馬梓博

（鄭州大學(xué)國際學(xué)院）

證券公司身為金融市場的重要參與者之一，一方面依靠經(jīng)營牌照對市場中的其他主體進(jìn)行代理服務(wù)，另一方面其自身也吸納了市場中大量的資金。習(xí)近平總書記曾指出，在深化金融供給側(cè)改革的道路上，要“平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，特別是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是金融工作的根本性任務(wù)”。所以證券公司作為金融市場傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)，必須保證在任何極端環(huán)境下均可以平穩(wěn)有效運(yùn)轉(zhuǎn)。在金融供給側(cè)改革這一新任務(wù)下，新的潛在風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來，為了保證金融工作以及改革的順利進(jìn)行，我國證券公司有必要、也必須做好相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的識別工作，以至于在風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時，能夠?qū)p失降到最低。

王劍等（2019）認(rèn)為，為了使證券公司更加高質(zhì)量、高效力地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，證券公司的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、零售業(yè)務(wù)以及資本中介業(yè)務(wù)等將在金融供給側(cè)改革的推動下，進(jìn)行全面轉(zhuǎn)型。與此同時，證券公司的業(yè)務(wù)多元化和國際化水平將會隨著改革的深入而提高。李琪等（2019）通過選取35 家上市證券公司的年度數(shù)據(jù)，對金融供給側(cè)改革中上市證券公司業(yè)務(wù)多元化問題進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，金融供給側(cè)改革帶來的證券公司業(yè)務(wù)多元化水平的提升，有利于實(shí)現(xiàn)證券公司績效提升和實(shí)體經(jīng)濟(jì)優(yōu)化轉(zhuǎn)型的共贏。馬理等（2021）則指出，證券公司受金融供給側(cè)改革的影響所產(chǎn)生的業(yè)務(wù)國際化水平的提升，對金融風(fēng)險(xiǎn)而言存在一種門檻效應(yīng)，即證券行業(yè)資金的流入超過一定的門檻值后，來自境外的證券投資會增加國內(nèi)資本市場的金融風(fēng)險(xiǎn)。陳凱麟（2017）在“供給側(cè)”改革的大背景下，將GL 證券公司選取為研究對象，并基于互聯(lián)網(wǎng)金融模式對其進(jìn)行了研究，得到了對證券公司而言，供給側(cè)改革背景下互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起既帶來了機(jī)遇也帶來了挑戰(zhàn)的結(jié)論，并最終就其人力資源、組織架構(gòu)、經(jīng)營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等角度提出了戰(zhàn)略改革方案。吳礎(chǔ)華（2020）認(rèn)為，在金融供給側(cè)改革的背景下，科創(chuàng)板注冊制的設(shè)立有利于促進(jìn)證券板塊的深化改革，加快證券公司回歸專業(yè)本源，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，增加金融服務(wù)所覆蓋的范圍。陳沿年等（2020）基于廣西企業(yè)的視角，認(rèn)為金融供給側(cè)改革可以提高證券公司對企業(yè)提供擔(dān)保物的利用率，從而促進(jìn)廣西企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的成長。王淑豪等（2020）的研究表明，金融供給側(cè)改革的不斷深入，使得各家證券公司在2019年上半年加快了融資，導(dǎo)致了在短時間內(nèi)，債權(quán)融資規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式的增長，并建議證券公司提高警惕性，加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控，對不利風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行及時地應(yīng)對和處理。廉永輝等（2020）在研究中提出，金融供給側(cè)改革為了推動證券公司業(yè)務(wù)多元化水平的提高，監(jiān)管部門對證券公司的管制稍有放松，并出臺了鼓勵創(chuàng)新等一系列政策，受此推動作用，證券公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新水平逐步提高，業(yè)務(wù)范圍也不斷拓展，在此過程中，證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的重資產(chǎn)化趨勢。

綜上所述，研究大多探討了金融供給側(cè)改革內(nèi)涵、作用以及金融供給側(cè)改革背景下證券公司業(yè)務(wù)產(chǎn)生的變化。然而，證券公司作為證券市場中的重要參與者，在金融供給側(cè)改革的影響下，其自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的變化如何卻鮮有學(xué)者進(jìn)行研究。那么，金融供給側(cè)改革是否會影響證券公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)？其影響總體來說是正是負(fù)？如何通過政策引導(dǎo)來放大金融供給側(cè)改革對證券公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的積極影響？因此，研究證券公司在金融供給側(cè)改革過程中經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的改變，對證券公司自身發(fā)展和金融供給側(cè)改革的順利進(jìn)行有著重要意義。

