杜朝運，俞翔宇

(1.泉州師范學院 商學院，福建 泉州 362000；2.廈門大學 經(jīng)濟學院，福建 廈門 361005)

得益于現(xiàn)代信息通信技術的發(fā)展，數(shù)字經(jīng)濟正成為繼農(nóng)業(yè)經(jīng)濟、工業(yè)經(jīng)濟之后的又一主要經(jīng)濟形態(tài)。其特征是基于數(shù)據(jù)資源這一關鍵要素，依托現(xiàn)代信息網(wǎng)絡平臺，通過通信技術進行要素間的流動。目前數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展勢頭迅猛，正以一種前所未有的方式，深刻地影響著各行各業(yè)的發(fā)展。數(shù)字金融作為數(shù)字經(jīng)濟的一種，是改善生產(chǎn)方式和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要力量。那么，數(shù)字金融會對經(jīng)濟發(fā)展帶來什么樣的影響？在這方面已有不少文獻，如廖凱誠(2021)基于2011—2018年的城市面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融與金融業(yè)全要素生產(chǎn)率顯著負相關，存在一定的抑制效應[1]；趙軍(2021)將數(shù)字金融與綠色創(chuàng)新相結(jié)合，探討了二者對促進城市高質(zhì)量發(fā)展的影響，發(fā)現(xiàn)二者在促進程度上存在較大差異[2]；陳雨飛(2021)考察了數(shù)字金融與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級之間的關系，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融顯著促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，但在不同區(qū)域存在差異，例如在中部地區(qū)的作用就比在東部地區(qū)大[3]；滕磊(2020)利用數(shù)字金融指數(shù)與271家中小企業(yè)數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融通過緩解中小企業(yè)融資可以促進企業(yè)創(chuàng)新，且對民營企業(yè)的影響要大于國有企業(yè)[4]；王霄等(2021)利用滬深A股2011—2018年間的民營企業(yè)數(shù)據(jù)，探討數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系，結(jié)果顯示數(shù)字金融明顯提升了民營企業(yè)的創(chuàng)新活動[5]。

雖然已有文獻不乏數(shù)字金融對促進經(jīng)濟發(fā)展的研究，但多是針對宏觀經(jīng)濟或微觀企業(yè)的分析。本文擬將數(shù)字金融對經(jīng)濟發(fā)展的影響細化到地區(qū)資本回報率這一變量上，基于省域數(shù)據(jù)并分產(chǎn)業(yè)、分空間進行分析，探究數(shù)字金融在產(chǎn)業(yè)間、在地區(qū)間的不同影響程度，這不僅能豐富數(shù)字金融領域的研究，也能為地方的政策擬定提供有益參考。

一、地區(qū)資本回報率的測算

1.測算方法

計算地區(qū)資本回報率的方法主要有微觀層面和宏觀層面兩類。微觀層面以企業(yè)的財務數(shù)據(jù)為基礎，進行相應計算。如李春娟(2011)針對全國31個省區(qū)，從統(tǒng)計年鑒中獲取規(guī)模以上工業(yè)的凈利潤、所有者權(quán)益等數(shù)據(jù)，令二者之比作為地區(qū)資本收益率的衡量指標[6]。由于微觀方法需要有相應的財務數(shù)據(jù)作為前提，但目前統(tǒng)計范圍有限，從綜合可獲得的數(shù)據(jù)來看，主要局限于各地區(qū)成規(guī)模以上工業(yè)，或是地區(qū)的上市企業(yè)數(shù)據(jù)，無法全面反應地區(qū)整體的資本回報情況，所以比較多的文獻采用宏觀層面的方法。

從宏觀層面測算資本回報率，需要以資本存量為基礎。目前國際上關于測算資本存量的方法主要有兩種：永續(xù)盤存法和特征價格估值法，前者運用更為普遍。本文參照徐現(xiàn)祥等(2003)[7]、柏培文和許捷(2018)[8]的做法，采用永續(xù)盤存法按不變價格測算省區(qū)不分產(chǎn)業(yè)和三次產(chǎn)業(yè)各自的資本存量，見式(1)。

