方斐

4月18日，招商銀行發(fā)布公告，免去田惠宇先生的招商銀行行長、董事職務，另有任用;由王良先生主持招商銀行工作。

安信證券認為，此次人事變動預計對招行基本面的影響較小。此次招行召開的董事會會議，田惠宇董事因個人原因未出席會議，市場對其有多種猜測。此外，招商銀行在公告中指出董事會對田惠宇另有任用，據報道，田惠宇或被聘任為招商局金融事業(yè)群/平臺執(zhí)行委員會副主任（常務）、招商局金融集團有限公司副董事長（集團總經理助理級）。

此次人事變動雖然事發(fā)突然，但考慮到田惠宇預計仍在招商局集團有職務安排，并且招行董事會也同意免去田惠宇先生招商銀行行長、董事職務，后續(xù)招商銀行受到的實質性影響預計并不大，其經營業(yè)績預計也將表現平穩(wěn)。

核心優(yōu)勢未變

根據安信證券的分析，招商銀行的核心競爭力沒有發(fā)生變化。歷經三任行長、經過三十年的發(fā)展，招行的核心優(yōu)勢體現為以下方面：

第一，職業(yè)經理人制度的確立。招商銀行董事長同時也是招商局集團的董事長，由中組部委派，并在集團任職、領取薪酬;而行長、副行長、行長助理，采取市場化招聘的方式確定，薪酬待遇也實現市場化，因此，招商銀行高級管理人員基本都是職業(yè)經理人的角色。并且副行長、行長助理等人選，大部分從行內提拔，在行內任職時間較長。

招商銀行第一位行長王世楨任職12年，第二任行長馬蔚華任職12年，第三任行長田惠宇任職9年，比國內大多數銀行核心管理層任職時間均更長。招商銀行職業(yè)經理人制度的建立，確保其核心管理人員在任職期間充分發(fā)揮專業(yè)素養(yǎng)，促進銀行經營。

第二，搭建了成體系的零售業(yè)務生態(tài)圈。招行在國內率先發(fā)展零售業(yè)務，并用AUM替代存款對員工進行考核，引導全行零售業(yè)務從存貸款經營思維向財富管理思維轉變。

AUM是“以客戶為中心”經營模式的最核心表現，招行也因此收獲了一大批將支付結算主賬戶和理財主賬戶都放在招行的客戶，資金大量沉淀成為活期存款，從長遠來看，AUM與存款增長往往是相輔相成的。這種成體系的零售生態(tài)圈，促進資產、負債、產品、渠道、品牌協同發(fā)展，通過AUM增長沉淀低成本負債。

第三，優(yōu)秀的風控能力。依托低成本負債優(yōu)勢，招行在資產端風險偏好較低，形成均衡配置，并且零售業(yè)務自身的弱周期屬性，使得招行資產質量在同業(yè)中處于較優(yōu)水平。招行管理層也并不會干預風控部門的決策，這種經營理念長期沉淀，形成招商銀行的企業(yè)文化。

招商銀行核心競爭優(yōu)勢是經過無數招行員工共同奮斗形成的，并不會因為某一個人的離開而發(fā)生改變，事實證明，招行過去兩次行長的變更并沒有阻礙其繼續(xù)前進的步伐。

從基本面來看，由于招商銀行董事會采取的措施較為果斷，預計此次人事變動對招商銀行基本面的影響較小。從股價來看，流動性、宏觀經濟預期、突發(fā)性事件等均會影響短期股價走勢，此次招商銀行行長變動，可能導致公司股價短期波動加大;但中長期看，股價基本是由基本面因素決定的，我們預計招行核心競爭力并不會發(fā)生變化，中長期投資價值凸顯。

資產質量擾動因素可控

在此次人事變動之前，招行公布了2021度報并召開業(yè)績發(fā)布會。公司2021年經營業(yè)績一如既往保持優(yōu)異，與同行相比，公司依然保持絕對領先優(yōu)勢。總體來看，招行穩(wěn)健增長持續(xù)，資產質量擾動因素可控。

圖1：招行關注類貸款占比與逾期貸款占比

資料來源：Wind，中原證券

圖2：招行關逾期90天以上貸款占不良貸款的比重

資料來源：Wind，中原證券

資產質量延續(xù)改善態(tài)勢，零售資產質量波動主要由一次性技術因素引起。2021年，招行對公貸款與零售貸款不良率，以及不良貸款撥備覆蓋率依然延續(xù)改善趨勢，其中，招行整體不良率降低至1%以下的極低水平，撥備覆蓋率上升至484%的極高水平。雖然招行公布的零售貸款不良率與上年末持平，但若還原2021年信用卡貸款逾期認定時點調整和零售貸款逾期60天以上下調不良影響，招行零售資產質量仍較2020年改善。

