馬浩宇 劉胤軒 徐思楠

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)管理工程學(xué)院，北京 100070）

滬深港金融市場(chǎng)作為我國(guó)股市中心，三者關(guān)聯(lián)性研究對(duì)我國(guó)有著重要意義。隨著大陸和香港之間相互參與的投資越來(lái)越多，對(duì)滬深港三大市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性和波動(dòng)性的研究可以對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理起到重要的幫助。本文選用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)方法，構(gòu)建多層滬深港能源市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)GARCH-BEKK模型探究市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出影響，通過(guò)Pearson相關(guān)系數(shù)刻畫(huà)市場(chǎng)內(nèi)部的聯(lián)動(dòng)性。本研究有助于加深對(duì)我國(guó)滬深港能源股市內(nèi)在聯(lián)系和風(fēng)險(xiǎn)防控的了解，從而利于政府制定有效的政策，幫助投資者建立或改善相關(guān)的投資組合。

一、復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建

（一）網(wǎng)絡(luò)構(gòu)造

復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)是通過(guò)將實(shí)體設(shè)置為節(jié)點(diǎn)，實(shí)體之間的聯(lián)系設(shè)為連線，將整個(gè)系統(tǒng)建立成一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的研究方法。網(wǎng)絡(luò)構(gòu)造如下面的等式所示。

復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)可以看成由節(jié)點(diǎn)和邊組成，表示節(jié)點(diǎn)數(shù)，表示邊數(shù)。其中可以表示為：

在本研究中，企業(yè)被視為節(jié)點(diǎn)，在單層網(wǎng)絡(luò)和多層網(wǎng)絡(luò)中，Pearson相關(guān)系數(shù)刻畫(huà)的相關(guān)性和GARCHBEKK捕捉到的溢出關(guān)系被視為邊，溢出方向?yàn)檫叺姆较颍绯鰯?shù)量為網(wǎng)絡(luò)的邊權(quán)，上海市場(chǎng)、深圳市場(chǎng)和香港市場(chǎng)為網(wǎng)絡(luò)中三個(gè)層。考慮到過(guò)小的顯著性會(huì)導(dǎo)致失去市場(chǎng)之間一些重要的溢出效應(yīng)，本研究將顯著性水平定為10%，即若估計(jì)參數(shù)的顯著性水平小于10%，則意味著市場(chǎng)之間存在溢出效應(yīng)。同理，構(gòu)建單層網(wǎng)絡(luò)時(shí)由Pearson相關(guān)系數(shù)刻畫(huà)邊，我們認(rèn)為Pearson相關(guān)系數(shù)小于0.5的節(jié)點(diǎn)之間缺少關(guān)聯(lián)，將連邊刪除。

（二）溢出網(wǎng)絡(luò)拓?fù)鋮?shù)

本研究通過(guò)以下指標(biāo)進(jìn)行分析網(wǎng)絡(luò)拓?fù)鋮?shù)：網(wǎng)絡(luò)直徑、平均路徑長(zhǎng)度、加權(quán)入度、加權(quán)出度、關(guān)鍵傳播路徑中介中心性以及模塊度，這些指標(biāo)能反映出網(wǎng)絡(luò)的緊密程度、風(fēng)險(xiǎn)傳播能力，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度、路徑傳播特征、在市場(chǎng)中的重要性以及聚類(lèi)情況。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

本研究以證監(jiān)會(huì)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，分別收集了來(lái)自上交所、深交所和港交所的全部能源行業(yè)上市公司2018-2021四年股票日度數(shù)據(jù)，經(jīng)數(shù)據(jù)預(yù)處理后去處期間數(shù)據(jù)缺失過(guò)多的公司。其中上交所共68家，深交所共40家，港交所共40家，通過(guò)計(jì)算對(duì)數(shù)收益率得到更加穩(wěn)定的序列。

（二）實(shí)證研究與分析

1．單層網(wǎng)絡(luò)

本節(jié)通過(guò)Pearson相關(guān)系數(shù)構(gòu)建上海市場(chǎng)、深圳市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的單層網(wǎng)絡(luò)，統(tǒng)計(jì)相關(guān)性大于0.5的強(qiáng)連接關(guān)系，分析其內(nèi)部的聯(lián)動(dòng)性。

