黃大禹，謝獲寶，鄒夢(mèng)婷

（1.清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084；2.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢 430072；3.武漢理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北武漢 430070）

1 研究背景

目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已步入高質(zhì)量發(fā)展階段，依賴傳統(tǒng)生產(chǎn)要素的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式已逐漸式微，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展須需轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式。毋庸置疑，技術(shù)創(chuàng)新理應(yīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵抓手。企業(yè)作為資源配置的基層組織，既是激發(fā)市場(chǎng)主體活力的基本載體，也是增強(qiáng)新動(dòng)能的重要支撐。隨著中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不確定性日益增加［1］，中國(guó)企業(yè)的資本投資方向呈現(xiàn)出“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)［2］。在眾多表現(xiàn)中，實(shí)體企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)投資的偏愛(ài)格外引人注意。

實(shí)體企業(yè)涉足房地產(chǎn)投資將不可避免地對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。技術(shù)創(chuàng)新具有高度不確定性以及回報(bào)周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，這與房地產(chǎn)投資的金融屬性有著較大差異，但兩者均屬于資金密集型業(yè)務(wù)。許多學(xué)者認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)熱衷房地產(chǎn)投資會(huì)產(chǎn)生擠占效應(yīng)，即在利潤(rùn)“剪刀差”作用下，實(shí)體企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)投資的偏愛(ài)，會(huì)使其從研發(fā)創(chuàng)新中抽離資金用于地產(chǎn)投資。這顯然會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極性［3］。不僅如此，擠出效應(yīng)還會(huì)提前鎖定大量可用資源，導(dǎo)致企業(yè)用于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的投入受到更大限制［4］。

當(dāng)然，也有部分學(xué)者認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)地產(chǎn)投資也有可能反哺技術(shù)創(chuàng)新。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新對(duì)資金支持極度敏感，企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)易陷入融資約束困境［5］。企業(yè)可以通過(guò)房地產(chǎn)投資性“窖藏”資金，亦能產(chǎn)生抵押效應(yīng)從外部融資，平滑企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入。此外，從房地產(chǎn)投資中獲取的超額回報(bào)還可以延展企業(yè)可用資源邊界，刺激實(shí)體企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展。上述觀點(diǎn)可以被概括成擠入效應(yīng)。

本文將依據(jù)“房地產(chǎn)投資—技術(shù)創(chuàng)新”的研究邏輯，討論兩個(gè)問(wèn)題：第一，何種因素驅(qū)動(dòng)了實(shí)體企業(yè)投資房地產(chǎn)，進(jìn)而影響了技術(shù)創(chuàng)新；第二，實(shí)體企業(yè)房地產(chǎn)投資通過(guò)何種因素發(fā)生作用，進(jìn)而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響。為了驗(yàn)證擠入效應(yīng)和擠占效應(yīng)的真實(shí)性，本文構(gòu)建了中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，試圖厘清其中的運(yùn)行機(jī)制。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假說(shuō)

盡管許多文獻(xiàn)都強(qiáng)調(diào)實(shí)體企業(yè)投資地產(chǎn)不利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，然而對(duì)于二者關(guān)系影響后效的考察不能夠深刻地揭示出經(jīng)濟(jì)效應(yīng)背后深層次的驅(qū)動(dòng)機(jī)制以及發(fā)生作用的傳導(dǎo)機(jī)制。本文深入研究了企業(yè)地產(chǎn)投資的動(dòng)因，不再糾結(jié)于實(shí)體企業(yè)地產(chǎn)投資帶來(lái)的負(fù)面影響，這種思路可以更加深入地考察到其中的本質(zhì)。

目前，中國(guó)以地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）作為衡量考察及評(píng)價(jià)各級(jí)地方政府官員的主要依據(jù)，在地方GDP 較之標(biāo)尺范圍內(nèi)其他可比地區(qū)增速明顯的情境下，主政地方官員在之后時(shí)序中更有幾率得到上級(jí)正面的評(píng)價(jià)［6］。然而在出現(xiàn)地方GDP 增長(zhǎng)速度較之于標(biāo)尺范圍內(nèi)其他地區(qū)顯著緩慢情境下，對(duì)應(yīng)該地主政官員獲得進(jìn)一步提升入場(chǎng)券的概率顯著降低。面對(duì)規(guī)則明晰的中央政府所劃定的基準(zhǔn)且較為剛性的指標(biāo)管理，各級(jí)地方政府以此為底線展開(kāi)層層加碼的競(jìng)奪，即“晉升錦標(biāo)賽”激發(fā)了地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的熱情。顯然，地產(chǎn)行業(yè)是為數(shù)不多的能為地方經(jīng)濟(jì)快速注入“強(qiáng)心針”的行業(yè)。明確的中央政府意志以及地方官員為了向上級(jí)展現(xiàn)自身不俗能力所強(qiáng)加于自身的砝碼使得地方政府在決策時(shí)，對(duì)于見(jiàn)效慢、影響效應(yīng)較為長(zhǎng)期的項(xiàng)目關(guān)注不多；對(duì)于能夠較短時(shí)間、較大程度有效拉動(dòng)地方GDP 的項(xiàng)目?jī)A注更多關(guān)注。符合地方政府對(duì)于短期內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)GDP 有利拉升的項(xiàng)目將會(huì)得到政策資源惠及，地方政府轄域內(nèi)微觀企業(yè)為了得到政府更多資源的注入，有動(dòng)機(jī)迎合地方政府訴求，進(jìn)行房地產(chǎn)投資。因此，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)1：地方政府的經(jīng)濟(jì)考核壓力將驅(qū)動(dòng)企業(yè)投資房地產(chǎn)，從而抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

中國(guó)實(shí)行財(cái)政分權(quán)之后，地方政府在得到分權(quán)所帶來(lái)一系列自由度的同時(shí)，預(yù)算內(nèi)收入往往不能夠全范圍覆蓋所在轄區(qū)各項(xiàng)財(cái)政支出。在預(yù)算內(nèi)緊張的財(cái)務(wù)狀況下，預(yù)算外收入比如土地財(cái)政及衍生地鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)投資成為青睞選項(xiàng)。在分稅制下，增值稅和所得稅主要部分歸中央政府，這加劇了地方政府的土地財(cái)政現(xiàn)象［7］。地方政府出讓土地使用權(quán)及相關(guān)稅費(fèi)收入在“營(yíng)改增”政策出臺(tái)前所獲得的收益較為可觀，為了更為有效地充盈地方財(cái)政，繼而在錦標(biāo)賽下贏得進(jìn)階的入場(chǎng)券，地方政府往往出于財(cái)政收入的目的支持企業(yè)上馬房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，因此，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)2：地方政府的財(cái)政分權(quán)程度會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)投資房地產(chǎn)項(xiàng)目，從而抑制了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。

