成群蕊，李季剛

（新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引言

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然存在產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存過(guò)大、成本過(guò)高等問(wèn)題，特別是隨著人口紅利的逐漸消失，人工、原材料等要素成本的增加，以及2020 年新冠肺炎疫情的暴發(fā)更是阻礙了企業(yè)的發(fā)展，對(duì)于企業(yè)如何控制成本，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力是一個(gè)值得探討的問(wèn)題?！叭ギa(chǎn)能”是中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要任務(wù)，主要針對(duì)利潤(rùn)率低下、虧損企業(yè)以及落后產(chǎn)業(yè)，引導(dǎo)企業(yè)淘汰過(guò)剩及落后產(chǎn)能，減少庫(kù)存積壓等問(wèn)題。在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，收入下降時(shí)若不能及時(shí)調(diào)整成本，則會(huì)產(chǎn)生較高的成本粘性（趙欣、楊世忠，2021）[1]。成本粘性表現(xiàn)為企業(yè)在業(yè)務(wù)量下滑時(shí)管理層不愿立即做出業(yè)務(wù)調(diào)整、削減成本，對(duì)于企業(yè)成本粘性的研究有助于為優(yōu)化企業(yè)成本管理提供理論依據(jù)。

負(fù)債作為一種重要的融資方式和外部治理機(jī)制，會(huì)對(duì)企業(yè)的決策行為產(chǎn)生影響，是一種治理手段，能夠約束管理層的行為。管理層根據(jù)企業(yè)銷(xiāo)售情況、企業(yè)未來(lái)發(fā)展預(yù)期及個(gè)人的利益等多方面因素做出企業(yè)的成本決策。Jensen(1986)[2]的理論表明，企業(yè)的負(fù)債融資能夠緩解企業(yè)的代理成本，這是負(fù)債融資的相機(jī)治理作用。何瑛、張大偉(2015)[3]的研究利用中國(guó)A 股上市公司數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了負(fù)債融資具有治理效應(yīng)，可以降低企業(yè)的代理成本，從而提升企業(yè)價(jià)值。黎來(lái)芳等(2013)[4]的研究表明負(fù)債融資作為一種外部契約，可以降低信息不對(duì)稱(chēng)，緩解代理沖突，抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，并且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，這種抑制作用越顯著。王靖宇、張宏亮(2020)[5]基于《物權(quán)法》的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。

從已有的研究成果來(lái)看，企業(yè)成本粘性主要是受調(diào)整成本、代理問(wèn)題及管理者預(yù)期等因素影響。調(diào)整成本包括員工的解雇成本、重新雇傭成本及培訓(xùn)成本等，而企業(yè)在收入下降時(shí)不愿意進(jìn)行及時(shí)削減成本可能是因?yàn)橐媾R較高的調(diào)整成本。謝獲寶、惠麗麗(2014)[6]發(fā)現(xiàn)代理問(wèn)題會(huì)加重企業(yè)的成本粘性程度，良好的公司治理有助于管理層及時(shí)調(diào)整企業(yè)生產(chǎn)投入，減少代理問(wèn)題產(chǎn)生的成本粘性。管理者的預(yù)期也會(huì)影響企業(yè)的成本粘性，其中，樂(lè)觀預(yù)期會(huì)使管理層在業(yè)務(wù)量下降時(shí)，仍然保持樂(lè)觀心態(tài)，不愿削減資源投入，加劇企業(yè)成本粘性[7]。過(guò)度自信的管理者往往會(huì)高估企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流，而低估未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，所以即使業(yè)務(wù)量發(fā)生下降時(shí)，管理層仍然保持樂(lè)觀的心態(tài)，不愿削減業(yè)務(wù)規(guī)模，促使了企業(yè)成本粘性的增加[8]。

