麻姍姍 侯巧銘

(沈陽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 遼寧沈陽 100870)

1 理論分析與研究假設(shè)

一方面，因?yàn)榇罂蛻艨赡軙?huì)與企業(yè)終止交易，所以客戶集中度高的公司承擔(dān)著大客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，公司大客戶終止合作的信息會(huì)向外界傳遞負(fù)面信號(hào)，這種信號(hào)能動(dòng)搖外界對于公司的信任。因此公司需要維系穩(wěn)定的大客戶關(guān)系，防范大客戶流失。這類工作會(huì)占用公司管理者的更多時(shí)間，增加工作量，諸如搜羅信息、察看并督促項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)和專用資產(chǎn)投資。企業(yè)擁有大客戶使客戶集中度上升，將會(huì)給公司帶來風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)增加管理者工作量，導(dǎo)致公司管理者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)畏懼風(fēng)險(xiǎn)，傾向于做出保守的投資決策。因此，大部分管理者為了設(shè)法躲避風(fēng)險(xiǎn)或者追求個(gè)人閑暇時(shí)間而放棄某些收益良好并且對公司有積極影響的投資項(xiàng)目，形成投資不足。

根據(jù)波特五力模型，公司如果依賴少數(shù)客戶，那么大客戶的議價(jià)能力隨之增強(qiáng)，憑借議價(jià)優(yōu)勢壓縮利潤，降低公司績效。大客戶還可能要求更長的還款期限，公司經(jīng)常被迫同意讓渡一部分公司資金的使用權(quán)來迎合大客戶自利性質(zhì)的要求。公司因?yàn)榇罂蛻舻拇嬖诳赡軙?huì)產(chǎn)生大額資金不能及時(shí)收回的問題，會(huì)有嚴(yán)峻的資金周轉(zhuǎn)壓力，公司遭遇現(xiàn)金流不足、資金鏈突然斷裂的風(fēng)險(xiǎn)非常高，外部投資者感知到這種巨大風(fēng)險(xiǎn)后會(huì)要求更高的回報(bào)作為補(bǔ)償(王丹，2020)。綜上，客戶集中度高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)可自由支配的投資資金減少。綜合考量下管理者可能由于沒有多余的資金，不得不放棄某些投資項(xiàng)目(孟慶璽，2018)。公司投資不足的情況更加嚴(yán)重。

H：客戶集中度與公司投資不足程度顯著正相關(guān)。

依據(jù)資源依賴?yán)碚摚镜慕灰准杏诖罂蛻魰r(shí)，公司資產(chǎn)的專用性將會(huì)按照客戶集中度升高而增加，生產(chǎn)的產(chǎn)品迎合了大客戶的需求，然而卻與標(biāo)準(zhǔn)化的商品存在差異，市場需求可能較小。當(dāng)公司失去大客戶可能導(dǎo)致產(chǎn)品銷售量銳減，短期內(nèi)業(yè)績大幅度下滑，從而影響管理者當(dāng)期績效表現(xiàn)。同時(shí)管理者成為客戶關(guān)系的終結(jié)點(diǎn)，在代表企業(yè)與大客戶雙方進(jìn)行反復(fù)談判協(xié)商和議價(jià)交易時(shí)，將大客戶轉(zhuǎn)化為管理者的人脈。公司管理者無論是出于績效考評還是人脈積累都有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)迎合大客戶制定各項(xiàng)決策，維系大客戶關(guān)系。Williamson(2009)提出進(jìn)行實(shí)物資產(chǎn)專用性投資和人力資本專用性投資是公司積極構(gòu)建和努力維護(hù)公司大客戶的基礎(chǔ)。因此，管理者會(huì)更多地投資于與大客戶相關(guān)的特定關(guān)系資產(chǎn)與聯(lián)合投資迎合大客戶的要求，并且保留過多與大客戶相關(guān)的資源，進(jìn)行大客戶專用性投資來構(gòu)建客戶關(guān)系網(wǎng)。盡管公司產(chǎn)生了投資過度，但是只要管理者能把從大客戶得到的利益用來彌補(bǔ)投資過度給自身帶來的負(fù)面影響時(shí)，這類投資就可能持續(xù)下去。因此客戶集中度越高，公司投資過度的問題越嚴(yán)重(陳俊，2019)。

H：客戶集中度與公司投資過度程度顯著正相關(guān)。

2 研究數(shù)據(jù)與研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2018—2020年我國深滬兩市A股上市的公司為研究樣本，樣本容量為3415。

2.2 變量定義

本文的被解釋變量為非效率投資，參考Richardson(2006)的方法度量公司非效率投資水平 (Inveff)，其中投資過度用Over_Inveff表示，投資不足用Under_Inveff表示。

解釋變量：客戶集中度(CC)采用上市公司年報(bào)附注中所披露的 “向前五大客戶的銷售金額合計(jì)占公司總銷售額的比例”來衡量。

參考賈軍(2019)等研究成果，在回歸模型中需要加入以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、主營業(yè)務(wù)收入增長率(Growth)、資產(chǎn)負(fù)債率(Size)、獨(dú)立董事比例(Inde)、管理層持股(Msh)。

2.3 構(gòu)建模型

本文檢驗(yàn)客戶集中度與非效率投資的關(guān)系，建立模型(1)

