對(duì)話鵬華基金劉玉江：成長股投資如何挖掘?qū)＞匦?/h1>
2022-08-18 07:22:49黃慧玲
財(cái)經(jīng) 2022年16期
黃慧玲
（資料圖片）劉玉江。
伴隨著注冊(cè)制改革的步伐，上市公司的數(shù)量越來越多，深入研究的挑戰(zhàn)越來越大。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，截至7月27日，A股上市公司數(shù)量已達(dá)4840家。如何用有限的精力去挖掘能夠?yàn)槌钟腥藥砘貓?bào)的優(yōu)質(zhì)個(gè)股，成為基金經(jīng)理們面臨的重要課題。
鵬華基金劉玉江的做法是先做減法再做加法。他將有限的時(shí)間聚焦于科技創(chuàng)新、高端制造和醫(yī)藥醫(yī)療這三大方向，在其中尋找尚未被市場充分挖掘的細(xì)分行業(yè)和公司。因此，他的組合持倉股中少有大眾熟知的白馬股，而呈現(xiàn)出明顯的“專精特新”“隱形冠軍”風(fēng)格。
在A股市場磨礪七年，劉玉江總結(jié)，任何一種投資風(fēng)格都有階段性失效的階段，如果能夠堅(jiān)持并且將自己的能力發(fā)揮到極致，長期看來還是可以獲取不錯(cuò)的超額回報(bào)?！案嗫茨阌袥]有在正確的時(shí)點(diǎn)做正確的事，有沒有足夠的忍耐力。如果哪里熱門就轉(zhuǎn)向哪里，這幾年大概率會(huì)被市場輪番‘打臉?！眲⒂窠f。
理念：在紅海里尋找藍(lán)海
《財(cái)經(jīng)》：你的持倉偏向“專精特新”和“隱形冠軍”，為什么會(huì)形成這樣的風(fēng)格？
劉玉江：其實(shí)對(duì)于很多龍頭白馬的公司，我也都有參與。只是我參與的時(shí)候，它的市場關(guān)注度和熱度沒有這么高。過去幾年龍頭白馬的估值溢價(jià)系統(tǒng)性提升，比較難找到符合我要求的估值性價(jià)比的公司。
我是做專戶出身的，專戶對(duì)組合的風(fēng)控和回撤要求比公募高很多。很多“隱形冠軍”或者“專精特新”類的企業(yè)，由于受到的市場關(guān)注度相對(duì)比較低，所以市場定價(jià)才有可能不那么充分。
我其實(shí)是在比較紅海的成長風(fēng)格里，盡量去尋找藍(lán)海。估值溢價(jià)相對(duì)低的狀態(tài)下，我買進(jìn)去相對(duì)比較踏實(shí)。
另外，對(duì)于未來的市場，當(dāng)前中國面臨的內(nèi)外部宏觀環(huán)境跟美國漂亮50破滅階段有些類似。2016年-2019年，在供給側(cè)改革和金融經(jīng)濟(jì)去杠桿的政策環(huán)境下，行業(yè)龍頭公司相對(duì)受益，市場份額進(jìn)一步向龍頭白馬公司集中，當(dāng)前很多龍頭公司的份額遇到了繼續(xù)提升的瓶頸，信貸政策也更加支持中小企業(yè)的發(fā)展。所以，我把主要的側(cè)重點(diǎn)放在了隱形冠軍和專精特新類這兩類企業(yè)里，也是基于時(shí)代背景、對(duì)未來風(fēng)格的判斷。
《財(cái)經(jīng)》：如何尋找這些“隱形冠軍”？
劉玉江：一是根據(jù)自己關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)去做量化篩選;二是日常工作中接觸到的信息源，包括產(chǎn)業(yè)調(diào)研、賣方和內(nèi)部研究員推薦。
我選的公司并不是黑馬股，很多已經(jīng)是所在細(xì)分行業(yè)的龍頭公司了，只不過它們所屬行業(yè)并不直接面向消費(fèi)者，行業(yè)規(guī)模也還沒有特別大，不是大家耳熟能詳?shù)某?jí)巨頭。這些公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)往往都還不錯(cuò)，我們就會(huì)做一定的研究，等待合適的時(shí)機(jī)買入。
很多細(xì)分行業(yè)的龍頭公司在上市的時(shí)候市場關(guān)注度很高，作為行業(yè)內(nèi)特別優(yōu)秀的公司，往往在上市的時(shí)候估值就會(huì)特別貴。有時(shí)候經(jīng)常要等個(gè)兩三年，等它經(jīng)歷了較為充分的估值回歸，或者關(guān)注度階段性下降，才出現(xiàn)比較好的買入機(jī)會(huì)。
基于長期的跟蹤和行業(yè)研究，等這些細(xì)分行業(yè)龍頭的估值跌出性價(jià)比的時(shí)候。如果成長邏輯沒有大的變化，經(jīng)過兩三年的發(fā)展，公司的競爭力有了進(jìn)一步的提升，同時(shí)估值又有降低，這種狀態(tài)下是最好的時(shí)機(jī)。
《財(cái)經(jīng)》：你最關(guān)注哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)？
劉玉江：并不局限于特定的指標(biāo)。
在成長股投資中，會(huì)關(guān)注業(yè)績收入的復(fù)合增速水平是否達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于這項(xiàng)數(shù)據(jù)不同的投資者會(huì)有不同的要求。
