(jià)值不具有線性比例關(guān)系，兩者呈現(xiàn)倒U型聯(lián)系。[18]還有不少研究是有關(guān)股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值的單方面負(fù)向關(guān)系，即控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)存在“掏空”企業(yè)的動(dòng)機(jī)和盈余管理行為，這將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值朝著不利方向發(fā)展。李洪濤(2017)指出，大股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，且控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)給中小股東一定的預(yù)警提示作用。[19]Michelle Li(2019)也認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平具有正比例關(guān)系，這種聯(lián)系會(huì)加重大股東與中小股東間利益不趨同的沖突，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降。[20]

有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究在公司治理和財(cái)務(wù)領(lǐng)域開始大量出現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是研究股東之間利益關(guān)系的一個(gè)不容忽視的方面，而股權(quán)制衡又是股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵構(gòu)成要件，其對(duì)公司價(jià)值起著重要作用。王曉巍等(2014)通過研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，企業(yè)持股比率最多的大股東對(duì)權(quán)力的絕對(duì)占有不利于公司價(jià)值的提高，前五大股東的所持股份的比重越大，企業(yè)價(jià)值越高。[21]學(xué)者陳信元(2004)認(rèn)為 “以股制股”的制衡模式有利于企業(yè)價(jià)值的提升[22]，也有外國學(xué)者認(rèn)為，獨(dú)立董事的監(jiān)督作用可以推動(dòng)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)。[23]然而，學(xué)者對(duì)于權(quán)力制衡對(duì)公司績(jī)效的影響，目前仍未得到相同定論。股權(quán)制衡除了能發(fā)揮發(fā)揮監(jiān)督作用外，還有可能產(chǎn)生“反向監(jiān)督”作用，即多個(gè)股東間通過合謀對(duì)公司實(shí)施“掏空”行為而不是監(jiān)督制約作用。徐莉萍(2006)等人研究發(fā)現(xiàn)，控股股東對(duì)上市企業(yè)績(jī)效的影響更多體現(xiàn)在追逐共同利益的方面，而不是通過轉(zhuǎn)移資金謀取私利，與股權(quán)制衡度較低的公司比較，發(fā)現(xiàn)權(quán)力制衡度高的企業(yè)經(jīng)營績(jī)效更不盡人意[24]，不同性質(zhì)控股股東控制的上市企業(yè)的表現(xiàn)也不相同。[25]正如朱紅軍(2004)等人調(diào)研我國民營企業(yè)股權(quán)制衡效果時(shí)發(fā)現(xiàn)，權(quán)力相互制約不如權(quán)力集中的模式更有效益。[26]相反，股權(quán)制衡度較高，通常代表持有股份額最高的股東的權(quán)力集中度較低，這弱化了大股東對(duì)公司的影響和作用力，權(quán)力的分散化也就減弱了其正向的指導(dǎo)效應(yīng)。李琳(2009)也認(rèn)為，如果企業(yè)存在多個(gè)大股東，股東間難以通過協(xié)商達(dá)成一致意見，溝通成本高從而導(dǎo)致決策效率下降，會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成不利影響[27]。此外，大股東之間也存在著“搭便車”的傾向，投機(jī)行為將導(dǎo)致監(jiān)督失效，而“一股獨(dú)大”的模式在處理這種狀況時(shí)可能更有效[28](Shleifer，1986)。倪德鋒(2017)則從另一個(gè)角度解釋了股權(quán)制衡不利于企業(yè)發(fā)展的原因，即股權(quán)制衡度較高的情況下，企業(yè)的權(quán)力分散度較高，中小股東合力可與大股東抗衡，說服中小股東放棄眼前蠅頭小利、追求公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的難度更大。[29]基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H2：在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，企業(yè)的股權(quán)制衡度越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響越大。