無(wú)論企業(yè)想要從事何種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，都受制于自身的資源邊界。若企業(yè)面臨較為寬松的資源邊界，那么企業(yè)的投資活動(dòng)強(qiáng)度可能會(huì)越大；若企業(yè)的資源邊界約束較為緊張，則企業(yè)的投資活動(dòng)力度可能會(huì)減小。上述推論，同樣適用于企業(yè)的科技研發(fā)活動(dòng)。實(shí)體企業(yè)自身的資源邊界存在二重性，即科技創(chuàng)新活動(dòng)的資源邊界小于房地產(chǎn)投資的資源邊界。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“降速換擋”，全球經(jīng)濟(jì)低迷，實(shí)體業(yè)務(wù)的發(fā)展空間被嚴(yán)重?cái)D壓，進(jìn)一步拉大了房地產(chǎn)投資活動(dòng)與技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)之間的差距。故而，金融部門(mén)擴(kuò)張抑或?qū)捤傻呢泿殴┙o，都會(huì)驅(qū)動(dòng)實(shí)體企業(yè)的房地產(chǎn)投資獲取更多的資金支持，而科技創(chuàng)新活動(dòng)卻很難獲得支持。基于前述分析，本文提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)3：無(wú)論是金融部門(mén)擴(kuò)張還是寬松的貨幣供給，都能為實(shí)體企業(yè)的房地產(chǎn)投資提供資源支持，而實(shí)體企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)依舊會(huì)受到資源約束。

實(shí)體企業(yè)地產(chǎn)投資影響技術(shù)創(chuàng)新的路徑研究并不多。歸納現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文圍繞以下兩類渠道機(jī)制路徑展開(kāi)系統(tǒng)剖析與深入探討：

技術(shù)創(chuàng)新投資與房地產(chǎn)投資同樣具有周期長(zhǎng)、投入大等內(nèi)生特點(diǎn)，但是技術(shù)創(chuàng)新與房地產(chǎn)投資相對(duì)比下，轉(zhuǎn)移成本高、不易作為優(yōu)良信貸抵押品的固有劣勢(shì)凸顯。企業(yè)作為理性的決策主體，在投入企業(yè)物力以及人力時(shí)，會(huì)將前述兩種投資類別納入決策框架，出于風(fēng)險(xiǎn)與收益綜合考量，更有可能選擇房地產(chǎn)項(xiàng)目而非技術(shù)創(chuàng)新［8］，擠占效應(yīng)因而產(chǎn)生。

企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)外進(jìn)行房地產(chǎn)投資為企業(yè)帶來(lái)了快速且豐厚的收益，優(yōu)化利潤(rùn)表的同時(shí)卻逐步偏離主業(yè)，無(wú)益于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力培育，也放大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，主業(yè)非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的企業(yè)投身于資金密集度高的涉房項(xiàng)目后，企業(yè)內(nèi)部以及從外部融通而來(lái)的現(xiàn)金大比例出配置到房地產(chǎn)具體項(xiàng)目中，這無(wú)疑對(duì)于企業(yè)用來(lái)周轉(zhuǎn)及經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流造成沖擊。進(jìn)一步地，地產(chǎn)行業(yè)泡沫會(huì)加劇參與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金流吃緊、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)陡增的情境下，企業(yè)無(wú)意也無(wú)力投資于周期長(zhǎng)且同樣自己密集的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目。此外，地產(chǎn)投資持續(xù)時(shí)間開(kāi)發(fā)周期直至交付需要一個(gè)完整的過(guò)程并配置相應(yīng)管理人員及行政人員，企業(yè)自覺(jué)不自覺(jué)會(huì)將自身業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中，與技術(shù)創(chuàng)新的要求不兼容，削弱了企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新活動(dòng)管理體制［9］。更重要的是，目前中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型陣痛期，實(shí)體企業(yè)在這種背景下會(huì)進(jìn)一步削減實(shí)體項(xiàng)目乃至創(chuàng)新業(yè)務(wù)的投資，轉(zhuǎn)入到房地產(chǎn)投資中。故提出以下假說(shuō)：

假說(shuō)4：實(shí)體企業(yè)房地產(chǎn)投資會(huì)擠占實(shí)體企業(yè)流動(dòng)的資源，致使企業(yè)無(wú)意也無(wú)力開(kāi)展關(guān)于技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目投資，顯著擠壓縮減企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的投資活動(dòng)。

實(shí)體企業(yè)投資房地產(chǎn)的目的，在于獲取超額利潤(rùn)，彌補(bǔ)企業(yè)的虧損缺口，特別在企業(yè)面臨融資困境時(shí)，這就是擠入效應(yīng)的核心機(jī)制。在技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目資源需求相對(duì)較小的時(shí)候，實(shí)體企業(yè)可以通過(guò)房地產(chǎn)投資積蓄資源。在需求相對(duì)較大的時(shí)候，房地產(chǎn)投資可以平滑需求缺口。在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，能在一定程度上對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)起到顯著裨益［10］?；谇笆龇治鎏岢鲆韵录僬f(shuō)：

假說(shuō)5：實(shí)體企業(yè)的房地產(chǎn)投資能夠盤(pán)活現(xiàn)有源，緩解實(shí)體企業(yè)面臨的融資約束狀況，在充裕自身現(xiàn)金流后，為需要大量資源投入的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展注入動(dòng)力。

3 變量構(gòu)造與模型設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與基本處理

本文的時(shí)間窗口是2007—2018 年，樣本來(lái)自A股市場(chǎng)。選擇2007 年作為研究的起始年份，是因?yàn)樵撃甓蓉?cái)務(wù)部頒布實(shí)施了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。此外，2007年之前，企業(yè)的研發(fā)投入和專利數(shù)據(jù)缺失情況較為嚴(yán)重。因此，本文借鑒唐松等［11］的處理思路。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文剔除了金融企業(yè)、地產(chǎn)企業(yè)、ST 類企業(yè)以及退市企業(yè)的數(shù)據(jù)。