同時(shí)，還會(huì)關(guān)注現(xiàn)金流與業(yè)績?cè)鏊偈欠衿ヅ洌@項(xiàng)指標(biāo)也比較重要。因?yàn)锳股很多公司增收不增利，或者增收不增現(xiàn)金流。行業(yè)一旦變差，原來的很多收入沒有化成現(xiàn)金留存在公司里面，很可能會(huì)變成壞賬。
還有一些反映經(jīng)營效率的指標(biāo)，比如說人均產(chǎn)出、人均凈利、薪酬情況、應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)、賬期和預(yù)付之間的狀態(tài)等，可以真實(shí)反映公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的地位。
逆勢挖掘細(xì)分行業(yè)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)
《財(cái)經(jīng)》：你說過“成長型的板塊中不是一個(gè)公司單打獨(dú)斗，會(huì)去挖掘細(xì)分行業(yè)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)”，能否舉例分享？?
劉玉江：2020年初的時(shí)候，行業(yè)內(nèi)有個(gè)段子，“2019年底軍工研究員說‘軍工行業(yè)價(jià)值被顯著低估，市場出現(xiàn)了錯(cuò)誤定價(jià)，一個(gè)茅臺(tái)的市值已經(jīng)等于整個(gè)軍工板塊的市值了，2020年初大家發(fā)現(xiàn)市場的確錯(cuò)了，因?yàn)樵诿┡_(tái)的不斷上漲后，一個(gè)茅臺(tái)的市值已經(jīng)等于兩個(gè)軍工板塊的市值了，是茅臺(tái)的價(jià)值被低估了”。從定期報(bào)告重倉股來看，那個(gè)時(shí)候我就配置了很多軍工。
這個(gè)行業(yè)在經(jīng)歷2014年-2015年的主題炒作和2016年-2017年的軍改后，市場的關(guān)注度已經(jīng)很低了，機(jī)構(gòu)也幾乎沒有持倉。但在2019年的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)軍工上游跟材料相關(guān)的一些公司，比如碳纖維、瞄具公司，它們的業(yè)績開始明顯的好轉(zhuǎn)。通過一些產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研、實(shí)戰(zhàn)化軍演的新聞報(bào)道、國防部采購200萬套防彈衣的招標(biāo)公告等等，我發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)的景氣度是在明顯提升的，但市場完全沒有關(guān)注。
我對(duì)中上游的公司、下游的整機(jī)型號(hào)做了一些走訪調(diào)研，判斷行業(yè)會(huì)有系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。疊加2020年初開始的疫情，各個(gè)行業(yè)的需求相對(duì)都會(huì)受到一定沖擊，但國防軍工行業(yè)的需求支出是比較剛性的，所以我覺得它不僅具備很強(qiáng)的絕對(duì)收益的特征，相對(duì)收益也會(huì)不錯(cuò)。
我對(duì)軍工產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，整個(gè)軍工的上游是最先受益的。而且由于軍工的上游壁壘和很多企業(yè)的民企屬性，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的效率以及業(yè)績的兌現(xiàn)性會(huì)更強(qiáng)。所以后來又發(fā)掘了高溫合金、鈦合金、特種集成電路等軍工上游的投資機(jī)會(huì)。
《財(cái)經(jīng)》：很多人回避軍工，為什么你敢逆勢重倉？
劉玉江：2020年上半年的時(shí)候，大家都覺得這個(gè)行業(yè)很差。2014年、2015年，軍工就炒資產(chǎn)注入，這么多年也沒有業(yè)績。大家關(guān)注的一些下游主機(jī)廠，也由于企業(yè)體制的問題，大家覺得也兌現(xiàn)不了業(yè)績，比較差。
但我經(jīng)過對(duì)上游的系統(tǒng)性分析，發(fā)現(xiàn)上游很多的材料環(huán)節(jié)行業(yè)景氣度非常好，供給和競爭格局又非常棒。由于大家都不關(guān)注，所以它的估值都是在“地板”上的，所以我配了很多。
這兩年整個(gè)市場對(duì)于國防軍工的研究慢慢開始改善了，大家也開始把它列到賽道股里面了。在2020年初我買的時(shí)候，根本不敢想象軍工能和市場上最熱門的賽道并列。
經(jīng)過這兩年的上漲，軍工整體估值基本上提升了一倍，所以2021年三四季度我也做了不少減持，這在基金定期報(bào)告中也能看到。
受損板塊下半年可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)?
