張 婧

（安徽國際商務(wù)職業(yè)學(xué)院 財(cái)會金融學(xué)院，安徽合肥 231100）

一、引言

控制地方政府債務(wù)和去杠桿是過去幾年里我國金融工作的重要內(nèi)容。2016年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確強(qiáng)調(diào)要在合理調(diào)控總杠桿率的前提下，緊控企業(yè)杠桿率。2017年7月召開的全國金融工作會議則又進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，未來一段時(shí)間內(nèi)要千方百計(jì)地降低國有企業(yè)杠桿率，將地方政府債務(wù)年均增長速率控制在合理范圍內(nèi)。2018 年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的融資比率自2011 年以來首次小幅度下降，相較于2017年，除金融企業(yè)外其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的總杠桿率下降了7.8%。此后的兩年時(shí)間里，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門總杠桿率持續(xù)下降，并于2020年底，我國企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率下降到64.5%[1]，負(fù)債結(jié)構(gòu)明顯改善，企業(yè)的整體償債能力大幅度增強(qiáng)。企業(yè)杠桿是指企業(yè)債務(wù)在總資產(chǎn)中的占比，該比值反映了企業(yè)負(fù)債水平及風(fēng)險(xiǎn)水平，不同性質(zhì)的企業(yè)對總杠桿率下降的貢獻(xiàn)存在差異，這主要得益于非國有企業(yè)（包括民營企業(yè)、中外合資企業(yè)等）融資比率大幅度下降，而國有企業(yè)（包括國有全資企業(yè)、國有控股企業(yè)等）融資比率在過去幾年里卻依舊呈現(xiàn)上漲狀態(tài)。2018年，國有企業(yè)總杠桿比率同比上升16%[2]，國有企業(yè)的高財(cái)務(wù)杠桿率成為當(dāng)前整體企業(yè)杠桿率較高的主要原因，這也是近年來我國政府強(qiáng)化市場開放，推行國有企業(yè)改革的主要?jiǎng)訖C(jī)。相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的融資難度及成本都較低，但作為我國社會經(jīng)濟(jì)體系的最主要部分，其對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)度不及非國有企業(yè)[3]。因此，優(yōu)化政府債務(wù)占比，強(qiáng)化對非國有企業(yè)的融資支持成為保證我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展的重要內(nèi)容，也可以降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，防范由大規(guī)模債務(wù)違約而帶來經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

目前理論界在地方政府債務(wù)與企業(yè)杠桿關(guān)系方面的研究已較豐富，但地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的具體影響尚處于探討中。部分學(xué)者認(rèn)為地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的“擠出”效應(yīng)較明顯，比如DEJongA等從資本結(jié)構(gòu)角度研究了地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的影響，認(rèn)為地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的影響更多地表現(xiàn)為“擠出”效應(yīng)[4]。FAN等分析了對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的制度因素，指出政府債務(wù)發(fā)行會在一定程度上擠占企業(yè)的債務(wù)融資，在發(fā)展中國家表現(xiàn)得尤為明顯[5]。車樹林利用中國數(shù)據(jù)研究了地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的影響，研究結(jié)論指出地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的“擠出”效應(yīng)在中國是存在的[6]。部分學(xué)者強(qiáng)調(diào)政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的“擠入”效應(yīng)更明顯。吳洪鵬等研究了政府公共投資對民間投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)這種影響主要表現(xiàn)為“擠入”效應(yīng)[7]。KRISHNAMURTHYA 等在以歐美國家為例研究政府債務(wù)的社會經(jīng)濟(jì)效應(yīng)過程中指出，政府發(fā)行債務(wù)對民間債務(wù)有一定的“擠入”效應(yīng)[8]。唐東波研究了中國基礎(chǔ)設(shè)施投資對私人投資的影響，并指出，為了籌集基礎(chǔ)建設(shè)資金而發(fā)行政府債券會對企業(yè)杠桿尤其是私營企業(yè)杠桿產(chǎn)生“擠入”效應(yīng)[9]。曹書維等以2000—2017年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)研究了東北三省政府投資對私人投資的影響，得出了與唐東波[7]類似的結(jié)論，認(rèn)為政府債務(wù)會對企業(yè)杠桿產(chǎn)生“擠入”效應(yīng)[10]。此外，還有部分學(xué)者認(rèn)為“擠出”效應(yīng)和“擠入”效應(yīng)可能同時(shí)存在，比如GREENWOOD等在研究企業(yè)債務(wù)選擇的過程中指出，政府債務(wù)對企業(yè)杠桿是“擠出”還是“擠入”，需要根據(jù)不同地區(qū)金融市場成熟度、企業(yè)特征等因素的具體情況來判定[11]。