模型(1)中以客戶集中度(CC)估計(jì)系數(shù)的符號(hào)和系數(shù)作為檢驗(yàn)依據(jù)，客戶集中度(CC)的回歸系數(shù)顯著為正，則表明在其他條件不變的情況下企業(yè)客戶集中度越高，公司越可能發(fā)生非效率投資(Inveff)、投資過度(Over_Inveff)、投資不足的情況(Under_Inveff)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

為了考察各個(gè)指標(biāo)，本部分從最小值、最大值、均值、中位數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)差五個(gè)方面對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，如表1所示。

如表1所示，對變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述，發(fā)現(xiàn)樣本中非效率投資水平均值為0.0190，中位數(shù)為0.0140。樣本中投資不足的平均水平為-0.0170，投資過度的平均水平為0.0236 ?？蛻艏卸绕骄鶖?shù)為0.2380，中位數(shù)水平為0.1930。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 相關(guān)性回歸

對所選取的被解釋變量、解釋變量和控制變量進(jìn)行皮爾森相關(guān)分析，得出結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，客戶集中度(CC)與非效率投資在Pearson矩陣中的相關(guān)系數(shù)為0.0928，在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明客戶集中度與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系?？刂谱兞砍霜?dú)立董事比例(Inde)和非效率投資(Inveff)不相關(guān)，其他控制變量都和非效率投資(Inveff)顯著相關(guān)。根據(jù)相關(guān)性分析的結(jié)果可以初步說明選取的解釋變量均與因變量有顯著的相關(guān)關(guān)系，初步證明了變量選取的合理性，說明選取的變量能夠影響非效率投資。

表2 變量相關(guān)性分析

3.3 回歸結(jié)果

如表3所示，報(bào)告了客戶集中度與非效率投資的回歸結(jié)果。

從表3第(1)列報(bào)告的回歸結(jié)果來看，解釋變量客戶集中度與被解釋變量公司非效率投資水平的回歸系數(shù)為0.0112，且在1%水平上與非效率投資呈顯著正相關(guān)關(guān)系，表明當(dāng)上市公司的客戶集中度越高，公司投資規(guī)模偏離最優(yōu)投資水平的程度越大，企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重。將非效率投資區(qū)分為投資不足和過度投資兩種情況。從第(2)列和報(bào)告的回歸結(jié)果來看，解釋變量客戶集中度與被解釋變量公司投資不足水平的回歸系數(shù)為0.0116，且在1%水平上與投資不足水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。從第(3)列報(bào)告的回歸結(jié)果來看，客戶集中度與公司投資過度水平的回歸系數(shù)為0.0109，且在1%水平上與公司呈顯著正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。

表3 客戶集中度與非效率投資回歸結(jié)果

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.4.1 改變非效率投資計(jì)算方法的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文改變非效率投資的度量方式，參考曹越(2020)的研究，用銷售增長率取代托賓Q值來度量非效率投資模型中公司成長性變量(Inveff 2)。

表4的回歸結(jié)果顯示，研究在替換非效率投資變量之后，客戶集中度與非效率投資顯著正相關(guān)?？蛻艏卸忍嵘髽I(yè)投資不足的水平會(huì)隨之上升，假設(shè)H1結(jié)論穩(wěn)健?？蛻艏卸扰c投資過度的回歸系數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H2結(jié)論穩(wěn)健。

表4 客戶集中度與非效率投資：變換非效率投資的度量方法

3.4.2 考慮內(nèi)生性問題的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文根據(jù)張繼德(2021)的研究，選取滯后一期客戶集中度(IV1)作為工具變量，運(yùn)用兩階段最小二乘法(2SLS)避免內(nèi)生性問題之后，回歸結(jié)果見表5。

表5 內(nèi)生性問題：工具變量回歸

考慮內(nèi)生性問題后由表5結(jié)果可得，客戶集中度仍然與非效率投資程度、投資過度程度顯著正相關(guān)。在考慮內(nèi)生性后，結(jié)果支持了H1、H2。

4 結(jié)語

本文認(rèn)為上市公司可能因主動(dòng)發(fā)起或被迫承擔(dān)超出理想水平的大客戶相關(guān)專用性投資，形成了投資過度；同時(shí)大客戶引致的客戶依賴性風(fēng)險(xiǎn)增加了公司管理者維系大客戶的工作量并且形成了融資約束，導(dǎo)致投資不足。綜上所述，公司在制定投資決策時(shí)，應(yīng)該采取必要的措施用于減輕大客戶作為企業(yè)外部利益相關(guān)者對企業(yè)非效率投資產(chǎn)生的負(fù)面影響，在考慮產(chǎn)品與客戶需求匹配性的同時(shí)，也要結(jié)合標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)方式對投入產(chǎn)出設(shè)置高標(biāo)準(zhǔn)，努力降低成本費(fèi)用支出，并與大客戶建立戰(zhàn)略性伙伴關(guān)系，公司需要利用大客戶資源實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品或服務(wù)銷售，獲得現(xiàn)金流入。另外，在客戶集中度已影響到企業(yè)非效率投資的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過挖掘新客戶，主動(dòng)開拓?cái)U(kuò)展其他的經(jīng)銷途徑，爭取主動(dòng)權(quán)，降低自身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而避免對于大客戶資源依賴的產(chǎn)生及大客戶“敲竹杠”風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的非效率投資活動(dòng)。