《財(cái)經(jīng)》：怎么看下半年的市場？
劉玉江：上半年受損的行業(yè)可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，包括我重倉的中游制造業(yè)和科技成長板塊。
宏觀環(huán)境正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。首先，流動(dòng)性在5月、6月開始明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?duì)于成長板塊的估值壓力會(huì)有階段性的放松。
從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，在形成美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期到加息落地兩次的時(shí)候，對(duì)成長股的估值壓制是最明顯的。在加息落地兩次到三次之后，對(duì)于成長板塊的壓制邊際效應(yīng)就很小了，基本上還是由業(yè)績決定，不太存在系統(tǒng)性的估值壓制問題。
其次，上游大宗商品的價(jià)格在五六月之后其實(shí)也出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，主要金屬的價(jià)格在持續(xù)下行，石油的價(jià)格從超過130美元/桶已經(jīng)跌到100美元/桶左右，所以整個(gè)上游原材料成本上升的壓力已經(jīng)顯著下降。
對(duì)于中游制造板塊，上游成本的壓力已經(jīng)顯著下降，現(xiàn)在下游的需求可能還有待恢復(fù)。在5月、6月的社融數(shù)據(jù)明顯改善的條件下，市場關(guān)注能否轉(zhuǎn)化為一定的需求。如果能轉(zhuǎn)化成一定的需求，意味著未來幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)會(huì)是一個(gè)環(huán)比復(fù)蘇的狀態(tài)。二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速為0.4%，也是下游需求最差的時(shí)候。
在這種狀態(tài)下，上半年不利于中游制造和科技成長方向的因素都在改善。
金屬、石油等上游大宗商品的價(jià)格出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，上半年不利于中游制造和科技成長方向的因素都在改善。圖/IC
《財(cái)經(jīng)》：你專注在成長領(lǐng)域，為什么持倉里沒有新能源車、智能車相關(guān)標(biāo)的？
劉玉江：我投資有一個(gè)原則：不太喜歡投資有政府補(bǔ)貼的行業(yè)。政府補(bǔ)貼會(huì)扭曲行業(yè)的需求和成本曲線，行業(yè)的競爭偶然因素較多。2018年之后我才開始投資光伏行業(yè)，因?yàn)?018年光伏行業(yè)補(bǔ)貼退坡才完成。我在今年之前沒有投過風(fēng)電行業(yè)，因?yàn)轱L(fēng)電行業(yè)在2020年陸風(fēng)補(bǔ)貼退坡完成，2021年海風(fēng)的國補(bǔ)退坡完成。
光伏行業(yè)這兩年的確比較好，但在2018年之前，光伏行業(yè)誕生了中國最多的首富，也消滅了中國最多的首富。在有政府補(bǔ)貼的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)的發(fā)展并不是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)就一定能夠贏，很多時(shí)候是劣幣驅(qū)逐良幣。因?yàn)橛姓a(bǔ)貼存在，企業(yè)會(huì)想盡一切辦法提高產(chǎn)能，過去大家可能也經(jīng)?？吹侥衬承袠I(yè)或公司騙補(bǔ)貼被處罰的新聞。這時(shí)候企業(yè)的成功并不一定是他的管理能力或者技術(shù)能力比別人強(qiáng)，有些踏踏實(shí)實(shí)做研發(fā)和市場的企業(yè)反而有可能因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)不夠激進(jìn)而被擠死，在這類行業(yè)里做研究，對(duì)我來說沒有方法論做支撐。
整體而言，新能源車行業(yè)補(bǔ)貼的特征還非常明顯。行業(yè)景氣度好的時(shí)候，市場關(guān)注度很高，但這個(gè)時(shí)候賺的錢更多是貝塔的錢，而我還是更傾向于去找阿爾法的機(jī)會(huì)。這樣的行業(yè)我比較難找阿爾法，所以還愿意投一些政府補(bǔ)貼完全退出、純市場化競爭的行業(yè)。在這樣的行業(yè)里去找優(yōu)秀的公司，才比較符合我的價(jià)值觀和方法論。
《財(cái)經(jīng)》：上半年你經(jīng)歷了宏觀環(huán)境帶來的比較大的挑戰(zhàn)，對(duì)你未來的投資風(fēng)格會(huì)有影響嗎？?