作為新興市場國家，我國經(jīng)濟(jì)正處于高速增長向穩(wěn)定增長的轉(zhuǎn)型階段，地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿存在影響，并且在多種所有制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，這種影響因?yàn)槠髽I(yè)的異質(zhì)性而有所不同。本文從我國企業(yè)異質(zhì)性角度出發(fā)，對地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的影響進(jìn)行深入研究，以期在一定程度上豐富國內(nèi)理論研究的同時(shí)，提出相關(guān)政策建議，為各部門如何合理控制杠桿提供理論依據(jù)和參考。

二、理論與假設(shè)

（一）地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿率的影響機(jī)制

1.需求競爭機(jī)制

市場需求競爭機(jī)制是金融市場中非常重要的經(jīng)濟(jì)行為機(jī)制，尤其在我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)和政府部門都是市場活動(dòng)的重要參與者，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系中的信貸資源有限時(shí)，企業(yè)和政府部門在信貸資源上便存在競爭關(guān)系。當(dāng)?shù)胤秸块T提升在市場中的舉債規(guī)模，則可供企業(yè)部門使用的信貸資源必然會受到擠占[12]。中國財(cái)政部公布的2020年數(shù)據(jù)顯示，地方政府信貸資金的主要來源對象之一是大型國有商業(yè)銀行，地方政府獲得的信貸資金總額中有近70%是來自大型商業(yè)銀行[13]。政府部門是社會經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的管理者，對市場經(jīng)濟(jì)資源的獲取有著先天優(yōu)勢，依靠政府的公信力和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)管理者的“威嚴(yán)”，當(dāng)期參與到信貸資源的競爭中時(shí)，對企業(yè)部門形成擠壓，地方政府舉債規(guī)模增加必然會造成企業(yè)借貸規(guī)模縮減。同時(shí)，我國的社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制含有濃厚的行政性，國有企業(yè)因其是國家資產(chǎn)而與政府部門同屬行政管理范疇，尤其是關(guān)系地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展或是受地方政府相關(guān)部門管理的國有企業(yè)，與地方政府之間的關(guān)系更加密切。地方政府部門在規(guī)劃信貸資源配給時(shí)，自然會給予國有企業(yè)更多份額，而當(dāng)國有企業(yè)向地方政府可控范圍以外的金融機(jī)構(gòu)申請信貸時(shí)，地方政府也可以為其提供擔(dān)保，進(jìn)而使國有企業(yè)可獲得更多的信貸資金。此外，地方政府會因國有企業(yè)的國有資產(chǎn)性質(zhì)及其對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)而給予國有企業(yè)一些隱形補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等，這些扶持政策在一定程度上也等同于借貸資金[15]。從債務(wù)支出的時(shí)間上來看，地方政府所借資金往往是用于建設(shè)周期較長的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對有限的信貸資金的占用時(shí)間比較長，這更強(qiáng)化了對企業(yè)可用信貸資源的擠占。