(三)股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值

有關(guān)股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響，因企業(yè)經(jīng)營狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)而異。王斌等(2013)認(rèn)為在股權(quán)質(zhì)押后，由于擔(dān)心所持股權(quán)無法贖回，民營企業(yè)控股股東出于自身利益的考慮將會(huì)努力完善企業(yè)經(jīng)營和管理戰(zhàn)略，提高企業(yè)業(yè)績(jī)水平。[30]而曹志鵬等(2021)持相反的看法，他們認(rèn)為隨著股權(quán)質(zhì)押的增加，上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性水平也會(huì)增加[31]，這種正向關(guān)聯(lián)會(huì)加重控股大股東與中小股東因利益不同而引發(fā)的代理難題，損害上市公司的整體價(jià)值。謝德仁(2016)等學(xué)者基于實(shí)證分析提出，股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)股票價(jià)格驟降的可能性減少，但企業(yè)并不是通過提高企業(yè)績(jī)效來減少這種風(fēng)險(xiǎn)的，這只是股權(quán)質(zhì)押期間股東的投機(jī)行為[32]，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押不會(huì)推動(dòng)企業(yè)價(jià)值正方向的提升。朱頤和(2018)通過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)質(zhì)押比例的提高會(huì)增加企業(yè)對(duì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和實(shí)際會(huì)計(jì)活動(dòng)的操縱水平[33]，這種行為致使企業(yè)價(jià)值朝著不利方向發(fā)展。

國有企業(yè)與民營企業(yè)的委托代理問題存在一定差異，企業(yè)內(nèi)部治理與外部制約環(huán)境都存在不同。李永偉(2007)研究發(fā)現(xiàn)，由于股權(quán)質(zhì)押存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，國有企業(yè)在質(zhì)押時(shí)遇到更多的約束和限制條件，對(duì)于民營企業(yè)來說，獲取外部資金的難度會(huì)更大、融資約束較大，控股股東更容易選擇股權(quán)質(zhì)押作為企業(yè)的融資方式。[11]王斌等(2013)通過將股東性質(zhì)、集資的約束條件等制度差異聯(lián)系起來，認(rèn)為國有上市公司在籌資方面具有天然優(yōu)勢(shì)，大股東可較容易獲得資金，但民營企業(yè)可選擇的融資渠道較少，在大股東資金短缺時(shí)更傾向于采用風(fēng)險(xiǎn)較大的股權(quán)質(zhì)押融資方式。[30]黃志忠等(2014)分析了大股東股權(quán)質(zhì)押的影響因素，認(rèn)為國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押不會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營成效產(chǎn)生顯著作用。[34]王斌等(2015)發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)大股東擁有國有背景，可以在一定程度上降低股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的影響。而民營企業(yè)面臨嚴(yán)格的貸款條件，在公司資金缺乏之際，他們更愿意將“空閑”的股票抵押出去換取投資機(jī)會(huì)以緩解資金壓力。[35]創(chuàng)業(yè)板上市公司在掛牌交易之前多為家族企業(yè)，相比于其他板塊來講具有較大的特殊性。王曉巍等(2014)認(rèn)為作為新型發(fā)展中企業(yè)，該板塊的上市公司會(huì)選擇品質(zhì)高、流動(dòng)性強(qiáng)的股權(quán)作為質(zhì)押物，股權(quán)質(zhì)押成為其最實(shí)用的選擇。[21]武亞柳(2019)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板公司多屬于創(chuàng)業(yè)種子期和成長(zhǎng)期，這種高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致現(xiàn)金流的不穩(wěn)定[36]，此時(shí)控股股東若將手中的股權(quán)質(zhì)押出去，企業(yè)權(quán)力分離狀態(tài)會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流量進(jìn)一步減少，這會(huì)促使公司價(jià)值降低。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H3：與國有企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響更明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2015-2019年的數(shù)據(jù)為樣本，由于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司法律制度尚不成熟，為了使結(jié)論更加準(zhǔn)確可靠，特進(jìn)行如下處理：①因?yàn)榻鹑陬愋袠I(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)相對(duì)特殊，與其他行業(yè)數(shù)據(jù)差距較大，故刪除金融行業(yè)的全部觀測(cè)值；②剔除 ST、*ST 公司的全部樣本；③剔除樣本主要變量中存在數(shù)值空缺的不完整數(shù)據(jù)。經(jīng)過篩選，最終得到659家公司的數(shù)據(jù)，共2,759個(gè)觀測(cè)值，其中存在股權(quán)質(zhì)押行為的樣本量為2,687個(gè)。為防止異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用EXCEL軟件，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析采用StataMP16.0軟件。

(二)變量定義

1.質(zhì)押比例。選取股權(quán)質(zhì)押比例為解釋變量，借鑒鄭國堅(jiān)[15](2014)、廖珂等[37](2018)的研究方法，用PR(PLEDGE RATIO)來表示質(zhì)押比例，通過控股股東質(zhì)押股份數(shù)/控股股東持股數(shù)量計(jì)算得到，該指標(biāo)可體現(xiàn)控股股東是否存在質(zhì)押行為以及質(zhì)押程度。