劉玉江：我還會(huì)延續(xù)自下而上的風(fēng)格。做投資，特別是做成長股投資，還是要更注重長期一些。特別是對(duì)于公募基金而言，如果更注重回報(bào)的進(jìn)攻性，就更要去做長期正確的事情。
其實(shí)我2021年底就想過這個(gè)問題，當(dāng)時(shí)判斷上半年可能是穩(wěn)增長占優(yōu)，7月之后可能是成長占優(yōu)，但我當(dāng)時(shí)沒想到有俄烏沖突和上海疫情的影響。
雖然我意識(shí)到了今年上半年可能穩(wěn)增長更好，但是我也沒有調(diào)整方向。我覺得還是在自己擅長的領(lǐng)域里面去做投資比較舒服。穩(wěn)增長可能體現(xiàn)出階段性的防御，但是做自己不擅長的領(lǐng)域，最大的問題在于根本不知道什么時(shí)候賣出，最終的效果也不太好，還不如堅(jiān)持在你自己擅長的領(lǐng)域里面去做。
黃慧玲
（資料圖片）劉玉江。
伴隨著注冊(cè)制改革的步伐，上市公司的數(shù)量越來越多，深入研究的挑戰(zhàn)越來越大。萬得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，截至7月27日，A股上市公司數(shù)量已達(dá)4840家。如何用有限的精力去挖掘能夠?yàn)槌钟腥藥砘貓?bào)的優(yōu)質(zhì)個(gè)股，成為基金經(jīng)理們面臨的重要課題。
鵬華基金劉玉江的做法是先做減法再做加法。他將有限的時(shí)間聚焦于科技創(chuàng)新、高端制造和醫(yī)藥醫(yī)療這三大方向，在其中尋找尚未被市場充分挖掘的細(xì)分行業(yè)和公司。因此，他的組合持倉股中少有大眾熟知的白馬股，而呈現(xiàn)出明顯的“專精特新”“隱形冠軍”風(fēng)格。
在A股市場磨礪七年，劉玉江總結(jié)，任何一種投資風(fēng)格都有階段性失效的階段，如果能夠堅(jiān)持并且將自己的能力發(fā)揮到極致，長期看來還是可以獲取不錯(cuò)的超額回報(bào)?！案嗫茨阌袥]有在正確的時(shí)點(diǎn)做正確的事，有沒有足夠的忍耐力。如果哪里熱門就轉(zhuǎn)向哪里，這幾年大概率會(huì)被市場輪番‘打臉?！眲⒂窠f。
理念：在紅海里尋找藍(lán)海
《財(cái)經(jīng)》：你的持倉偏向“專精特新”和“隱形冠軍”，為什么會(huì)形成這樣的風(fēng)格？
劉玉江：其實(shí)對(duì)于很多龍頭白馬的公司，我也都有參與。只是我參與的時(shí)候，它的市場關(guān)注度和熱度沒有這么高。過去幾年龍頭白馬的估值溢價(jià)系統(tǒng)性提升，比較難找到符合我要求的估值性價(jià)比的公司。
我是做專戶出身的，專戶對(duì)組合的風(fēng)控和回撤要求比公募高很多。很多“隱形冠軍”或者“專精特新”類的企業(yè)，由于受到的市場關(guān)注度相對(duì)比較低，所以市場定價(jià)才有可能不那么充分。
我其實(shí)是在比較紅海的成長風(fēng)格里，盡量去尋找藍(lán)海。估值溢價(jià)相對(duì)低的狀態(tài)下，我買進(jìn)去相對(duì)比較踏實(shí)。
另外，對(duì)于未來的市場，當(dāng)前中國面臨的內(nèi)外部宏觀環(huán)境跟美國漂亮50破滅階段有些類似。2016年-2019年，在供給側(cè)改革和金融經(jīng)濟(jì)去杠桿的政策環(huán)境下，行業(yè)龍頭公司相對(duì)受益，市場份額進(jìn)一步向龍頭白馬公司集中，當(dāng)前很多龍頭公司的份額遇到了繼續(xù)提升的瓶頸，信貸政策也更加支持中小企業(yè)的發(fā)展。所以，我把主要的側(cè)重點(diǎn)放在了隱形冠軍和專精特新類這兩類企業(yè)里，也是基于時(shí)代背景、對(duì)未來風(fēng)格的判斷。