一、金融供給側(cè)改革所影響的證券公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的種類

證券公司面臨的業(yè)務(wù)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)主要是因?yàn)樽陨淼倪`規(guī)操作所造成，而信用風(fēng)險(xiǎn)則是主要源自于交易對手的違約，這兩種風(fēng)險(xiǎn)更多存在于證券公司內(nèi)部以及與交易對手進(jìn)行交易的過程中；在金融供給側(cè)改革中，側(cè)重的是宏觀方面的金融行業(yè)通過改革來滿足經(jīng)濟(jì)需求側(cè)，以及金融市場、金融機(jī)構(gòu)和金融規(guī)則相對應(yīng)的改革，其對金融行業(yè)中的證券公司內(nèi)部的業(yè)務(wù)操作和交易規(guī)范等要求較少。因此，業(yè)務(wù)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)更多需要靠證券公司的內(nèi)部管理、交易策略或者保險(xiǎn)方式進(jìn)行控制，金融供給側(cè)改革對這兩種風(fēng)險(xiǎn)的影響較為微弱。

證券公司所面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)，特別是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是受復(fù)雜的政治、社會以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。例如，就系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而言，證券公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)更多來源于市場利率和外匯匯率的波動或者某些政策的出臺對交易策略帶來的不利影響等。金融供給側(cè)改革作為我國政府主導(dǎo)下的改革，側(cè)重的是對宏觀方面的供給需求、金融市場等的改革，證券公司作為金融市場的關(guān)鍵參與者之一，必定會受到該改革的影響。例如，證券公司在金融供給側(cè)改革過程中，境外業(yè)務(wù)收入占比增加，以及向重資產(chǎn)化的轉(zhuǎn)變必定會對其風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)生影響。這些改變或許會帶來積極影響，也可能帶來負(fù)面作用。但需明確的是，無論證券公司面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了增大還是減小，都必須做好對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范，因?yàn)橄到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無論大小，一旦發(fā)生，所波及的范圍和深度都是難以想象的。證券公司應(yīng)當(dāng)著眼系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解，在金融供給側(cè)改革中，證券公司不應(yīng)幻想著此改革會減少自身所面對的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，更不能降低自身對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范意識，而是要在契合改革的要求、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過程中，對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行積極地監(jiān)測，時刻防范著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。

在證券公司面臨的眾多風(fēng)險(xiǎn)中，受金融供給側(cè)影響較大的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)為流動性風(fēng)險(xiǎn)。流動性風(fēng)險(xiǎn)作為一種間接風(fēng)險(xiǎn)，更多是受金融供給側(cè)改革過程中證券公司所呈現(xiàn)的業(yè)務(wù)重資產(chǎn)化的影響。自2015年供給側(cè)改革開始后，作為證券公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)之一的代理買賣證券業(yè)務(wù)占營業(yè)總收入的比重逐漸降低（見圖1），至2019年金融供給側(cè)改革提出后，降到最低水平，而股票質(zhì)押、融資融券等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)所占營收比重逐漸上升。在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占營業(yè)收入較大比例的時期，證券公司更多是通過自身的營業(yè)牌照來獲得利潤，而對自身自有資產(chǎn)的運(yùn)用較少。而在供給側(cè)改革的要求下，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變成主要收入后，證券公司更多通過自身資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張來獲取收益，這種從輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)變，會對證券公司的杠桿水平、資金期限等產(chǎn)生影響，而這些改變會間接地提高或者降低流動性風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 2015—2019年?duì)I業(yè)收入中代理買賣證券業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比