2.公司價(jià)值。借鑒陳德萍[38](2011)、夏婷[16](2018)的做法，選取凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量被解釋變量的標(biāo)準(zhǔn)。國外學(xué)者多使用托賓Q值作為衡量公司價(jià)值的指標(biāo)，但是托賓Q 值的采用要求市場(chǎng)具有高度有效性，我國的資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，和西方資本市場(chǎng)相比不夠成熟，且創(chuàng)業(yè)板上市公司起步慢，這使得采用托賓Q值的基礎(chǔ)條件不完全具備。因此，選取凈資產(chǎn)收益率ROE這一會(huì)計(jì)指標(biāo)權(quán)衡創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的公司價(jià)值。上市公司利用自有資產(chǎn)獲取收益的能力越強(qiáng)，公司價(jià)值越高。

3.股權(quán)制衡。將股權(quán)制衡作為調(diào)節(jié)變量，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，參考陳德萍[38](2011)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，通過公司第二至第十大股東持股比例之和與持股比例最高的第一大股東股份之比進(jìn)行考量，該比值越高，上市公司股權(quán)制衡度越高，反之越低。

4.分組變量。根據(jù)股權(quán)性質(zhì)的不同進(jìn)行分組，公司為國有企業(yè)時(shí)取值為1，民營企業(yè)取值為0。對(duì)比國有企業(yè)擁有天然“背景”，能夠以較低成本獲得資金，而民營企業(yè)籌資渠道匱乏，面臨嚴(yán)格的貸款條件，因此，針對(duì)兩者差異分組研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)兩種不同性質(zhì)企業(yè)的價(jià)值影響。

5.控制變量。通過對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)水平、規(guī)模、公司資產(chǎn)利用效率和公司經(jīng)營狀況進(jìn)行控制，選取資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、公司規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURNOVER)、盈利水平(GROWTH)作為控制變量，為避免行業(yè)周期性和年度因素的影響，又對(duì)行業(yè)和年份進(jìn)行控制。表1為研究設(shè)計(jì)所涉及的變量及定義。

表1 變量及定義

(三)模型設(shè)計(jì)

根據(jù)所提出的假設(shè)，構(gòu)建如下模型進(jìn)行分析：

ROE=β0+β1×PR+β2×BALANCE+β3×LEV+β4×SIZE+β5×TURNOVER+β6×GROWTH+β7×∑IND+β8×∑YEAR+ε

(1)

ROE=β0+β1×PR+β2×BALANCE+β3×PR*BALANCE+β4×LEV+β5×SIZE+β6×TURNOVER+β7×GROWTH+β8×∑IND+β9×∑YEAR+ε

(2)

ROE=β0+β1×PR+β2×BALANCE+β3×STATE+β4×LEV+β5×SIZE+β6×TURNOVER+β7×GROWTH+β8×∑IND+β9×∑YEAR+ε

(3)