此外，招行關注類貸款占比小幅上升（2021年末關注類貸款占比較2020年末上升3BP至0.84%）與逾期貸款規(guī)模上升主要由信用卡逾期認定時點調整引起。房地產擾動因素下不改招行繼續(xù)保持優(yōu)異的資產質量與業(yè)績增長。2021年末，招行房地產業(yè)對公貸款不良率較6月末上升34BP至1.41%，全年累計上升1.11個百分點，升幅較為明顯。

規(guī)模方面，集團層面承擔信用風險的涉房業(yè)務余額約9200億元，其中承擔信用風險的涉房業(yè)務余額5114.89億元，比2020年末增長172億元，不承擔信用風險的涉房業(yè)務余額4120.78億元，比2020年末下降1069億元?；仡?021年四季度以來陸續(xù)出臺的政策，招行認為目前房地產行業(yè)政策底已經出現，但市場底尚未確認，我們與招行管理層觀點一致，認為當下房地產行業(yè)仍處于風險出清階段，銀行業(yè)在房地產領域資產質量仍面臨一定的惡化壓力。同時考慮到經濟下行因素，預計招行2022年整體不良生成率或小幅上升，但這并不意味著招行資產質量指標必然走弱，相反我們對招行整體資產質量指標保持優(yōu)異抱有信心，主要原因如下：1.招行對房地產客戶的選擇較為謹慎，房地產客戶資質整體比較優(yōu)質;2.招行雄厚的撥備（其中房地產行業(yè)貸款撥備比例維持在全行貸款撥備比例的2倍以上）將賦予公司較大的核銷空間。根據中原證券的測算，在不良生成提升20BP的情況下，預計招行撥備覆蓋率與不良率仍能小幅改善，同時業(yè)績能保持15%以上增長率。

基于上述分析，預計2022年招行規(guī)模增速較2021年略有下降，2022年招行總資產同比增長約9%，其中，貸款余額增長約10%，全年凈息差預計保持穩(wěn)定。受基數因素與資本市場因素影響，預計財富管理業(yè)務手續(xù)費將拖動手續(xù)費及傭金收入增速有所下行，預計全年手續(xù)費及傭金凈收入同比增長13%左右。得益于優(yōu)質的客戶基礎與雄厚的撥備，預計資產質量有能力保持穩(wěn)定。由此預計招行2022年全年實現歸屬于母公司股東凈利潤增長維持15%以上，預計2022-2024年將保持穩(wěn)健的業(yè)績增長。

主動壓降房地產貸款占比

根據3月18日招商銀行發(fā)布的2021年報，2021年實現營收3312.53億元，同比增長14.04%;歸母凈利潤1199.22億元，同比增長23.20%。全年凈息差2.48%;非利息凈收入占比營收38.44%，同比上行2.14個百分點。

營收保持雙位數增長，ROAE龍頭地位仍然穩(wěn)固。2021年四季度單季營收798.43億元，同比增長15.63%，增速高于2021年三季度。連續(xù)四個季度的單季非息增速高于營收，“輕型銀行”特征凸顯。2021年四季度單季歸母凈利潤263.07億元，同比增長26.85%，增速高于2021年三季度。2021年ROAA、ROAE分別為1.36%和16.96%，同比分別上行0.13個百分點、1.23個百分點，業(yè)績持續(xù)走強，銀行板塊龍頭的地位穩(wěn)固。

單季息差環(huán)比上行，大財富管理戰(zhàn)略實現價值產出。招行2021年四季度單季凈息差為2.48%，維持了三季度環(huán)比上行1BP的趨勢。四季度生息資產平均收益率、付息負債平均成本率環(huán)比三季度均持平;單季息差強勢上行主要受益于生息資產“量增”的拉動。

財富管理與資產管理手續(xù)費協同發(fā)展，飛輪效應顯現。2021年非息收入為1，273.34億元，同比增長20.75%，占營收的比重升至38.44%，中收占營收比重升至28.51%。分項來看，財富管理、資產管理手續(xù)費收入分別同比高增38.70%、57.52%，代銷基金、保險和理財收入均實現35%以上高增。

零售AUM突破10萬億元，理財子公司蒸蒸日上。截至2021年年末，招行零售AUM、私行AUM分別為10.76萬億元、3.39萬億元，同比分別增長20.33%、22.32%，零售AUM增速較2020年走闊。零售AUM規(guī)模已升至表內資產規(guī)模的1.16倍，筑牢“零售標桿”地位。2021年，招銀理財實現營收52.03億元，同比增長37.94%;凈利潤32.02億元，同比增長32.03%。集團口徑的非保本理財余額2.78萬億元，同比增加13.57%，開業(yè)早+客戶基礎好，助力招銀理財邁入快速發(fā)展正軌;符合資管新規(guī)的新產品余額占理財產品余額的93.53%，凈值化轉型順利。