3.2 主要變量構(gòu)造

（1）因變量即被解釋變量?？潭绕髽I(yè)創(chuàng)新水平高低的因變量（Pat）。研發(fā)投入水平只能是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力塑成的“必要不充分條件”［12］。因此，研究考察企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的文獻(xiàn)通過(guò)刻畫(huà)構(gòu)造企業(yè)專利數(shù)量以及質(zhì)量用來(lái)表征微觀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平及能力高低［13］。鑒于此，本文擬以企業(yè)專利數(shù)量表征刻畫(huà)微觀主體創(chuàng)新能力。

現(xiàn)有學(xué)者進(jìn)行關(guān)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新研究時(shí)，多以專利的申請(qǐng)數(shù)量或者微觀企業(yè)專利授權(quán)的數(shù)量作為代理變量。對(duì)于發(fā)明專利設(shè)有實(shí)質(zhì)性審查環(huán)節(jié)，審核的內(nèi)容不僅包括文書(shū)是否規(guī)范，還會(huì)對(duì)發(fā)明專利能否帶來(lái)實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行深入考核，因而從申請(qǐng)到授權(quán)時(shí)間跨度大。故而，本文采用專利申請(qǐng)數(shù)作為代理變量。

中國(guó)的專利類型分為三類，具有不同的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及所蘊(yùn)含的技術(shù)量。學(xué)界將發(fā)明專利視為實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，本文在回歸時(shí)命名為Pati；將外觀設(shè)計(jì)與實(shí)用新型視為非實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新，本文在回歸時(shí)稱之為Patud。本文還對(duì)上述兩類變量進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理（即Ln（1 ＋X）的方式），避免出現(xiàn)異方差的現(xiàn)象。

（2）核心解釋變量。主業(yè)非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)對(duì)于房地產(chǎn)的投資（REI）。宏觀經(jīng)濟(jì)虛擬經(jīng)濟(jì)較之于實(shí)體經(jīng)濟(jì)膨脹的大背景下，諸多主業(yè)非地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的微觀企業(yè)已經(jīng)脫離自用目的，旨在套取房地產(chǎn)項(xiàng)目的增值利潤(rùn)。劉貫春等［14］從結(jié)構(gòu)主義視角剖析了金融化指標(biāo)可“降維細(xì)化”的可行性，探討了交易性金融資產(chǎn)占比對(duì)企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)的影響。因此，用經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、量綱化處理后的企業(yè)房地產(chǎn)投資額度作為衡量REI 的刻畫(huà)變量。

（3）控制可能影響到回歸精度的變量。在企業(yè)房地產(chǎn)投資以外，仍然有一些會(huì)影響到企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新因素的存在，為了盡可能控制住替代性解釋、反向因果以及遺漏變量所造成的內(nèi)生性問(wèn)題。本文選擇了一系列控制變量加入回歸模型中，以期盡可能緩解內(nèi)生性干擾，提高研究精度。

（4）動(dòng)因機(jī)制——政府驅(qū)動(dòng)變量組。經(jīng)濟(jì)考核壓力（GDP-press）。在現(xiàn)有體制下，官員升遷考核與特定經(jīng)濟(jì)變量直接掛鉤。GDP 增長(zhǎng)狀況是地方官員重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。圍繞GDP 進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)是當(dāng)前區(qū)際間政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要制度激勵(lì)。因此，本文借鑒了吳非等［15］的研究手法，重點(diǎn)關(guān)注特定省份GDP增長(zhǎng)率的領(lǐng)先抑或是落后程度來(lái)判斷當(dāng)?shù)厥欠裼薪?jīng)濟(jì)考核壓力。在圍繞GDP 增長(zhǎng)速度標(biāo)尺競(jìng)爭(zhēng)中，參與競(jìng)奪地區(qū)往往以所屬地域，比如東部、中部或是西部地域其他地區(qū)作為比較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象。在規(guī)則既定的錦標(biāo)賽中，如果特定地區(qū)自身GDP 增速較之所屬地區(qū)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較快，則目標(biāo)考核設(shè)定壓力較??；如若出現(xiàn)相反情境，因?qū)Ρ雀?jìng)爭(zhēng)對(duì)手GDP 增速較慢所引起的增速目標(biāo)考核壓力陡增。

地區(qū)財(cái)政較之中央分權(quán)程度（FD）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)基本遵循支出和收入兩個(gè)視角進(jìn)行計(jì)算，即采用特定省份的財(cái)政收支與全國(guó)（未含港澳臺(tái)地區(qū)。下同）水平的財(cái)政收支的比值作為測(cè)度。顯然，采用收入分權(quán)比支出分權(quán)更能真實(shí)反映地方財(cái)政力量。由于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距迥異，存在財(cái)政資源上的“先富帶動(dòng)后富”。落后地區(qū)財(cái)政收入經(jīng)常處在低水平區(qū)間徘徊，但是它們經(jīng)常接受中央及其他發(fā)達(dá)地區(qū)的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，使得落后地區(qū)可以支出的財(cái)政資源遠(yuǎn)大于自身獲得的體量。因此，本文采用收入分權(quán)的思路進(jìn)行測(cè)度。

（5）動(dòng)因機(jī)制——市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)變量。銀行業(yè)發(fā)展（Bank）。為了全面刻畫(huà)銀行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，本文研究借鑒了張成思等［16］的研究手法，綜合考慮銀行“存款＋貸款”的狀況，并將存貸規(guī)模同GDP 生產(chǎn)總值的比值來(lái)反映該地區(qū)銀行業(yè)發(fā)展的規(guī)模態(tài)勢(shì)。

資本市場(chǎng)規(guī)模（Capital）。在資本市場(chǎng)的測(cè)度上，存在多種估算方法，如股票總市值估算法、股票流動(dòng)市值估算法等。非流通股產(chǎn)生的市場(chǎng)效能相對(duì)較小，因而無(wú)法將其劃定為有效股票供給。因此，采用股票總市值的方法來(lái)估算資本市場(chǎng)規(guī)模存在高估風(fēng)險(xiǎn)。本文借鑒Allen 等［17］的研究模式，以股票流動(dòng)市值作為計(jì)算基數(shù)，統(tǒng)計(jì)了“省份-年度”的資本市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)，并將這類數(shù)據(jù)與企業(yè)所在省份進(jìn)行了匹配。

貨幣供應(yīng)量增速（M2）。貨幣松緊程度在很大程度上影響到了企業(yè)決策。對(duì)此，本文將考察貨幣供給對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資的影響。存量法在于測(cè)度當(dāng)年度的貨幣供應(yīng)量，增量法則著重關(guān)注貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率。陳創(chuàng)練等［18］認(rèn)為貨幣供應(yīng)增速更能反映貨幣供應(yīng)當(dāng)局政策態(tài)度。因此，本文采用貨幣供應(yīng)量增速作為貨幣供給測(cè)度的代理變量。

