鄭葵方

2月24日以來，地緣沖突加劇，歐美對俄羅斯展開多輪制裁，由此導(dǎo)致能源價格飆升，歐美國家通脹“爆表”，強化了市場對歐美央行的貨幣政策緊縮預(yù)期，國際債券市場因此大幅波動，歐美債券收益率大起大落。

2月24日至3月25日期間，美國10年期國債收益率單日最大上行和下行幅度分別為18BPs、14BPs;德國10年期國債收益率單日最大上行和下行幅度分別為12BPs、23BPs。

與此同時，中國債券市場卻表現(xiàn)穩(wěn)健。中國10年期國債收益率單日最大上行和下行幅度分別為5BPs、6BPs，代表波動性的標(biāo)準(zhǔn)差僅為2BPs。而同期美債和德債10年期收益率的標(biāo)準(zhǔn)差分別高達22BPs和20BPs。

從債券市場整體看，作為全球政府債券與公司債券基準(zhǔn)的彭博全球綜合指數(shù)已較年初高點最大下跌6.7%至3月25日的494.8，而中國中債總?cè)珒r指數(shù)距年初高點最大回撤1.2%至3月23日的128.9。

雖然中國債市表現(xiàn)較為穩(wěn)健，但由于市場預(yù)期美聯(lián)儲貨幣政策收緊，加之美元指數(shù)走強，美債收益率上行，2月中美10年期國債利差平均大幅收窄17BPs至81BPs，部分境外機構(gòu)減少了對人民幣債券的需求。

根據(jù)中債登和上清所的托管數(shù)據(jù)，2022年2月境外機構(gòu)凈減持了803億元人民幣債券，環(huán)比減少了1466億元，同比減少了1699億元。

境外機構(gòu)在減持人民幣債券的同時，也拋售了中國股票，陸股通的境外資金在2月24日至3月15日期間累計凈流出595億元，并將人民幣兌換為外匯。由此導(dǎo)致中國股指大跌，人民幣匯率快速貶值。期間，上證綜指累計最大跌幅為12.2%，人民幣累計最大貶值幅度為1.1%。

中國政策和債市后續(xù)走向分析

近期中國資本市場的異動，直至國務(wù)院金融委3月16日召開專題會議表態(tài)后才明顯緩和。此次金融委會議直指問題核心，回應(yīng)了市場關(guān)注的熱點問題。

圖1：2月以來中美德10年期國債收益率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，路透

圖2：中外債券指數(shù)年初以來走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，彭博

美國證監(jiān)會3月表示“依據(jù)《外國公司問責(zé)法》，認定五家在美上市的中國公司有退市風(fēng)險”，美股的中概股暴跌，風(fēng)險蔓延至中國A股和港股。對此，金融委會議強調(diào)“目前中美雙方監(jiān)管機構(gòu)保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力于形成具體合作方案”，同時表態(tài)“凡是對資本市場產(chǎn)生重大影響的政策，應(yīng)事先與金融管理部門協(xié)調(diào)，保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和一致性”，顯示了對資本市場維穩(wěn)呵護的態(tài)度。市場風(fēng)險偏好因此改善，中概股和A股、港股均止跌反彈，中國債券收益率的波動性有所降低。

對于宏觀經(jīng)濟，金融委會議指出“切實振作一季度經(jīng)濟，貨幣政策要主動應(yīng)對，新增貸款要保持適度增長”，并強調(diào)“有關(guān)部門要積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”、“必要時進行問責(zé)”。整體上，金融委會議公告措辭強烈，在市場動蕩時明確下一階段的政策方向，快速清除了政策不確定性，穩(wěn)定了市場預(yù)期。此后，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局等均發(fā)聲表態(tài)，密集釋放穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期信號，金融支持實體政策將全面加力。

值得注意的是，當(dāng)前地緣沖突的持續(xù)時間和影響范圍已超出預(yù)期，地緣政治格局發(fā)生重大變化，未來可能對中國經(jīng)濟造成影響。針對近期的地緣沖突問題，3月18日，國家主席習(xí)近平應(yīng)約與美國總統(tǒng)拜登視頻通話，習(xí)主席強調(diào)了我方“根據(jù)事情是非曲直出發(fā)，獨立自主做出判斷”的立場。但美國政府和北約仍不斷點名施壓中國加入譴責(zé)和制裁俄羅斯的行列。中國外交部強調(diào)，中方堅決反對美方任何形式的單邊制裁和“長臂管轄”，美方不得以任何方式損害中方權(quán)益;否則中方將采取一切必要措施，堅決維護中國企業(yè)和個人的合法權(quán)益。中美大國之間的博弈逐漸升溫，未來可能會對中國經(jīng)濟帶來負面影響。