(1)

其中，K代表實際資本存量，本文采用1978年為基期進行計算；I為固定資本形成總額，分產(chǎn)業(yè)的固定資本形成總額通過三次產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資所占全社會固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)的比重乘以該省當年固定資本形成總額得到；D為固定資產(chǎn)折舊，同樣根據(jù)前面的比重乘以該省當年固定資產(chǎn)折舊得到；P為投資價格指數(shù)；i=1，2，…，代表我國各省區(qū)；j=1，2，3，分別代表三次產(chǎn)業(yè)；t代表年份。當計算各省區(qū)不分產(chǎn)業(yè)的資本存量時，則不考慮j。

測算出資本存量后，就可以計算資本回報率，見式(2)。

(2)

2.數(shù)據(jù)來源與說明

本文的數(shù)據(jù)主要來源于歷年《中國統(tǒng)計年鑒》《中國國內(nèi)生產(chǎn)總值核算歷史資料》《中國固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計年鑒》和各省歷年統(tǒng)計年鑒，以及國家統(tǒng)計局其他相關數(shù)據(jù)。

本文計算資本存量和資本回報率所需數(shù)據(jù)主要包括固定資本形成總額、固定資產(chǎn)折舊、固定資產(chǎn)投資價格、營業(yè)盈余、固定資本形成總額指數(shù)，各省區(qū)的分產(chǎn)業(yè)的名義GDP和實際GDP(可通過GDP指數(shù)計算獲得)等。其中，固定資本形成總額、固定資產(chǎn)折舊、營業(yè)盈余，分別從歷年《中國統(tǒng)計年鑒》中的按支出法和收入法核算GDP條目中獲得，但由于國家統(tǒng)計局目前只統(tǒng)計到2017年，致使本文只能計算截止到2017年的結(jié)果。

由于海南、重慶、天津部分數(shù)據(jù)缺失，因此本文用固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)來代替這三個地區(qū)的固定資本形成總額價格指數(shù)。由于西藏缺失數(shù)據(jù)較多，故在計算時將其剔除。計算三大產(chǎn)業(yè)的固定資本形成總額和固定資產(chǎn)折舊時，本文采用各省區(qū)全社會三大產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)的比重進行分解，將其乘以各省的固定資本形成總額和固定資產(chǎn)折舊作為當年資本投資。

3.測算結(jié)果

表1為我國2011—2017年各區(qū)域不分產(chǎn)業(yè)的資本回報率情況?？梢钥闯鋈髤^(qū)域的資本回報率水平由東、中、西部依次遞減，且近年來呈現(xiàn)平穩(wěn)下降的趨勢。2017年東部區(qū)域的平均資本回報率處于10%左右的水平，其中最高的是上海，達到23.95%；中部區(qū)域的平均資本回報率約7%，各省區(qū)水平比較接近；西部區(qū)域的平均資本回報率水平不到5%，區(qū)域間差異比較明顯，最低的是寧夏、甘肅、青海，分別為2.45%、2.26%和1.19%。

表1 2011—2017年中國各區(qū)域資本回報率 %

表1(續(xù)) %

圖1、圖2、圖3展示了各區(qū)域三次產(chǎn)業(yè)2011—2017年資本回報率的變動趨勢。其中，第一產(chǎn)業(yè)的資本回報率變動趨勢從2013年后變得比較平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)明顯的上升或下降趨勢，回報率水平中部最高，東部其次，西部相對較低；第二產(chǎn)業(yè)的資本回報率呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢，且中部的變化幅度相比東部和西部較大，整體水平同樣是東、中、西部依次遞減；第三產(chǎn)業(yè)的資本回報率呈現(xiàn)單邊下降趨勢，中部和西部的變化趨勢比較接近，中部和東部的第三產(chǎn)業(yè)資本回報率水平比較接近，西部明顯較低。