為了驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)，研究股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值間的關(guān)系；為了驗(yàn)證假設(shè)2，通過模型(2)引入質(zhì)押比例與股權(quán)制衡的交互項(xiàng)PR*BALANCE來探究在股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)作用下，股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響；為了驗(yàn)證假設(shè)3，研究因股權(quán)性質(zhì)不同而導(dǎo)致解釋變量對(duì)公司價(jià)值影響的不同，通過設(shè)計(jì)模型(3)分組回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，首先是被解釋變量公司價(jià)值ROE，其最小值是-0.668，最大值是0.313，均值是0.06，說明在控股股東股權(quán)質(zhì)押的大背景下，不同企業(yè)的價(jià)值有著較大區(qū)別。其次是解釋變量股權(quán)質(zhì)押比例，質(zhì)押比例均值是17.89%，最小值為0，最大值為55.43%，這表明創(chuàng)業(yè)板上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例存在差異，均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值相差不大，但質(zhì)押比例的標(biāo)準(zhǔn)差為14.3，遠(yuǎn)高于其他變量，說明樣本選取的上市公司股權(quán)質(zhì)押程度存在較大差異，在創(chuàng)業(yè)板這樣一個(gè)高發(fā)展性、高成長(zhǎng)性的市場(chǎng)，各公司間發(fā)展?fàn)顩r不同，對(duì)資金的需求也不同，所以質(zhì)押比例存在不穩(wěn)定的情況，這也導(dǎo)致了標(biāo)準(zhǔn)差的異常。股權(quán)性質(zhì)(STATE)的平均數(shù)為0.056，這表明在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中民營企業(yè)數(shù)量偏多，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押不容小覷的力量。企業(yè)規(guī)模的均值為21.23，中位數(shù)為21.17，最大值和最小值差距不大，說明在2，759個(gè)有效觀測(cè)值中，公司的規(guī)模相當(dāng)，這有效控制了規(guī)模效應(yīng)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。負(fù)債與資產(chǎn)的比值體現(xiàn)了企業(yè)利用持有資金從事生產(chǎn)營運(yùn)活動(dòng)的能力，其均值為0.332，最小值為0.05，最大值為0.801，表明企業(yè)整體償債狀況屬于相對(duì)正常的范圍。TURNOVER是企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其均值為0.522，最小值為0.101，最大值為1.567，極值之間差別較大，表明企業(yè)資產(chǎn)利用效率存在差異；代表公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和成長(zhǎng)狀況的指標(biāo)為企業(yè)的營業(yè)收入增長(zhǎng)率，其最小值為-0.535，最大值為2.135，說明不同公司所處成長(zhǎng)階段不同，其發(fā)展能力有異。調(diào)節(jié)變量股權(quán)制衡度的均值為1.272，它的最小值為0.148，最大值為4.661，兩者差別較大，說明在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中，不同公司間的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，公司內(nèi)部治理層面的區(qū)別較大，所以企業(yè)權(quán)力間的集中或制約狀況有異。

(二)相關(guān)性分析

表3 主要變量相關(guān)性分析

采用Pearson相關(guān)系數(shù)分析，對(duì)所涉及的各研究變量進(jìn)行系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。由表3的結(jié)果可知，質(zhì)押比例與公司價(jià)值具有顯著反比例關(guān)系，即控股股東質(zhì)押股權(quán)的份額越高，公司價(jià)值越低，這和假設(shè)1相符。股權(quán)性質(zhì)與公司價(jià)值在5%水平具有相關(guān)性，與解釋變量質(zhì)押比例也存在相關(guān)關(guān)系，這驗(yàn)證了假設(shè)2。LEV與公司價(jià)值具有反比例關(guān)系，表明當(dāng)企業(yè)負(fù)債與資產(chǎn)間的比例較高時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和營業(yè)水平的提高則會(huì)促進(jìn)公司價(jià)值的提升。股東間的權(quán)力制衡程度與公司價(jià)值之間存在負(fù)向關(guān)系，即隨著股東間相互制約程度的增加，企業(yè)價(jià)值會(huì)降低。根據(jù)Pearson相關(guān)系數(shù)和方差膨脹因子驗(yàn)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)VIF都小于10，說明各變量間不具有明顯的多重共線性現(xiàn)象。

(三)多元線性回歸分析

為了驗(yàn)證假設(shè)1，我們對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，在模型(1)的基礎(chǔ)上，通過將股權(quán)質(zhì)押比例與股權(quán)制衡度的交乘項(xiàng)PR*BALANCE引入實(shí)證設(shè)計(jì)構(gòu)建了模型(2)，通過對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行回歸，得到表4的股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)制衡與公司價(jià)值的回歸結(jié)果。根據(jù)股權(quán)性質(zhì)的不同，對(duì)模型(3)進(jìn)行回歸，得到表5股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值的回歸結(jié)果。

由表4的結(jié)果可知，解釋變量股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值在1%水平上具有負(fù)向的顯著關(guān)系，說明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，當(dāng)控股股東將手中的股權(quán)質(zhì)押出去，企業(yè)雖持有未改變的控制權(quán)但其對(duì)應(yīng)的流動(dòng)現(xiàn)款減少，權(quán)力分離會(huì)引發(fā)大股東的機(jī)會(huì)主義行為，這會(huì)造成上市公司的企業(yè)價(jià)值受損，故假設(shè)1成立。股權(quán)制衡度與公司價(jià)值呈反比例關(guān)系，說明企業(yè)大股東間的權(quán)力約束力較高會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值的提升。質(zhì)押比例與股權(quán)制衡度的交乘項(xiàng)PR*BALANCE與公司價(jià)值ROE在1%程度上具有負(fù)向關(guān)系，說明權(quán)力制衡度越高，其促使控股股東質(zhì)押股權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值不利影響的作用越顯著，這驗(yàn)證了假設(shè)2。控股股東股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)的股份所有權(quán)與資金流的分離導(dǎo)致利益直接關(guān)聯(lián)方即出質(zhì)股東權(quán)力受限，這種狀況會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值的降低。當(dāng)管理層的股權(quán)制衡度較高時(shí)，企業(yè)的股權(quán)分散程度就比較高，領(lǐng)導(dǎo)者難以形成統(tǒng)一的意見，有些中小股東出于“搭便車”的動(dòng)機(jī)，很難同意對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)有利的決策，這不利于公司價(jià)值的提升。另外，由于是控股股東將手中持有的股權(quán)質(zhì)押出去，大股東更具轉(zhuǎn)移資金、謀求私利的動(dòng)機(jī)，這會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生損害。