（6）傳導(dǎo)影響機(jī)制——擠占效應(yīng)檢驗(yàn)變量。資本投資強(qiáng)度（Invest）。無(wú)論是一般性經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目還是創(chuàng)新性項(xiàng)目，都離不開(kāi)企業(yè)的基礎(chǔ)支撐，這種支撐同企業(yè)的設(shè)備、固定資產(chǎn)等有密切關(guān)聯(lián)［19］。企業(yè)的房地產(chǎn)投資與這類投資可能存在一定的互斥關(guān)系。在資源總量存在邊界的情況下，企業(yè)想要投資房地產(chǎn)，就不得不以減少投資為代價(jià)。因此，本文構(gòu)建了衡量資本投資強(qiáng)度的指標(biāo)：

科學(xué)技術(shù)研究開(kāi)發(fā)所投入的資金（R&D）。之所以采用研究與開(kāi)發(fā)支出作為傳導(dǎo)途徑，是考慮充足數(shù)量的研發(fā)資金是企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的基礎(chǔ)條件。參考劉勝?gòu)?qiáng)等［20］的研究手法，用企業(yè)研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入作為測(cè)度。

（7）傳導(dǎo)影響機(jī)制——擠入效應(yīng)檢驗(yàn)變量。融資約束變量（SA）。在融資約束測(cè)度上，本文沒(méi)采用KZ法進(jìn)行計(jì)算，因?yàn)樵撝笜?biāo)包含了內(nèi)生性變量［21］。因此，本文借鑒了Hadlock 等［22］的研究方法，采用SA 指數(shù)法來(lái)測(cè)定企業(yè)的融資約束狀況：

現(xiàn)金流強(qiáng)度（Cash）?，F(xiàn)金作為企業(yè)的重要資源，在支持企業(yè)投資上有著重要作用。同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金資源的充裕程度，也會(huì)受到投融資活動(dòng)的影響。如若企業(yè)投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的資源過(guò)多，勢(shì)必會(huì)在一定程度上擠占現(xiàn)金資源。若企業(yè)能合理經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)項(xiàng)目，使得房地產(chǎn)的收益能夠有效回流至企業(yè)中，則能夠起到充?，F(xiàn)金流的作用。本文參考了楊興全等［23］的研究，設(shè)置了現(xiàn)金流強(qiáng)度作為機(jī)制傳導(dǎo)變量，具體的關(guān)于每一個(gè)變量的含義如表1 所示。

表1 渠道機(jī)制路徑傳導(dǎo)變量定義

表1 （續(xù)）

3.3 模型建構(gòu)與實(shí)證策略

本文理論及邏輯的起點(diǎn)在于非地產(chǎn)主業(yè)企業(yè)熱衷于投資房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，對(duì)自身內(nèi)部資源造成了顯著擠占，繼而擠出了用來(lái)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的資源。因此，探究實(shí)體企業(yè)不偏愛(ài)實(shí)體業(yè)務(wù)（創(chuàng)新項(xiàng)目）的原因十分有必要。

如果想要理解實(shí)體企業(yè)的投資邏輯，探討實(shí)體企業(yè)房地產(chǎn)投資的源頭十分有必要。本文將研究實(shí)體企業(yè)房地產(chǎn)投資影響技術(shù)創(chuàng)新的機(jī)制，從擠入效應(yīng)和擠占效應(yīng)兩類視角出發(fā)，作為驅(qū)動(dòng)因素（Driv）對(duì)其中的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行詳盡檢驗(yàn)。本文采用了遞歸方程溫忠麟等［24］的技術(shù)處理手段，首先對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資的驅(qū)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行了研究。

本文從政府與市場(chǎng)兩個(gè)視角，全面探討了企業(yè)房地產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)。在政府驅(qū)動(dòng)的視角中，黃大禹等［25］強(qiáng)調(diào)政府利益推動(dòng)企業(yè)投資房地產(chǎn)。另一組則從市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的角度，對(duì)市場(chǎng)金融資源供給企業(yè)，以進(jìn)一步投資房地產(chǎn)行為的路徑進(jìn)行識(shí)別。在政府驅(qū)動(dòng)組別中，本文以表征地方官員考核壓力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)及體現(xiàn)預(yù)算內(nèi)財(cái)政壓力的預(yù)算支出與預(yù)算收入缺口作為分析切入點(diǎn)。對(duì)于多層次資本市場(chǎng)的考察，則選取了兩類金融部門(mén)發(fā)展（銀行業(yè)部門(mén)、資本市場(chǎng)部門(mén)）同貨幣供應(yīng)狀況（M2增速）三類指標(biāo)。

為了打開(kāi)企業(yè)房地產(chǎn)投資是促進(jìn)還是抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，并在此基礎(chǔ)上打開(kāi)影響效應(yīng)背后的機(jī)制“黑箱”，運(yùn)用中介效應(yīng)模型展開(kāi)實(shí)證檢驗(yàn)，公式如下：

Mediator 為傳導(dǎo)變量。本文選取了那些與企業(yè)房地產(chǎn)投資有關(guān)聯(lián)且能夠作用于技術(shù)創(chuàng)新的因素。本文主要針對(duì)房地產(chǎn)投資可能存在的兩種重要效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，即擠入效應(yīng)和擠占效應(yīng)。在擠入效應(yīng)上，本文選取了企業(yè)現(xiàn)金流強(qiáng)度和融資約束進(jìn)行了檢驗(yàn)。在擠占效應(yīng)上，本文選取了資本投資和研發(fā)投資兩類投入指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。

綜上所述，本文的研究思路，是從“驅(qū)動(dòng)-傳導(dǎo)”機(jī)制上，分層次、雙維度進(jìn)行渠道檢驗(yàn)。借助遞歸方程的拆解和檢驗(yàn)，從多個(gè)角度論證本文研究的確當(dāng)性。有關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2 所示。

表2 中介及調(diào)節(jié)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新：政府驅(qū)動(dòng)

