邱艾超

（英大國際信托有限責(zé)任公司，北京 100600）

一、引言

相比其他行業(yè)，金融機構(gòu)治理多面臨更為復(fù)雜的委托代理關(guān)系，高管具有更為強烈的薪酬驅(qū)動和機會主義行為傾向，因此，金融監(jiān)管部門頒布實施了一系列公司治理法規(guī)和指引，以此加強對金融機構(gòu)的監(jiān)管[1]。在經(jīng)營壓力下，金融高管團(tuán)隊的異質(zhì)性使得他們往往同時面臨經(jīng)營和合規(guī)性治理等多項任務(wù)投入的決策問題[2]，其行為本質(zhì)是股東和治理監(jiān)管者作為任務(wù)的委托人，向公司高管提供激勵程度的差異性的體現(xiàn)，是股東要求的盈利目標(biāo)和監(jiān)管者要求的合規(guī)目標(biāo)在企業(yè)層面的復(fù)雜博弈，折射出金融機構(gòu)高管在多任務(wù)委托代理中的利益取舍和行為傾向。為此，文章根植于金融機構(gòu)治理的特殊性，對一般的多任務(wù)委托代理模型進(jìn)行適當(dāng)優(yōu)化，加入考核難度因素，同時考慮金融機構(gòu)高管面臨多項任務(wù)的情境，考察高管如何依據(jù)自身收益最大化的原則形成行為傾向，并在符合監(jiān)管部門要求的基礎(chǔ)上選擇不同任務(wù)投入比重的內(nèi)在激勵邏輯，對于金融機構(gòu)厘清薪酬激勵效果的作用路徑和完善合規(guī)方式具有現(xiàn)實意義，可以為監(jiān)管部門優(yōu)化考核方式和監(jiān)管行為提供一定的決策依據(jù)。

文章接下來的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分采用H&M 模型分析多任務(wù)委托代理關(guān)系，抽象提煉出金融高管面臨的注重盈利的經(jīng)營行為和注重風(fēng)險控制的合規(guī)性公司治理行為，并提出研究假設(shè)；第三部分以中國股份制保險公司的調(diào)研數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究設(shè)計；第四部分闡述和分析實證結(jié)果；第五部分是研究結(jié)論及啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

李慧聰?shù)?2015)認(rèn)為公司治理監(jiān)管背景下，企業(yè)遵守監(jiān)管規(guī)定的“合規(guī)性治理”行為是公司權(quán)衡政府監(jiān)管規(guī)定和自身得失之后的行為反應(yīng)，旨在通過企業(yè)合規(guī)建立一套成熟的公司治理體系，進(jìn)而防范治理風(fēng)險[3]。目前，相關(guān)研究著重于研究金融機構(gòu)治理對提高金融機構(gòu)業(yè)績、降低經(jīng)營風(fēng)險發(fā)揮重要作用[4]。長遠(yuǎn)來看，盡管完善合規(guī)性公司治理有利于提高公司績效，但是公司治理對高管薪酬的正向影響需要通過經(jīng)營績效的提升間接傳導(dǎo)，存在時滯和其他不確定因素[5]，因而導(dǎo)致在委托代理關(guān)系中，高管通過合規(guī)完善公司治理進(jìn)而提升薪酬缺乏內(nèi)在動力。

2008 年全球金融危機爆發(fā)引發(fā)了學(xué)界對金融機構(gòu)高管經(jīng)營行為、公司業(yè)績與薪酬關(guān)系的研究[6]，金融機構(gòu)高管薪酬與公司績效直接掛鉤的做法，強化了高管追求高風(fēng)險行為的動機[7]。一般來講，高管激勵有很多方式，薪酬激勵是其中最為重要的形式[8]。高管在公司經(jīng)營方面的努力提升了公司績效，增加了股東收益，進(jìn)而給予其薪酬激勵[9]。因此，通過監(jiān)督機制和薪酬激勵將高管的利益與股東的利益聯(lián)系起來是解決委托代理問題的有效手段[10]?？紤]到以上原因，多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)在多任務(wù)委托代理中，金融機構(gòu)高管更傾向于將有限的資源投入到經(jīng)營中從而直接獲利[11]，在經(jīng)營任務(wù)和合規(guī)性治理中呈現(xiàn)經(jīng)營偏好[12]。Holmstrom 等(1991)根據(jù)委托代理任務(wù)的相互作用將多項任務(wù)分為互替性任務(wù)和互補性任務(wù)兩大類[13]。因此，從公司高管的角度，盡管“重經(jīng)營與重合規(guī)”可能是一個最優(yōu)的選擇，但是其面臨公司經(jīng)營和合規(guī)性治理兩方面任務(wù)的選擇時容易出現(xiàn)短視行為而呈現(xiàn)“重經(jīng)營輕合規(guī)”[3]。為此，文章基于薪酬激勵視角，創(chuàng)新性加入考核難度因素，抽象出金融高管面臨的從事公司經(jīng)營和完善合規(guī)性治理兩方面任務(wù)，充分考慮股東和治理監(jiān)管者作為兩項任務(wù)的委托人，通過自身邊際收益，向高管提供適當(dāng)?shù)募钏降默F(xiàn)實情況，進(jìn)而從激勵層面實證檢驗兩項任務(wù)投入的內(nèi)在邏輯，有利于進(jìn)一步揭示金融高管多任務(wù)委托代理投入背后的行為動機和激勵水平。

