宋 力，張明堯

（沈陽工業(yè)大學 管理學院，沈陽 110870）

為深化監(jiān)管體制改革，以問詢函監(jiān)管為主的“非行政處罰性監(jiān)管”這一近年來新興的監(jiān)管形式成為監(jiān)管體系的重要補充。證券交易所對上市公司披露的多方面信息進行甄別，判斷其真實性、有效性；證券分析師作為企業(yè)披露信息的使用者，將問詢函作為出具分析報告的重要依據(jù)。證券市場中存在很多缺乏專業(yè)知識的投資者，證券分析師的預測報告為其提供投資依據(jù)，其預測的準確性值得關(guān)注。隨著中國問詢監(jiān)管的日益健全，問詢函的監(jiān)管效力也同樣值得關(guān)注，因此問詢函監(jiān)管對分析師預測準確程度的影響是一個非常值得研究的問題。

一、文獻述評

已有文獻關(guān)于問詢函的研究主要有以下四個方面：第一，研究問詢函的發(fā)放是否具有監(jiān)管效力。陳運森等發(fā)現(xiàn)，問詢函公告會為市場帶來顯著的負向反應(yīng)，而回函會帶來顯著的正向反應(yīng)，且問詢函的不同特征會影響市場反應(yīng)的敏感性［1］。李曉溪等認為，并購重組問詢函能夠突顯企業(yè)并購重組活動中的潛在風險，信息不對稱程度越高越容易收到重組問詢函［2］。Bozanic等發(fā)現(xiàn)，收到意見函的公司披露的信息會更加詳細，提高了披露信息的可讀性［3］。Brown等發(fā)現(xiàn)，當同一行業(yè)內(nèi)大量企業(yè)收到意見函時，其余沒有收到的企業(yè)會自動提高信息披露的詳細程度，以盡量避免收到意見函［4］。陳運森等研究發(fā)現(xiàn)，問詢監(jiān)管能夠有效抑制上市公司的盈余管理行為，并且公司收到的問詢函涉及的問題越多，涉及會計問題時抑制效果越好［5］。Bens等研究指出，有關(guān)公允價值意見函的發(fā)出，能夠顯著降低上市公司在對其公允價值進行估計時的不確定性［6］。

第二，研究問詢函監(jiān)管與上市公司業(yè)績預告之間的關(guān)系。Johnston等檢驗了SEC意見函與公司業(yè)績預告準確度之間的關(guān)系，得出的結(jié)果并不顯著［7］。然而中國資本市場與國外存在差異，需結(jié)合中國市場發(fā)展現(xiàn)狀對該問題進行探討。李曉溪等認為，收到年報問詢函的公司預告質(zhì)量更高，并且外部監(jiān)督越嚴格問詢函的監(jiān)管效果越顯著［8］。翟淑萍等認為，問詢函主要通過降低信息不對稱水平和盈余管理程度來提高業(yè)績預告的準確性［9］。隨著被問詢的問題數(shù)量增加，業(yè)績預告質(zhì)量的改善程度有所提高。

第三，公司治理環(huán)境。聶萍等認為，公司收到“掏空”相關(guān)問題的問詢函時，會明顯減少大股東“掏空”行為，并且公司內(nèi)部控制的增強能夠降低其對于大股東“掏空”行為的影響［10］。Dechow等發(fā)現(xiàn)，公司在收到收入確認相關(guān)的意見函前會提高內(nèi)部交易水平，以此通過關(guān)聯(lián)交易來獲利［11］。趙立彬等研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制存在重大缺陷的企業(yè)更容易收到證券交易所發(fā)放的問詢函［12］。余明桂等通過實證分析證明，高質(zhì)量的公司內(nèi)部控制能夠有效降低收到問詢函的概率［13］。鄧祎璐等發(fā)現(xiàn)，上市公司收到的問詢函越多，該公司的高管越容易產(chǎn)生變更，尤其是在公司收到的問詢函涉及并購重組、關(guān)聯(lián)交易等重大事項時，高管的變更率會更大［14］。Gietzmann等研究發(fā)現(xiàn)，由于代理理論，SEC意見的發(fā)放能夠?qū)ι鲜泄矩攧?wù)總監(jiān)變更產(chǎn)生一定影響［15］。

