王鳳儀 賴 勤 黃 琦 杜宇琦

（浙大城市學(xué)院商學(xué)院，浙江 杭州 310015）

一、引言

隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，企業(yè)日益重視社會責(zé)任的履行。而在過去的幾十年里，全球范圍內(nèi)慈善捐款的大幅增長，使得企業(yè)慈善成為企業(yè)社會責(zé)任的重要責(zé)任和維度（Chen等，2015）。

目前，學(xué)術(shù)界對于企業(yè)社會責(zé)任的研究已經(jīng)有了一定的成果，現(xiàn)有的研究主要包括了慈善捐贈與財務(wù)績效之間的關(guān)系、慈善捐贈對利益相關(guān)者的影響等方面。

一方面，大多數(shù)研究聚焦于慈善捐贈與財務(wù)績效之間的關(guān)系，認(rèn)為慈善事業(yè)可能會對企業(yè)的運營產(chǎn)生直接的影響，可以提升公司的形象，從而影響利益相關(guān)者對公司的看法，建立值得信任的利益相關(guān)者關(guān)系，引發(fā)利益相關(guān)者的積極反應(yīng)，幫助企業(yè)形成可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。現(xiàn)有的關(guān)于企業(yè)慈善事業(yè)戰(zhàn)略價值的研究主要聚焦于慈善捐贈與財務(wù)績效之間的聯(lián)系。但是，關(guān)于企業(yè)慈善事業(yè)和企業(yè)財務(wù)績效之間關(guān)系的研究并沒有定論。Zou（2021）認(rèn)為，企業(yè)慈善和公司財務(wù)績效之間存在聯(lián)系，并提出保持適當(dāng)?shù)拇壬凭栀浰接兄谪攧?wù)績效最大化；Friedman等（1970）認(rèn)為企業(yè)慈善對企業(yè)財務(wù)績效有負(fù)面影響；而Seifert等（2004）認(rèn)為企業(yè)可以通過慈善捐贈與利益相關(guān)者建立起可靠的關(guān)系，但其研究結(jié)果沒有發(fā)現(xiàn)捐贈對以市場為基礎(chǔ)的財務(wù)績效有任何影響。

另一方面，部分學(xué)者研究了慈善捐贈對利益相關(guān)者的影響，這些學(xué)者堅持認(rèn)為，企業(yè)慈善可能不會直接影響企業(yè)的運營（Jia等，2014），但是會通過增加與利益相關(guān)者的合作，獲得利益相關(guān)者的支持而產(chǎn)生間接影響。這一研究流派認(rèn)為企業(yè)通過慈善事業(yè)可以與利益相關(guān)者建立起聯(lián)系，并從利益相關(guān)者那里獲得支持或是有價值的資源，從而對企業(yè)的績效產(chǎn)生積極的影響。Gautier等（2015）提出企業(yè)慈善事業(yè)有可能影響所有企業(yè)利益相關(guān)者，并總結(jié)了企業(yè)捐贈對股東、消費者、企業(yè)員工、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)和政府的影響。Gautier等（2015）、Jia等（2014）從利益相關(guān)者的角度對企業(yè)慈善進(jìn)行了研究，并對利益相關(guān)者感知和歸屬企業(yè)慈善活動的機制產(chǎn)生了豐富的知識體系。

通過對已有研究的整理，發(fā)現(xiàn)目前仍然有幾個重要的問題沒有解決。例如，企業(yè)慈善事業(yè)對一種重要的利益相關(guān)者——銀行的影響很少被探討過。對于上市公司來說，為了能夠有足夠的資金投入到運營中，確保企業(yè)能夠正常的運營，銀行貸款這一融資途徑顯得十分重要。而企業(yè)慈善捐贈作為企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的重要方式，能夠向銀行傳遞積極的信號，可能會幫助企業(yè)獲得銀行的資金支持。同時，中國上市公司可以分為國有、民營企業(yè)。企業(yè)性質(zhì)的不同，企業(yè)能夠獲得的貸款數(shù)額也可能不同，即企業(yè)的性質(zhì)可能會對慈善捐贈行為與企業(yè)獲得銀行貸款之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。因此，為了研究企業(yè)慈善捐贈行為對獲取銀行貸款的影響，以及企業(yè)性質(zhì)對企業(yè)慈善捐贈行為與企業(yè)獲取銀行貸款的關(guān)系的影響，本文選取了CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫中2014年～2018年中國上市公司的調(diào)查數(shù)據(jù)和上市公司所披露的年度報告中的數(shù)據(jù)，構(gòu)建回歸模型，考察企業(yè)慈善捐贈的數(shù)量與銀行貸款獲取之間的倒U型關(guān)系，并探討國有企業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.企業(yè)慈善捐贈數(shù)量與獲得銀行貸款