1. 公司經(jīng)營與合規(guī)性治理

現(xiàn)有研究認(rèn)為，無論是強化個別治理機制，例如加強中小股東保護(hù)[14]、提高獨立董事比例[15]，還是提升公司治理整體水平[16]，都能夠顯著提升公司績效。金融機構(gòu)方面，陸淵(2009)研究表明資本結(jié)構(gòu)和屬性對保險公司的治理效率存在顯著影響[17]；Huang 等(2007)證明了金融機構(gòu)為遵守薩班斯法案而完善合規(guī)性治理的行為對公司效率具有明顯的促進(jìn)作用[18]。為此，文章將根據(jù)以上分析，驗證合規(guī)性治理水平對經(jīng)營績效的顯著影響。

2. 多任務(wù)委托代理模型

金融機構(gòu)經(jīng)營以盈利為目的，考慮到機會成本和互補效應(yīng)，公司高管在保證公司治理穩(wěn)健的前提下，更傾向于將本應(yīng)超額投入公司治理的資源和精力轉(zhuǎn)而投向其他經(jīng)營方面的業(yè)務(wù)，從而直接獲得收益。在金融機構(gòu)的實際運營中，經(jīng)營和合規(guī)性治理呈現(xiàn)“相互糾結(jié)”的狀態(tài)。一方面，以總經(jīng)理為代表的高管團(tuán)隊主要負(fù)責(zé)經(jīng)營工作，背負(fù)經(jīng)營指標(biāo)；而包括獨立董事在內(nèi)的董事長團(tuán)隊，更注重對利益相關(guān)者的治理平衡，經(jīng)營和治理在此層面體現(xiàn)為相互補充、相互促進(jìn)。另一方面，治理在實際運行中往往和內(nèi)控密不可分，尤其對金融機構(gòu)而言，強制性治理合規(guī)也主要是為了防范風(fēng)險，這就要求高管團(tuán)隊一手抓經(jīng)營，一手抓基于治理的風(fēng)控。根據(jù)以上分析，參照蔣海等(2012)的研究，提煉出金融機構(gòu)高管面臨以盈利為代表的公司經(jīng)營和強化風(fēng)險控制的合規(guī)性治理兩方面任務(wù)[12]。

Hart&Holmstrom(1987)刻畫了單任務(wù)委托代理模型，其中只有一個委托人、一個代理人，并且僅從事一項工作[19]；Bernheim 等(1986)提出了委托代理模型中多個委托人公共代理的問題[20]；Holmstrom 等(1991)將模型進(jìn)行拓展，考察單個代理人從事多項任務(wù)的情形。文章借鑒上述模型，根據(jù)金融機構(gòu)經(jīng)營和治理的實際對該模型進(jìn)行了優(yōu)化，試圖考量金融機構(gòu)高管如何根據(jù)經(jīng)營和合規(guī)性治理治理兩項任務(wù)獲得的激勵來開展行為，進(jìn)而窺測其背后的內(nèi)在邏輯。

根據(jù)激勵相容假說，金融機構(gòu)股東和高管都可以從公司經(jīng)營業(yè)績中獲益，所以在提升公司業(yè)績方面二者具有共同的意愿。假定股東和高管為風(fēng)險中立型，高管的效用函數(shù)u(w)=-e-rw表示，其中，r為風(fēng)險偏好程度，w為高管的收入水平。

e=(e1，e2)表示高管的努力水平向量，其中，e1表示高管從事經(jīng)營和實現(xiàn)資產(chǎn)收益最大化的努力水平，e2表示高管通過合規(guī)建設(shè)而完善公司治理的努力水平。e1，e2之和即高管總努力水平是一定的，高管需要在兩個任務(wù)之間進(jìn)行分配。兩種努力水平是隱藏信息，但是其努力水平可以決定x=μ(e1，e2)+ε 這一可觀測向量，x1=e1+ε1，x2=e2+ε2，ε 服從N(0，σi2)的分布。根據(jù)現(xiàn)有研究可知，公司治理和公司業(yè)績之間存在強烈內(nèi)生性，即完善公司治理有利于實現(xiàn)決策科學(xué)化，從而提升公司業(yè)績，而良好的公司業(yè)績可以保證公司有能力完善公司治理，所以文章涉及的兩項任務(wù)是互補又互替關(guān)系。同時文章也采用單任務(wù)委托代理模型進(jìn)行了推導(dǎo)驗證，即σij>0。具體的，x1表示金融機構(gòu)盈利水平，x2表示金融機構(gòu)治理水平。