本研究著重從政府的視角，研究企業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素（見(jiàn)表3、表4）。在表3 中，本文就企業(yè)房地產(chǎn)的GDP 考核驅(qū)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行了討論。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府的GDP 競(jìng)爭(zhēng)壓力較強(qiáng)時(shí)，有著不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的特征事實(shí)：經(jīng)濟(jì)考核壓力（L.GDP-press）對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)（F.Lnpatent）的回歸系數(shù)為負(fù)值，且通過(guò)了10%的顯著性檢驗(yàn)。進(jìn)一步細(xì)分企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，L.GDP-press對(duì)實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)（F.Lnpati）的抑制作用更為明顯，系數(shù)值為-0.929 且通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，而對(duì)非實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)（F.Lnpatud）的影響并不明顯（t 值僅為-1.18）。這可能歸因?yàn)?，地方政府過(guò)于注重短期的GDP 績(jī)效，以至于這種偏好會(huì)逐步滲入到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策行為之中。在模型（2）中，L.GDP-press 的回歸系數(shù)為0.052 且呈現(xiàn)出高度顯著狀態(tài)（t值為3.52），而企業(yè)的房地產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)各類技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)而言都有強(qiáng)烈負(fù)面效應(yīng)。由此，形成了對(duì)于假設(shè)1 理論預(yù)期的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

表3 2007—2018 年我國(guó)企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新：基于政府經(jīng)濟(jì)考核壓力的驅(qū)動(dòng)機(jī)制檢驗(yàn)

在表4 中，本文從地方政府的財(cái)政激勵(lì)角度出發(fā)，探討了其中的驅(qū)動(dòng)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，地方政府的財(cái)政分權(quán)水平越大，則越有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。這是因?yàn)?，地方的分?quán)水平越大，意味著地方政府有著較為豐厚的財(cái)政力量，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供補(bǔ)貼。當(dāng)然，地方的財(cái)政分權(quán)也有著一定的代價(jià)。在表4 中，財(cái)政分權(quán)指標(biāo)（L.FD）在模型（2）中的回歸系數(shù)為0.062，通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。地方的財(cái)政力量，必須依靠從企業(yè)上收繳稅收才能得以形成，而企業(yè)的房地產(chǎn)投資活動(dòng)，對(duì)地方政府而言是一個(gè)重要渠道，地方政府必然會(huì)對(duì)其重點(diǎn)關(guān)注。地方財(cái)政分權(quán)水平越高，驅(qū)動(dòng)了企業(yè)房地產(chǎn)投資水平的提升。由此，形成了地方財(cái)政分權(quán)水平驅(qū)動(dòng)企業(yè)房地產(chǎn)投資，進(jìn)而抑制了技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的路徑，驗(yàn)證了假說(shuō)2。

表4 2007—2018 年我國(guó)企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新：基于地方財(cái)政狀況的驅(qū)動(dòng)機(jī)制檢驗(yàn)

表4 （續(xù)）

4.2 企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新：市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)

本文接下來(lái)就銀行業(yè)驅(qū)動(dòng)企業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地區(qū)銀行業(yè)部門(mén)發(fā)展越大，越不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。這可能歸因?yàn)殚g接融資模式無(wú)法克服信息不對(duì)稱并有效激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有關(guān)。進(jìn)一步地，地區(qū)銀行業(yè)部門(mén)發(fā)展越大，則顯著地促進(jìn)了企業(yè)的房地產(chǎn)投資活動(dòng)（模型（2）中，L.Bank 的回歸系數(shù)為正且高度顯著），而企業(yè)的房地產(chǎn)投資活動(dòng)依舊對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新（特別是實(shí)質(zhì)性專利創(chuàng)新活動(dòng)）有著顯著的負(fù)面沖擊效應(yīng)。由此，形成了地方銀行業(yè)部門(mén)因信貸配給等原因在期限結(jié)構(gòu)以及授信規(guī)模上對(duì)微觀企業(yè)投資沒(méi)項(xiàng)目選擇所產(chǎn)生的壓力。

誠(chéng)如理論分析所闡明的，驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)投資既有來(lái)自政府的因素，也有基于市場(chǎng)的原因。接下來(lái)，本文對(duì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)投資的市場(chǎng)因素進(jìn)行分析檢驗(yàn)，（見(jiàn)表5、表6、表7），著重檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)發(fā)展驅(qū)動(dòng)企業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)的機(jī)制。其中，資本市場(chǎng)在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新上與銀行業(yè)部門(mén)相比展現(xiàn)出了明顯的差異效果：資本市場(chǎng)變量（L.Capital）對(duì)企業(yè)的整體技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)有著顯著的促進(jìn)作用（系數(shù)為正且t值為3.85）。這說(shuō)明，資本市場(chǎng)較之于銀行業(yè)部門(mén)而言對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)有著更好的驅(qū)動(dòng)作用。確實(shí)，資本市場(chǎng)的發(fā)展能夠很好地克服信息不對(duì)稱，并能提高對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新潛力的甄別能力。特別地，直接融資方式能夠減輕企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，從而展現(xiàn)出了較強(qiáng)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)效用。但即便如此，資本市場(chǎng)的發(fā)展依舊有著一定的負(fù)面作用：在表6 的模型（2）中，資本市場(chǎng)的發(fā)展促進(jìn)了企業(yè)的房地產(chǎn)投資活動(dòng)，從而展現(xiàn)出了資本市場(chǎng)發(fā)展驅(qū)動(dòng)企業(yè)房地產(chǎn)投資，進(jìn)而不利于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的特征事實(shí)。這說(shuō)明，盡管資本市場(chǎng)有著較強(qiáng)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用，但這種驅(qū)動(dòng)作用的效力提升仍有著較大的空間，如若能夠引導(dǎo)資本市場(chǎng)合理運(yùn)作，降低其對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)的推波助瀾，則更能夠契合國(guó)家的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略導(dǎo)向。在表7 中，本文重點(diǎn)研究了貨幣供應(yīng)對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)機(jī)制。在之中，貨幣供應(yīng)量對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)展現(xiàn)出了十分強(qiáng)烈的抑制作用。貨幣供應(yīng)增加，理應(yīng)能夠提升貨幣資金的可獲性，從而為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供助益。然而，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果并不支持上述判斷。本文認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的增加和經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下行的雙重疊加，使得企業(yè)手握大量資金卻又無(wú)法有效投入到實(shí)體項(xiàng)目中來(lái)，從而衍生出了投機(jī)套利的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而引發(fā)了“資產(chǎn)泡沫”，從而不利于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。在表7 的模型（2）中，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)（L.M2）對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)有著十分顯著的促進(jìn)作用（系數(shù)為0.037，且通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)），并由此對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生了明顯的抑制作用。從上述結(jié)果可知，本文對(duì)于假設(shè)3 所做的理論預(yù)期具有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支撐。

表5 2007—2018 年我國(guó)企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)驅(qū)動(dòng)因素檢驗(yàn)：地方銀行間接融資視角