2.風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制

地方政府債務(wù)企業(yè)杠桿的影響還會通過價(jià)格競爭機(jī)制作用于企業(yè)融資成本的方式體現(xiàn)，地方政府債務(wù)規(guī)模的增加及債務(wù)利息的提升會迫使企業(yè)通過提高自身債務(wù)融資成本的方式獲取市場資金。由于政府部門的高社會信譽(yù)度，其發(fā)行的債券或向金融機(jī)構(gòu)的舉債具備更高的安全性，受市場投資者或金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可度也更高，其擴(kuò)大舉債規(guī)模的舉動(dòng)就更容易得到市場參與者的響應(yīng)。尤其是那些相對比較保守的投資者，更愿意投資政府債務(wù)[15]。而相對于政府部門，企業(yè)的社會信譽(yù)度相對較低，其經(jīng)營穩(wěn)定性和盈利性會受到各種系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，進(jìn)而能夠按時(shí)償還本金、支付利息等的風(fēng)險(xiǎn)也相對較高，其舉債行為獲得市場投資者或者金融機(jī)構(gòu)的響應(yīng)程度也有限。企業(yè)若要籌措到足夠的資金，提高債務(wù)利息率以補(bǔ)償其較高的風(fēng)險(xiǎn)是最主要手段，這無疑會增加企業(yè)的融資成本[16]。那些盈利水平有限或者債務(wù)償還能力一般的企業(yè)會因?yàn)檩^高的融資成本而放棄舉債行為，企業(yè)部門的債務(wù)規(guī)模因此受限，形成了地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的“擠出”效應(yīng)[17]。

綜上所述，地方政府債務(wù)會在需求競爭機(jī)制下對企業(yè)杠桿率形成反作用力，即地方政府債務(wù)增加會拉低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率，會直接“擠出”企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模。而在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制下，企業(yè)的債務(wù)融資成本會因?yàn)榈胤秸畟鶆?wù)的增加而增加，即地方政府債務(wù)上升會推動(dòng)企業(yè)債務(wù)融資成本的增加，會擠占企業(yè)的整體利潤空間，挫傷企業(yè)債務(wù)融資的積極性，進(jìn)而對企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿形成“擠出”效應(yīng)。所以，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：地方政府債務(wù)通過反向影響企業(yè)杠桿率而對企業(yè)杠桿產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。

假設(shè)2：地方政府債務(wù)通過同向影響企業(yè)融資成本而對企業(yè)杠桿產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。

（二）地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿影響的異質(zhì)性

多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展是我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系下的一大特點(diǎn)，我國企業(yè)從性質(zhì)上劃分有多種，總體上可以歸納為國有企業(yè)（包括國有控股企業(yè)和集體企業(yè)）和非國有企業(yè)。其中，國有企業(yè)因其國有資產(chǎn)的屬性，會受到來自政府部門在融資渠道、融資成本等多方面的支持，其財(cái)務(wù)杠桿受到地方政府債務(wù)的“擠出”效應(yīng)與非國有企業(yè)存在一定差異。

我國的國有企業(yè)或是國家全資所有，或是國家控股，總之是國有資產(chǎn)，這種屬性造成其與地方政府部門間存在天然的“血脈”關(guān)系。政府是國有企業(yè)所有者的同時(shí)，政府部門對國有企業(yè)具有管理和監(jiān)督權(quán)限，能夠干預(yù)國有企業(yè)的日常運(yùn)營。同時(shí)，當(dāng)國有企業(yè)面臨困難或有其他需求時(shí)，通過各種方式進(jìn)行扶持也是政府部門干預(yù)行為的主要內(nèi)容。國有企業(yè)為所在地區(qū)的社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來推動(dòng)力，而地方政府往往也是負(fù)責(zé)監(jiān)督和管理當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)經(jīng)營活動(dòng)的主體。作為受益方，地方政府掌握著許多社會經(jīng)濟(jì)資源的分配權(quán)，它有動(dòng)力也有能力為當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)提供支持和保護(hù)，進(jìn)而地方政府與國有企業(yè)間形成了互惠互利關(guān)聯(lián)，所以當(dāng)國有企業(yè)需要通過債務(wù)融資時(shí)，來自政府給予的便利和優(yōu)惠就會比較多[18]。相比國有企業(yè)，由于缺乏與政府間的“血脈”聯(lián)系，非國有企業(yè)受到政府的支持相對較少，可獲得的金融機(jī)構(gòu)的信貸資源的數(shù)量也很有限。當(dāng)?shù)胤秸蚴袌雠e債時(shí)，企業(yè)可獲得的社會資金供給總量收緊，國有企業(yè)因?yàn)橛衼碜哉块T在融資渠道及融資成本上的支持，若要獲得與以往等量的債務(wù)資金則面臨的困難較少，甚至沒有任何額外阻礙。而此時(shí)可供非國有企業(yè)使用的社會資金量就會大幅度減少，為了獲得與以往等量的可用資金，非國有企業(yè)不得不付出更高的融資成本，或者直接降低債務(wù)資金籌集量[19]。此時(shí)，地方政府債務(wù)對非國有企業(yè)杠桿的“擠出”效應(yīng)更明顯。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：地方政府債務(wù)對國有企業(yè)杠桿的“擠出”效應(yīng)弱于非國有企業(yè)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）模型構(gòu)建與變量設(shè)置