B(e1，e2)表示高管努力的效果，即公司和監(jiān)管部門獲得的收益，B(e1，e2)是凹函數(shù)，并具有一階連續(xù)偏導(dǎo)。C(e1，e2)表示高管努力付出的成本，這一部分完全由高管自己承擔(dān)。C(e1，e2)符合成本函數(shù)的特征，是嚴(yán)格遞增的凸函數(shù)。

假設(shè)高管的報酬函數(shù)是線性的：s(x)=α+β1x1+β2(x2-X)，其中α 為高管獲得的固定收益；β1x1+β2(x2-X)是高管的激勵報酬，β1和β2分別表示高管在經(jīng)營和合規(guī)性治理兩項任務(wù)中獲得的激勵強度，X表示保險監(jiān)管部門對金融機構(gòu)合規(guī)水平設(shè)置的最低要求。

高管的實際收入為w=s(x)-C(e1，e2)，高管的保留收入水平為wˉ。委托人的效用可以表示為：

一階方法求解得式(1)：

式(1)表示兩項任務(wù)最佳激勵契約的激勵水平。B′表示委托人的邊際收益；σi2的經(jīng)濟(jì)含義是考核難度，可能由于績效量化困難而難以評價，或者委托人難以獲得代理人真實信息而無法有效監(jiān)管造成的。由式(1)可以看出，委托人根據(jù)自身獲得的邊際收益，以及對代理人行為的考核難度，確定向代理人提供的邊際激勵。

3. 股東收益與高管激勵

根據(jù)激勵相容原理，績效薪酬制度能夠使高管追求個人利益的行為與股東利益最大化的目標(biāo)相吻合，因此股東應(yīng)當(dāng)向高管提供與公司績效相關(guān)聯(lián)的正向激勵。Murphy(1985)實證研究發(fā)現(xiàn)，公司績效對高管薪酬具有明顯的影響，高管的報酬同總資產(chǎn)收益率之間具有較強的正相關(guān)性[21]。金融危機爆發(fā)后，長期以來備受爭議的金融機構(gòu)高管天價薪酬問題再次被推到了風(fēng)口浪尖，中國金融機構(gòu)同樣存在高管薪酬過高、機制不合理等問題[22]。但總體上，金融機構(gòu)市場化程度較高，高管基本薪酬在保持穩(wěn)定的前提下，其績效薪酬與公司業(yè)績掛鉤力度較大，業(yè)績導(dǎo)向或利潤導(dǎo)向的激勵模式是金融機構(gòu)的主流。在研究期間內(nèi)，中國金融機構(gòu)業(yè)績呈現(xiàn)上升趨勢，因此文章認(rèn)為這種背景下，公司績效和高管薪酬存在正相關(guān)性，據(jù)此提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：同等條件下，金融機構(gòu)經(jīng)營績效越好，高管薪酬就越高。

4. 治理監(jiān)管收益與高管激勵

由于金融業(yè)高杠桿的特征，監(jiān)管部門需要作為重要的外部治理機制發(fā)揮監(jiān)管作用。Anand(2005)認(rèn)為公司提高合規(guī)性治理水平的動機包括遵守治理監(jiān)管要求以免遭受處罰和主動披露信息以吸引投資者兩個方面[23]。然而，監(jiān)管部門并不能從金融機構(gòu)完善公司治理的行為中直接受益，因此沒有對高管提供針對合規(guī)性治理方面努力的正向激勵，僅通過制定監(jiān)管法規(guī)的方式設(shè)置金融機構(gòu)治理最低要求和懲罰措施[24]。高管在合規(guī)方面的努力提升了公司治理水平，從長遠(yuǎn)角度來看，完善治理有利于提升公司績效，但是短期內(nèi)不能為股東帶來顯著收益。尤其是在中國金融機構(gòu)股權(quán)高度集中的背景下，提升治理水平還可能會制衡大股東權(quán)力，因此股東沒有對高管提供與“繼續(xù)提升治理水平”相關(guān)聯(lián)的直接激勵，而多是將其作為保障因素。據(jù)此提出研究假設(shè)H2：