第四，問詢函監(jiān)管與審計之間的關(guān)系，主要有兩個方面，即對于審計質(zhì)量和審計收費的影響。陳運森等研究發(fā)現(xiàn)，收到問詢函的企業(yè)審計質(zhì)量會有所提高［16］。陶雄華等的研究表明，年報問詢函提升審計質(zhì)量是通過信息效應(yīng)和監(jiān)督效應(yīng)實現(xiàn)的，其中監(jiān)督效應(yīng)占主導地位［17］。陳碩等研究發(fā)現(xiàn)，上市公司收到問詢函后審計收費會增加，問題數(shù)越多，審計收費增加的程度越大［18］。米莉等研究發(fā)現(xiàn)，收到問詢函的公司審計費用明顯比未收到的高，尤其是被問詢頻度高以及涉及會計問題時［19］。Kubick等研究發(fā)現(xiàn)，有避稅傾向的公司收到SEC意見函的可能性更大，尤其是稅務(wù)相關(guān)的意見函，其審計風險也會有所增加［20］。沈萍等研究發(fā)現(xiàn)，審計師在對上市公司進行風險評估時認為收到年報問詢函的公司風險更高，審計費用增加的部分是審計師收取的風險溢價［21］。Miles等研究發(fā)現(xiàn)，審計師在目標企業(yè)收到意見函時會重新評估企業(yè)風險，以調(diào)整審計費用［22］。

已有的文獻較少關(guān)注問詢函監(jiān)管與分析師盈余預測之間的關(guān)系。問詢函監(jiān)管是近幾年興起的非行政處罰性監(jiān)管模式，對于其研究主要集中于問詢函監(jiān)管效力以及審計方面。隨著問詢函監(jiān)管的日漸成熟，分析師作為問詢函信息的使用者，其預測報告的準確程度受到的影響逐漸顯著。在資本市場中，有一部分投資人需要借助分析師盈余預測進行投資決策，因此分析師盈余預測的準確程度是一個值得關(guān)注的話題。問詢函種類繁雜，其中有關(guān)企業(yè)會計處理等方面的問詢能夠?qū)Ψ治鰩燁A測產(chǎn)生影響，而有些問詢對于分析師的預測沒有幫助（如對企業(yè)財務(wù)報告格式或發(fā)布日期的問詢），因此關(guān)于問詢函特征與分析師預測關(guān)系的研究值得重視。

相比于以往的文獻，文章可能在以下兩個方面作出貢獻：第一，拓寬問詢函監(jiān)管的研究視角和研究思路，關(guān)注其對分析師盈余預測的影響，深入探索問詢函監(jiān)管對分析師盈余預測的作用機制和作用路徑，驗證會計信息質(zhì)量在問詢函監(jiān)管與分析師盈余預測之間的中介作用，為問詢函監(jiān)管提供新的研究視角，是對已有文獻的重要補充；第二，檢驗審計意見類型在會計信息質(zhì)量與分析師盈余預測之間的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.問詢函監(jiān)管與分析師盈余預測

為保證證券市場的有效運行，優(yōu)化資源配置，建立監(jiān)管機制必不可少。作為證監(jiān)會等監(jiān)督機構(gòu)行政處罰性監(jiān)管的補充，證券交易所發(fā)放的問詢函在監(jiān)督機制中的重要程度逐漸提高。問詢函監(jiān)管能否對分析師盈余預測產(chǎn)生影響，取決于分析師能否通過問詢函獲得更加有效的信息。首先，證券交易所發(fā)放的問詢函具有時效性強的特點。行政處罰性監(jiān)管需要經(jīng)過調(diào)查、取證、立案、判決等環(huán)節(jié)，往往需要較長時間才能定性企業(yè)是否存在違規(guī)行為，而證券交易所發(fā)放問詢函一般需要企業(yè)在7個工作日內(nèi)回函并公告，所以監(jiān)管效果更及時。其次，問詢函的發(fā)放，尤其是對于一些重大事件的問詢，會引起監(jiān)管層的重點關(guān)注。陳運森等認為，問詢函能夠揭示財務(wù)報告中的重大缺陷，而這些重大缺陷也會引起監(jiān)管機構(gòu)對于公司經(jīng)營活動的關(guān)注，從而進行深入調(diào)查，被問詢公司的違規(guī)風險增加［1］。因此，問詢函監(jiān)管的有效性得以證明，證券分析師能夠通過問詢函對上市公司形成更加全面準確的了解，豐富其盈余預測的依據(jù)。同時，問詢函的發(fā)放使得上市公司與信息使用者之間的信息不對稱情況得以改善，證券分析師獲取的信息更接近企業(yè)的真實情況，而不是企業(yè)按照自身需求選擇披露的信息。此外，根據(jù)信號傳遞理論，收到問詢函會向外界傳遞出對公司不利的信號，分析師在對收到問詢函的公司作出預測時也會更加謹慎。綜上所述，本文提出假設(shè)：