（1）可視化網(wǎng)絡(luò)圖

圖2 深圳市場(chǎng)

圖3 香港市場(chǎng)

（2）中介中心性

通過(guò)分析中介中心性可以量化點(diǎn)在網(wǎng)絡(luò)中地位的重要性。中介中心性反應(yīng)了企業(yè)在溢出網(wǎng)絡(luò)中的地位，節(jié)點(diǎn)的中介中心性越高，說(shuō)明其參與傳播風(fēng)險(xiǎn)的次數(shù)越高，重要性越大，結(jié)果如表1所示。

表1 單層市場(chǎng)中介中心性

上海市場(chǎng) 中介中心性占比 深圳市場(chǎng) 中介中心性占比 香港市場(chǎng) 中介中心性占比600780.SH（通寶能源） 37.20% 000685.SZ（中山公用） 30.88% 03337.hk（安東油田服務(wù)） 41.38%601368.SH（綠城水務(wù)） 20.86% 000600.SZ（建投能源） 23.62% 01088.hk（中國(guó)神華） 24.14%601991.SH（大唐發(fā)電） 13.49% 000883.SZ（湖北能源） 13.59% 00852.hk（海峽石油化工） 17.24%600644.SH（樂(lè)山電力） 5.88% 000767.SZ（晉控電力） 9.45% 00386.hk（中國(guó)石油化工股份） 17.24%601016.SH（節(jié)能風(fēng)電） 4.21% 000407.SZ（勝利股份） 6.91%…………

由表1可看出，通寶能源、中山公用、安東油田服務(wù)分別是上海市場(chǎng)、深圳市場(chǎng)和香港市場(chǎng)最重要的節(jié)點(diǎn)，與網(wǎng)絡(luò)內(nèi)大部分企業(yè)的股票漲跌相關(guān)，是調(diào)節(jié)、控制網(wǎng)絡(luò)能力最強(qiáng)的企業(yè)，具有較大的中介調(diào)節(jié)效應(yīng)。因此投資者關(guān)注市場(chǎng)內(nèi)情況時(shí)，需注意以上中介中心性較高公司出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。此外，由網(wǎng)絡(luò)圖可知，上海市場(chǎng)具有最多的連線，相互聯(lián)系最緊密，而香港市場(chǎng)連線最少，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部關(guān)聯(lián)性較弱，具有強(qiáng)影響力的企業(yè)只有四家，是整個(gè)香港能源市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)。

（3）模塊度

模塊度是一種聚類(lèi)的方法，將連接緊密的部分聚成同一個(gè)模塊，在本研究中用于將單層網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)分類(lèi)，如表2所示。

表2 單層市場(chǎng)模塊度

燃?xì)?8.96% 發(fā)電 7.50%熱力電力 4.48%…………上海市場(chǎng) 深圳市場(chǎng) 香港市場(chǎng)模塊類(lèi)型 數(shù)量占比 模塊類(lèi)型 數(shù)量占比 模塊類(lèi)型 數(shù)量占比電力 22.39% 電力 25.00% 石油化工 10.00%核電、發(fā)電 19.40% 環(huán)保能源 19.40% 油田 7.50%水務(wù)環(huán)保 13.43% 熱力電力 10.00%……

在上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)形成的重要性高、關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的企業(yè)大部分屬于電力、發(fā)電和環(huán)保能源類(lèi)，其模塊特征組織集中到四至五個(gè)較大團(tuán)體，其余為散小團(tuán)體。在香港市場(chǎng)的模塊主要以石油能源為主，其模塊集合程度較弱，多分為散小團(tuán)體。以此看出，在上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)的企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)中存在較強(qiáng)的聯(lián)系，可以通過(guò)尋找主營(yíng)業(yè)務(wù)相似的企業(yè)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性。而香港市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性較弱，彼此獨(dú)立性強(qiáng)。

2．多層復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)

本節(jié)通過(guò)GARCH-BEKK模型捕捉到滬深港能源市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，構(gòu)建多層復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)，可視化圖如圖1所示。