在中國這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中，企業(yè)獲得外部融資的機會有限。其中一個主要的原因是我國商業(yè)銀行在篩選貸款申請人過程中存在兩個嚴(yán)重的問題：一是信息不對稱，二是貸后監(jiān)管中存在嚴(yán)重的代理問題。雖然上市公司會定期披露財務(wù)信息，但是這些披露的財務(wù)信息是上市公司以往的財務(wù)狀況，銀行并不能通過這些披露的信息知曉上市公司未來的狀況，這就存在著信息不對稱；而且，這些披露的信息也不能讓銀行知曉貸后監(jiān)管是否存在代理問題。因此在銀行看來，貸款給一些上市公司存在一定的風(fēng)險，銀行對于貸款的發(fā)放就比較謹(jǐn)慎。然而，獲取銀行貸款對于上市公司的持續(xù)發(fā)展又是十分重要的。因此上市公司有一定的動機向外部傳遞一些信號來證明自己的財務(wù)狀況良好、代理風(fēng)險較小，以減少信息不對稱性。

根據(jù)先前的研究，部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)慈善行為可能會向利益相關(guān)者傳遞信息，以體現(xiàn)企業(yè)財務(wù)健康與低代理風(fēng)險。首先，作為最顯而易見的企業(yè)社會責(zé)任活動，慈善捐贈是一種重要的方式，它預(yù)示著未來的自由現(xiàn)金流和其他不容易觀察的信息。一家上市公司向慈善機構(gòu)捐贈大量的資金，意味著它的績效較好，因為這家公司有足夠的現(xiàn)金流能夠用于運營，且還有剩余的資金能夠投入到慈善事業(yè)中。其次，Chen等（2015）認(rèn)為大量捐贈的私營企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的道德風(fēng)險和代理問題的可能性較小，這些公司的所有者或經(jīng)理更有可能擁有更高水平的自我治理和道德水準(zhǔn)。此外，具有良好社會責(zé)任表現(xiàn)的企業(yè)更容易吸引第三方金融機構(gòu)的注意，而且更容易獲得外部資本，還有利于吸引顧客，增強他們購買或支付溢價的意愿。中國人深受傳統(tǒng)價值觀的深刻影響，認(rèn)為社會財富的分配不應(yīng)該存在差距，因此他們贊揚那些慷慨奉獻(xiàn)的人（Wang等，2011）。企業(yè)慈善事業(yè)通過在社區(qū)和利益相關(guān)者之間產(chǎn)生道德資本，有助于減輕企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險，而銀行作為債權(quán)人，更傾向于為風(fēng)險較低的企業(yè)提供貸款。因此，企業(yè)慈善捐贈能夠向利益相關(guān)者傳遞企業(yè)績效良好、代理風(fēng)險低的信號，接收到這一信號的銀行更愿意向上市公司放貸。故起初隨著企業(yè)慈善捐贈的數(shù)量不斷增加，能夠持續(xù)向銀行傳遞積極的信號，能夠幫助企業(yè)爭取到更多的貸款。

但是，隨著企業(yè)慈善捐贈的金額不斷地增加，慈善捐贈所傳遞的積極信號為企業(yè)帶來的邊際效益是遞減的，即隨著企業(yè)慈善捐贈的增加，企業(yè)所得到的銀行貸款不會無限增加。當(dāng)慈善捐贈金額達(dá)到一定的數(shù)量時，銀行更有可能關(guān)注到企業(yè)資源浪費和不當(dāng)行為的粉飾。首先，大量的慈善捐贈可能會被認(rèn)為是資金的浪費。Cuyper等（2016）認(rèn)為過度的慈善捐贈會把資金用在與業(yè)務(wù)無關(guān)的地方，會降低企業(yè)資源的使用效率，并對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生負(fù)的影響，銀行可能對這些企業(yè)的財務(wù)狀況持負(fù)面態(tài)度。其次，公司可能會無意或有意地利用慈善捐贈來掩蓋違法行為，轉(zhuǎn)移公眾的注意力（Xu等，2017）。因此，由于擔(dān)心慈善捐贈過多的企業(yè)存在不當(dāng)粉飾的行為以及不良的財務(wù)狀況，當(dāng)企業(yè)的慈善捐贈數(shù)額超過一定量時，銀行在發(fā)放貸款時會更加謹(jǐn)慎。這就引出了本文的第一個假設(shè)：