H1 問詢函監(jiān)管對分析師盈余預測準確度有正向影響。

2.會計信息質(zhì)量在問詢函監(jiān)管與分析師盈余預測間的作用

證券分析師進行盈余預測分析時，要結(jié)合企業(yè)自身經(jīng)營狀況以及所處環(huán)境的影響，其對于企業(yè)經(jīng)營狀況的了解一般只能通過外部信息傳遞。然而根據(jù)信息不對稱理論，企業(yè)所披露出的會計信息往往有可能是經(jīng)過加工修飾的，是部分利益相關(guān)者根據(jù)自己的利益需求所希望外部獲得的信息。這種信息喪失了可靠性和有用性，會使信息使用者的決策出現(xiàn)偏差。由于信息不對稱現(xiàn)象的存在，現(xiàn)實市場總是與理想化的完全競爭市場存在差距，形成“市場失靈”。公共利益理論認為，監(jiān)管是抵消或消除“市場失靈”的一種手段。問詢函監(jiān)管作為近年來興起的監(jiān)管方式，能夠有效抑制這種信息不對稱帶來的負面影響，提高會計信息質(zhì)量，從而為信息使用者決策提供有效依據(jù)。首先，對于監(jiān)管機構(gòu)，根據(jù)法律不完備理論，在法律尚不完善的情況下，監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管行為能夠有效約束資本市場的違規(guī)行為。證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)行政處罰性監(jiān)管的有效性毋庸置疑，同時證券法明確規(guī)定證券交易所對上市公司披露信息進行監(jiān)督，并且證券交易所發(fā)布的“上市規(guī)則”也明確規(guī)定上市公司應(yīng)及時回復問詢函，因此以問詢函為代表的非行政處罰性監(jiān)管也具有監(jiān)管效力［5］。其次，媒體及社會公眾對問詢函的關(guān)注，也會促使企業(yè)披露信息時更加謹慎。陳運森等認為，當企業(yè)收到問詢函時，媒體與投資者密切關(guān)注，由于回函需要時間，企業(yè)對于存在問題的解釋說明以及解決方案不能及時被公眾認知，公眾的“憤怒成本”增加，對證券分析師等中介機構(gòu)也會傳遞出不利信號，從而改變分析師預測結(jié)果［5］。最后，對于上市公司來說，問詢函對其經(jīng)營活動以及信息披露提出質(zhì)疑，并要求其進行解釋說明，如解釋不清楚有可能面臨處罰。因此如果披露的會計信息缺乏可靠性會面臨較高的違規(guī)成本，為了規(guī)避違規(guī)風險，企業(yè)會抑制自身盈余管理行為，提高會計信息質(zhì)量。胡奕明等發(fā)現(xiàn)，證券分析師在進行盈余預測的過程中，對于會計信息的使用遠高于管理信息，由此可見會計信息質(zhì)量對于分析師盈余預測的準確程度存在一定的影響［23］。谷文林等通過實證研究證明了這一點，即會計信息質(zhì)量越高，分析師預測的準確程度越高。高質(zhì)量的會計信息更能反映企業(yè)的真實經(jīng)營情況，作為會計信息的使用者之一，證券分析師得到的信息更加準確，其盈余預測的準確程度也就更有保障［24］。綜上所述，本文提出假設(shè)：

H2 會計信息質(zhì)量在問詢函監(jiān)管、分析師盈余預測準確程度之間起到中介作用。

3.審計意見類型在會計信息質(zhì)量與分析師盈余預測間的作用

審計師出具的審計報告，也是證券分析師進行盈余預測時的重要參考資料。會計師事務(wù)所作為獨立于上市公司與投資者的第三方公司，傳遞出的信息相對于企業(yè)自身披露的信息而言更公正，因此也更有價值。分析師的預測結(jié)果會受到所獲信息的影響，企業(yè)的盈余情況往往是保密的，因而分析師只能根據(jù)披露出的信息進行判斷。而由于委托代理的存在，企業(yè)所有者與管理者通常不一致，那么企業(yè)的財務(wù)報告可能會被部分利益相關(guān)者修飾，使其達到自身需要的效果；管理層可能會因為與績效掛鉤而進行盈余管理；企業(yè)所有者也可能為實現(xiàn)自身利益最大化而修改財務(wù)報告，使得企業(yè)披露的會計信息不能反映真實情況。由于獨立審計自身的專業(yè)優(yōu)勢，在對公司賬務(wù)進行審查的過程中，得出的報告更加貼近企業(yè)的真實情況，從而使得企業(yè)會計信息質(zhì)量對于分析師預測結(jié)果的影響不甚明顯。由此可見，審計師出具的審計意見會對會計信息質(zhì)量與分析師盈余預測的關(guān)系產(chǎn)生影響。綜上所述，本文提出假設(shè)：