圖1 上海市場(chǎng)

圖4 三層市場(chǎng)

（1）網(wǎng)絡(luò)直徑和平均路徑長(zhǎng)度

網(wǎng)絡(luò)直徑和平均路徑長(zhǎng)度體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)傳播的能力，其越小，表示網(wǎng)絡(luò)之間關(guān)系越密切。如表3所示，本研究構(gòu)建的滬深港網(wǎng)絡(luò)緊密性適中。

表3 三層網(wǎng)絡(luò)緊密度

網(wǎng)絡(luò)直徑 平均路徑長(zhǎng)度滬深港市場(chǎng) 7 3.179

表5 企業(yè)網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)

加權(quán)出度 加權(quán)入度 中介中心性公司名稱(chēng)及編號(hào) 權(quán)重占比 公司名稱(chēng)及編號(hào) 權(quán)重占比 公司名稱(chēng)及編號(hào) 中介中心性占比600900.SH（長(zhǎng)江電力） 7.02% 00975.hk（Mongol Mining） 14.61% 002893.SZ（華通熱力） 16.26%（百川能源） 4.09% 02012.hk 600681.SH（陽(yáng)光油砂） 10.95% 600681.SH（百川能源） 13.81%（深南電B） 3.16% 002893.SZ 200037.SZ（華通熱力） 10.67% 600167.SH（聯(lián)美控股） 10.06%（聯(lián)美控股） 2.55% 000791.SZ 600167.SH（甘肅電投） 4.11% 600969.SH（郴電國(guó)際） 9.27%（郴電國(guó)際） 2.42% 600167.SH 600969.SH（聯(lián)美控股） 4.06% 000791.SZ（甘肅電投） 6.22%（重慶水務(wù)） 2.36% 01738.hk 601158.SH（飛尚無(wú)煙煤） 3.73% 000690.SZ（寶新能源） 4.65%（陜天然氣） 2.18% 08479.hk 002267.SZ（金泰豐國(guó)際控股） 3.41% 600101.SH（明星電力） 4.44%（綠城水務(wù)） 2.07% 600681.SH 601368.SH（百川能源） 2.53% 000685.SZ（中山公用） 2.57%（首創(chuàng)環(huán)保） 1.95% 00276.hk 600008.SH（蒙古能源） 2.36% 002267.SZ（陜天然氣） 2.40%（國(guó)電電力） 1.95% 600969.SH 600795.SH（郴電國(guó)際） 2.14% 600452.SH（涪陵電力） 2.30%……

（2）加權(quán)出度水平

加權(quán)出度表示波動(dòng)的發(fā)送能力，反應(yīng)節(jié)點(diǎn)所代表公司對(duì)與其相連節(jié)點(diǎn)代表公司產(chǎn)生波動(dòng)影響能力的大小。

如上表所示，在市場(chǎng)波動(dòng)溢出排名的表格中，上海市場(chǎng)的加權(quán)出度超過(guò)60%，而香港市場(chǎng)只有5.1 %?？梢缘贸鱿愀凼袌?chǎng)不具備足夠的波動(dòng)溢出傳播能力，而上海市場(chǎng)是波動(dòng)溢出的最大傳播者，深圳市場(chǎng)位于中間。上海市場(chǎng)存在較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)能力，具有充足的流動(dòng)性，帶來(lái)收益的同時(shí)也傳播了風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)波動(dòng)，將會(huì)導(dǎo)致大量資本溢出，通過(guò)資本流動(dòng)導(dǎo)致其他市場(chǎng)受到“蝴蝶效應(yīng)”帶來(lái)的波動(dòng)影響。因此投資者更應(yīng)該關(guān)注上海市場(chǎng)的變動(dòng)，將其視為投資的標(biāo)桿。

在企業(yè)波動(dòng)溢出能力排行中，來(lái)自上海證券交易所的長(zhǎng)江電力均高居榜首，權(quán)重占比達(dá)到7.02%，可以反映出長(zhǎng)江電力在能源行業(yè)中具有巨大的影響力，是波動(dòng)溢出最大的發(fā)送者。從表中看出在波動(dòng)溢出能力前十排名中無(wú)香港公司，因此投資者更多的應(yīng)將目光放在深圳市場(chǎng)和上海市場(chǎng)。