H1：企業(yè)慈善捐贈與獲得銀行貸款呈倒U型關(guān)系。

2.企業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

在中國，上市公司分為國有和民營兩種類型，企業(yè)性質(zhì)的不同可能會對企業(yè)慈善捐贈與獲得銀行貸款的關(guān)系產(chǎn)生影響。中國尚不完善的法律框架使得民營企業(yè)更加依賴政治關(guān)系即民營企業(yè)對銀行貸款的依賴性更強。民營企業(yè)只有通過響應(yīng)政府，進(jìn)行慈善捐贈來建立政治聯(lián)系，獲得合法性，才能更便捷地獲得融資。因此，民營企業(yè)更傾向于通過慈善捐贈來獲取銀行貸款。民營企業(yè)相比，國有企業(yè)獲得融資的渠道更多元化。國有企業(yè)在政治上受到青睞，可以獲得不同的融資來源，包括銀行貸款、股票市場和政府融資，對于銀行貸款的依賴性也低于民營企業(yè)。同時，監(jiān)管機構(gòu)基于政治目的，會賦予國有企業(yè)特權(quán)，使其拿到更多銀行貸款。此外，公眾對國有企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的期望往往高于民營企業(yè)，國有企業(yè)在必要時可以犧牲利潤和效率來履行社會責(zé)任；Gao等（2019）提出國有企業(yè)的慈善捐贈被視為是理所當(dāng)然的，慈善捐贈可以被視為國有企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的一種表現(xiàn)，而不一定是為了向銀行釋放信譽良好、代理風(fēng)險低的信號。因此，國有企業(yè)的慈善捐贈行為可能只是純粹為了承擔(dān)社會責(zé)任，國有企業(yè)通過慈善捐贈來釋放自己聲譽良好、抵御風(fēng)險能力強等信號來獲得更多銀行貸款的可能性較小。

綜上所述，民營企業(yè)更傾向于通過慈善捐贈來獲取銀行貸款，而國有企業(yè)通過慈善捐贈來獲取銀行貸款的可能性相對較小。民營企業(yè)可以通過慈善捐贈的方式獲得更多的銀行貸款，但一旦民營企業(yè)慈善捐贈超過一定限度時，就可能會給銀行傳遞不良的信號。因為企業(yè)慈善事業(yè)會增加公司的成本，通常包括轉(zhuǎn)移寶貴的資源，如現(xiàn)金、產(chǎn)品等，降低預(yù)期收益。過度的給予還可能導(dǎo)致核心競爭項目投資不足（Ullman，2013）。捐贈的成本并不僅限于直接的捐贈費用，還包括代理費用。根據(jù)委托代理理論，管理者可以為實現(xiàn)自己的最大利益而犧牲公司利益（Jensen等，2012）。管理者在捐贈時的自由裁量權(quán)可能在增強個人利益的同時破壞公司和其他利益相關(guān)者的利益。

而國有企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱，在國民經(jīng)濟的關(guān)鍵領(lǐng)域和部門中處于支配地位，其實力雄厚，聲譽較好；同時，國有企業(yè)各方面的制度體系也隨著國家的發(fā)展不斷地被完善，國有企業(yè)的一些制度較民營企業(yè)而言更完善更具優(yōu)勢；而且國有企業(yè)在慈善決策中管理裁量權(quán)更少，國有企業(yè)的捐贈受到政府各部門的嚴(yán)格監(jiān)管（Li等，2015），其出現(xiàn)不良現(xiàn)象的可能性較小。

總之，民營企業(yè)大額捐贈有轉(zhuǎn)移注意力、粉飾形象的嫌疑，銀行在權(quán)衡多種因素后，可能會考慮減少民營企業(yè)的貸款額度。而國有企業(yè)的實力雄厚，制度體系更具優(yōu)勢，還受到政府的監(jiān)管，其通過慈善捐贈途徑來粉飾過失的可能性較小。由此得出假設(shè)：