為檢驗(yàn)前文假設(shè)，參考吳洪鵬等[7]、Demirci等[15]、車樹林[6]的研究成果，本文通過構(gòu)建線性回歸模型的方式進(jìn)行量化分析。分別構(gòu)建以企業(yè)杠桿率和融資成本為被解釋變量，地方政府債務(wù)為解釋變量的面板數(shù)據(jù)回歸模型：

其中，Leverijt表示j省的企業(yè)i在t時(shí)間的杠桿率。Costijt為表示j省的企業(yè)i在t時(shí)間的利息費(fèi)用與企業(yè)總負(fù)債的比值，即企業(yè)的債務(wù)融資成本。Debtjt代表t時(shí)間內(nèi)j省地方政府融資比率，是地方政府債務(wù)余額與地方GDP的比值。a0、a1、b0、b1為待估參數(shù)。在社會經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，影響企業(yè)杠桿率及債務(wù)融資成本的因素復(fù)雜多變，為了避免各種宏微觀社會經(jīng)濟(jì)因素對模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果的干擾，在模型中設(shè)置宏微觀影響因素變量作為控制變量。其中，Wit表示微觀影響因素，參考Faulkender等[20]、Chris等[21]、楊凌云[22]的研究，微觀影響因素主要包括企業(yè)成長性、企業(yè)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)營利能力和企業(yè)規(guī)模（表1）。其中，企業(yè)成長性用企業(yè)主營業(yè)務(wù)額的增長速度進(jìn)行衡量，即（當(dāng)年?duì)I業(yè)收入-上一年?duì)I業(yè)收入）/上一年?duì)I業(yè)收入。企業(yè)擔(dān)保價(jià)值用[（企業(yè)固定資產(chǎn)+存貨）/企業(yè)總資產(chǎn)]代表。企業(yè)盈利能力用企業(yè)資產(chǎn)收益率衡量：企業(yè)資產(chǎn)收益率=企業(yè)凈利潤/企業(yè)平均資產(chǎn)總額。企業(yè)規(guī)模設(shè)為企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)。Hit為宏觀影響因素，參考Chernenko 等[23]、林勇等[24]的研究，宏觀影響因素主要包括地區(qū)人均國內(nèi)生產(chǎn)總值和地區(qū)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)。其中，人均GDP根據(jù)各省份的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）除以該省的人口總規(guī)模，地區(qū)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)為各省份的CPI。同時(shí)，為了避免個(gè)體企業(yè)和個(gè)別時(shí)間對模型穩(wěn)定性的影響，分別設(shè)置Gi和Tt為企業(yè)固定效應(yīng)和企業(yè)時(shí)間固定效應(yīng)[25]。

表1 模型統(tǒng)計(jì)變量

（二）數(shù)據(jù)選擇與線性檢驗(yàn)

為應(yīng)對2008年的國際金融危機(jī)、緩解地方政府財(cái)政壓力，2009年上半年，財(cái)政部印發(fā)了《2009年地方政府債券預(yù)算管理辦法》，將地方政府債券納入地方財(cái)政預(yù)算管理范圍，對地方政府債券的發(fā)行、使用、監(jiān)督等工作給出了明確規(guī)定，我國地方政府債務(wù)管理進(jìn)入一個(gè)新階段。所以，本文以2009年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，同時(shí)剔除2020 年的新冠疫情特殊年份，樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間為2010—2019 年。地方政府債務(wù)余額為我國內(nèi)地31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市的地方政府的債務(wù)余額與地方政府融資平臺余額之和，企業(yè)研究樣本以國內(nèi)2010 年以前上市的企業(yè)。1%縮尾處理數(shù)據(jù)中的異常值，如企業(yè)杠桿率超過100%、企業(yè)融資成本為負(fù)值等情況。所有數(shù)據(jù)收集整理自萬得資訊（Wind），所有計(jì)算均由SPSS 23.0軟件完成。