表4 股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)制衡與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

表5 股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值的回歸結(jié)果

由表5的結(jié)果可知，股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向影響因股權(quán)性質(zhì)的不同而有差異。在民營企業(yè)中，股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值在1%水平上具有明顯的負(fù)向關(guān)系，而國有企業(yè)質(zhì)押比例與公司價(jià)值在10%程度上呈正向關(guān)系，在與國有企業(yè)的對(duì)比中可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量與公司價(jià)值的反向作用更明顯，這驗(yàn)證了假設(shè)3。在中國的資本市場(chǎng)上，國有股份公司有政府的扶持，獲取銀行貸款等資源較容易，因此國有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的意圖較低，當(dāng)企業(yè)的控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，在股票價(jià)格跌至平倉線之前，國有公司取回質(zhì)押權(quán)的能力水平較高，不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生損害。相反，當(dāng)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，會(huì)激勵(lì)企業(yè)從事有效稅收規(guī)避和改善績(jī)效的活動(dòng)，促進(jìn)了公司價(jià)值的提高。對(duì)于民營上市公司而言，企業(yè)缺乏政府背景，融資渠道匱乏，還面臨較為嚴(yán)格的貸款條件，故民營企業(yè)比國有企業(yè)更加偏向于使用股權(quán)質(zhì)押作為籌資方式。[39]在創(chuàng)業(yè)板上市之前，民營企業(yè)多為家族企業(yè)，兩種權(quán)力的分離程度較小，當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)持有的現(xiàn)金流與股份所有權(quán)分離，為了防止出質(zhì)股東控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，企業(yè)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理或盈余操縱行為，這抑制了公司價(jià)值的增加。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保假設(shè)驗(yàn)證的嚴(yán)謹(jǐn)性，采取兩種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①借鑒夏婷、聞岳春[16](2018)的研究方法，將總資產(chǎn)收益率ROA作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，相比于其他指標(biāo)，該指標(biāo)可以體現(xiàn)資產(chǎn)使用的有效性，顯示企業(yè)的經(jīng)營管理水平。②將股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)作用根據(jù)股權(quán)性質(zhì)的差異進(jìn)行分類研究，進(jìn)一步鞏固假設(shè)的正確性，其回歸結(jié)果如表6。

表6 穩(wěn)健性分析結(jié)果(1)

由表6結(jié)果可知，當(dāng)被解釋變量更改為ROA后，相關(guān)系數(shù)的符號(hào)和前文的回歸結(jié)果相同，且顯著性水平是一致的，這證實(shí)了本文結(jié)論的正確性和模型的穩(wěn)健性。通過表7的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，交乘項(xiàng)系數(shù)與全樣本系數(shù)相同，說明股權(quán)制衡度越高，民營企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向影響越大，這與假設(shè)2和假設(shè)3相符。而對(duì)于國有企業(yè)而言，股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值間沒有明顯的聯(lián)系，一方面是國有企業(yè)相比于民營企業(yè)而言進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的意愿低，另一方面是，當(dāng)國有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)有能力在股票價(jià)格降至平倉線前將股權(quán)贖回，國家也出臺(tái)了對(duì)國有企業(yè)權(quán)力轉(zhuǎn)移的種種限制條款，所以國有企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值沒有明顯作用。

表7 穩(wěn)健性分析結(jié)果(2)

五、結(jié)論及建議

(一)結(jié)論

以2015-2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)為樣本，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響，通過對(duì)實(shí)證結(jié)果分析，可以得到如下結(jié)論：