H2：國有企業(yè)性質(zhì)會顯著削弱慈善捐贈與銀行貸款之間的倒U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，根據(jù)CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫選擇了2014年～2018年所有中國的上市公司作為原始樣本，并按照以下基本原則篩選樣本：剔除當(dāng)年交易狀態(tài)為ST、*ST的上市公司，剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過篩選后，共計獲得8242個觀測值構(gòu)成的混合數(shù)據(jù)。企業(yè)慈善捐贈的數(shù)據(jù)來源于上市公司披露的年度報告，通過企業(yè)營業(yè)外支出下該事項的具體支出額來衡量。

2.模型設(shè)定與變量說明

首先檢驗假設(shè)H1，即企業(yè)慈善捐贈與獲得銀行貸款呈倒U型關(guān)系，我們設(shè)定模型（1）：

其中Loan代表銀行貸款，作為被解釋變量；Donation代表慈善捐贈，作為解釋變量；模型中其他變量是可能影響企業(yè)債務(wù)融資的控制變量。為了檢驗假設(shè)H2，設(shè)定了模型（2）和（3），檢驗國有企業(yè)性質(zhì)對慈善捐贈與銀行貸款之間關(guān)系的影響。

模型（2）是在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了國有企業(yè)性質(zhì)變量stateowners的交互項Donation×stateowners。

模型（3）是在模型（2）的基礎(chǔ)上加入了交互項

Donation2×stateowners

本文旨在檢慈善捐贈、國有企業(yè)性質(zhì)對銀行貸款的影響，因此模型中被解釋變量銀行貸款為從銀行獲得貸款的金額。模型中的主要解釋變量包括：

（1）慈善捐贈（Donation），用慈善捐贈數(shù)目表示，數(shù)值等于捐贈數(shù)量/銷售額。需要說明的是，為了降低可能存在的內(nèi)生性，本文對慈善捐贈做了一階滯后處理。

（2）國有企業(yè)性質(zhì)（Stateownershipsummy）。本文用1代表有國有股份的企業(yè)，0代表民營企業(yè)。

控制變量方面，本文將企業(yè)社會責(zé)任報告（Csrreportdummy）、是否 有 被 懲 罰（penaltydummy）、企 業(yè)規(guī)模（Ldirmage）、董事會成員數(shù)量（Boardnumber）、負(fù)債率（Debtratio）、冗余資源（Financials lack）、行業(yè)啞變量（Industry）、地區(qū)啞變量（Area）作為控制變量。

四、實證分析

1.描述性統(tǒng)計

表1報告了主要變量的描述性統(tǒng)計情況。從描述性結(jié)果來看，樣本企業(yè)總借款占總資產(chǎn)比例的平均值為23.65%，說明銀行貸款對國有企業(yè)發(fā)展非常重要，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8115，不同企業(yè)的借款規(guī)模存在一定程度的差異；捐贈數(shù)占銷售額比例的平均值為0.0005，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0221，說明多數(shù)樣本企業(yè)有過慈善捐贈，企業(yè)之間的捐贈有一定的差距。樣本企業(yè)的平均年齡為2.8207，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3404，樣本企業(yè)的年齡存在一定的差距；樣本企業(yè)的規(guī)模平均值為7.6490，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3437，各地區(qū)的國有企業(yè)規(guī)模存在較大差距；樣本企業(yè)董事會成員數(shù)量的均值為2.3604，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3001，最小值為1.3863，最大值為3.5835，說明樣本國有企業(yè)的董事會成員數(shù)量差距不大；樣本國有企業(yè)負(fù)債率均值為44.17%，從標(biāo)準(zhǔn)差來看，樣本企業(yè)負(fù)債率存在一定程度的差異，企業(yè)的債務(wù)融資可能會受到這種差異的影響；樣本企業(yè)冗余資源均值為2.4527，標(biāo)準(zhǔn)差為3.2759，最大值為78.4102，最小值為0.0162，說明各地區(qū)企業(yè)冗余資源差距較大。

表1 描述性統(tǒng)計表

2.企業(yè)慈善捐贈、國有企業(yè)性質(zhì)與債務(wù)融資回歸分析

與以往的研究一致，我們采用了Heckman二階段估計模型對樣本選擇偏差進(jìn)行了估計，因為參與捐贈的企業(yè)可能不同于那些沒有參與的。因此，我們通過probit模型在第一階段估計了一個樣本企業(yè)參與慈善捐贈活動的可能性。然后，在第二階段的回歸中，使用了第一階段的估計值；并使用進(jìn)行慈善捐贈的公司的樣本作為逆米爾斯比率（IMR），還將IMR值作為第二階段的控制變量。通過排除重要信息缺失的情況，我們獲得了8242家公司的最后樣本。