H3 審計意見類型能夠負向調(diào)節(jié)會計信息質(zhì)量與分析師盈余預測的關(guān)系。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取2017—2019年滬深證券交易所全部A股上市公司中分析師出具了盈余預測信息的企業(yè)為樣本。問詢函數(shù)據(jù)來自滬深證券交易所官方網(wǎng)站，財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫［25］。由于證券分析師的預測報告是基于終止日期前一年的會計信息得出的，所以會計信息質(zhì)量與問詢函數(shù)據(jù)相對于分析師盈余預測數(shù)據(jù)要滯后一年。因此，本文選取2016—2018年問詢函以及會計信息質(zhì)量的相關(guān)數(shù)據(jù)進行研究。對數(shù)據(jù)進行進一步篩選：首先，剔除研究期間被出具ST、ST*的企業(yè)；其次，剔除金融類企業(yè)；再次，剔除異常值與缺失值；最后，分年度對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行Winsorize縮尾處理。

2.變量定義

（1）被解釋變量

選取分析師盈余預測準確程度為被解釋變量。分析師盈余預測準確程度是證券分析師預測每股收益對于實際每股收益的偏誤程度，是實際每股收益與分析師預測均值差額與實際每股收益比值的絕對值的相反數(shù)，用符號Accuracy表示。其值越大，分析師盈余預測準確程度越高，計算公式如式（1）、（2）所示：

式中：Mean（FEPS）表示分析師每股收益預測的均值；EPS表示企業(yè)實際的每股收益。

（2）解釋變量

選取年報問詢函數(shù)量（Number）、會計問題數(shù)量（Questions）為解釋變量。其中，年報問詢函數(shù)量為企業(yè)一年收到年報問詢函的數(shù)量，會計問題數(shù)量為企業(yè)一年收到的問詢函中涉及會計信息的問題數(shù)量。

（3）中介變量

根據(jù)Dichev的研究，應(yīng)計盈余管理是衡量會計信息質(zhì)量的重要維度，選擇盈余管理程度描述會計信息質(zhì)量（Iq）這一變量［26］。通過截面修正的Jones模型進行回歸分析，得到操縱性應(yīng)計利潤（DA），以DA的絕對值來衡量盈余管理程度，其絕對值越大，盈余管理可能性越高，相對的會計信息質(zhì)量就越低。因此，取DA絕對值的相反數(shù)代表會計信息質(zhì)量，Iq的值越大說明會計信息質(zhì)量越高，計算公式如式（3）～（6）所示：

式中：NDAt為經(jīng)過第t-1期期末總資產(chǎn)調(diào)整后第t期的非操縱性應(yīng)計利潤；TAt為第t期總應(yīng)計利潤，等于凈利潤減去經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；At-1為第t-1期期末總資產(chǎn)；ΔREVt為第t期營業(yè)收入和第t-1期營業(yè)收入的差額；ΔRECt為第t期應(yīng)收賬款與第t-1期應(yīng)收賬款的差額；PPEt為第t期期末固定資產(chǎn)價值；α1，α2，α3為不同行業(yè)、不同年份的特征參數(shù)，其估計值運用經(jīng)過行業(yè)分組的不同年份數(shù)據(jù)進行回歸取得；εt為剩余項，代表各公司總應(yīng)計利潤中的操縱性應(yīng)計利潤。

（4）調(diào)節(jié)變量

將審計意見類型作為會計信息質(zhì)量與分析師盈余預測關(guān)系的調(diào)節(jié)變量，并用符號Opinion表示。當企業(yè)被出具標準審計意見時取1，否則取0。

（5）控制變量

除了問詢函監(jiān)管，還有一些因素能夠?qū)Ψ治鰩熡囝A測準確程度產(chǎn)生影響。為了提升模型的擬合程度，參考相關(guān)文獻并考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，選取以下控制變量（Control）：股權(quán)集中度（Con1），用第一大股東持股比例來衡量；凈資產(chǎn)收益率（Roe），為凈利潤與凈資產(chǎn)的比值乘100%；是否為四大審計為（Big4），為虛擬變量，審計師如果來自國際四大會計師事務(wù)所取1，否則取0；盈余可預測性（Ke），為營業(yè)利潤與凈利潤比值；企業(yè)規(guī)模（Lna），為總資產(chǎn)的自然對數(shù)；資產(chǎn)負債率（Lev），為總負債與總資產(chǎn)比值；資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（Ca），為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)比值。