表5 （續(xù)）

表6 2007—2018 年我國(guó)企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新：基于資本市場(chǎng)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)機(jī)制檢驗(yàn)

表7 2007—2018 年我國(guó)企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新：基于貨幣供應(yīng)的驅(qū)動(dòng)機(jī)制檢驗(yàn)

表7 （續(xù)）

4.3 企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新：擠占效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑檢驗(yàn)

本文著重從政府和市場(chǎng)兩大視角對(duì)企業(yè)的房地產(chǎn)投資動(dòng)因進(jìn)行了分析，詳盡解讀了企業(yè)房地產(chǎn)投資的驅(qū)動(dòng)因素和具體的影響機(jī)制。本文著重對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資如何影響技術(shù)創(chuàng)新的具體機(jī)制進(jìn)行分析，從而將驅(qū)動(dòng)機(jī)制的研究轉(zhuǎn)向了傳導(dǎo)機(jī)制的解讀。為了更為清晰地刻畫(huà)解讀并厘清企業(yè)房地產(chǎn)投資通過(guò)哪些路徑渠道途徑作用于自身技術(shù)創(chuàng)新，本文對(duì)于其中的傳導(dǎo)途徑經(jīng)行識(shí)別剖析（見(jiàn)表8、表9），著重對(duì)擠占效應(yīng)進(jìn)行了刻畫(huà)分析。

在表8 中，本文將企業(yè)的研發(fā)投入指標(biāo)（R&D）作為中介變量進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入（R&D）有著高度的抑制作用（系數(shù)為-0.074，t值為-6.78）。企業(yè)的研發(fā)投入水平在三種層次的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中都有著高度的正向促進(jìn)作用，這也展現(xiàn)出企業(yè)的研發(fā)投入的結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)作用，對(duì)于企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力而言有著無(wú)可替代的作用。但企業(yè)的房地產(chǎn)投資活動(dòng)嚴(yán)重?cái)D出了高效能的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)資源，對(duì)于企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)形成了負(fù)面擠壓。

為了細(xì)致刻畫(huà)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)于不同維度創(chuàng)新資源的擠出效應(yīng)，在表8 中以專用性技術(shù)創(chuàng)新資源的擠出作用作為分析焦點(diǎn)，在表9 中，則著重分析了企業(yè)的房地產(chǎn)投資活動(dòng)對(duì)非專用性技術(shù)創(chuàng)新資源是否也有著類似的擠出效果。實(shí)物資本投資可以刺激技術(shù)創(chuàng)新，具體表現(xiàn)在模型（7）中的Invest 變量并不顯著。這表明，企業(yè)的實(shí)物資本投資的對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)作用更加具有針對(duì)性，能夠?qū)⒂邢薜馁Y源集中在實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)上。盡管這種驅(qū)動(dòng)作用同表5-8 的研發(fā)投入（R&D）相比影響力有不小差距，但依舊不可否認(rèn)實(shí)物等配套性投資對(duì)于純技術(shù)研發(fā)的支撐輔助功能。但是，在微觀企業(yè)將內(nèi)外部資源大量配置在房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目后對(duì)實(shí)物資本投資有著高度顯著的負(fù)向影響（系數(shù)為-0.017，t值為-1.97）。實(shí)證檢驗(yàn)表明企業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目與為創(chuàng)新提供配套的實(shí)物投資是兩兩替代、此消彼增的替代關(guān)系，進(jìn)而不利于企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。研發(fā)投入以及實(shí)物資本傳導(dǎo)渠道一致性表明企業(yè)的房地產(chǎn)投資活動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)的資源起到明顯的擠出效果，從而對(duì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生不利影響。上述實(shí)證結(jié)果為驗(yàn)證了理論預(yù)期部分對(duì)于假設(shè)4 的判斷。

表8 2007—2018 年我國(guó)企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)路徑渠道測(cè)試：研發(fā)投入強(qiáng)度傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)（擠占效應(yīng)）

表8 （續(xù)）

4.4 企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新：擠入效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑檢驗(yàn)

本文針對(duì)房地產(chǎn)投資活動(dòng)可能存在的擠占效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)。在本文中則對(duì)擠入效應(yīng)進(jìn)行分析。在擠入效應(yīng)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)中，本文選取了內(nèi)部現(xiàn)金流強(qiáng)度和企業(yè)融資約束兩個(gè)變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

為了檢驗(yàn)并明晰企業(yè)房地產(chǎn)投資能否為自身技術(shù)創(chuàng)新注入動(dòng)力，本文對(duì)積極的擠入效應(yīng)進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)（見(jiàn)表10、表11），企業(yè)的房地產(chǎn)投資變量對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流強(qiáng)度指標(biāo)（Cash）的影響系數(shù)為負(fù)且高度顯著（系數(shù)值為-0.057 且t值為-2.17）。這意味著，企業(yè)的房地產(chǎn)投資活動(dòng)強(qiáng)度越大，則企業(yè)內(nèi)部可用的現(xiàn)金流強(qiáng)度越低。這似乎同本文的假說(shuō)5有所不同，企業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)并沒(méi)有對(duì)企業(yè)的金融（現(xiàn)金）資源產(chǎn)生反哺效應(yīng)，反而是對(duì)這類資源造成了明顯的擠出。本文認(rèn)為，房地產(chǎn)投資同一般性的金融資產(chǎn)配置活動(dòng)有明顯差異。一般性的金融資產(chǎn)配置活動(dòng)，具有較高的可變現(xiàn)能力，在企業(yè)面臨計(jì)劃外的經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，能夠相對(duì)便捷地出售進(jìn)而對(duì)企業(yè)進(jìn)行資源補(bǔ)充。但就房地產(chǎn)投資項(xiàng)目而言，這種活動(dòng)盡管在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和實(shí)踐中具備了一定的金融化特征，但這種投資活動(dòng)的一個(gè)最突出的特點(diǎn)就在于投資較長(zhǎng)的投資周期和較差的即時(shí)變現(xiàn)能力，以至于企業(yè)在面臨現(xiàn)金流沖擊時(shí)不能及時(shí)進(jìn)行補(bǔ)充，由此房地產(chǎn)投資活動(dòng)無(wú)法對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流起到明顯的增益效果。但值得注意的是，上述理論分析并不能確證房地產(chǎn)投資活動(dòng)抑制現(xiàn)金流的事實(shí)。本文認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下行的背景下，房地產(chǎn)投資活動(dòng)的收益水平較之于一般的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目乃至創(chuàng)新性研發(fā)項(xiàng)目而言，有著更高的穩(wěn)定性和收益水平，以至于企業(yè)在投資于房地產(chǎn)活動(dòng)后，會(huì)進(jìn)一步追加相應(yīng)的投資，從而進(jìn)一步擠占了企業(yè)現(xiàn)金資源，加之房地產(chǎn)投資活動(dòng)的變現(xiàn)能力較差，從而鎖定房地產(chǎn)投資活動(dòng)對(duì)金融資源的擠占效應(yīng)。這種現(xiàn)金資源的減少，勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力產(chǎn)生沖擊。