假設(shè)H2：同等條件下，短期內(nèi)提升金融機構(gòu)合規(guī)性治理水平對高管薪酬沒有影響。

5. 合規(guī)性治理與高管激勵

綜上所述，金融機構(gòu)高管沒有從治理監(jiān)管部門直接獲得與完善治理水平相聯(lián)系的收益，而提高合規(guī)性治理水平對高管薪酬是否具有其他影響呢？研究表明高管能夠影響甚至主導(dǎo)自身薪酬制度的設(shè)計，例如以公司績效水平為標(biāo)準(zhǔn)，中國金融類上市公司高管的薪酬相對較高[25]。Mayers 等(2010)研究了金融機構(gòu)的激勵問題，發(fā)現(xiàn)良好的董事會治理可以有效提高金融機構(gòu)高管薪績敏感度[26]。因此，文章認(rèn)為在高管薪酬較高的金融機構(gòu)，良好的治理機制所發(fā)揮的“穩(wěn)健性”作用可以使得高管薪酬趨于相對合理，具體表現(xiàn)為因為合規(guī)性治理水平提升，高管所獲得的超額薪酬逐步減少，據(jù)此提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：同等條件下，金融機構(gòu)合規(guī)性治理水平越高，高管超額薪酬越低。

6. 考核難度與高管激勵

由式(1)可以看出，委托人給予代理人的激勵水平同該任務(wù)的考核難度成反比。造成績效考核困難的原因包括兩點：一是委托人和代理人之間存在信息不對稱，即委托人無法獲知代理人真實信息。具體到金融機構(gòu)治理方面，目前中國上市金融機構(gòu)數(shù)量較少，且非上市金融機構(gòu)公開披露的公司治理信息極為有限；二是公司治理量化評價困難，較之財務(wù)績效或者市場績效等經(jīng)營指標(biāo)，公司治理評價更為復(fù)雜。總體上，目前中國金融機構(gòu)治理評價的相關(guān)研究開展時間較短，僅限于監(jiān)管者能夠通過各公司上報的資料獲得公司治理行為信息，對治理有效性難以準(zhǔn)確評價。而其他利益相關(guān)者幾乎無從收集治理方面的信息，甚至公司高管或者股東也僅能了解本公司的治理狀況，難以獲知本公司治理水平與同行業(yè)內(nèi)其他公司相比較的情況。據(jù)此，文章提出假設(shè)H4。

假設(shè)H4：同等條件下，金融機構(gòu)治理考核難度越大，合規(guī)性治理水平和高管薪酬之間的關(guān)系越弱。

7. 激勵效果分析

股東和治理監(jiān)管者根據(jù)自身獲得的邊際收益確定提供給高管的激勵水平，高管依據(jù)自身收益最大化的原則形成行為偏好，在符合監(jiān)管部門最低要求的基礎(chǔ)上選擇兩項任務(wù)的投入比重。根據(jù)以上分析，高管期望效用函數(shù)為：

高管的確定性等價收入為：

其中，α+β1e1+β2(e2-X)為高管期望報酬。

對e1和e2求導(dǎo)，可得高管效用最大化的一階條件：

從金融機構(gòu)股東和高管的角度考慮，完善公司治理需要投入合規(guī)成本而收益短時間內(nèi)難以顯現(xiàn)出來，所以股東沒有動力在公司治理方面投入資金和精力，其會盡可能減少在合規(guī)性治理方面的投入，使合規(guī)性公司治理水平符合監(jiān)管部門要求即可，這種情況下股東和高管之間委托代理關(guān)系的最優(yōu)化問題可以表述為：

求解一階條件得到式(2)：

式(2)顯示β1和β2成反比，文章假設(shè)公司治理監(jiān)管部門對高管提供的與合規(guī)性治理水平相關(guān)聯(lián)的激勵不足，即β2低于最優(yōu)水平，由(2)式和(1)式相比較可知，當(dāng)監(jiān)管部門提供的激勵不足時，股東提供的與公司績效相關(guān)聯(lián)的激勵水平有放大效應(yīng)，這進(jìn)一步強化了高管在多任務(wù)委托代理中的經(jīng)營偏好。

三、研究設(shè)計

1. 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

經(jīng)過多年的合規(guī)建設(shè)，保險公司的合規(guī)性治理水平不斷提升，其治理結(jié)構(gòu)和機制也更加完善，這從一個側(cè)面為研究金融機構(gòu)治理提供了絕佳的樣本，因此文章選擇中國全部股份制保險公司作為樣本，研究高管在多任務(wù)委托代理中，提高經(jīng)營績效和完善公司治理兩方面的激勵問題。盡管樣本量有待根據(jù)年限擴(kuò)展，但在金融行業(yè)的研究中，已經(jīng)能較好地代表其中的保險行業(yè)。