（3）加權(quán)入度水平

加權(quán)入度水平反應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)傳播的敏感性，若加權(quán)入度較大，則可以認(rèn)為易受到來(lái)自外部風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響。

從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，香港市場(chǎng)具有最高的加權(quán)入度占比，將近網(wǎng)絡(luò)的一半，即香港市場(chǎng)對(duì)外部信息最為敏感，股票成熟度較低。對(duì)這一種現(xiàn)象可能的解釋為，香港面積狹小，人力資源匱乏，并無(wú)能源資源，必須依賴(lài)進(jìn)口。近二十年來(lái)香港一直處于去工業(yè)化的階段，并未進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)的開(kāi)發(fā)，香港的能源產(chǎn)業(yè)未具備屬于自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此易受到其波動(dòng)傳染的影響，上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)微小的波動(dòng)會(huì)引起香港市場(chǎng)的巨大變化，香港能源市場(chǎng)的投資者需謹(jǐn)慎關(guān)注上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情況，選擇合適的投資組合。

從企業(yè)角度分析，Mongol Mining、陽(yáng)光油砂、華通熱力在網(wǎng)絡(luò)中的加權(quán)入度占比均超過(guò)10%，表明這些企業(yè)對(duì)外界波動(dòng)比較敏感，易受到外界波動(dòng)的影響。在企業(yè)接受波動(dòng)溢出的排名中，超過(guò)一半是來(lái)源于港股，這進(jìn)一步驗(yàn)證了上述香港市場(chǎng)更易受到風(fēng)險(xiǎn)溢出影響的結(jié)論。

上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)展現(xiàn)出了抗干擾能力，而香港市場(chǎng)更易受到其他股市傳播風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。因此選擇香港市場(chǎng)加權(quán)入度排名靠前企業(yè)的投資者可以選擇上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)的加權(quán)入度較低的公司進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。

表6 關(guān)鍵傳播路徑強(qiáng)度排名

股票代碼編號(hào) 公司名稱(chēng) 占比 排名600900.SH→00975.hk 長(zhǎng)江電力→Mongol Mining 1.09% 1 600795.SH→02012.hk 國(guó)電電力→陽(yáng)光油砂 0.87% 2 200037.SZ→00975.hk 深南電B→Mongol Mining 0.84% 3 601139.SH→02012.hk 深圳燃?xì)狻?yáng)光油砂 0.78% 4 600101.SH→00276.hk 明星電力→蒙古能源 0.54% 5 603318.SH→02012.hk 水發(fā)燃?xì)狻?yáng)光油砂 0.53% 6 600168.SH→00975.hk 武漢控股→Mongol Mining 0.50% 7 600982.SH→00975.hk 寧波能源→Mongol Mining 0.49% 8 600917.SH→00975.hk 重慶燃?xì)狻鶰ongol Mining 0.49% 9 600283.SH→02012.hk 錢(qián)江水利→陽(yáng)光油砂 0.47% 10……

（4）關(guān)鍵傳播路徑

本研究進(jìn)一步分析網(wǎng)絡(luò)中的權(quán)重排名靠前的關(guān)鍵連邊。網(wǎng)絡(luò)共651條連邊，表4-13中顯示了滬深港能源市場(chǎng)在波動(dòng)性傳遞的權(quán)重占比前十的關(guān)鍵路徑，可以看出，香港市場(chǎng)總是處于波動(dòng)傳導(dǎo)的接收者位置，對(duì)外界的波動(dòng)較敏感，而上海市場(chǎng)則總是處于風(fēng)險(xiǎn)溢出發(fā)送者的位置，具有較強(qiáng)的影響整個(gè)滬深港能源市場(chǎng)的能力。其中陽(yáng)光油砂、Mongol Mining多次出現(xiàn)在關(guān)鍵路徑中的接收方，意味著這些企業(yè)更容易受到風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響。投資者和研究人員可根據(jù)市場(chǎng)與企業(yè)之間的溢出關(guān)系，及時(shí)調(diào)整相關(guān)策略。

