許文婕

大財(cái)富管理行業(yè)所處的大環(huán)境是市場(chǎng)更趨波動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈、不確定性趨于上升。圖/視覺(jué)中國(guó)

中國(guó)正迎來(lái)財(cái)富管理的大時(shí)代，滿足人民日益增長(zhǎng)的財(cái)富管理需求成為財(cái)富管理行業(yè)的重要使命?！百Y管新規(guī)”及系列配套細(xì)則的發(fā)布推動(dòng)行業(yè)進(jìn)一步“打破剛兌”，矯正了剛性兌付下風(fēng)險(xiǎn)與收益的背離，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)充分傳遞，促進(jìn)了對(duì)于經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)能力的關(guān)注。隨著銀行理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型以及理財(cái)業(yè)務(wù)公司化經(jīng)營(yíng)，最終包括公募基金、私募基金、理財(cái)公司、券商資管、保險(xiǎn)資管等在內(nèi)的各類(lèi)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)均拉平到同一起跑線上，同臺(tái)競(jìng)技，大財(cái)富管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局初現(xiàn)。大財(cái)富管理時(shí)代下，如何構(gòu)建差異化的競(jìng)爭(zhēng)能力，資產(chǎn)配置能力建設(shè)或是其中一類(lèi)選項(xiàng)。

當(dāng)前，大財(cái)富管理行業(yè)中運(yùn)用資產(chǎn)配置技術(shù)手段的機(jī)構(gòu)可大致劃分為客戶需求驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)品供給驅(qū)動(dòng)兩類(lèi)?？蛻粜枨篁?qū)動(dòng)的主要有提供買(mǎi)方投顧服務(wù)的銀行私行、券商財(cái)富機(jī)構(gòu)、承接保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金投資的保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)等;產(chǎn)品供給驅(qū)動(dòng)的主要有發(fā)行基于資產(chǎn)配置技術(shù)的產(chǎn)品的基金公司、理財(cái)公司等?？蛻粜枨篁?qū)動(dòng)的模式以客戶為中心，圍繞客戶的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和偏好開(kāi)展資產(chǎn)配置研究和方案制定，并落實(shí)相關(guān)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和資產(chǎn)組合構(gòu)建。產(chǎn)品供給驅(qū)動(dòng)的模式為著眼于產(chǎn)品體系搭建，將資產(chǎn)配置的模型策略運(yùn)用于產(chǎn)品研發(fā)及投資運(yùn)作上，如：運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的全天候類(lèi)產(chǎn)品等。

全球范圍看，大財(cái)富管理行業(yè)所處的大環(huán)境是市場(chǎng)更趨波動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)更趨激烈、不確定性趨于上升。從國(guó)際來(lái)看，美國(guó)通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程加快或致經(jīng)濟(jì)陷入衰退泥沼;受俄烏沖突等地緣政治影響，能源、糧食等資源品價(jià)格有所抬升，有進(jìn)一步推升通脹的可能;疫情擾動(dòng)增加全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈脆弱性，又進(jìn)一步加劇市場(chǎng)所面臨的不確定性;國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與全球市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)，波動(dòng)性上升、資產(chǎn)輪動(dòng)加快，投資單一資產(chǎn)獲取穩(wěn)定收益的難度增大，經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)以及“資管新規(guī)”等的推出，市場(chǎng)上中高收益剛兌產(chǎn)品應(yīng)已絕跡，內(nèi)外部環(huán)境的變化對(duì)財(cái)富保值增值提出新挑戰(zhàn)，也為投資者逐漸接受資產(chǎn)配置理念提供了土壤。對(duì)于服務(wù)于客戶長(zhǎng)期財(cái)富保值增值需求的機(jī)構(gòu)而言，需要以分散風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)找尋新的收益獲取模式，資產(chǎn)配置的理念和方法論進(jìn)入視野。

資產(chǎn)配置的理念和技術(shù)在國(guó)際上被重視并運(yùn)用，已發(fā)展近百年。資產(chǎn)配置理論與實(shí)踐的發(fā)展大致歷經(jīng)：恒定混合策略階段，如：60/40股債混合、1/N等權(quán)重組合配置策略;風(fēng)險(xiǎn)收益表征階段，如：基于投資組合理論的均值-方差模型、B-L模型，以及著眼于分配風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型;融入經(jīng)濟(jì)周期/主觀判斷階段，如：著名的美林時(shí)鐘模型和耶魯捐贈(zèng)基金模型;因子配置階段，其始于對(duì)資產(chǎn)收益背后底層來(lái)源的思考，認(rèn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益來(lái)自其背后不同的因子，如：基本面因子、估值因子、技術(shù)類(lèi)因子等，按照投資目標(biāo)基于因子進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)的配置。

圖1：2006年-2020年中國(guó)個(gè)人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模（萬(wàn)億元）