不良“額率雙降”，對公房貸掣肘資產質量。截至2021年年末，招行不良貸款余額為508.62億元，同比減少5.13個百分點;不良貸款率0.91%，同比下行16BP，存量不良繼續(xù)壓降。年化不良生成率為0.95%，連續(xù)四個季度持平，同比下行31BP，增量風險亦有降低。關注率同比上行3BP，主要是信用卡貸款逾期認定時點調整、加強零售貸款風險認定所致。廣義不良率1.75%，同比下行13BP。對公房地產不良率同比上行1.11個百分點至1.41%，主要受部分房企債務風險上升影響，高于對公貸款整體不良率;零售貸款資產質量則保持穩(wěn)中改善。

主動壓降房地產貸款占比，攬儲能力持續(xù)優(yōu)異。2021年末，受政策調控影響，招行對公房貸占貸款總額的比重降至7.21%，同比下降56BP。按揭貸款增速從2020年15.04%顯著下滑至7.81%，但下半年收縮幅度相對較小。小微貸款和信用卡增速穩(wěn)中有升，特別是信用卡貸款逐步走出疫情陰霾。2021年末，招行存款余額為6.35萬億元，同比增長12.77%，是少數幾家存貸增速剪刀差為正的上市銀行之一，攬儲能力十分突出?；钇诖婵钫急?6.34%，較2020年末上行48BP。低成本的存款高增，疊加活期存款占比上行，有助于穩(wěn)定息差表現，也為信貸投放提供源源不斷的動力。

撥備覆蓋率增厚前提下，開啟撥備反哺利潤階段。2021年年末，招行撥備覆蓋率為483.87%，同比上行46.19個百分點，風險抵御能力增強。2021年共計提信用減值損失659.62億元，其中非貸款類計提的撥備比例為43.88%，較2020年大幅上行。截至2021年年末，招行理財回表資產已基本實現撥備全額覆蓋。2021年信用成本為0.70%，較2020年下行28BP。PPOP同比增長14.44%，低于稅前利潤增速（21.02%），由于2020年加大不良處置力度，疊加2021年撥備覆蓋率穩(wěn)中有升，撥備開始反哺利潤。預計在不良生成率走低的趨勢下，未來利潤釋放的空間將持續(xù)打開。

總體來看，招商銀行獨有零售優(yōu)勢未變，單季息差繼續(xù)逆勢上行，全年信貸“以量補價”，非息收入動能強勁，“輕型銀行”轉型和“大財富管理”價值鏈成效顯著。不良實現“雙降”，撥備覆蓋率持續(xù)走高。

從備受市場關注的房地產行業(yè)風險情況來看，招行（集團）房地產相關的實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標投資等承擔信用風險的業(yè)務余額合計5115 億元，較上年末上升3.5%，其中，對公房地產貸款余額3560億元，較上年末增加137億元，占公司貸款和墊款總額的6.8%，較上年末下降0.46個百分點，主要投向優(yōu)質戰(zhàn)略客戶;集團理財資金出資、委托貸款、合作機構主動管理的代銷信托、主承銷債務融資工具等不承擔信用風險的業(yè)務余額合計4121億元，較上年末下降20.6%。

受行業(yè)政策調控、房地產行業(yè)景氣程度下降等因素影響，2021年，部分“高負債、高杠桿、高周轉”運營的房地產企業(yè)債務風險上升，截至2021年年末，招行對公房地產不良貸款率1.39%，較上年末上升1.16個百分點。招行承擔信用風險的房地產業(yè)務客戶結構保持良好，其中，高信用評級客戶余額占比86.6%。

從地方政府融資平臺業(yè)務風險情況來看，招行地方政府融資平臺廣義口徑風險業(yè)務余額2617億元（含實有及或有信貸、債券投資、自營及理財資金投資等業(yè)務），較上年末增加134億元。其中，境內公司貸款余額1235億元，較上年末增加86億元，占本公司貸款和墊款總額的2.4%，較上年末下降0.08個百分點。

截至2021年年末，地方政府融資平臺業(yè)務不良貸款率為0.63%，較上年末上升0.08 個百分點。招行將繼續(xù)按照“優(yōu)選區(qū)域、 擇優(yōu)支持、合規(guī)運作、限額管理、強調自償、一城一策”的總體策略，根據項目和客戶經營性現金流對自身債務的覆蓋程度優(yōu)選業(yè)務。預計在國家財政金融政策保持穩(wěn)定的背景下，招行地方政府融資平臺業(yè)務資產質量有望繼續(xù)保持穩(wěn)定。