1.當(dāng)企業(yè)的控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，質(zhì)押比例與公司價(jià)值為負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著股權(quán)質(zhì)押比率的增加，企業(yè)價(jià)值呈下降趨勢(shì)。相比于中小股東，控股股東更了解公司狀況，其個(gè)人行為會(huì)對(duì)企業(yè)治理造成一定影響。當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)擁有的控制權(quán)不變但資金流權(quán)減少，兩權(quán)分離狀況的產(chǎn)生會(huì)降低企業(yè)的轉(zhuǎn)移資金的成本，提升控股股東占有上市公司資源的意圖，以致對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生損害。

2.當(dāng)企業(yè)的股權(quán)制衡度提高時(shí)，大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的不利影響更嚴(yán)重。較高的權(quán)力制約程度意味著企業(yè)股權(quán)較分散，權(quán)力分散條件下企業(yè)難以形成一致意見，不利于企業(yè)戰(zhàn)略決策，當(dāng)控股股東將股權(quán)質(zhì)押后，兩權(quán)分離程度進(jìn)一步加大，高度的股權(quán)制衡會(huì)提高企業(yè)權(quán)力間的內(nèi)部牽制，這會(huì)弱化控股大股東對(duì)公司的震懾效果。因此，說服中小股東放棄眼前利益，把關(guān)注點(diǎn)放在企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展上的難度更大，這不利于公司價(jià)值的提升。

3.與國有企業(yè)對(duì)比可發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響更明顯。國有企業(yè)擁有良好的自身?xiàng)l件和政府背景，融資途徑豐富，為了保持良好的外在形象，股權(quán)質(zhì)押會(huì)激勵(lì)企業(yè)提高公司績(jī)效，維持企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位。從運(yùn)行機(jī)制來看，“自負(fù)盈虧，自我約束”的民營企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的社會(huì)壓力和資金難題。由于中國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的民營企業(yè)居大多數(shù)，民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后償還資金、收回質(zhì)押權(quán)的難度較大，所以，該類性質(zhì)的企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值造成的不利后果更嚴(yán)重。

(二)建議

基于研究結(jié)論，可以看出上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，為了規(guī)范企業(yè)行為，促進(jìn)公司價(jià)值的提升，本文提出如下建議：

1.從公司治理的外部層面分析，為了降低股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的負(fù)面影響，國家應(yīng)完善股權(quán)質(zhì)押有關(guān)的制度，做出更詳細(xì)的規(guī)定，預(yù)防股東的機(jī)會(huì)主義行為。還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)存在股權(quán)質(zhì)押狀況的上市公司的管理，尤其是質(zhì)押比率高且連續(xù)幾年存在質(zhì)押行為的公司，以防此類企業(yè)控股股東出現(xiàn)不端的質(zhì)押行為，以此促進(jìn)資本市場(chǎng)朝著健康有序的方向發(fā)展。從公司治理的內(nèi)部層面分析，提高披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低控股股東與其他利益相關(guān)者間信息不對(duì)稱的情況，提高內(nèi)部管理水平。公司還應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)防控體系，促進(jìn)公司價(jià)值的提升。

2.制衡股東與控股股東之間可能存在暗中相互勾結(jié)、共同掏空其他小股東的情況，造成公司價(jià)值的下降?；诖耍畱?yīng)完善維護(hù)中小股東權(quán)益的法律法規(guī)，降低第二類代理問題對(duì)股東們的損害。除此之外，提高公司權(quán)力集中程度，完善公司的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，防止權(quán)力的過度分散，這有利于企業(yè)做出有益于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、科學(xué)合理的一致決策，完善企業(yè)的內(nèi)部控制制度和治理監(jiān)督體系，提高公司價(jià)值。

3.從股權(quán)性質(zhì)角度考慮，和國有公司相比，民營企業(yè)的籌資途徑比較匱乏，即使是已經(jīng)上市的民營企業(yè)，面臨的融資規(guī)則仍較多，審批流程繁瑣，這加大了解決資金困境的難度。政府部門應(yīng)該加強(qiáng)引導(dǎo)和激勵(lì)作用，通過政策支持加大對(duì)民營企業(yè)的幫扶力度，促進(jìn)民營企業(yè)融資渠道多樣化發(fā)展。民營企業(yè)的股東更傾向于合謀，企業(yè)內(nèi)外部也要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度，這對(duì)公司價(jià)值的提升具有重要意義。