■ 中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部課題組

引言

城市軌道交通行業(yè)相關(guān)項目具有公認的綠色屬性，對照《綠色債券支持項目目錄（2021 年版）》，屬于“基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級”項下“城鄉(xiāng)公共交通系統(tǒng)建設(shè)和運營”類項目。對照國際資本市場協(xié)會（International Capital Market Association，ICMA）制定的《綠色債券原則》（Green Bond Principles，GBP）（2021 年 6 月版），屬于“清潔交通（例如電動、混合能源、公共、軌道、非機動、多式聯(lián)運等交通工具類型、清潔能源車輛相關(guān)及減少有害排放的基礎(chǔ)設(shè)施）”類項目。

2017 年以來，境內(nèi)19 家城市軌道交通企業(yè)（占該類企業(yè)總數(shù)約4 成①）發(fā)行過160 只綠色債券，共募集資金約1602 億元。2021 年交易商協(xié)會發(fā)布了碳中和債相關(guān)機制后，先后有10 家城市軌道交通行業(yè)企業(yè)成功發(fā)行了25 只銀行間市場的碳中和債，融資規(guī)模共計248.5 億元。城市軌道交通行業(yè)成為僅次于電力行業(yè)和天然氣行業(yè)的第三大綠色債券發(fā)行主體?？紤]城市軌道交通行業(yè)企業(yè)分布廣，多數(shù)省份重點城市均有城市軌道交通運營主體，因此本文從該行業(yè)視角出發(fā)，探討綠色債券的環(huán)境效益和價格特點，為更好地服務(wù)實體經(jīng)濟、綠色經(jīng)濟提供支持。

一、環(huán)境效益

（一）二氧化碳減排量測算

在道路交通方式中，城市軌道交通運營消耗的能源主要為電能，使用過程不產(chǎn)生碳排放，因此如軌道交通能夠分擔常規(guī)公共汽車、小汽車等的客流，則相應(yīng)減少的碳排放量為環(huán)境正效益。當然，我國目前大部分的電力供應(yīng)來自于火電廠，需要消耗煤炭資源發(fā)電，在發(fā)電過程中會產(chǎn)生碳排放，也存在環(huán)境負效益。如分擔的客流量達到一定水平，通常情況下軌道交通的環(huán)境正效益大于負效益，屬于綠色低碳產(chǎn)業(yè)。

參考中國銀行保險監(jiān)督管理委員會《綠色融資統(tǒng)計制度》（2020 版）中的綠色信貸項目節(jié)能減排量測算指引對二氧化碳減排量進行測算，公式為：

上式中：

CO2為二氧化碳當量減排量，單位：噸二氧化碳/年。

如果以更為直觀的文字形式表示，城市軌道交通行業(yè)二氧化碳減排量的計算邏輯為：

參考聯(lián)合赤道等第三方綠色認證機構(gòu)的評估報告，計算城市軌道交通行業(yè)二氧化碳減排量的具體參數(shù)取值如下表1。

表1 城市軌道交通行業(yè)二氧化碳減排量的參數(shù)

將表中的參數(shù)代入二氧化碳減排量計算公式，化簡得到軌道交通新建項目對二氧化碳減排量的年度貢獻（噸/年）=0.22（噸/萬人次）×未建軌道交通項目前公共汽車運輸工作量（萬人次/年）+1.52（噸/萬人次）×未建軌道交通項目前小汽車運輸工作量（萬人次/年）。

可以看出，軌道交通行業(yè)的碳減排量是其替代公共汽車運輸工作量和小汽車運輸工作量的線性組合，其中后者的系數(shù)約為前者的7 倍。在第三方綠色評估認證機構(gòu)的實際測算中，或因未建軌道交通項目前公交車、小汽車的運輸工作量數(shù)據(jù)可得性差，會使用募投項目客流量（預測）數(shù)據(jù)作為替代。

（二）二氧化碳減排測算案例

根據(jù)《深圳市地鐵集團有限公司2021 年度第四期綠色中期票據(jù)（碳中和債）募集說明書》，依據(jù)可行性研究報告中的預測數(shù)據(jù)，募投項目客流量數(shù)據(jù)見下表2。