各變量定義及計算方法如表1所示。

表1 變量定義

3.模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)H1，構(gòu)建模型1，公式為

為檢驗假設(shè)H2，構(gòu)建模型2、3，公式為

為檢驗假設(shè)H3，構(gòu)建模型4、5，公式為

四、實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計分析

各變量描述統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，共有3 027個觀察值。分析師盈余預測準確程度最小值為-7.472，最大值為-0.002，標準差為1.085。年報問詢函數(shù)量最小值為0，最大值為1，標準差為0.293。會計問題數(shù)量最小值為0，最大值為8，標準差為2.075。會計信息質(zhì)量最小值為-0.192，最大值為-0.001，標準差為0.041。通過對解釋變量與被解釋變量的描述性統(tǒng)計分析，可以看出樣本之間存在一定的差異。觀察控制變量，第一大股東持股比例最大值為86.010%，均值為34.798%，說明企業(yè)的股權(quán)集中度較高。盈余可預測性平均值為0.932，說明總體來說企業(yè)的盈余被準確預測的可能性較高。資產(chǎn)負債率均值為0.439，可以看出企業(yè)總體資產(chǎn)負債率較高，財務(wù)風險較大。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.相關(guān)性分析

分析師盈余預測準確程度與年報問詢函數(shù)量、會計問題數(shù)量均在5%顯著水平上呈正相關(guān)關(guān)系，與會計信息質(zhì)量在10%顯著水平上正相關(guān)，與審計意見類型在5%顯著水平上負相關(guān)，并且各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值小于0.6，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

3.多元線性回歸分析

為了檢驗假設(shè)H1～H3，對各變量進行多元回歸分析，結(jié)果如表3所示。

表3 （續(xù)）

表3 回歸分析結(jié)果

由表3可知：（1）檢驗問詢函監(jiān)管和分析師預測的關(guān)系。年報問詢函數(shù)量和會計問題數(shù)量都與分析師盈余預測準確程度在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得以驗證。（2）檢驗會計信息質(zhì)量在問詢函監(jiān)管與分析師盈余預測準確程度之間的中介作用。年報問詢函數(shù)量與會計信息質(zhì)量在5%的水平上顯著正相關(guān)，會計問題數(shù)量與會計信息質(zhì)量在1%的水平上顯著正相關(guān)。年報問詢函數(shù)量、會計問題數(shù)量和會計信息質(zhì)量都與分析師盈余預測準確程度在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H2得到驗證。（3）檢驗審計意見類型在會計信息質(zhì)量與分析師盈余預測準確程度之間的調(diào)節(jié)作用。會計信息質(zhì)量在1%的水平上與分析師盈余預測準確程度顯著正相關(guān)，會計信息質(zhì)量與審計意見類型的交互項與分析師盈余預測準確程度在1%的水平上顯著負相關(guān)。年報問詢函數(shù)量與分析師盈余預測準確程度在1%的水平上顯著正相關(guān)，會計問題數(shù)量與分析師盈余預測準確程度在5%的水平上顯著正相關(guān)，會計信息質(zhì)量與分析師盈余預測準確程度在1%的水平上顯著正相關(guān)，會計信息質(zhì)量和審計意見類型的交互項與分析師盈余預測準確程度在1%的水平上顯著負相關(guān)，假設(shè)H3得到驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

為檢驗?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性與研究結(jié)論的可靠性，用前一年數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性分析。分析師盈余預測采用2016—2018年數(shù)據(jù)，問詢函監(jiān)管與會計信息質(zhì)量采用2015—2017年數(shù)據(jù)。對數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，結(jié)果如表4所示。

表4 （續(xù)）

表4 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

由表4可知，年報問詢函數(shù)量與分析師盈余預測準確程度在5%水平上顯著正相關(guān)，會計問題數(shù)量與分析師盈余預測準確程度在1%水平上顯著正相關(guān)，并且會計信息質(zhì)量在問詢函監(jiān)管與分析師盈余預測準確程度之間起到中介作用。表4結(jié)果與表3中多元回歸分析的結(jié)果一致，證明該結(jié)果穩(wěn)健。此外，會計信息質(zhì)量與分析師預測準確程度在1%顯著水平上正相關(guān)，審計意見類型與會計信息質(zhì)量的交互項與預測準確程度在1%的顯著性水平上負相關(guān)，且驗證了審計意見類型對會計信息質(zhì)量與分析師預測準確度關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，可知該結(jié)果穩(wěn)健。