《財(cái)經(jīng)》：如何尋找這些“隱形冠軍”？
劉玉江：一是根據(jù)自己關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)去做量化篩選;二是日常工作中接觸到的信息源，包括產(chǎn)業(yè)調(diào)研、賣方和內(nèi)部研究員推薦。
我選的公司并不是黑馬股，很多已經(jīng)是所在細(xì)分行業(yè)的龍頭公司了，只不過它們所屬行業(yè)并不直接面向消費(fèi)者，行業(yè)規(guī)模也還沒有特別大，不是大家耳熟能詳?shù)某?jí)巨頭。這些公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)往往都還不錯(cuò)，我們就會(huì)做一定的研究，等待合適的時(shí)機(jī)買入。
很多細(xì)分行業(yè)的龍頭公司在上市的時(shí)候市場關(guān)注度很高，作為行業(yè)內(nèi)特別優(yōu)秀的公司，往往在上市的時(shí)候估值就會(huì)特別貴。有時(shí)候經(jīng)常要等個(gè)兩三年，等它經(jīng)歷了較為充分的估值回歸，或者關(guān)注度階段性下降，才出現(xiàn)比較好的買入機(jī)會(huì)。
基于長期的跟蹤和行業(yè)研究，等這些細(xì)分行業(yè)龍頭的估值跌出性價(jià)比的時(shí)候。如果成長邏輯沒有大的變化，經(jīng)過兩三年的發(fā)展，公司的競爭力有了進(jìn)一步的提升，同時(shí)估值又有降低，這種狀態(tài)下是最好的時(shí)機(jī)。
《財(cái)經(jīng)》：你最關(guān)注哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)？
劉玉江：并不局限于特定的指標(biāo)。
在成長股投資中，會(huì)關(guān)注業(yè)績收入的復(fù)合增速水平是否達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)于這項(xiàng)數(shù)據(jù)不同的投資者會(huì)有不同的要求。
同時(shí)，還會(huì)關(guān)注現(xiàn)金流與業(yè)績?cè)鏊偈欠衿ヅ洌@項(xiàng)指標(biāo)也比較重要。因?yàn)锳股很多公司增收不增利，或者增收不增現(xiàn)金流。行業(yè)一旦變差，原來的很多收入沒有化成現(xiàn)金留存在公司里面，很可能會(huì)變成壞賬。
還有一些反映經(jīng)營效率的指標(biāo)，比如說人均產(chǎn)出、人均凈利、薪酬情況、應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)、賬期和預(yù)付之間的狀態(tài)等，可以真實(shí)反映公司在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的地位。
逆勢挖掘細(xì)分行業(yè)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)
《財(cái)經(jīng)》：你說過“成長型的板塊中不是一個(gè)公司單打獨(dú)斗，會(huì)去挖掘細(xì)分行業(yè)的系統(tǒng)性機(jī)會(huì)”，能否舉例分享？?