關(guān)于企業(yè)成本粘性的文獻(xiàn)較多是從管理層視角展開(kāi)研究，比如張路等(2019)[9]從管理者能力的角度研究企業(yè)成本粘性，研究結(jié)果表明，管理者能力的信息效應(yīng)能夠使企業(yè)及時(shí)調(diào)整資源的分配、減少無(wú)效產(chǎn)品的投入，管理者能力的治理效應(yīng)則可以約束管理層的自利行為，緩解企業(yè)的成本粘性。趙璨等(2020)[10]研究發(fā)現(xiàn)，“互聯(lián)網(wǎng)+”的應(yīng)用可以通過(guò)降低企業(yè)的調(diào)整成本和減弱管理層的樂(lè)觀預(yù)期兩條途徑抑制企業(yè)的成本粘性。洪葒等(2021)[11]從資源配置的角度考察產(chǎn)業(yè)政策對(duì)企業(yè)成本粘性的影響及作用機(jī)制，結(jié)果表明產(chǎn)業(yè)政策的資源支持等手段會(huì)使企業(yè)擴(kuò)大投入，加劇企業(yè)的成本粘性，造成短期的資源冗余，但在長(zhǎng)期上，有利于促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。羅棟梁、焦雨蒙(2021)[12]表明政府補(bǔ)貼降低了企業(yè)在銷(xiāo)量下降時(shí)削減成本的意愿，增加了企業(yè)成本粘性。江偉、姚文韜(2015)[13]研究表明高管任期越長(zhǎng)，越有可能謀取控制權(quán)私利，擴(kuò)大規(guī)模構(gòu)建個(gè)人帝國(guó)，導(dǎo)致企業(yè)成本粘性增強(qiáng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

負(fù)債融資能夠約束企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金流，從而抑制管理層的過(guò)度投資行為。管理層為了構(gòu)建個(gè)人帝國(guó)會(huì)促使企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)行過(guò)度投資，影響企業(yè)的成本水平，加劇了成本粘性。過(guò)度投資會(huì)提高企業(yè)成本粘性，而優(yōu)化公司治理有助于減弱這種作用(Chen 等，2012)[14]。李繼元等(2021)[15]則基于“黨建入章”的視角，研究發(fā)現(xiàn)黨組織參與公司治理，可以發(fā)揮政治治理作用，緩解雙重代理問(wèn)題，顯著降低企業(yè)的成本粘性。張傳奇、孫毅(2018)[16]基于制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)約束可以抑制企業(yè)過(guò)度投資行為，從而減弱企業(yè)成本粘性。即負(fù)債融資可以限制企業(yè)可支配的自由現(xiàn)金流，而對(duì)管理層產(chǎn)生壓力，管理層受到資金限制不得不減少過(guò)度投資，抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，進(jìn)而降低企業(yè)成本粘性。

負(fù)債融資可以發(fā)揮外部治理作用影響公司行為，減少管理層的私利行為，降低代理問(wèn)題。負(fù)債所要求的到期還本付息會(huì)增加企業(yè)的還款壓力，減少管理層對(duì)資金的濫用，降低股東與經(jīng)理層之間的代理問(wèn)題。從償債的角度看，負(fù)債融資具有“到期還本付息”的償還壓力。由于債務(wù)的硬性償還約束，限制了管理層對(duì)現(xiàn)金流的任意支配，降低了管理層的機(jī)會(huì)主義行為。吳思、陳震(2018)[17]分析了交叉上市對(duì)企業(yè)成本粘性的影響，發(fā)現(xiàn)交叉上市的企業(yè)可以加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管約束，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，從而降低企業(yè)的成本粘性。在企業(yè)收入下降時(shí)，即使管理層不愿削減成本，受到現(xiàn)金流的約束使管理層不得不及時(shí)減少投入、削減成本。此外，負(fù)債比例較高時(shí)，企業(yè)會(huì)面臨較高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，破產(chǎn)會(huì)使管理層失去對(duì)公司的控制權(quán)，從而失去其職位帶來(lái)的收益，所以管理層會(huì)努力工作避免公司業(yè)績(jī)不佳甚至破產(chǎn)給自身聲譽(yù)和職業(yè)生涯帶來(lái)負(fù)面影響，此時(shí)債權(quán)人也會(huì)有更高的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)去約束管理層，減弱了管理層對(duì)于無(wú)效生產(chǎn)的持續(xù)擴(kuò)張，降低企業(yè)成本粘性。因此，提出：

假設(shè)H1：負(fù)債融資會(huì)降低企業(yè)的成本粘性。

在宏觀經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動(dòng)的背景下，企業(yè)面臨的融資約束增強(qiáng)，管理層對(duì)于成本決策行為會(huì)更加謹(jǐn)慎。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，會(huì)降低管理層對(duì)未來(lái)的預(yù)期，面對(duì)外部環(huán)境的不確定，管理層會(huì)對(duì)未來(lái)產(chǎn)品銷(xiāo)量產(chǎn)生擔(dān)憂，從而更有可能在業(yè)務(wù)量下降時(shí)，及時(shí)削減成本，保留資源以應(yīng)對(duì)未來(lái)的不確定性。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)導(dǎo)致未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性增大，企業(yè)的償債能力也會(huì)被削弱，因此管理層會(huì)對(duì)未來(lái)預(yù)期更加謹(jǐn)慎，將已有的負(fù)債融資用于較好的投資項(xiàng)目，并且主動(dòng)減少當(dāng)前的成本支出，進(jìn)一步減少冗余人員、處置多余機(jī)器設(shè)備等，減少未來(lái)不確定性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。因此，提出如下假設(shè)：