計(jì)算各變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)（表2），從最大值（Max）和最小值（Min）可以看出，各變量數(shù)值處于正常范圍內(nèi)，沒有奇異值。從均值（Mean）及標(biāo)準(zhǔn)差（Sd.）可以看出，各變量基本服從正態(tài)分布，適合用之構(gòu)建經(jīng)典回歸模型。

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)匯總表

從變量間的Pearson線性相關(guān)系數(shù)可以看出（表3），Debt與Lever和Cost間的相關(guān)系數(shù)值分別為-0.55、0.66，線性相關(guān)程度較高，Debt與Lever和Cost之間適合構(gòu)建線性模型。其相關(guān)系數(shù)符號分別為負(fù)和正，地方政府融資比率和企業(yè)杠桿率、企業(yè)融資成本率分別呈反向和同向相關(guān)關(guān)系，與上文理論分析的影響方向一致。同時(shí)，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)普遍不高，最高的絕對值僅為0.26，因此各變量引入模型出現(xiàn)多重共線性、自相關(guān)等問題的可能性很小。

表3 變量間Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣表

（三）“擠出”效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)

面板數(shù)據(jù)回歸模型在具體參數(shù)估計(jì)過程中有隨機(jī)效應(yīng)、混合效應(yīng)和固定效應(yīng)三種形式，具體采用哪種形式需要結(jié)合實(shí)際問題判斷。F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)是目前學(xué)界普遍認(rèn)可的檢測面板數(shù)據(jù)回歸模型形式的方法，其中F檢驗(yàn)主要用于選擇混合效應(yīng)和固定效應(yīng)，Hausman檢驗(yàn)主要用于選擇固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)。前文模型（1）和模型（2）均為面板數(shù)據(jù)模型，利用本文數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)（表4），決定在具體參數(shù)估計(jì)過程中采用哪種估計(jì)形式。

表4 面板數(shù)據(jù)回歸模型形式檢驗(yàn)結(jié)果匯總表

在表4中，F(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，前文兩個(gè)模型均通過了5%的顯著性水平，在混合效應(yīng)和固定效應(yīng)之間均認(rèn)為固定效應(yīng)模型更合適。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，前文兩個(gè)模型均通過了10%的顯著性水平，在固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)之間，前文兩個(gè)模型更適合固定效應(yīng)模型。所以，前文各面板數(shù)據(jù)回歸模型均采用固定效應(yīng)形式進(jìn)行估計(jì)。

本文采用固定效應(yīng)模型形式，并采用逐步回歸法對模型（1）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)（表5）。表5的第1列中，Debt的回歸系數(shù)值為-0.16，地方政府融資比率對企業(yè)杠桿率存在顯著的反向影響，地方政府融資比率的增加會帶動(dòng)企業(yè)杠桿率下降，地方政府融資比率每增加1個(gè)單位，則企業(yè)杠桿率會降低0.16個(gè)單位，并且在1%的水平下顯著，地方政府融資比率對企業(yè)杠桿存在顯著的“擠出”效應(yīng)。加入人均GDP后，地方政府融資比率的回歸系數(shù)下降到了-0.19，在1%的水平下依然顯著，此時(shí)的“擠出”效應(yīng)更明顯。隨著消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)、企業(yè)成長性、企業(yè)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力等影響變量的陸續(xù)加入，雖然Debt的回歸系數(shù)不斷發(fā)生變化，最終停止在了-0.18，但變化幅度并不大，回歸系數(shù)符號始終為負(fù)，且在1%的水平下始終顯著。所以，無論是否加入其他變量，即無論是否考慮其他因素的影響，在1%的水平下，地方政府融資比率對企業(yè)杠桿率均存在顯著的反向影響，地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿存在顯著的“擠出”效應(yīng)，所以前文假設(shè)1為真命題。