劉玉江：2020年初的時(shí)候，行業(yè)內(nèi)有個(gè)段子，“2019年底軍工研究員說‘軍工行業(yè)價(jià)值被顯著低估，市場出現(xiàn)了錯(cuò)誤定價(jià)，一個(gè)茅臺(tái)的市值已經(jīng)等于整個(gè)軍工板塊的市值了，2020年初大家發(fā)現(xiàn)市場的確錯(cuò)了，因?yàn)樵诿┡_(tái)的不斷上漲后，一個(gè)茅臺(tái)的市值已經(jīng)等于兩個(gè)軍工板塊的市值了，是茅臺(tái)的價(jià)值被低估了”。從定期報(bào)告重倉股來看，那個(gè)時(shí)候我就配置了很多軍工。
這個(gè)行業(yè)在經(jīng)歷2014年-2015年的主題炒作和2016年-2017年的軍改后，市場的關(guān)注度已經(jīng)很低了，機(jī)構(gòu)也幾乎沒有持倉。但在2019年的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)軍工上游跟材料相關(guān)的一些公司，比如碳纖維、瞄具公司，它們的業(yè)績開始明顯的好轉(zhuǎn)。通過一些產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研、實(shí)戰(zhàn)化軍演的新聞報(bào)道、國防部采購200萬套防彈衣的招標(biāo)公告等等，我發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)的景氣度是在明顯提升的，但市場完全沒有關(guān)注。
我對(duì)中上游的公司、下游的整機(jī)型號(hào)做了一些走訪調(diào)研，判斷行業(yè)會(huì)有系統(tǒng)性機(jī)會(huì)。疊加2020年初開始的疫情，各個(gè)行業(yè)的需求相對(duì)都會(huì)受到一定沖擊，但國防軍工行業(yè)的需求支出是比較剛性的，所以我覺得它不僅具備很強(qiáng)的絕對(duì)收益的特征，相對(duì)收益也會(huì)不錯(cuò)。
我對(duì)軍工產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，整個(gè)軍工的上游是最先受益的。而且由于軍工的上游壁壘和很多企業(yè)的民企屬性，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的效率以及業(yè)績的兌現(xiàn)性會(huì)更強(qiáng)。所以后來又發(fā)掘了高溫合金、鈦合金、特種集成電路等軍工上游的投資機(jī)會(huì)。
《財(cái)經(jīng)》：很多人回避軍工，為什么你敢逆勢重倉？
劉玉江：2020年上半年的時(shí)候，大家都覺得這個(gè)行業(yè)很差。2014年、2015年，軍工就炒資產(chǎn)注入，這么多年也沒有業(yè)績。大家關(guān)注的一些下游主機(jī)廠，也由于企業(yè)體制的問題，大家覺得也兌現(xiàn)不了業(yè)績，比較差。
但我經(jīng)過對(duì)上游的系統(tǒng)性分析，發(fā)現(xiàn)上游很多的材料環(huán)節(jié)行業(yè)景氣度非常好，供給和競爭格局又非常棒。由于大家都不關(guān)注，所以它的估值都是在“地板”上的，所以我配了很多。
這兩年整個(gè)市場對(duì)于國防軍工的研究慢慢開始改善了，大家也開始把它列到賽道股里面了。在2020年初我買的時(shí)候，根本不敢想象軍工能和市場上最熱門的賽道并列。
經(jīng)過這兩年的上漲，軍工整體估值基本上提升了一倍，所以2021年三四季度我也做了不少減持，這在基金定期報(bào)告中也能看到。
受損板塊下半年可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)?