資料來(lái)源：Wind。制圖：于宗文

根據(jù)現(xiàn)代投資組合理論，理性投資人通常會(huì)選擇分散投資于多個(gè)資產(chǎn)以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，即“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”。資產(chǎn)配置是以投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資制約因素等作為約束條件，通過(guò)動(dòng)態(tài)更新不同類(lèi)別資產(chǎn)的回報(bào)率、波動(dòng)率、相關(guān)性等計(jì)算結(jié)果，運(yùn)用特定的方法論或策略模型將不同收益風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成特征的資產(chǎn)進(jìn)行有機(jī)組合，最終得到資產(chǎn)配置政策方案，分配投資組合資產(chǎn)，從而取得風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)間的平衡。有效的資產(chǎn)配置被認(rèn)為是獲取投資成功的關(guān)鍵因素。國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)配置的理論研究與實(shí)務(wù)運(yùn)用近年來(lái)才逐漸被重視。

大財(cái)富管理時(shí)代下的資產(chǎn)配置能力建設(shè)，首先，應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)管理為核心，管理資產(chǎn)其實(shí)質(zhì)在于管理風(fēng)險(xiǎn)，準(zhǔn)確量化風(fēng)險(xiǎn)以更好匹配風(fēng)險(xiǎn)。大類(lèi)資產(chǎn)的收益間往往存在較強(qiáng)的自相關(guān)性，如債券和貨幣類(lèi)資產(chǎn)，若資產(chǎn)間存在一定的正相關(guān)性，隨著投資期限的增加，其風(fēng)險(xiǎn)是在不斷增加的，同理，負(fù)相關(guān)性下，風(fēng)險(xiǎn)是在不斷減少，這種變化是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。資產(chǎn)配置立足于對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征的研究分析，具有多元化投資、控制組合風(fēng)險(xiǎn)的特征。風(fēng)險(xiǎn)管理是資產(chǎn)配置的重要內(nèi)核，以風(fēng)險(xiǎn)組成的視角拆解不同類(lèi)別資產(chǎn)，把握各類(lèi)資產(chǎn)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，深刻理解資產(chǎn)回報(bào)來(lái)源所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)及其影響因素，把對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、評(píng)估、管理前置于資產(chǎn)配置及組合構(gòu)建，并貫穿于組合投資管理的始末。盡管學(xué)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)度量的研究和討論有很多，就實(shí)際應(yīng)用而言，由于標(biāo)準(zhǔn)差較為優(yōu)良的性質(zhì)，協(xié)方差矩陣仍為目前運(yùn)用較為廣泛的度量風(fēng)險(xiǎn)的維度指標(biāo)。除關(guān)注組合構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)衡量，資產(chǎn)配置還需結(jié)合一定的風(fēng)險(xiǎn)約束以得到最終結(jié)果，即在客戶和組合間形成風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)關(guān)系，可以將客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好看作風(fēng)險(xiǎn)約束，這個(gè)問(wèn)題也就轉(zhuǎn)化為對(duì)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行定量分析的探討。當(dāng)前實(shí)務(wù)中對(duì)于客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好的量化并未形成統(tǒng)一的方法，較為常見(jiàn)的是通過(guò)客戶的資產(chǎn)配置實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)推得其風(fēng)險(xiǎn)偏好，使用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查問(wèn)卷形式進(jìn)行打分得出風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的粗略劃分，對(duì)應(yīng)關(guān)系較為簡(jiǎn)單，缺乏充分量化，沒(méi)有相應(yīng)的目標(biāo)波動(dòng)率，對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)畫(huà)像較為有限。研究中通常以投資者最大可接受的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)作為開(kāi)展資產(chǎn)配置的約束條件，隨著投資期限的拉長(zhǎng)，可接受的標(biāo)準(zhǔn)差并非恒定不變。如何更為精準(zhǔn)且可量化地對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行刻畫(huà)仍有待進(jìn)一步探討。

其次，建立以客戶為中心的資產(chǎn)配置流程體系。核心在于：在對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)行較為精確的量化描述和動(dòng)態(tài)跟蹤基礎(chǔ)上，圍繞客戶目標(biāo)，對(duì)客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行量化和區(qū)分，以實(shí)現(xiàn)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力分層下客戶需求的匹配。將客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好納入整個(gè)資產(chǎn)配置和組合構(gòu)建的流程，作為資產(chǎn)配置框架運(yùn)用的約束條件之一，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好與產(chǎn)品組合風(fēng)險(xiǎn)狀況相匹配，即所謂將合適的“產(chǎn)品/服務(wù)”提供給合適的客戶。以量化的方式對(duì)客戶風(fēng)險(xiǎn)畫(huà)像進(jìn)行更為精準(zhǔn)的刻畫(huà)，以此決定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的上限，再基于對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)特征和相關(guān)性的估量，運(yùn)用資產(chǎn)配置方法進(jìn)行資產(chǎn)類(lèi)別的選擇和權(quán)重的確定，從而得到最終方案。應(yīng)真正做到從客戶出發(fā)，幫助客戶挖掘并理解資產(chǎn)配置目標(biāo)，圍繞客戶包括風(fēng)險(xiǎn)偏好在內(nèi)的需求進(jìn)行方案的設(shè)計(jì)以及組合的構(gòu)建與管理，以獲取更契合客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力、凈值表現(xiàn)更為穩(wěn)定、長(zhǎng)期收益穩(wěn)健的投資組合。