對于H1，在第二階段OLS回歸分析結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)線性捐贈數(shù)的正系數(shù)（a=110.2，p＜0.001）和二次DM的負(fù)系數(shù)（a=-8103.2，p＜0.001），這一結(jié)果與捐贈數(shù)對銀行貸款準(zhǔn)入的假設(shè)曲線影響是一致的。為了檢驗H1中提出的倒U型關(guān)系是否取決于國有企業(yè)性質(zhì)，我們構(gòu)造了捐贈數(shù)平方項和國有企業(yè)性質(zhì)的相互作用項。當(dāng)模型中包含捐贈數(shù)平方項和國有企業(yè)性質(zhì)之間的相互作用項時，表現(xiàn)出負(fù)效應(yīng)（a=-85.06，p＜0.001）。為了進(jìn)一步測試調(diào)節(jié)效果，又繪制了捐贈數(shù)與國有企業(yè)性質(zhì)之間的關(guān)系，以顯示國有企業(yè)性質(zhì)如何調(diào)節(jié)這種關(guān)系。總之，也找到了對H2的堅實支持。

五、研究結(jié)論

首先，本文檢驗了企業(yè)慈善對銀行貸款的影響?，F(xiàn)有研究大多數(shù)聚焦于慈善捐贈與財務(wù)績效之間的直接聯(lián)系，企業(yè)通過慈善捐贈可以向利益相關(guān)者（銀行）傳遞積極的信號，以獲取銀行貸款。而銀行對企業(yè)慈善捐贈的看法也與其捐贈金額有關(guān)，在捐贈金額逐漸增加并達(dá)到最優(yōu)水平的過程中，銀行對企業(yè)慈善事業(yè)持積極的看法，企業(yè)能夠獲得更多貸款；當(dāng)捐贈數(shù)超過最優(yōu)水平繼續(xù)增加時，銀行會認(rèn)為企業(yè)可能存在對不當(dāng)行為的粉飾以及不良的財務(wù)狀況，對其慈善事業(yè)的態(tài)度會轉(zhuǎn)為消極，企業(yè)所獲得的貸款反而會減少。

其次，本文還注意到了企業(yè)的性質(zhì)對企業(yè)慈善捐贈行為與獲得銀行貸款之間關(guān)系的影響，并引入了企業(yè)性質(zhì)作為調(diào)節(jié)變量來討論其中的影響。在中國，企業(yè)性質(zhì)也是影響企業(yè)融資活動的重要因素。國有企業(yè)與政府的聯(lián)系更密切，更具有政治合法性，因而融資渠道更廣；而民營企業(yè)的實力較弱，且在金融市場上會受到歧視，更加依賴于慈善捐贈的方式獲取銀行貸款。因而對于民營企業(yè)來說，慈善捐贈方式顯得更加重要；而對于國有企業(yè)而言，慈善捐贈可能是出于承擔(dān)社會責(zé)任，而并非為了獲取更多的銀行貸款。本文的研究表明，國有企業(yè)性質(zhì)會緩和慈善捐贈數(shù)額對銀行貸款的影響，民營企業(yè)在獲得銀行貸款方面可能會享有更大的優(yōu)勢。因此，對于民營企業(yè)而言，可以通過適度的慈善捐贈來與政府建立聯(lián)系，獲得更多的銀行貸款，以此確保有足夠的資金投入到企業(yè)的運營中，從而提高企業(yè)的績效。

綜上所述，當(dāng)捐贈數(shù)低于最優(yōu)水平時，隨著捐贈數(shù)的增加，慈善捐贈將增加銀行貸款的準(zhǔn)入；但當(dāng)捐贈數(shù)超過最優(yōu)水平時，慈善捐贈的積極效應(yīng)將被抑制。研究結(jié)果表明，慈善捐贈對獲得銀行貸款的影響比先前一些研究發(fā)現(xiàn)的線性關(guān)系更為復(fù)雜。捐贈數(shù)與銀行貸款之間的倒U型關(guān)系表明，外部融資存在“最優(yōu)”的捐贈數(shù)。此外研究還發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)性質(zhì)將削弱捐贈數(shù)與銀行貸款關(guān)系。它表明相較于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)更傾向于通過慈善捐贈途徑來獲得銀行貸款。