文章通過中國股份制保險公司2018 年和2019 年的公司治理數(shù)據(jù)和2018—2021 年財務(wù)、薪酬數(shù)據(jù)，探討股東和監(jiān)管部門對高管的激勵，以及激勵水平對高管行為的影響。其中公司治理信息通過問卷調(diào)查輔助以公司官方網(wǎng)站披露的信息獲得，對問卷填寫不完全的個別內(nèi)容盡量從公司官方網(wǎng)站搜索補充；保險公司背景信息和經(jīng)營績效數(shù)據(jù)通過《中國保險年鑒2019》和《中國保險年鑒2020》 收集。文章共發(fā)放調(diào)查問卷64 份，回收問卷62 份。剔除數(shù)據(jù)明顯異常的問卷，有效問卷共59 份。

2. 變量選取

（1） 高管薪酬(Pay)

李維安、張國萍(2005)[27]的研究表明，中國上市公司的高管人員更加看重激勵的實現(xiàn)，即關(guān)注自己真正能得到的報酬收入，故文章選取高管薪酬來考察對高管的激勵程度，具體參考各公司在治理報告中披露的信息。高管這一概念主要包括董事會成員、監(jiān)事會成員和經(jīng)理層，考慮到保險行業(yè)的特殊性，文章中高管還包括總精算師和合規(guī)負(fù)責(zé)人。高管薪酬激勵不僅和薪酬的絕對值相關(guān)，還受薪酬結(jié)構(gòu)的影響?；诒ｋU公司高管薪酬的分配方式，文章將高管薪酬具體分為基本薪酬總額(basic)、績效薪酬總額(performance)和薪酬總額(TS)三個指標(biāo)，在實證檢驗中，對以上三個變量均取對數(shù)運算。超額薪酬的計算具體見下文。

（2） 合規(guī)性治理水平(CGINDEX)

文章收集了《保險法》 《公司法》 《關(guān)于規(guī)范保險公司治理結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見（試行）》 《保險公司獨立董事管理暫行辦法》 《保險公司風(fēng)險管理指引（試行）》 《保險公司關(guān)聯(lián)交易管理暫行辦法》等二十余部監(jiān)管法規(guī)，整理出94 項具體行為，據(jù)此設(shè)計調(diào)研問卷。問卷共有94 題，涵蓋了股東大會、董事會、監(jiān)事會等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)設(shè)置和治理機制運行的內(nèi)容。

（3） 公司治理考核難度(assess)

考慮到造成考核困難的原因包括委托人難以獲得代理人真實信息，因此文章根據(jù)公司治理問卷調(diào)查獲得信息的情況，以問卷調(diào)研信息不完整度替代公司治理考核難度。具體為調(diào)查問卷中該公司填寫不完全的內(nèi)容比重。

（4） 保險公司收入(income)

保險公司收入(income)。保險公司收入主要包括保費收入和投資收益兩部分，其中保費收入是保險公司為履行保險合同規(guī)定的義務(wù)而向投保人收取的對價收入，會導(dǎo)致現(xiàn)金資產(chǎn)流入；投資收益則來源于保險公司將收取的保費即現(xiàn)金流作為保險投資資本，通過股權(quán)債權(quán)投資、兼并收購等方式獲得收益。文章結(jié)合保險公司收入來源，將保險公司收入劃分為保費收入(premium)、投資收益(invest)和總收入(TI)三部分，分別考察具體某種收入的增加會對高管激勵產(chǎn)生何種影響。在實證檢驗中對以上三個變量均取對數(shù)運算。

（5） 控制變量

績效薪酬比例(PP)，由于各保險公司采用的薪酬結(jié)構(gòu)差別較大，基本薪酬相對確定，而績效薪酬和公司業(yè)績相關(guān)，所以研究中以績效薪酬比例這一變量控制薪酬結(jié)構(gòu)。

控股股東性質(zhì)(control_dummy)，目前中國存在多種股權(quán)性質(zhì)的保險公司，文章選擇控股股東性質(zhì)作為控制變量來考察不同股權(quán)性質(zhì)保險公司中合規(guī)程度和經(jīng)濟(jì)激勵對高管的影響。該指標(biāo)采用虛擬變量的形式，國有控股保險公司賦值為1，其他類型公司賦值為0。

是否上市公司(list_dummy)，上市保險公司受到來自證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等更為嚴(yán)格的外部監(jiān)管，因此公司治理水平更高。文章選擇是否上市公司這一虛擬變量，控制公司上市對結(jié)果的影響。上市公司賦值為1，非上市公司賦值為0。