表5 模型（1）參數(shù)估計(jì)結(jié)果匯總表

采用固定效應(yīng)模型形式對模型（2）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。表6 中第1 列數(shù)據(jù)顯示，Debt的回歸系數(shù)為0.03，在1%的水平下顯著，地方政府融資比率與企業(yè)融資成本存在顯著的同向關(guān)系，即地方政府融資比率的增加會導(dǎo)致企業(yè)融資成本上升，地方政府融資比率每增加1個(gè)單位，企業(yè)融資成本會增加0.03個(gè)單位。加入地區(qū)人均GDP和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)后，Debt的回歸系數(shù)有小幅度下降，但回歸系數(shù)值依然為正，在1%的水平下依然顯著。將企業(yè)成長性、企業(yè)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力等影響因素變量陸續(xù)加入模型，Debt的回歸系數(shù)雖然不斷變化，較未加入相關(guān)影響因素變量前的回歸系數(shù)有所降低，但下降幅度較小，回歸系數(shù)均為正數(shù)，在1%的水平下也均顯著。所以，無論是否加入相關(guān)影響因素變量，在1%的水平下地方政府融資比率均顯著同向影響企業(yè)融資成本率，即地方政府融資比率的增加會帶動(dòng)企業(yè)融資成本上升，進(jìn)而對企業(yè)杠桿產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，所以假設(shè)2為真命題。

表6 模型（2）參數(shù)估計(jì)結(jié)果匯總表

為檢驗(yàn)前文模型（1）和模型（2）參數(shù)估計(jì)的穩(wěn)健性，本文采用樣本分割法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將樣本按時(shí)間段劃分為2010—2014年和2015—2019年兩組樣本，分別利用這兩組樣本數(shù)據(jù)對前文各模型重新進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，并將參數(shù)估計(jì)結(jié)果與表5和表6中的結(jié)果進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)各模型整體擬合優(yōu)度及各變量參數(shù)估計(jì)值的正負(fù)號和顯著性與表5和表6中的結(jié)果基本一致，模型（1）和模型（2）的參數(shù)估計(jì)結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）企業(yè)異質(zhì)性實(shí)證檢驗(yàn)

結(jié)合前文理論分析，本文將樣本企業(yè)劃分為國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組，分別檢驗(yàn)地方政府債務(wù)對不同性質(zhì)企業(yè)的杠桿率和融資成本率的影響情況，以探索地方政府債務(wù)對不同性質(zhì)企業(yè)杠桿“擠出”效應(yīng)的差異。

從表7可以看出，模型（1）中的Debt在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中的回歸系數(shù)符號均為負(fù)，并且在1%的水平下均顯著，地方政府融資比率對國有企業(yè)杠桿比率和非國有企業(yè)杠桿比率均存在顯著的反向影響作用，與前文研究結(jié)論一致，但是在回歸系數(shù)絕對值上卻存在差異。在國有企業(yè)樣本組下，Debt的回歸系數(shù)值為-0.017 7（表中約為-0.02），而在非國有企業(yè)樣本組下，此數(shù)值為-0.022 5（表中約為-0.02），Debt對非國有企業(yè)的杠桿比率的負(fù)向影響力度更大。這說明與國有企業(yè)相比，地方政府債務(wù)對非國有企業(yè)杠桿的“擠出”效應(yīng)更明顯。

表7 企業(yè)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果匯總表

模型（1）中的Debt在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中的回歸系數(shù)符號均為正，也都通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，表明地方政府債務(wù)對國有企業(yè)和非國有企業(yè)的融資成本率均存在顯著的正向影響，地方政府債務(wù)會通過推動(dòng)企業(yè)融資成本提升的方式對企業(yè)杠桿產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，與前文研究結(jié)論吻合。但進(jìn)一步比較發(fā)現(xiàn)，Debt在非國有企業(yè)樣本組的回歸系數(shù)值為0.027 7（表中約為0.03），大于在國有企業(yè)樣本組的0.026 1（表中約為0.03）。這說明地方政府債務(wù)會對非國有企業(yè)融資成本提升的推動(dòng)力更大，相應(yīng)對非國有企業(yè)杠桿的“擠出”效應(yīng)也更大。