表10 2007—2018 年我國(guó)企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)路徑渠道測(cè)試：現(xiàn)金強(qiáng)度檢驗(yàn)（擠入效應(yīng)）

為確保上述研究結(jié)論的穩(wěn)健，本文進(jìn)一步對(duì)企業(yè)的融資約束變量進(jìn)行了中介效應(yīng)檢驗(yàn)。從表11 可知，企業(yè)融資境遇的惡化（SA 指數(shù)變大），會(huì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生不可忽視的負(fù)面沖擊。

表11 2007—2018 年我國(guó)企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新：基于融資約束的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)（擠入效應(yīng)）

綜上所述，本文實(shí)證結(jié)果并不支持房地產(chǎn)投資活動(dòng)具有擠入效應(yīng)，反而是進(jìn)一步確證了擠占效應(yīng)的存在。因此，企業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)必然會(huì)產(chǎn)生顯著抑制作用，這與之前基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)結(jié)果相吻合。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 動(dòng)因驅(qū)動(dòng)機(jī)制的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以下著重對(duì)上述“驅(qū)動(dòng)-傳導(dǎo)”機(jī)制的結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)?，F(xiàn)有的實(shí)證技術(shù)尚未實(shí)現(xiàn)對(duì)遞歸方程的內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，但為了確保結(jié)論的確當(dāng)性，本文拆解了“驅(qū)動(dòng)-傳導(dǎo)”機(jī)制的邏輯鏈條，進(jìn)行分步驟的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先針對(duì)驅(qū)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)。雖然通過(guò)對(duì)于行業(yè)及時(shí)間層面維度固定效應(yīng)進(jìn)行了一定程度控制，為了進(jìn)一步保障研究結(jié)論的可靠穩(wěn)定，將行業(yè)與時(shí)間同時(shí)控制，以減緩隨時(shí)間變化的卻又無(wú)法有效觀測(cè)到的行業(yè)效應(yīng)對(duì)于結(jié)果的擾動(dòng)（見(jiàn)表12）。其中，地方的GDP 考核壓力（L.GDP-press）的回歸系數(shù)為0.021，通過(guò)了5%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。地方的財(cái)政分權(quán)水平越高（L.FD），同樣對(duì)企業(yè)的房地產(chǎn)投資活動(dòng)有正向影響（系數(shù)為0.066，t值為7.01）。從政府驅(qū)動(dòng)來(lái)看，在控制了“時(shí)間-行業(yè)”聯(lián)合固定效應(yīng)后，地方政府行為驅(qū)動(dòng)企業(yè)房地產(chǎn)投資的機(jī)制依舊穩(wěn)健成立。

表12 2007—2018 年我國(guó)企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新：驅(qū)動(dòng)機(jī)制的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表12 （續(xù)）

進(jìn)一步地，本文轉(zhuǎn)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在模型（3）中，地方銀行業(yè)發(fā)展水平（L.Bank）的回歸系數(shù)為0.002，呈現(xiàn)出高度顯著狀態(tài)（t值為7.64）。地方資本市場(chǎng)發(fā)展水平（L.Capital）同樣對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)有明顯促進(jìn)作用。從這個(gè)角度而言，金融部門(mén)擴(kuò)張，同樣對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資有一定的推波助瀾作用。驅(qū)動(dòng)機(jī)制穩(wěn)健性的實(shí)證檢驗(yàn)，與前文實(shí)證檢驗(yàn)保持著高度一致性。

由此不難發(fā)現(xiàn)，在變更了回歸的固定效應(yīng)模式之后，結(jié)果通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文著重對(duì)“驅(qū)動(dòng)因素→房地產(chǎn)投資”的邏輯鏈條進(jìn)行檢驗(yàn)，而“房地產(chǎn)投資→企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新”的邏輯鏈條在前文已經(jīng)進(jìn)行了充分的討論和檢驗(yàn)，故不再對(duì)其重復(fù)檢驗(yàn)和論述。

5.2 傳導(dǎo)影響機(jī)制的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文針對(duì)驅(qū)動(dòng)機(jī)制進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，著重對(duì)“房地產(chǎn)投資→傳導(dǎo)因素”和“傳導(dǎo)因素→企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新”的邏輯線分別進(jìn)行了檢驗(yàn)。

在變換刻畫(huà)傳導(dǎo)機(jī)制變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文延續(xù)了表12 的處理手法，采用“時(shí)間-行業(yè)”聯(lián)合固定效應(yīng)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（見(jiàn)表13）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)抑制了企業(yè)現(xiàn)金流（系數(shù)為-0.091），提高了企業(yè)融資約束程度（系數(shù)為0.446），降低了研發(fā)投入和實(shí)物資本投資（系數(shù)分別為-0.054 和-0.029）。上述系數(shù)均通過(guò)了1%的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。同前文的實(shí)證結(jié)論保持高度一致。

表13 2007—2018 年我國(guó)企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新：傳導(dǎo)機(jī)制的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

然而本文將會(huì)面臨內(nèi)生性的挑戰(zhàn)，為了緩解內(nèi)生性，本文對(duì)這種傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了內(nèi)生性處理（見(jiàn)表14）。采用企業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)的除了本行業(yè)之外其余行業(yè)房地產(chǎn)投資活動(dòng)的均值作為工具變量處理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果滿足工具變量有效性的條件，并且房地產(chǎn)投資活動(dòng)變量對(duì)傳導(dǎo)因素的影響方向和顯著性并沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)改變。

表14 2007—2018 年我國(guó)企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)傳導(dǎo)機(jī)制的內(nèi)生性處理