圖1 2011—2017年我國各區(qū)域第一產(chǎn)業(yè)資本回報率變動百分比

圖2 2011—2017年中國各區(qū)域第二產(chǎn)業(yè)資本回報率變動百分比

圖3 2011—2017年中國各區(qū)域第三產(chǎn)業(yè)資本回報率變動百分比

二、研究設計

1.假設的提出

(1)數(shù)字金融對資本回報率的影響

數(shù)字金融的發(fā)展會帶來金融規(guī)模的擴大、金融效率的提高，對整體經(jīng)濟而言，會因此而更具活力和動力。從現(xiàn)有對地區(qū)資本回報率影響因素的研究中可以發(fā)現(xiàn)，各地區(qū)的金融發(fā)展水平確實對資本回報率有著顯著的積極影響。故本文提出第一個假設。

假設H1：數(shù)字金融與地區(qū)資本回報率顯著正相關，數(shù)字金融發(fā)展會提高地區(qū)的資本回報率。

(2)數(shù)字金融對第一產(chǎn)業(yè)資本回報率的影響

第一產(chǎn)業(yè)主要包括農(nóng)業(yè)、林業(yè)、漁業(yè)、牧業(yè)等。第一產(chǎn)業(yè)主要是利用自然力生產(chǎn)產(chǎn)品和工業(yè)原料。我國當前第一產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)代化水平還有待進一步提升，其發(fā)展可能更多依賴國家政策扶持，資金來源上相對也比較局限，數(shù)字金融作為一種新興金融手段，可能對第一產(chǎn)業(yè)作用不明顯。因此，本文提出第二個假設。

假設H1a：數(shù)字金融與地區(qū)第一產(chǎn)業(yè)的資本回報率沒有顯著相關關系，數(shù)字金融無法影響地區(qū)的第一產(chǎn)業(yè)資本回報率。

(3)數(shù)字金融對第二產(chǎn)業(yè)資本回報率的影響

第二產(chǎn)業(yè)主要包括制造業(yè)、采掘業(yè)、建筑業(yè)、醫(yī)藥業(yè)等，是三大產(chǎn)業(yè)的核心。第二產(chǎn)業(yè)又以實體工業(yè)為主，需要大量的機械設備，這決定了第二產(chǎn)業(yè)往往需要更多的初始資本投入。數(shù)字金融在多場景的運用能為工業(yè)企業(yè)提供便利，打通融資渠道，因此可以推測數(shù)字金融會提高第二產(chǎn)業(yè)的資本回報率，促進其投資的持續(xù)性。故本文提出第三個假設。

假設H1b：數(shù)字金融與地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)的資本回報率顯著正相關，數(shù)字金融發(fā)展會提高地區(qū)的第二產(chǎn)業(yè)資本回報率。

(4)數(shù)字金融對第三產(chǎn)業(yè)資本回報率的影響

第三產(chǎn)業(yè)可分為流通和服務兩大部門，流通部門主要代表是商業(yè)飲食、通迅、物流交通業(yè)等，服務部門主要代表則是金融、教育、體育、文化業(yè)等。由數(shù)字金融的定義來看，其本身就源于金融業(yè)，與其他服務部門間存在相應關聯(lián)，而近年來智能物流、智能倉儲等智能應用場景的廣泛出現(xiàn)，疊加數(shù)字金融，也為流通部門的發(fā)展帶來了積極影響。因此本文提出第四個假設。

假設H1c：數(shù)字金融與地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的資本回報率顯著正相關，數(shù)字金融發(fā)展會提高地區(qū)的第三產(chǎn)業(yè)資本回報率。

2.變量的選取

(1)被解釋變量

本文的被解釋變量為地區(qū)資本回報率。本文第一部分已說明了測算方法及測算結(jié)果，包括不分產(chǎn)業(yè)的各省區(qū)資本回報率和各省區(qū)三次產(chǎn)業(yè)所分別對應的資本回報率。