二、金融供給側(cè)改革對證券公司市場風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制

為了能夠更好地服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)，科創(chuàng)板所實(shí)行的注冊制打破原先23 倍市盈率的限制，給予了市場更加自由的定價權(quán)，同時也對證券公司的調(diào)研以及定價能力提出了更嚴(yán)苛的要求。所謂23 倍市盈率限制，是指在新股發(fā)行時，其市盈率不可超過23 倍，此倍數(shù)相對于整個市場的市盈率是較低的，大部分股票在發(fā)行后都可以取得客觀的漲幅。該限制取消后，證券公司如果過高地估計(jì)了客戶公司的股票發(fā)行價格，那么在股票發(fā)行后，可能會遇到購買人數(shù)較少、上漲幅度達(dá)不到預(yù)期、甚至股票價格下跌等情況。隨著證券公司近些年證券承銷和保薦業(yè)務(wù)凈收入增多（見圖2），由于跟投制度的要求，證券公司必須跟投客戶上市公司2%～5%的股份，而這些股份和證券公司自身的定價能力息息相關(guān)，如果沒能合理定價，則可能會發(fā)生虧損，這種不確定性加劇了證券公司面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，在金融供給側(cè)改革的影響下，我國證券公司投行業(yè)務(wù)的國際化水平得到提高，但隨著境外子公司證券業(yè)務(wù)收入占比逐漸增高，外匯的波動同樣會加劇證券公司面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)。

圖2 證券公司證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入同比增長情況

三、金融供給側(cè)改革對證券公司流動性風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制

隨著融資融券、投行包銷、自營以及資管等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大（見圖3），證券公司有可能經(jīng)不起利差的誘惑，會選擇通過負(fù)債來放大杠桿，進(jìn)而開展業(yè)務(wù)。但此種方式下，杠桿過高以及債務(wù)的集中到期帶來的流動性風(fēng)險(xiǎn)會變得更加突出。另一方面，流動性風(fēng)險(xiǎn)具有隱匿性，也是“狡猾的”。通常情況下，證券公司在平穩(wěn)運(yùn)行中有可能并不能檢測到流動性風(fēng)險(xiǎn)的存在，在金融供給側(cè)改革的過程，此風(fēng)險(xiǎn)同樣很難被檢測到，但實(shí)際上，該改革由于加速了重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，在一定程度上也加重了市場波動劇烈時證券公司所面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)。例如，在證券公司擴(kuò)張的融資融券業(yè)務(wù)中，客戶對資金的使用具有較大的靈活性，可以相對自由地進(jìn)行融資和還款，增加了證券公司出借資金的使用期限和使用規(guī)模的不確定性。市場行情較好時，對客戶而言融資成本會比較低，融資規(guī)模會急劇上升；市場行情下滑時，融資成本上升，融資規(guī)模會迅速下跌。這種融資規(guī)模的時大時小帶來的資金鏈波動，會加劇證券公司面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張也會使得流動性風(fēng)險(xiǎn)隱患增加。理論上講，只要資產(chǎn)和負(fù)債完全匹配，就不會有流動性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生；但現(xiàn)實(shí)中，證券公司為了資產(chǎn)更迅速地?cái)U(kuò)張，會選擇“短貸長投”的方式進(jìn)行投資，由于投資期限長于貸款期限，證券公司必須在短期貸款到期之前，進(jìn)行又一輪的短期貸款來維持現(xiàn)金流的連續(xù)。市場行情下行時，貸款成本增高，證券公司如果不能及時地補(bǔ)充資金，到期的短期債務(wù)無法償還，投資則會被迫中斷，而證券公司無法得到預(yù)期收益，促使流動性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

圖3 證券公司融資融券業(yè)務(wù)收入占比（季度）

在金融供給側(cè)改革過程中，證券公司的營收和利潤率均有上升（見圖4），而營收和利潤的增加部分一方面可用于業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)大，另一方面可用來滿足巴塞爾協(xié)議對流動性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)留資產(chǎn)的儲備。應(yīng)對流動性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)儲備的多少，會在一定程度上影響流動性風(fēng)險(xiǎn)的大小。除此之外，金融供給側(cè)改革加快了證券公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，投資者對自身財(cái)富的管理和風(fēng)險(xiǎn)承受水平的認(rèn)識得到了提升，這有利于向證券公司提供更符合自身情況的投資政策聲明（IPS）。對于證券公司來說，更精確的IPS 意味著自身的業(yè)務(wù)布局能夠得到更好的實(shí)施，當(dāng)虧損發(fā)生時，被投資者意想不到地要求撤銷投資的概率會降低，進(jìn)而可以保護(hù)資金鏈不被意外中斷，有利于流動性風(fēng)險(xiǎn)的防范。