表4 市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)

加權(quán)出度占比 加權(quán)入度占比 中介中心性占比上海市場(chǎng) 64.81% 20.01% 49.23%深圳市場(chǎng) 30.09% 30.67% 46.54%香港市場(chǎng) 5.10% 49.32% 4.23%

（5）中介中心性

從表中呈現(xiàn)結(jié)果可知，上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)的中介中心性占比接近一半，而香港市場(chǎng)的占比只有4.23%，說(shuō)明網(wǎng)絡(luò)中的絕大多數(shù)重要企業(yè)來(lái)自上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)。從中介中心性排行靠前的企業(yè)可以看出，華通電力、百川能源和聯(lián)美控股的中介中心性占比相加超過(guò)40%，在網(wǎng)絡(luò)中占據(jù)重要的位置，是風(fēng)險(xiǎn)傳播的關(guān)鍵樞紐，多次承擔(dān)著網(wǎng)絡(luò)中“中介”的身份。

三、結(jié)束語(yǔ)

通過(guò)結(jié)果可以得出，上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)內(nèi)部存在較強(qiáng)的聯(lián)系，其模塊集合程度較強(qiáng)，而香港市場(chǎng)內(nèi)部聯(lián)系較弱，模塊聯(lián)系不大。上海市場(chǎng)的通寶能源等和深圳市場(chǎng)的中山公用等是網(wǎng)絡(luò)中主要的節(jié)點(diǎn)，以電力、發(fā)電和環(huán)保能源為主。香港市場(chǎng)是由安東油田服務(wù)等四家企業(yè)擔(dān)任網(wǎng)絡(luò)內(nèi)所有聯(lián)系的橋梁，以石油能源為主，大多是散小團(tuán)體，彼此獨(dú)立性強(qiáng)。

從市場(chǎng)角度看，上海市場(chǎng)具備強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)能力，多次擔(dān)任風(fēng)險(xiǎn)傳播的“中介”，是波動(dòng)溢出的主要參與者。而香港市場(chǎng)對(duì)波動(dòng)溢出更敏感。在波動(dòng)溢出網(wǎng)絡(luò)中，權(quán)重排名前幾的關(guān)鍵溢出關(guān)系均呈現(xiàn)了明顯的波動(dòng)傳導(dǎo)方向，多是從上海到香港和從深圳到香港，這與上述結(jié)論相一致。從企業(yè)角度來(lái)看，來(lái)自上海市場(chǎng)的長(zhǎng)江電力是最大的波動(dòng)發(fā)送者，說(shuō)明長(zhǎng)江電力是波動(dòng)的源頭，被認(rèn)為是市場(chǎng)波動(dòng)的基準(zhǔn)。而Mongol Mining等是主要波動(dòng)和關(guān)鍵路徑傳播的接受者，他們對(duì)外界信息較敏感，具有較高的動(dòng)蕩性。聯(lián)美控股等不僅是波動(dòng)溢出的主要發(fā)送者，同樣也是波動(dòng)溢出的主要接受者，是波動(dòng)傳導(dǎo)的重要樞紐。

從結(jié)果上看，投資者關(guān)注市場(chǎng)內(nèi)部影響時(shí)需注意這些重要企業(yè)以及功能相似模塊帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)。滬深港能源市場(chǎng)關(guān)系日益緊密，上海市場(chǎng)作為更具有影響力和受影響較小的市場(chǎng)，其內(nèi)部企業(yè)聯(lián)系密切，可以被認(rèn)為是能源行業(yè)市場(chǎng)波動(dòng)的投資風(fēng)向標(biāo)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好者來(lái)說(shuō)，對(duì)外信息最敏感的香港市場(chǎng)因其與外界較高的聯(lián)動(dòng)特性和內(nèi)部較強(qiáng)的獨(dú)立性，成為風(fēng)險(xiǎn)偏好者的最優(yōu)選擇。本研究為能源行業(yè)龍頭企業(yè)、重點(diǎn)企業(yè)的劃分提供了依據(jù)，為投資者選擇投資的企業(yè)和方向提供了參考。