員工人數(shù)(employee)，樣本公司規(guī)模差別較大，所以有必要在研究中對公司規(guī)模加以控制。保險公司作為金融機構(gòu)，其資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資產(chǎn)比例較高。此外，總資產(chǎn)變量和解釋變量中總收入、保費收入、投資收益產(chǎn)生多重共線性，所以選擇總資產(chǎn)對數(shù)作為規(guī)模控制變量并不合適，文章選擇員工人數(shù)來控制公司規(guī)模。同理，文章對債務(wù)資產(chǎn)比例(lev)加以控制。

表1 變量定義

公司存在年限(age)，近年來每年都有若干家保險公司成立，因此樣本公司存在年限差別很大。成立較早的保險公司經(jīng)過多年發(fā)展，公司治理相對完善，而新成立的保險公司治理結(jié)構(gòu)和機制處于建設(shè)中，二者差距較大。所以文章以截至數(shù)據(jù)時點公司存在年限作為控制變量，對此進(jìn)行控制。

3. 模型構(gòu)建

在模型構(gòu)建方面，文章首先考察了保險公司合規(guī)性治理水平對保險公司經(jīng)營績效的影響；其次，檢驗了股東根據(jù)保險公司收入對高管提供的激勵水平，其中將公司收入分為保費收入、投資收益和總收入，分別研究各類業(yè)務(wù)收入對各種薪酬的影響；再次，考察合規(guī)性治理水平對高管薪酬和高管超額薪酬的影響；最后，研究了考核難度對合規(guī)性治理水平和高管薪酬之間關(guān)系的影響。高管超額薪酬的計算將在下文中予以體現(xiàn)。

根據(jù)以上研究假設(shè)和模型設(shè)計思路，文章建立如下計量模型：

四、實證結(jié)果及分析

1. 描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：合規(guī)性公司治理均值為85.45，最大值超過97，說明各保險公司合規(guī)程度較高，但是最小值僅為24.41，因此也不能忽視個別公司治理合規(guī)度較低。保費收入和投資收益兩個指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差非常大，說明各樣本公司收入差別很大，這與保險公司規(guī)模和成立年限有關(guān)。早期成立的保險公司經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)占據(jù)了大部分市場份額，在國內(nèi)外市場經(jīng)營并且上市，而近年成立的保險公司規(guī)模較小，經(jīng)營區(qū)域小，經(jīng)營的險種單一?；谕瑯拥脑颍瑔T工人數(shù)這一指標(biāo)也存在較大的差別?？冃匠瓯戎胤从吵瞿壳爸袊ｋU公司薪酬結(jié)構(gòu)多元化，有的公司績效薪酬占比超過90%，而有公司尚未實行績效薪酬?？毓晒蓶|性質(zhì)這一指標(biāo)可以看出60%以上的公司為國有控股，其中大部分為地方國資委。債務(wù)資產(chǎn)比例均值為0.73，同一般行業(yè)公司相比較高，反映出保險公司資產(chǎn)大部分是債務(wù)資產(chǎn)，這也說明了對保險公司治理進(jìn)行監(jiān)管的必要性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

2. 實證結(jié)果分析

首先，驗證保險合規(guī)性治理水平對公司經(jīng)營績效的影響，為了避免內(nèi)生性問題，這一模型中公司績效變量較之合規(guī)性治理變量滯后一期，穩(wěn)健性檢驗滯后兩期。結(jié)果顯示，合規(guī)性治理水平對保險公司總收入具有顯著的正向影響，說明提升合規(guī)水平可以有效提高公司經(jīng)營績效。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，保險公司合規(guī)性治理水平和保險公司保費收入和投資收益都顯著正相關(guān)，可見公司治理對保險公司傳統(tǒng)的保險業(yè)務(wù)和拓展的投資業(yè)務(wù)都具有明顯的提升作用。以上結(jié)果也驗證了文章研究的公司經(jīng)營和合規(guī)性治理兩項任務(wù)之間存在顯著的正協(xié)同效應(yīng)。因限于篇幅，結(jié)果不再報告。

其次，考察了股東根據(jù)經(jīng)營績效對高管提供的薪酬激勵水平，即公司高管薪酬和經(jīng)營績效之間的關(guān)系?？紤]到基本薪酬是股東事前根據(jù)公司以往績效水平制定的，而績效薪酬是按照當(dāng)年公司經(jīng)營績效發(fā)放的，所以該模型中基本薪酬數(shù)據(jù)相比較經(jīng)營績效數(shù)據(jù)滯后一期，績效薪酬和薪酬總額數(shù)據(jù)與經(jīng)營績效數(shù)據(jù)同期。如表3 所示，結(jié)果顯示保險公司總收入和高管薪酬總額顯著正相關(guān)，其中常規(guī)業(yè)務(wù)保費收入和拓展業(yè)務(wù)投資收益都顯著提高高管的薪酬總額，側(cè)面反映出金融高管對經(jīng)營重視的內(nèi)在激勵。具體區(qū)分薪酬結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，高管的基本薪酬與保費收入、投資收益和總收入都顯著正相關(guān)；績效薪酬與保費收入的正相關(guān)關(guān)系在5%的水平上顯著，投資收益并沒有影響到高管的績效薪酬。以上結(jié)果說明，目前股東仍然主要依據(jù)傳統(tǒng)的保險業(yè)務(wù)收入對高管設(shè)置激勵水平，無論是基本薪酬還是績效薪酬，都與保費收入的關(guān)系更為顯著，基于公司投資收益設(shè)置的激勵并不明顯。