表2 募投項目客流量數(shù)據(jù)表

根據(jù)客流量數(shù)據(jù)和公交車、小汽車各貢獻了10% 的分流比例測算，該期碳中和債擬投城市軌道交通項目建成運營后，相較于乘坐公交車和小汽車而言，采用乘坐軌道交通出行的方式，每年可減排二氧化碳4.7 萬噸，測算結(jié)果明細見下表3。

表3 募投項目CO2 減排量

以深圳市地鐵5 號線工程（黃貝嶺站后至大劇院段）為例：5 號線減排量=0.22（噸/萬人次）×未建軌道交通項目前公共汽車運輸工作量（萬人次/年）+1.52（噸/萬人次）×未建軌道交通項目前小汽車運輸工作量（萬人次/年）=0.22（噸/萬人次）×10001（萬人次 /年）+1.52（噸 /萬人次）×10001（萬人次/年）=17401.74 噸/年=1.74 萬噸/年。其他線路的二氧化碳減排量計算同理，不再贅述。

由此可見，城市軌道交通行業(yè)企業(yè)具有發(fā)行綠色債券的天然優(yōu)勢。

（三）二氧化碳減排的經(jīng)濟效益

根據(jù)全國碳市場碳排放配額（CEA）交易信息，如CO2交易價格按每噸50 元計算，則深圳市地鐵集團有限公司2021 年度第四期綠色中期票據(jù)（碳中和債）募投項目CO2減排量對應(yīng)的直接經(jīng)濟價值約為235 萬元/年（=4.7 萬噸/年×50 元/噸）。依據(jù)募投項目的環(huán)境影響報告，本期碳中和債募投項目總投資為222.14 億元，即對于軌道交通行業(yè)的典型項目而言，單位資金投入對應(yīng)CO2年度減排的直接經(jīng)濟效益約為投資資金規(guī)模的萬分之一。進一步看，深圳市地鐵集團有限公司2021 年度第四期綠色中期票據(jù)（碳中和債）基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模10 億元，按線性比例直接計算，對應(yīng)CO2年度減排的直接經(jīng)濟效益約為10.6 萬元/年。

當然，如果從二氧化碳造成的溫室效應(yīng)會造成的損失角度看，每噸二氧化碳排放導致的經(jīng)濟損失會遠大于由目前CO2交易價格計算的數(shù)值。有文獻對成都軌道交通進行案例研究，以每噸二氧化碳造成的溫室效應(yīng)會造成的損失為折合人民幣592 元計算，對應(yīng)直接經(jīng)濟效益為上述計算結(jié)果的十余倍。

此外，由于計算公式是考慮軌道交通的耗電全部由火電企業(yè)提供，其在運營中的負環(huán)境效益也被計算在內(nèi)，可能會低估軌道交通項目的二氧化碳減排貢獻。如假設(shè)軌道交通的耗電全部由新能源提供，軌道交通的運營只有正環(huán)境效益，則在其它參數(shù)不變的情況下，二氧化碳減排量的測算公式可簡化為：0.33（噸/萬人次）×未建軌道交通項目前公共汽車運輸工作量（萬人次/年）+1.62（噸/萬人次）×未建軌道交通項目前小汽車運輸工作量（萬人次/年），同等條件下將對應(yīng)更高的經(jīng)濟效益。

二、綠色債券價格分析

（一）綠色債券樣本整體發(fā)行利率分析

兩只例外債券（參見表4）：一是21 蓉城軌交MTN004(碳中和債)。該債券發(fā)行期限為3+3+N年，發(fā)行人擁有贖回權(quán)，但投資人不具備回售權(quán)，在定價中需包含發(fā)行人贖回權(quán)的期權(quán)價值。因此，21 蓉城軌交MTN004 發(fā)行利率高于第一個行權(quán)期（3 年）對應(yīng)的收益率曲線估值是由其特殊的期限條款導致的。從發(fā)行利率與上市日估值比較來看，該債券的發(fā)行利率較上市日估值低10BP，說明實際上節(jié)省了一定的發(fā)行成本。二是21 沈陽地鐵GN002。該債券發(fā)行人信用資質(zhì)偏弱，中債隱含評級AA（2）④，低于時有債券違約事件發(fā)生的AA 檔。為緩釋投資人對風險的顧慮，發(fā)行人在募集說明書中還特別設(shè)置了交叉保護條款。由于AA（2）中債收益率曲線信息不可得，從發(fā)行日AA和AA-的收益率曲線估值看，票面利率雖然高于AA 收益率曲線37BP，但遠低于AA-收益率曲線198BP。從發(fā)行利率與上市日估值比較來看，該債券上市日的中債估值4.17%，YY 估值4.18%，發(fā)行利率與其基本持平，企業(yè)發(fā)行綠色債券的成本節(jié)約優(yōu)勢并不特別明顯。