表14 （續(xù)）

表14 （續(xù)）

企業(yè)對(duì)于專利申請(qǐng)的一個(gè)明顯的特征是，其數(shù)值取值區(qū)間為非負(fù)整數(shù)，經(jīng)對(duì)數(shù)化處理后，必然會(huì)呈現(xiàn)出［0，+∞）的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。對(duì)此，采用截尾數(shù)據(jù)回歸可能效率更高（見(jiàn)表15）。為了盡可能沖擊原有的回歸模式，本文采用了Tobit 模型和聯(lián)合固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金流水平越高，越有利于提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)出（L.Cash 對(duì)三個(gè)層次的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)都為正值且高度顯著）。與之類似的，企業(yè)融資約束越大，越難以形成企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)動(dòng)力。

表15 2007—2018 年我國(guó)企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新有關(guān)作用渠道的穩(wěn)健性測(cè)試II（Tobit 模型+聯(lián)合固定效應(yīng)）

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新兩種傳導(dǎo)機(jī)制是否暢通，針對(duì)企業(yè)研發(fā)投入（R&D）和實(shí)物資本投資（Invest）進(jìn)行了檢驗(yàn)（見(jiàn)表16）。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入在各層次上都會(huì)促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)出的增加，而實(shí)物資本投資則能夠促進(jìn)企業(yè)的實(shí)質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新能力。上述結(jié)論，均在1%的統(tǒng)計(jì)顯著水平上高度顯著。

表16 企業(yè)房地產(chǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新：傳導(dǎo)機(jī)制的穩(wěn)健性檢驗(yàn)III（Tobit 模型+聯(lián)合固定效應(yīng)）

表16 （續(xù)）

綜上所述，在經(jīng)過(guò)了固定效應(yīng)替換、回歸模型變更和內(nèi)生性檢驗(yàn)后，本文研究的“驅(qū)動(dòng)-傳導(dǎo)”機(jī)制所得出的研究結(jié)論均有著高度的一致性和穩(wěn)健性，即本文的研究結(jié)論可靠。

6 研究結(jié)論與政策啟示

本文從何種因素能夠驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)投資的視角出發(fā)，從政府驅(qū)動(dòng)和市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)兩個(gè)角度對(duì)其進(jìn)行了研究；其次，按照傳統(tǒng)的研究路徑，對(duì)企業(yè)房地產(chǎn)投資如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)行了剖析，主要從擠入效應(yīng)和擠占效應(yīng)兩類路徑出發(fā)進(jìn)行了研究，從而豐富了現(xiàn)有研究。通過(guò)溯因結(jié)構(gòu)性、體制性制度特征后，本文發(fā)現(xiàn)地方政府績(jī)效考核壓力越大，則注重短期經(jīng)濟(jì)績(jī)效而非長(zhǎng)期技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的偏好便會(huì)從政府機(jī)構(gòu)逐步向微觀企業(yè)主體擴(kuò)散，從而導(dǎo)致企業(yè)更加偏好獲利較大的房地產(chǎn)投資活動(dòng)；地方政府的財(cái)政分權(quán)水平越高，表明政府會(huì)更加關(guān)注如何獲取更多的有效財(cái)力。因此，通過(guò)房地產(chǎn)投資活動(dòng)，地方政府能夠有效地?cái)z取足夠規(guī)模的財(cái)政資源。于是，地方政府在財(cái)政分權(quán)水平較大的情況下，更愿意驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)一步投資房地產(chǎn)。通過(guò)對(duì)于引致企業(yè)偏愛(ài)地產(chǎn)業(yè)務(wù)而非技術(shù)創(chuàng)新投資各層次資本市場(chǎng)考察后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段以間接融資為特征的銀行業(yè)部門(mén)仍在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展結(jié)構(gòu)中居于主導(dǎo)核心地位。銀行業(yè)部門(mén)出于安全性以及流動(dòng)性的考量，在配置信貸資金投放時(shí)往往存在不同程度的信貸配給，在結(jié)構(gòu)期限以及規(guī)模上傾向于對(duì)抵押物充足的借方發(fā)放貸款，從側(cè)面鼓勵(lì)企業(yè)做出偏向房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目投資決策。此外股票市場(chǎng)尚未完全建立健全，暫未能為中國(guó)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新注入充足的動(dòng)力。最后本文檢驗(yàn)了學(xué)界尚存的對(duì)于企業(yè)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)投資是促進(jìn)還是抑制了自身技術(shù)創(chuàng)新投入這一分歧與爭(zhēng)論，發(fā)現(xiàn)沒(méi)有證據(jù)表明企業(yè)房地產(chǎn)投資能夠起到預(yù)防性儲(chǔ)蓄等積極作用，顯著抑制擠壓了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入及產(chǎn)出。

本文具有以下三點(diǎn)政策啟示：

第一，地方政府的政績(jī)考核壓力結(jié)構(gòu)性、深層次地驅(qū)動(dòng)了非房地產(chǎn)實(shí)體企業(yè)熱衷于投資房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。中央政府設(shè)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)后，各級(jí)地方政府主政官員以此為準(zhǔn)繩，以所屬經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度相當(dāng)?shù)貐^(qū)為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，層層加碼設(shè)定并力爭(zhēng)完成地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。在增長(zhǎng)壓力約束下，地方主政官員決策視域短期化，不確定性大且回報(bào)周期頗長(zhǎng)的技術(shù)創(chuàng)新往往難以被納入地方政策資源扶持框架中。因此，呼吁并提請(qǐng)決策層出臺(tái)制定有利于微觀企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的官員激勵(lì)政策。

第二，當(dāng)前多層次的資本市場(chǎng)建設(shè)尚待進(jìn)一步健全，以銀行業(yè)為代表的間接融資機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)上存在對(duì)于長(zhǎng)期貸款的信貸配給，規(guī)模總量上往往偏好于投放在能夠提供足額抵押的項(xiàng)目及企業(yè)中，這與技術(shù)創(chuàng)新的內(nèi)生屬性存在背離，實(shí)踐中往往難以發(fā)揮有效支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)賦能的效能。因此，建議下大力氣建立健全多層次資本市場(chǎng)，充分發(fā)揮銀行貸款、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等不同金融工具異質(zhì)性優(yōu)勢(shì)。

第三，貨幣政策寬松為企業(yè)投資房地產(chǎn)提供豐富的資源，但這類資源并沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及創(chuàng)新項(xiàng)目中，反而流向了以房地產(chǎn)投資為代表的金融化項(xiàng)目中。對(duì)此，金融部門(mén)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)金融資源的引導(dǎo)和管理，避免過(guò)多金融資源進(jìn)入金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)。此外，還應(yīng)大力推動(dòng)貨幣政策結(jié)構(gòu)性改革，以貨幣供給的“精準(zhǔn)滴灌”取代過(guò)往“大水漫灌”的貨幣供給模式，提高資源使用效率。