基于對(duì)客戶潛在需求的挖掘，在充分理解客戶的收入支出特征、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)特征、風(fēng)險(xiǎn)偏好和認(rèn)知、投資心智等的基礎(chǔ)上，明晰收益目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資期限、流動(dòng)性以及個(gè)性化需求等，從預(yù)期收益、預(yù)期波動(dòng)和流動(dòng)性等維度來(lái)確定客戶的潛在投資目標(biāo);在此基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀產(chǎn)業(yè)發(fā)展、微觀市場(chǎng)狀態(tài)，對(duì)周期及資產(chǎn)趨勢(shì)、投資策略和標(biāo)的研究分析，以及不同組合策略在不同條件下的表現(xiàn)，構(gòu)建符合客戶風(fēng)險(xiǎn)收益特征的投資組合方案，針對(duì)客戶需求，結(jié)合資產(chǎn)配置模型，形成資產(chǎn)配置方案并協(xié)助實(shí)施;并根據(jù)市場(chǎng)變化和客戶自身需求的演變及時(shí)優(yōu)化調(diào)整。對(duì)宏觀、策略、資產(chǎn)類(lèi)別、投資標(biāo)的持續(xù)跟蹤研究的同時(shí)，遴選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，不斷豐富和優(yōu)化可投備選范圍。形成覆蓋客戶投前、投中、投后的全鏈條，以及客戶全生命周期財(cái)富管理的資產(chǎn)配置流程體系。

圖2：2022年初至6月末主要公募及私募策略表現(xiàn)

資料來(lái)源：Wind，朝陽(yáng)永續(xù)

圖3：資產(chǎn)配置能力建設(shè)四要素

資料來(lái)源：Wind，朝陽(yáng)永續(xù)

第三，圍繞資產(chǎn)配置能力建設(shè)完善機(jī)構(gòu)整體的配套機(jī)制。對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)配置運(yùn)用較為成熟的機(jī)構(gòu)，從組織架構(gòu)、流程體系建設(shè)、投研能力建設(shè)、運(yùn)營(yíng)能力匹配、數(shù)字化及科技手段運(yùn)用等多層次、多角度展開(kāi)配套機(jī)制和體系搭建;重視適配的人力資源投入，優(yōu)化完善考核機(jī)制;與企業(yè)文化、發(fā)展戰(zhàn)略、公司治理等方面形成合力。建立以客戶為中心的組織形式，搭建買(mǎi)方投顧服務(wù)體系，將資產(chǎn)配置能力與優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和產(chǎn)品篩選能力有機(jī)結(jié)合并輸出，在機(jī)制、體系上保障給予客戶覆蓋生命周期的一站式、綜合化、陪伴式的方案、產(chǎn)品及服務(wù)，尤其對(duì)于高凈值客戶，形成與標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)互補(bǔ)又統(tǒng)一的定制化服務(wù)框架及配套機(jī)制。

最后，投資者教育也是相當(dāng)重要的一環(huán)。資產(chǎn)配置蘊(yùn)含長(zhǎng)期投資理念，個(gè)人客戶普遍較為看重短期收益，投資者教育是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。對(duì)于財(cái)富管理機(jī)構(gòu)而言，一方面要撥出資源做好投教工作;另一方面，要將消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)作為重中之重，從產(chǎn)品和服務(wù)設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)、定價(jià)管理、協(xié)議制定、營(yíng)銷(xiāo)宣傳等各環(huán)節(jié)落實(shí)消保全流程管控;完善投訴受理與處理流程，建立多元糾紛化解機(jī)制，強(qiáng)化溯源管理。提升與客戶直接接觸的營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍的消保專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和處置技能。投教工作也是全行業(yè)乃至監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同的責(zé)任，行業(yè)內(nèi)可加強(qiáng)與主流媒體合作，加深金融知識(shí)普及力度，提高公眾維護(hù)自身資金和信息安全的意識(shí)。同時(shí)，需持續(xù)完善信息披露機(jī)制，提升客戶滿意度。引導(dǎo)客戶多元化、長(zhǎng)期化的資產(chǎn)配置理念，提供客戶教育以及個(gè)性化、陪伴式的服務(wù)，這對(duì)于大財(cái)富管理機(jī)構(gòu)和行業(yè)整體高質(zhì)量發(fā)展，進(jìn)一步提升核心競(jìng)爭(zhēng)力有著重要意義。

結(jié)合國(guó)內(nèi)大財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展，更多去探討和研究適用于我國(guó)金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)實(shí)際的資產(chǎn)配置技術(shù)和手段，并加強(qiáng)與之相配套的人才體系、行業(yè)生態(tài)建設(shè)，在該領(lǐng)域能夠達(dá)到與國(guó)際領(lǐng)先機(jī)構(gòu)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的水平，從而更好地服務(wù)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、民眾的財(cái)富管理需求以及為后續(xù)金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開(kāi)放做好準(zhǔn)備。

（作者供職于興業(yè)證券股份有限公司家族財(cái)富辦公室;編輯：陸玲）