表4 軌道交通行業(yè)綠色債券樣本的發(fā)行情況

從與個券中債估值的比較看，絕大多數(shù)綠色債券的發(fā)行利率低于上市日該債券中債估值，幅度在6BP-48BP 之間。個別偏低評級債券的發(fā)行利率略高出該債券中債估值1-2BP，整體差異不大。

由此可見，軌道交通行業(yè)中信用資質(zhì)較好發(fā)行人的綠色債券（隱含評級AAA），其發(fā)行利率普遍具有較明顯的成本優(yōu)勢。對于信用資質(zhì)有爭議或明顯偏弱的發(fā)行人，其綠色債券發(fā)行利率的成本優(yōu)勢有波動，但少見發(fā)行利率高于估值的情況。

從綠色債券的發(fā)行利差⑤與單位資金撬動的碳減排效率看，兩者之間目前尚不存在明顯的對應(yīng)關(guān)系，也即碳減排效率的高低在綠色債券發(fā)行定價上體現(xiàn)的尚不明顯。

（二）典型發(fā)行人普通與綠色債券發(fā)行利率比較

取軌道交通行業(yè)中債券中債隱含評級AAA和債券中債隱含評級AA+及以下的兩類發(fā)行人代表，以深圳地鐵（債券中債隱含評級AAA）、青島地鐵（債券中債隱含評級AA+）為例，觀察該行業(yè)典型企業(yè)綠色債券與普通債券在發(fā)行利率方面的差異。

1.中債隱含評級AAA 典型債券方面。2021 年，深圳地鐵發(fā)行普通中票3 只，期限均為3 年。從發(fā)行利率與發(fā)行日隱含評級收益率曲線估值、上市日中債估值的比較看，一是普通中票的發(fā)行利率成本有所波動，其中21 深圳地鐵MTN005 的發(fā)行利率高于發(fā)行日隱含評級收益率曲線估值和該債券上市日中債估值。二是綠色債券的成本節(jié)約優(yōu)勢較普通中票顯著。4 只綠色債券的發(fā)行利率平均低于發(fā)行日隱含評級收益率22.5BP，低于上市日中債估值23.5BP。而3 只普通中票的發(fā)行利率平均卻高于發(fā)行日隱含評級收益率1.7BP，低于上市日中債估值1.3BP。即使是發(fā)行利率最佳的普通中票21 深圳地鐵MTN001，其發(fā)行利率的利差優(yōu)勢也遜于發(fā)行人上述全部綠色債券。由此可見，深圳地鐵的綠色債券在一級市場的發(fā)行利率較普通債券具有較顯著優(yōu)勢。

深圳地鐵代表性普通債券的發(fā)行情況

2.中債隱含評級AA+典型債券方面。2021年，青島地鐵發(fā)行普通中票2 只，期限均為3+2 年，碳中和綠色中票1 只，期限也為3+2 年。從發(fā)行利率與發(fā)行日隱含評級收益率曲線估值、上市日中債估值的比較看，普通中票與綠色債券成本節(jié)約幾乎無差異，發(fā)行利率與發(fā)行日隱含評級收益率曲線估值的利差在-41BP~-38BP 左右，區(qū)間寬度為3BP，綠色債券利差（-38BP）為3 只債中發(fā)行利率低于隱含評級收益率曲線估值最少的，也即從這個角度看綠色債券的發(fā)行利率不具明顯優(yōu)勢。但從發(fā)行利率與上市日中債估值的比較角度看，綠色債券發(fā)行利率低于其上市日估值，且幅度略大于普通債券，表明從該角度看，綠色債券在發(fā)行利率上較普通債券具有一定優(yōu)勢。