綜上所述，地方政府債務(wù)對不同性質(zhì)企業(yè)杠桿的影響方式一致，對不同性質(zhì)企業(yè)杠桿均存在“擠出”效應(yīng)，但相對而言，對非國有企業(yè)杠桿的“擠出”效應(yīng)更明顯，所以假設(shè)3為真命題。

同樣地，本文利用樣本分割法對表7中各模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，樣本分割后各模型的參數(shù)估計(jì)值及顯著性變化很小，所以在企業(yè)異質(zhì)性下的各模型參數(shù)估計(jì)是穩(wěn)健的，表7中各模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果的可信度較高。

四、結(jié)語

“去杠桿”是過去幾年里我國金融工作的重要內(nèi)容，較高的地方政府債務(wù)也是政府部門需要解決的重要問題。從地方政府債務(wù)角度思考企業(yè)杠桿問題，優(yōu)化政府債務(wù)占比、強(qiáng)化對企業(yè)的融資支持成為保障我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展的重要內(nèi)容。本文從企業(yè)杠桿率和融資成本兩個(gè)方向分析了地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的“擠出”效應(yīng)，并在我國多種所有制制度下分析了不同性質(zhì)企業(yè)表現(xiàn)出“擠出”效應(yīng)的差異，并選擇2010—2019年內(nèi)地31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市的債務(wù)數(shù)據(jù)和上市企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，我國地方政府債務(wù)通過杠桿率和融資成本對企業(yè)杠桿產(chǎn)生顯著的“擠出”效應(yīng)，并且這種“擠出”效應(yīng)表現(xiàn)出明顯的企業(yè)異質(zhì)性，對非國有企業(yè)杠桿的“擠出”效應(yīng)更顯著于國有企業(yè)。

面對地方政府債務(wù)對企業(yè)杠桿的“擠出”效應(yīng)，為了有效激發(fā)不同市場主體尤其是非國有企業(yè)的投資活力，首先，需要將地方政府債務(wù)控制在合理范圍內(nèi)。過高的地方政府債務(wù)會限制企業(yè)的投資熱情，而過低則政府部門可能沒有充足的資金進(jìn)行公共設(shè)施建設(shè)。所以，強(qiáng)化對地方政府債務(wù)的管控力度就顯得很有必要，及時(shí)、準(zhǔn)確地公布各省份的債務(wù)情況，盡量保證政府部門的債務(wù)情況能夠透明化。其次，在地方政府官員政績考核過程中要破除以往的“唯GDP論調(diào)”，以地方經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展、良性循環(huán)為主基調(diào)，盡量避免地方政府官員因盲目追求GDP增長而過度舉債。此外，相比國有企業(yè)，當(dāng)前我國非國有企業(yè)的杠桿水平并不高，融資渠道也相對有限，融資受約束程度較高，地方政府債務(wù)對非國有企業(yè)的“擠出”效應(yīng)更明顯。地方政府需要給予非國有企業(yè)更多的融資方面的支持，或者將國有企業(yè)可以享受到的相關(guān)支持政策也惠及非國有企業(yè)。在一些國有企業(yè)可以涉足的融資項(xiàng)目上，打破對非國有企業(yè)的準(zhǔn)入壁壘，刺激非國有企業(yè)持續(xù)健康的發(fā)展。短期內(nèi)，雖然一些項(xiàng)目的準(zhǔn)入壁壘被打破，導(dǎo)致國有企業(yè)的競爭壓力增大，政府財(cái)政壓力增加，但從長遠(yuǎn)角度來看，這更利于社會資源合理配置。最后，需優(yōu)化非國有企業(yè)的融資環(huán)境，積極創(chuàng)新信貸融資渠道，推動(dòng)融資渠道多樣化，使非國有企業(yè)能以較低的成本獲得足夠的資金。尤其是處于初創(chuàng)階段和成長階段的非國有企業(yè)，整體上它們的生存能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對較弱，政府部門可以通過多元化融資渠道、更大幅度的信貸扶持這類企業(yè)的成長與發(fā)展，調(diào)動(dòng)民間資本進(jìn)入實(shí)體產(chǎn)業(yè)的積極性，保障我國經(jīng)濟(jì)體系活力。