(2)解釋變量

本文的解釋變量為數(shù)字金融發(fā)展水平，該變量選用《北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)(2011-2017)》中的數(shù)字金融總指數(shù)作為代理指標，其包含的維度包括覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字支持服務?？紤]到各變量單位上的不同，對該數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理。

(3)控制變量

第一，第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重。各地區(qū)由于初始發(fā)展水平不一致，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上存在著較大差異，為避免這一因素可能導致的偏誤，本文采用各地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)GDP增加值與地區(qū)生產(chǎn)總值的比值作為控制變量之一。

第二，資本深化率。資本深化率=資本存量/勞動人口。資本深化率會影響到資本回報率，故將其作為控制變量之一。

第三，外貿(mào)發(fā)展水平。通常地區(qū)的外貿(mào)發(fā)展水平越高，該地區(qū)的資本回報率水平也越高，因此，本文用各地區(qū)的進出口總額與GDP的比值作為衡量地區(qū)外貿(mào)發(fā)展水平的代理指標，納入控制變量之一。

表2 變量解釋

3.模型設定

由于本文所選取的解釋變量是數(shù)字金融指數(shù)來源于《北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)(2011-2020)》只有2011—2020年間的城市或省際數(shù)據(jù)，而本文所選取的被解釋變量資本回報率需要用到各省依據(jù)收入法核算的相關數(shù)據(jù)，但目前《中國統(tǒng)計年鑒》僅能提供到2017年各省的最新數(shù)據(jù)，城市層級數(shù)據(jù)缺失較多，無法獲取所需計算數(shù)據(jù)，因此，本文數(shù)據(jù)范圍為2011—2017年的各省數(shù)據(jù)。剔除掉西藏這一同樣數(shù)據(jù)不足的省份，本文樣本量約在200個左右。

由于本文樣本數(shù)據(jù)是典型的面板數(shù)據(jù)，考慮到不可觀測的個體效應和時間效應，以及變量間可能存在的共線性，故采用面板數(shù)據(jù)回歸模型進行回歸。本文選用固定效應面板模型進行回歸，一定程度上增加了自由度，提升了估計的有效性，主要面板模型設定見式(3)。

Ratei,t=ui+λt+c1index+β1structuret+

β2capitalt+β3outt+εit

(3)

其中，t為年份，μi為個體固定效應，λt為時間固定效應，εit為擾動項。Ratei,t為三次產(chǎn)業(yè)在第t年的資本回報率，i=1，2，3，分別表示三次產(chǎn)業(yè)。

三、實證分析

1.數(shù)據(jù)預處理

在對面板數(shù)據(jù)進行回歸前，必須先通過單位根對數(shù)據(jù)平穩(wěn)性進行檢驗。本文使用Dickey-Fuller對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，從表3可以看出各解釋變量均為平穩(wěn)序列，證明后續(xù)的回歸結(jié)果是有效的。本文還對各變量進行VIF檢驗，通過識別各變量的膨脹因子來判斷變量之間是否存在嚴重的多重共線性。從表4的檢驗結(jié)果可以看出，各變量的VIF值均小于10，因此可以認為各變量之間不存在嚴重多重共線性。此外，異方差問題的存在也會影響模型的回歸結(jié)果。本文利用White Test對數(shù)據(jù)進行異方差檢驗，檢驗結(jié)果顯示不存在異方差的問題。

表3 平穩(wěn)性性檢驗

表4 多重共線性檢驗

2.描述性統(tǒng)計

表5為地區(qū)資本回報率(不分產(chǎn)業(yè))、三次產(chǎn)業(yè)資本回報率、數(shù)字金融總指數(shù)、數(shù)字金融覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字支持服務、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資本深化率、外貿(mào)發(fā)展水平等變量的描述性統(tǒng)計?？梢钥闯觯鞯貐^(qū)的資本回報率水平存在較大的差距，最高值為26%，而最低則僅1%。三次產(chǎn)業(yè)的資本回報率水平依次由第一、第二、第三遞減，但第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的資本回報率均值比較接近。