H2：負(fù)債融資對(duì)企業(yè)成本粘性的降低在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時(shí)更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

文章首先利用2009—2020 年中國(guó)A 股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，在初始樣本的基礎(chǔ)上剔除了金融類(lèi)行業(yè)的公司樣本、被ST 和*ST 的公司樣本以及有缺失值的觀測(cè)樣本。其次，考慮到極端值的影響，采用Wisorize 的方法對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%的雙邊縮尾處理，最終得到29180 個(gè)樣本。此外，文章主要使用Stata16 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，全文所涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于歷年國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 變量定義

控制變量：和以往研究的做法一致，文章控制了四個(gè)經(jīng)濟(jì)變量(EV)：資本密集度(Ai)、員工密集度(Ei)、GDP 增長(zhǎng)率(GDP)以及收入連續(xù)兩年下降的虛擬變量(D2)。此外，還加入了一些公司層面的控制變量。具體變量定義如表1 所示。

3. 模型構(gòu)建

借鑒已有研究，參考Anderson 等(2003)[18]的做法，檢驗(yàn)企業(yè)是否存在成本粘性，設(shè)置模型(1)，若α2顯著為負(fù)，則說(shuō)明企業(yè)存在成本粘性。

根據(jù)理論分析與研究假設(shè)，文章借鑒張路等(2019)[9]、洪葒等(2021)[11]的方式，構(gòu)建模型(2)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H1，以考察負(fù)債融資對(duì)企業(yè)成本粘性的影響。若α3顯著為正，則說(shuō)明負(fù)債融資可以降低企業(yè)的成本粘性。文章利用模型(2)進(jìn)行分組回歸來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H2，檢驗(yàn)負(fù)債融資在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高或低情況下的企業(yè)成本粘性。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)

從表2 的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出營(yíng)業(yè)成本變動(dòng)的均值為0.118，說(shuō)明樣本企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本總體上是增加的，營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)的均值為0.111，說(shuō)明樣本企業(yè)總體上收入也是遞增的，最大值為1.425，最小值為-0.956，說(shuō)明不同樣本的收入差異較大。比較企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本的變動(dòng)率，發(fā)現(xiàn)企業(yè)營(yíng)業(yè)成本的增加大于收入的增加，這可能是某些企業(yè)存在盲目擴(kuò)張，導(dǎo)致低效產(chǎn)能，說(shuō)明了企業(yè)成本粘性的存在，對(duì)企業(yè)成本粘性的研究具有一定的實(shí)踐意義。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2. 回歸結(jié)果分析

為了驗(yàn)證假設(shè)H2，根據(jù)模型(2)進(jìn)行分組回歸，采用Baker等(2016)[19]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)是月度指標(biāo)，所以根據(jù)算數(shù)平均值計(jì)算出年度數(shù)據(jù)，其2009—2020 年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)分別為127.62、98.89、170.64、244.4、113.9、123.63、181.29、364.83、363.87、460.47、791.87、747.86，最終劃分為經(jīng)濟(jì)政策不確定性高和低兩組，如表4 所示。

表3 負(fù)債融資與企業(yè)成本粘性

表4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性劃分

假設(shè)H2的回歸結(jié)果如表5 所示，第(1)列為經(jīng)濟(jì)政策不確定高的組，其回歸系數(shù)為0.123，并在1%的水平上顯著，第(2)列為經(jīng)濟(jì)政策不確定低的組，其回歸系數(shù)為0.034 但不顯著，表明負(fù)債融資對(duì)于企業(yè)成本粘性的抑制作用在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高的時(shí)候更顯著，因此驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表5 經(jīng)濟(jì)政策不確定性