《財(cái)經(jīng)》：怎么看下半年的市場？
劉玉江：上半年受損的行業(yè)可能會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，包括我重倉的中游制造業(yè)和科技成長板塊。
宏觀環(huán)境正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。首先，流動(dòng)性在5月、6月開始明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?duì)于成長板塊的估值壓力會(huì)有階段性的放松。
從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，在形成美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期到加息落地兩次的時(shí)候，對(duì)成長股的估值壓制是最明顯的。在加息落地兩次到三次之后，對(duì)于成長板塊的壓制邊際效應(yīng)就很小了，基本上還是由業(yè)績決定，不太存在系統(tǒng)性的估值壓制問題。
其次，上游大宗商品的價(jià)格在五六月之后其實(shí)也出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，主要金屬的價(jià)格在持續(xù)下行，石油的價(jià)格從超過130美元/桶已經(jīng)跌到100美元/桶左右，所以整個(gè)上游原材料成本上升的壓力已經(jīng)顯著下降。
對(duì)于中游制造板塊，上游成本的壓力已經(jīng)顯著下降，現(xiàn)在下游的需求可能還有待恢復(fù)。在5月、6月的社融數(shù)據(jù)明顯改善的條件下，市場關(guān)注能否轉(zhuǎn)化為一定的需求。如果能轉(zhuǎn)化成一定的需求，意味著未來幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)會(huì)是一個(gè)環(huán)比復(fù)蘇的狀態(tài)。二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速為0.4%，也是下游需求最差的時(shí)候。
在這種狀態(tài)下，上半年不利于中游制造和科技成長方向的因素都在改善。
金屬、石油等上游大宗商品的價(jià)格出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，上半年不利于中游制造和科技成長方向的因素都在改善。圖/IC
《財(cái)經(jīng)》：你專注在成長領(lǐng)域，為什么持倉里沒有新能源車、智能車相關(guān)標(biāo)的？
劉玉江：我投資有一個(gè)原則：不太喜歡投資有政府補(bǔ)貼的行業(yè)。政府補(bǔ)貼會(huì)扭曲行業(yè)的需求和成本曲線，行業(yè)的競爭偶然因素較多。2018年之后我才開始投資光伏行業(yè)，因?yàn)?018年光伏行業(yè)補(bǔ)貼退坡才完成。我在今年之前沒有投過風(fēng)電行業(yè)，因?yàn)轱L(fēng)電行業(yè)在2020年陸風(fēng)補(bǔ)貼退坡完成，2021年海風(fēng)的國補(bǔ)退坡完成。
光伏行業(yè)這兩年的確比較好，但在2018年之前，光伏行業(yè)誕生了中國最多的首富，也消滅了中國最多的首富。在有政府補(bǔ)貼的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)的發(fā)展并不是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)就一定能夠贏，很多時(shí)候是劣幣驅(qū)逐良幣。因?yàn)橛姓a(bǔ)貼存在，企業(yè)會(huì)想盡一切辦法提高產(chǎn)能，過去大家可能也經(jīng)?？吹侥衬承袠I(yè)或公司騙補(bǔ)貼被處罰的新聞。這時(shí)候企業(yè)的成功并不一定是他的管理能力或者技術(shù)能力比別人強(qiáng)，有些踏踏實(shí)實(shí)做研發(fā)和市場的企業(yè)反而有可能因?yàn)閿U(kuò)產(chǎn)不夠激進(jìn)而被擠死，在這類行業(yè)里做研究，對(duì)我來說沒有方法論做支撐。
整體而言，新能源車行業(yè)補(bǔ)貼的特征還非常明顯。行業(yè)景氣度好的時(shí)候，市場關(guān)注度很高，但這個(gè)時(shí)候賺的錢更多是貝塔的錢，而我還是更傾向于去找阿爾法的機(jī)會(huì)。這樣的行業(yè)我比較難找阿爾法，所以還愿意投一些政府補(bǔ)貼完全退出、純市場化競爭的行業(yè)。在這樣的行業(yè)里去找優(yōu)秀的公司，才比較符合我的價(jià)值觀和方法論。
《財(cái)經(jīng)》：上半年你經(jīng)歷了宏觀環(huán)境帶來的比較大的挑戰(zhàn)，對(duì)你未來的投資風(fēng)格會(huì)有影響嗎？?
劉玉江：我還會(huì)延續(xù)自下而上的風(fēng)格。做投資，特別是做成長股投資，還是要更注重長期一些。特別是對(duì)于公募基金而言，如果更注重回報(bào)的進(jìn)攻性，就更要去做長期正確的事情。
其實(shí)我2021年底就想過這個(gè)問題，當(dāng)時(shí)判斷上半年可能是穩(wěn)增長占優(yōu)，7月之后可能是成長占優(yōu)，但我當(dāng)時(shí)沒想到有俄烏沖突和上海疫情的影響。
雖然我意識(shí)到了今年上半年可能穩(wěn)增長更好，但是我也沒有調(diào)整方向。我覺得還是在自己擅長的領(lǐng)域里面去做投資比較舒服。穩(wěn)增長可能體現(xiàn)出階段性的防御，但是做自己不擅長的領(lǐng)域，最大的問題在于根本不知道什么時(shí)候賣出，最終的效果也不太好，還不如堅(jiān)持在你自己擅長的領(lǐng)域里面去做。