表5 變量描述性統(tǒng)計

3.回歸分析

首先對各地區(qū)不分產(chǎn)業(yè)的資本回報率進行回歸，結(jié)果見表6。可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融與地區(qū)不分產(chǎn)業(yè)的資本回報率顯著正相關，驗證了H1，其中三個一級子維度對資本回報率的影響不一致，覆蓋廣度和使用深度對資本回報率有顯著的正向作用，數(shù)字支持服務則不顯著。此外，還可以看出，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、資本深化和外貿(mào)發(fā)展水平與資本回報率存在一定的顯著相關關系。

表6 數(shù)字金融對地區(qū)資本回報率(不分產(chǎn)業(yè))基準回歸

(2)表中的(1)列指數(shù)字金融總指數(shù)對各省區(qū)不分產(chǎn)業(yè)的資本回報率影響；(2)(3)(4)列分別指數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字支持服務對各省區(qū)不分產(chǎn)業(yè)的資本回報率的影響

表7為數(shù)字金融發(fā)展對三次產(chǎn)業(yè)資本回報率的影響。可以看出，數(shù)字金融對第一產(chǎn)業(yè)的影響并不顯著，對第二、第三產(chǎn)業(yè)的影響顯著正相關，分別驗證了假設H1a、H1b、H1c。

表7 數(shù)字金融對地區(qū)三次產(chǎn)業(yè)資本回報率基準回歸

4.穩(wěn)健性檢驗

考慮到自變量數(shù)字金融指數(shù)在不同階段的發(fā)展水平不一致，結(jié)合數(shù)據(jù)可獲得性，本文將自變量滯后一期進行穩(wěn)健性檢驗，回歸結(jié)果見表8、表9。將回歸結(jié)果與表7對比，可以發(fā)現(xiàn)不論是顯著性還是符號，基本較為一致，驗證了此前結(jié)果的穩(wěn)健性。但需要指出的是，這里的數(shù)字金融(滯后一期)對第三產(chǎn)業(yè)資本回報率無顯著關系，可能是因為區(qū)域的差異性造成。為此，下面進一步進行區(qū)域的異質(zhì)性分析。

表8 數(shù)字金融(滯后一期)對地區(qū)資本回報率(不分產(chǎn)業(yè))基準回歸

表9 數(shù)字金融(滯后一期)對地區(qū)三次產(chǎn)業(yè)資本回報率基準回歸

(2)表中的(1)列指數(shù)字金融總指數(shù)對各省區(qū)不分產(chǎn)業(yè)的資本回報率影響；(2)(3)(4)列分別指數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字支持服務對各省區(qū)不分產(chǎn)業(yè)的資本回報率的影響

5.區(qū)域異質(zhì)性分析

我國各省區(qū)由于地理環(huán)境、公共基礎設施、初期資本投入等方面存在一定的差異，致使各地區(qū)的金融發(fā)展水平、市場結(jié)構(gòu)也存在一定的差異(Maskus et al，2012)[9]。數(shù)字金融對資本回報率的影響程度勢必會受到各區(qū)域的基本面情況影響，也即數(shù)字金融對區(qū)域資本回報率的影響存在區(qū)域異質(zhì)性。本文仍采用前文模型，把我國各省區(qū)分為東、中、西部三大區(qū)域，分別對其進行不分產(chǎn)業(yè)、分三次產(chǎn)業(yè)的基準回歸，所采用的控制變量均與此前一致。得出結(jié)果見表10?？梢钥闯?，數(shù)字金融對各地區(qū)不分產(chǎn)業(yè)的資本回報率的影響，在金融發(fā)展水平較高的東部和中部地區(qū)較為顯著，在東部地區(qū)的顯著性更強，而在西部地區(qū)則不顯著。具體到數(shù)字金融對各區(qū)域三次產(chǎn)業(yè)資本回報率的影響：數(shù)字金融對東部和西部的第一產(chǎn)業(yè)的資本回報率沒有顯著相關關系，但在中部地區(qū)則一定程度上抑制了第一產(chǎn)業(yè)的資本回報率水平；數(shù)字金融對東部和中部這兩個初始工業(yè)基礎設施水平較高的區(qū)域?qū)Φ诙a(chǎn)業(yè)資本回報率有著顯著正向影響，且影響水平極為接近；數(shù)字金融僅對東部這一初始要素稟賦水平較高區(qū)域的第三產(chǎn)業(yè)資本回報率，產(chǎn)生顯著正相關的影響。這點恰好解釋了上文穩(wěn)健性分析中數(shù)字金融(滯后一期)對第三產(chǎn)業(yè)資本回報率影響不顯著的問題，即數(shù)字金融對中部、西部第三產(chǎn)業(yè)資本回報率的影響不顯著，致使對不分產(chǎn)業(yè)不分區(qū)域的地區(qū)資本回報率影響不顯著。