表3 公司業(yè)績對高管薪酬總額的影響結(jié)果

再次，文章考察了來自公司治理監(jiān)管部門的與合規(guī)性治理水平相關(guān)聯(lián)的激勵，即高管薪酬與合規(guī)性治理水平的關(guān)系。如

表4 所示，結(jié)果顯示合規(guī)性治理水平和高管薪酬負(fù)相關(guān)，但是顯著性較差。合規(guī)性治理水平對高管績效薪酬和薪酬總額沒有顯著影響，僅在10%的顯著水平上同基本薪酬總額負(fù)相關(guān)。這說明保險公司合規(guī)性治理在一定程度上限制了高管薪酬，但是作用并不明顯。高管在合規(guī)性治理方面沒有獲得有效激勵，也就是說在遵守保險公司治理監(jiān)管最低要求、保證公司能夠運營而不遭受處罰的“一般合規(guī)”基礎(chǔ)上，缺乏動力進(jìn)一步加強公司治理建設(shè)。

進(jìn)一步研究完善合規(guī)性治理對高管薪酬理性回歸的影響。借鑒鄭志剛與孫娟娟(2012)[28]、陸智強與李紅玉(2012)[29]對高管超額薪酬的研究，文章構(gòu)建模型估計業(yè)績因素對高管薪酬的影響，然后計算回歸殘差作為高管超額薪酬（超額基本薪酬EXbasic；超額績效薪酬EXperformance；超額總薪酬EXTS）的度量。

其中，pay為保險公司高管第t期薪酬，income和profit為保險公司第t-1 期收入和利潤指標(biāo)。由于目前中國絕大多數(shù)保險公司沒有上市，故沒有采用廣泛使用的市場績效指標(biāo)。根據(jù)以上分析，高管超額薪酬模型中未能解釋的部分，即殘差。

合規(guī)性治理水平和高管超額薪酬的關(guān)系如表5 所示，結(jié)果顯示合規(guī)性治理水平和高管超額薪酬負(fù)相關(guān)，但是顯著性較低，僅同超額總薪酬在10%的水平上顯著，說明完善合規(guī)性治理有利于降低高管超額薪酬，但是作用有限。

表5 合規(guī)性治理水平對高管超額薪酬的影響結(jié)果

最后，研究考核難度對合規(guī)性治理水平和高管薪酬之間關(guān)系的影響，結(jié)果如表6 所示。表6 顯示考核難度和合規(guī)性治理水平的交乘項盡管對高管的績效薪酬和總薪酬沒有影響，但對高管的基本薪酬具有顯著的負(fù)向影響。這表明在考核難度加大的情況下，提升合規(guī)性治理水平，會形成“制度落差”，進(jìn)而可能會降低高管的基本薪酬。結(jié)合模型的結(jié)果，文章認(rèn)為總體上，監(jiān)管部門沒有向高管提供與合規(guī)性治理水平相關(guān)的薪酬激勵的原因之一可能是公司治理考核難度較大，監(jiān)管部門難以根據(jù)合規(guī)性治理水平設(shè)置合理的激勵強度。且高管在合規(guī)性公司治理方面的投入無法通過具體指標(biāo)反映出來，進(jìn)而沒有從該項任務(wù)中獲得直接的有效收益，因此股東根據(jù)經(jīng)營績效提供的激勵水平會被放大，在多任務(wù)委托代理中，高管更加傾向從事經(jīng)營方面的任務(wù)。