雖然中國1-2月的宏觀數(shù)據(jù)明顯好于預(yù)期，但來自資本市場的大幅波動，已顯示境外投資者對未來中美關(guān)系和中國經(jīng)濟發(fā)展的預(yù)期轉(zhuǎn)弱。由于上半年中國經(jīng)濟下行壓力難消，金融委會議明確要求“積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策”，給我們堅定了方向。預(yù)計二季度中國仍將堅持積極的財政政策托底經(jīng)濟，并輔以偏寬松的貨幣政策，在加大對實體經(jīng)濟支持力度的同時，穩(wěn)定金融市場。

從外部環(huán)境看，美聯(lián)儲3月議息會議已開啟加息進程，主席鮑威爾對后續(xù)貨幣緊縮進程表態(tài)越來越鷹派，未來可能單次加息50BPs，并很快開始縮表。而中國貨幣政策預(yù)計將“以我為主”，主動作為，保持新增貸款適度增長，以支持實體經(jīng)濟發(fā)展，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。

寬信用的前提是寬貨幣，預(yù)計二季度貨幣政策可能會進一步寬松。當(dāng)前銀行間市場存款類機構(gòu)的7天質(zhì)押式回購利率（DR007）月度均值已連續(xù)三個月在央行公開市場7天逆回購操作利率2.10%下方，處在歷史低位。二季度如果中美關(guān)系趨緊，或跨境資本持續(xù)凈流出，央行仍可能通過降準(zhǔn)或下調(diào)政策利率10BPs來穩(wěn)定經(jīng)濟和市場，二季度LPR仍有下調(diào)空間。受此影響，中國債券收益率將震蕩下行，10年期國債收益率可能挑戰(zhàn)2.60%關(guān)口。但隨著寬信用措施的落實到位和經(jīng)濟增長基礎(chǔ)逐漸穩(wěn)固，債券收益率將有所反彈。

圖3：境外機構(gòu)月度凈增持人民幣債券規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：中債登，上清所

圖4：近期中國股市和人民幣匯率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

人民幣債券需求將重回增長勢頭

由于市場對美聯(lián)儲2022年激進的加息預(yù)期，美債收益率不斷攀升。截至3月25日，美債10年期已較年初大幅上行82BPs至2.48%，中美10年期國債名義利差較年初大幅收窄81BPs至32BPs。加之美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策，美元指數(shù)走高，因此對境外投資者而言，投資美債可獲得雙重的利差和匯差收益，吸引力較中債明顯提升。

圖5：中國銀行間市場資金利率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind。3月數(shù)據(jù)截至25日

圖6：中美10年期國債名義利差變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

圖7：中美實際收益率對比

數(shù)據(jù)來源：Wind

即使如此，境外投資者年內(nèi)仍會發(fā)現(xiàn)中債的投資價值還是比較高，這主要體現(xiàn)在：

一是放眼全球，中國政通人和，經(jīng)濟最有活力、最有韌性，抵御外部風(fēng)險能力最強，投資環(huán)境優(yōu)良，是最值得投資的國家之一。

二是中國債券相對美債的實際利率更高。年初以來，考慮通脹預(yù)期后的美債10年期實際收益率基本在【-1.0%，-0.4%】區(qū)間波動。中國10年期國債如果扣除當(dāng)月CPI的同比漲幅后的實際收益率基本在【1.3%，1.9%】區(qū)間波動。期間，中美10年期實際利差高達180-280BPs。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，美國2月CPI同比漲幅高達7.9%。3月份，受國際能源價格大漲的影響，美國3月CPI同比漲幅還將進一步升高，而同期美債10年期收益率平均僅為2.05%，遠不能覆蓋通脹。顯然，投資中債的實際收益率更高。

三是投資中債的價差收入或較美債更好。2022年美聯(lián)儲加息已反映在美債價格中，但是縮表尚未反映。未來如果縮表節(jié)奏超出市場預(yù)期，美債收益率大幅上行，美債將有較大的賬面估值損失。而中國貨幣政策偏向?qū)捤?，債券收益率還有下行空間，購買中債的價差收入可期。由此，國際投資者出于分散風(fēng)險的考慮，將會增配一定比例的人民幣債券。

四是中國債券被納入國際三大主流債券指數(shù)，將繼續(xù)吸引追蹤指數(shù)的境外資金流入中國債市。

綜上所述，人民幣債券對境外機構(gòu)具有分散風(fēng)險、提高收益的重要作用。我們預(yù)計，境外機構(gòu)持有人民幣債券的規(guī)模短期將經(jīng)歷波動，3月還可能出現(xiàn)凈減持，但年內(nèi)終將重回長期增長的趨勢。

作者工作單位為中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)