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中文章采用替換被解釋變量的度量方式，借鑒洪葒等(2021)[11]的衡量方式，選取廣義上的營(yíng)業(yè)總成本，以當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)稅金及附加、銷(xiāo)售和管理費(fèi)用之和與上一期的比值作為成本的代理變量，用來(lái)表示。對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行再次檢驗(yàn)，結(jié)果如表6 所示，第一列中×Lev的回歸系數(shù)為0.060，并且在5%的水平上顯著，與假設(shè)H1 結(jié)果一致，第(3)(4)列是經(jīng)濟(jì)政策不確定性的分組回歸，結(jié)果也均與前文一致。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4. 進(jìn)一步分析

考慮到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，國(guó)有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)度高，更容易獲得政府補(bǔ)貼、貸款等資源，企業(yè)對(duì)成本的變動(dòng)不夠敏感，會(huì)加劇企業(yè)的成本粘性，受到債務(wù)融資的約束也相對(duì)較低，資源優(yōu)勢(shì)使國(guó)有企業(yè)保持較高的市場(chǎng)份額，即使在業(yè)務(wù)量下降時(shí)，企業(yè)也不會(huì)大幅縮減成本，增加了企業(yè)的成本粘性[20]。因此，將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本，進(jìn)行再次檢驗(yàn)，以考察負(fù)債融資對(duì)于成本粘性的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下是否存在差異。檢驗(yàn)結(jié)果如表7 所示，第(1)列在國(guó)有企業(yè)中回歸系數(shù)為0.027 但不顯著，第(2)列在非國(guó)有企業(yè)中回歸系數(shù)為0.125，且在1%的水平上顯著，表明負(fù)債融資對(duì)企業(yè)成本粘性的降低在非國(guó)有企業(yè)中更顯著。

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促使企業(yè)積極尋找資源緩解財(cái)務(wù)壓力，也會(huì)使管理層提升成本決策效率，減少資源浪費(fèi)，優(yōu)化企業(yè)的資源結(jié)構(gòu)[21]，所以，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，企業(yè)面臨較高的競(jìng)爭(zhēng)壓力，對(duì)于成本增加會(huì)更加敏感，會(huì)積極調(diào)整成本決策。面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，管理層在業(yè)務(wù)量下降時(shí)，為了取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)降低自利行為，加強(qiáng)成本控制，及時(shí)削減閑置資本，有利于降低企業(yè)成本粘性。因此，將市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度（以營(yíng)業(yè)收入計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)表示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，并按中位數(shù)分為兩組） 分為高、低兩個(gè)樣本，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7 所示。在第(3)列中市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的企業(yè)其回歸系數(shù)為0.011 但不顯著，而在第(4)列市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的樣本中回歸系數(shù)為0.131，且在1%的水平上顯著，表明負(fù)債融資對(duì)企業(yè)成本粘性的降低在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的企業(yè)中更顯著。

表7 進(jìn)一步分析

五、研究結(jié)論

文章采用2009—2020 年中國(guó)A 股上市公司的數(shù)據(jù)，探討了負(fù)債融資對(duì)企業(yè)成本粘性的影響，并且分析了企業(yè)在面對(duì)外部環(huán)境時(shí)負(fù)債融資對(duì)企業(yè)成本粘性的影響是否會(huì)發(fā)生改變。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資可以降低企業(yè)的成本粘性，并且在經(jīng)濟(jì)政策不確定高的情況下這種抑制作用更顯著。同時(shí)，在考慮企業(yè)異質(zhì)性情況下，進(jìn)一步分析了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度下負(fù)債融資對(duì)成本粘性的影響，發(fā)現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)以及市場(chǎng)程度較高的情況下負(fù)債融資對(duì)企業(yè)成本的降低更顯著。所以，負(fù)債融資是企業(yè)調(diào)整成本的一部分，企業(yè)負(fù)債融資通過(guò)抑制管理層的過(guò)度投資，發(fā)揮外部治理作用，減少企業(yè)代理問(wèn)題，從而降低企業(yè)成本粘性，企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制，降低管理層的機(jī)會(huì)主義行為，推動(dòng)企業(yè)成本管理決策，弱化企業(yè)成本粘性。企業(yè)的異質(zhì)性特征對(duì)企業(yè)的負(fù)債融資和調(diào)整成本同樣具有重要影響，企業(yè)應(yīng)從融資來(lái)源入手，拓寬企業(yè)融資渠道，加強(qiáng)成本控制，優(yōu)化企業(yè)資源配置效率，擴(kuò)大企業(yè)成本結(jié)構(gòu)調(diào)整空間。