青島地鐵代表性中期債券的發(fā)行情況

從兩個主體對比來看，對于中債隱含評級AAA 的深圳地鐵債券，綠色屬性帶來的發(fā)行成本節(jié)約效益明顯，如深圳地鐵發(fā)行同期限、同品種的債券，有綠色屬性可能使得發(fā)行利率低于相同發(fā)行人普通債券利率50BP 以上⑥。對于中債隱含評級AA+的青島地鐵，綠色屬性帶來的成本節(jié)約效益與普通債券相比差異并不特別顯著。

改進組患兒家長的滿意度為96%,常規(guī)組為84%,改進組患兒家長的滿意程度更高,證實了改進后的彈力繃帶小手套在固定小兒手部留置針中的應(yīng)用,能夠提高患兒家長的滿意程度。p<0.05,認為差異具有統(tǒng)計學意義。詳見表1。

三、相關(guān)結(jié)論與思考

城市軌道交通行業(yè)具有天然的綠色屬性，具備發(fā)行綠色債券的優(yōu)勢。從批復的軌道交通項目投資情況看，每公里地鐵造價或高達5 億元-10 億元左右，是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中投資規(guī)模最大的工程，因此單位金融資源可撬動的碳減排量相對較小。當然，從城市軌道交通帶動的其他方面效益看，一方面其建設(shè)涉及到上游的土木工程、隧道建設(shè)、工程機械，中游的車輛制造、信號系統(tǒng)、供電牽引系統(tǒng)，下游的地鐵運營、廣告物業(yè)等非常龐大的產(chǎn)業(yè)鏈，對經(jīng)濟發(fā)展的拉動作用巨大；另一方面在提高城市基礎(chǔ)設(shè)施水平，節(jié)約人群的通勤時間成本，減少擁堵造成的社會經(jīng)濟成本等方面效應(yīng)顯著。因此，對于城市軌道交通行業(yè)綠色債券的發(fā)行利率，市場上并未過多考慮單位資金帶來的碳減排效率，而是相對聚焦發(fā)行主體的基本情況。本文研究發(fā)現(xiàn)，該行業(yè)大多數(shù)綠色債券的發(fā)行利率低于發(fā)行日對應(yīng)的收益率曲線估值，也低于債券上市日的自身估值。對于中債隱含評級較高的綠色債券，發(fā)行利率的優(yōu)勢非常顯著。

綜上所述，為更好服務(wù)實體經(jīng)濟、綠色經(jīng)濟和碳達峰、碳中和目標，一是要積極挖掘城市軌道交通行業(yè)綠色債券的發(fā)行潛力，幫助優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸債券市場，進一步降低實體經(jīng)濟的融資成本。二是要關(guān)注綠色債券募投項目的碳減排效益和社會環(huán)境效益，引導單位資金在服務(wù)綠色經(jīng)濟方面發(fā)揮更有效的助力作用。三是建議綠色債券發(fā)行后，持續(xù)披露募集資金投向和產(chǎn)生的綠色效益情況，確保將碳減排效益落到實處，促進綠色債券市場的良性循環(huán)。

注釋

①全國共有50 個城市開通了城市軌道交通運營業(yè)務(wù)。

②2021 年版綠色債券支持目錄從2021 年7 月1 日實施，因此以2021 年7 月-12 月發(fā)行的有碳減排等環(huán)境效益數(shù)據(jù)披露的綠色債券為樣本。

③中債隱含評級是中債金融估值中心綜合市場價格信號、發(fā)行主體公開信息等因素得出的動態(tài)反映市場投資者對債券的信用評價。

④在中債隱含評級中，AA（2）低于AA 評級，高于AA-評級。

⑤綠色債券的發(fā)行利率與發(fā)行日該債券中債隱含評級對應(yīng)的收益率曲線估值、以及債券上市日估值之差。

⑥如21 深圳地鐵SCP006（綠色）的發(fā)行利率低于同期限隱含評級收益率曲線估值39BP，而21 深圳地鐵MTN005 普通債券的發(fā)行利率高于收益率曲線估值12BP，兩者相差51BP。