圖4 2018—2020年證券公司利潤率（季度）

綜上，金融供給側(cè)改革會讓證券公司業(yè)務(wù)擴(kuò)展過程中面臨更多的市場風(fēng)險(xiǎn)，尤其是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；而在業(yè)務(wù)重資產(chǎn)化過程中，融資融券等業(yè)務(wù)的擴(kuò)展一方面帶來了利潤的增加，能夠使證券公司有更多的資金應(yīng)對流動性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面又帶來了期限錯配，有可能會增加證券公司面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與建議

在金融供給側(cè)改革背景下，證券公司作為支撐中國資本市場發(fā)展的重要金融機(jī)構(gòu)，正在加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、拓展業(yè)務(wù)范圍，在此過程中重資產(chǎn)業(yè)務(wù)化趨勢不斷加快，通過分析得出：（1）金融供給側(cè)改革提升了證券公司服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，同時自身營收和利潤也均有上升。（2）證券公司業(yè)務(wù)重資產(chǎn)化趨勢加快，融資融券等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入所占總營收比重持續(xù)上升。（3）就證券公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)而言，金融供給側(cè)改革對證券公司所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小，經(jīng)過實(shí)證分析，市場風(fēng)險(xiǎn)則會隨著證券公司自身國際化水平的提高而增大；而金融供給側(cè)改革帶來的證券公司業(yè)務(wù)重資產(chǎn)化，會降低證券公司所面臨的的流動性風(fēng)險(xiǎn)。基于上述結(jié)論，提出以下建議：

（一）持續(xù)推進(jìn)金融供給側(cè)改革

深化金融供給側(cè)改革，一方面可以使金融供給側(cè)更好地滿足需求側(cè)，提升證券公司等金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平；另一方面，金融供給側(cè)改革可以推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)、金融市場以及金融規(guī)則的創(chuàng)新和優(yōu)化，有助于推動我國金融市場和國際接軌，更有利于我國市場經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

（二）支持證券公司重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的拓展

證券公司依靠輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)取得收入的競爭比較激烈，對輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的依賴使得證券公司缺乏創(chuàng)新動力，阻礙了證券公司對自由資本的充分利用，同時也降低了其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的能力。證券公司進(jìn)行重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的拓展，有利于自有資本的充分使用，能夠使其在向資本市場提供更多資金的同時，獲得更高的營業(yè)收入和利潤，不僅給市場注入了活力，也能夠?yàn)樽陨碚业礁玫氖杖朐鲩L途徑。

（三）提升識別流動性風(fēng)險(xiǎn)的能力

在金融供給側(cè)改革過程中，證券公司面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)雖然能夠在一定程度上得到降低，但改革的過程是持續(xù)的，流動性風(fēng)險(xiǎn)仍有可能在以后的改革中增大，證券公司要提升自身準(zhǔn)確識別流動性風(fēng)險(xiǎn)的能力，結(jié)合自身經(jīng)營狀況，對自身流動性資產(chǎn)的儲備做好控制，切不可認(rèn)為流動性風(fēng)險(xiǎn)的降低是一勞永逸的，更不能認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)的降低就是風(fēng)險(xiǎn)的消失。

（四）加大市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測力度，謹(jǐn)防市場風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)

金融供給側(cè)改革增大了證券公司面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)，就市場風(fēng)險(xiǎn)而言，除了證券公司自身可規(guī)避的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外，不可規(guī)避的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受到匯率、利率、購買力以及政治等眾多因素的影響，證券公司必須加大對市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測的力度，結(jié)合自身情況進(jìn)行壓力測試，做好對市場風(fēng)險(xiǎn)的管理，確保自身在經(jīng)濟(jì)波動劇烈時能夠平穩(wěn)地運(yùn)行。

（五）完善金融監(jiān)管體制，優(yōu)化市場環(huán)境

金融市場是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，市場環(huán)境是金融市場發(fā)展依靠的重要因素，良好的市場環(huán)境能夠減少金融主體之間的信息不對稱，降低市場的整體風(fēng)險(xiǎn)。而金融監(jiān)管的缺失則會導(dǎo)致市場違規(guī)操作增多，進(jìn)而使市場風(fēng)險(xiǎn)增大。相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善監(jiān)管體制，一方面制定制約措施來處罰市場中的違規(guī)操作，以此增強(qiáng)市場的約束機(jī)制，另一方面建立健全金融市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督監(jiān)測體系，對整體風(fēng)險(xiǎn)做好預(yù)測和監(jiān)控，努力做到在前期化解風(fēng)險(xiǎn)。