表6 考核難度對合規(guī)性治理水平和高管薪酬關(guān)系的影響結(jié)果

3. 穩(wěn)健性檢驗

文章的穩(wěn)健性檢驗分為兩部分，首先對解釋變量進(jìn)行替代，參考白重恩等(2005)[30]研究中構(gòu)建的公司治理評價指數(shù)，通過主成分分析(Principal Component Analysis)構(gòu)建了一個系統(tǒng)的內(nèi)部治理評價指標(biāo)(CGindex2)。代替文章的合規(guī)性治理水平解釋變量CGINDEX，結(jié)果無實質(zhì)性差異。然后，結(jié)合本研究中樣本數(shù)量相對較小的情況，在穩(wěn)健性檢驗中利用偏最小二乘法(PLS)進(jìn)行重新驗證，結(jié)果無實質(zhì)差異。最后，為避免公司績效和高管薪酬之間的內(nèi)生性，除了回歸分析中高管基本薪酬較公司業(yè)績指標(biāo)滯后一期以外，穩(wěn)健性檢驗中還考察了高管薪酬總額和當(dāng)期公司績效總額以及下一期（2021 年） 公司總收入的關(guān)系，結(jié)果顯示高管薪酬總額和當(dāng)期總收入相關(guān)性不顯著，和下一期總收入在10%的水平上顯著，說明薪酬激勵能夠發(fā)揮作用，但是高管薪酬和公司業(yè)績之間內(nèi)生性不明顯。限于篇幅結(jié)果在此不予報告。

五、結(jié)論及啟示

文章基于金融機構(gòu)復(fù)雜的委托代理關(guān)系，通過構(gòu)建多任務(wù)委托代理模型，分析了金融機構(gòu)面對多任務(wù)委托代理中的薪酬激勵，證實了當(dāng)公司治理監(jiān)管部門提供的激勵不足時，股東提供的與公司績效相關(guān)聯(lián)的激勵水平有放大效應(yīng)，進(jìn)而通過績效薪酬、超額薪酬實證檢驗，創(chuàng)新性加入考核難度因素予以了闡釋。得出如下結(jié)論：

第一，經(jīng)營業(yè)績對高管薪酬具有顯著的正向激勵作用和“放大效應(yīng)”。根據(jù)多任務(wù)委托代理模型，委托人即股東根據(jù)自身的邊際收益和該任務(wù)的考核難度為代理人即公司高管設(shè)定激勵水平。股東能夠從公司績效提升中獲得直接收益，并且可以通過薪酬激勵方式向高管提供正向激勵。第二，“輕合規(guī)”源于缺乏持續(xù)提升公司治理的根本動力。研究表明，提升合規(guī)性治理不能增加高管的績效薪酬，某種程度上會降低對高管的“超額激勵”水平。這說明短期內(nèi)金融高管在提高合規(guī)性治理水平的行為中沒有直接獲得收益，甚至自身權(quán)利還會受到限制。高管承擔(dān)公司經(jīng)營和合規(guī)性治理兩方面任務(wù)，依據(jù)自身收益最大化的原則形成行為傾向，在符合監(jiān)管部門最低要求的基礎(chǔ)上選擇兩項任務(wù)的投入比重。因此，金融高管在將合規(guī)性治理作為“保健性激勵”因素后，缺乏后續(xù)能持續(xù)提升公司治理的激勵。第三，增加考核透明度，可以提升高管的基本薪酬。公司治理考核難度大，高管的付出難以通過合適的指標(biāo)反映出來，并且無法直接從完善公司治理的任務(wù)中獲得收益。所以金融機構(gòu)高管傾向于將有限的資源和精力更多地投入到經(jīng)營任務(wù)中。但在降低了考核難度的情況下，提升合規(guī)性治理水平更有利于體現(xiàn)高管的努力程度，進(jìn)而在基本薪酬的制定中得以體現(xiàn)價值。

文章對金融機構(gòu)解決高管激勵問題具有重要的現(xiàn)實意義。一方面，金融機構(gòu)應(yīng)充分認(rèn)識薪酬激勵在多任務(wù)委托代理中的差異性，對高管激勵的設(shè)計應(yīng)當(dāng)更加科學(xué)和富有層次；另一方面應(yīng)逐步增加績效薪酬的占比，加大對長期激勵的設(shè)計，進(jìn)而使公司治理的穩(wěn)健性推進(jìn)作用得以顯現(xiàn)。文章對金融監(jiān)管部門優(yōu)化監(jiān)管行具有政策借鑒意義。金融行業(yè)監(jiān)管部門在推行強制性公司治理監(jiān)管的同時應(yīng)提升考核透明度，降低考核難度，從對金融機構(gòu)進(jìn)行處罰為主的監(jiān)管方式適當(dāng)向?qū)Ω吖芴峁┘畹姆绞睫D(zhuǎn)變，加大彈性指引的制度比重，引導(dǎo)保險公司通過“自主性合規(guī)”提高治理水平。

本研究尚有研究不足之處。相關(guān)探討只是從薪酬激勵層面對金融高管多任務(wù)委托代理的激勵動機進(jìn)行了解讀，后續(xù)一方面應(yīng)在研究樣本的擴(kuò)展性、代表性以及具體的作用機理方面進(jìn)行深入研究；另一方面，應(yīng)進(jìn)一步拓展公司治理外部監(jiān)管與企業(yè)經(jīng)營效率改善的相關(guān)研究。