表10 數(shù)字金融對地區(qū)資本回報率的影響(分區(qū)域研究)

由此可見，數(shù)字金融對區(qū)域資本回報率的影響存在區(qū)域異質(zhì)性，并且只有在金融市場發(fā)展較成熟的區(qū)域，或是初始要素稟賦水平較高的區(qū)域，數(shù)字金融才會對資本回報率產(chǎn)生一定的作用。金融市場越發(fā)達、金融服務效率越高的區(qū)域，數(shù)字金融對資本回報率的促進作用愈發(fā)顯著。

四、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

(1)我國各省區(qū)近年來的資本回報率呈現(xiàn)平穩(wěn)下降趨勢。其中，第一產(chǎn)業(yè)的資本回報率水平是中部最高，東部其次，西部相對較低；第二產(chǎn)業(yè)的資本回報率東、中、西部依次遞減；第三產(chǎn)業(yè)的資本回報率水平西部較低，中部和東部比較接近。

(2)數(shù)字金融能夠顯著提升各省區(qū)資本回報率水平。數(shù)字金融對第二、第三產(chǎn)業(yè)的資本回報率有顯著正向影響，但對第一產(chǎn)業(yè)無顯著正向影響。此外，資本深化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、外貿(mào)發(fā)展水平等因素也會影響地區(qū)資本回報率。

2.建議

對政府而言，在資本回報率平穩(wěn)下降的背景下，應更加注重穩(wěn)固資本回報率水平，追求經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。政府應根據(jù)自身地理方位、特征，為適合本地的數(shù)字金融產(chǎn)品提供支持。對有著資本和環(huán)境優(yōu)勢的東部地區(qū)而言，政府應加大力度，引導數(shù)字金融為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展賦能，依托現(xiàn)有資金流和技術水平，推動數(shù)字金融與產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展，進一步提升本地區(qū)的競爭力。中部和西部地區(qū)實體經(jīng)濟發(fā)展還有上升空間，政府應推動數(shù)字金融充分地發(fā)揮其功能，改善金融資源配置能力，吸引資金、技術等要素，促使經(jīng)濟更好更快地發(fā)展。

對金融機構(gòu)而言，由于數(shù)字金融對不同產(chǎn)業(yè)的資本回報率影響不一，因此，金融機構(gòu)要與政府的產(chǎn)業(yè)支持政策配合，針對各地區(qū)、各產(chǎn)業(yè)的發(fā)展特征打造相應的數(shù)字金融產(chǎn)品，促進數(shù)字金融與產(chǎn)業(yè)的有機結(jié)合。金融供給主體要借助數(shù)字金融的技術優(yōu)勢，實現(xiàn)貼近客戶需求的各種金融產(chǎn)品的創(chuàng)新[10]，改進金融服務質(zhì)量，對企業(yè)做好識別和篩選，讓資金更精準地流向有良好前景的企業(yè)，進而促進地區(qū)資本回報率的提升。