劉健鈞

據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（下稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）統(tǒng)計(jì)，截至2021年末，我國創(chuàng)投基金規(guī)模達(dá)2.27萬億元，可比數(shù)據(jù)僅次于美國。但由于缺乏有力引導(dǎo)，早期投資案例明顯偏少。究其原因，存在三方面體制性機(jī)制問題，亟待盡快采取措施解決。

一、不利于創(chuàng)投支持早期企業(yè)的三大體制機(jī)制問題

（一）基礎(chǔ)稅制不適應(yīng)，影響稅優(yōu)政策效果

國際上不少國家將各類投資基金視作“投資管道”，允許基金環(huán)節(jié)不同性質(zhì)的所得，按原有所得性質(zhì)穿透到投資者，統(tǒng)一計(jì)繳所得稅，基金本身既不作為納稅主體，也不作為應(yīng)納稅所得核算主體。在借助所得性質(zhì)穿透，實(shí)現(xiàn)“稅收中性”后，再按投資期限長短、投資對象設(shè)計(jì)“鼓勵(lì)長期投資、扶持創(chuàng)業(yè)投資”優(yōu)惠政策。

我國先后為創(chuàng)投基金制定了多項(xiàng)所得稅優(yōu)惠政策，但因未建立起適應(yīng)創(chuàng)投基金特點(diǎn)的穿透式基礎(chǔ)性所得稅制，而是比照工商企業(yè)所得稅制，影響了稅收優(yōu)惠政策的效果。如公司型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)按一般公司稅制需在基金和投資者兩個(gè)環(huán)節(jié)繳稅，卻只能在基金一個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)施稅基抵扣，稅收優(yōu)惠直接打了一半折扣。合伙型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)按一般合伙稅制作應(yīng)納稅所得統(tǒng)一核算后，依個(gè)人所得稅法，須在個(gè)人合伙人環(huán)節(jié)適用累進(jìn)稅率。囿于累進(jìn)稅率下搞稅基抵扣會(huì)產(chǎn)生“既減稅基，又降稅率適用檔次”的加速減稅效應(yīng)，當(dāng)年的政策設(shè)計(jì)不得不慎重考慮稅優(yōu)力度，效果自然不佳。

（二）政府引導(dǎo)基金引入商業(yè)資本，投資行為異化

早期投資風(fēng)險(xiǎn)高，能否獲得收益有極大不確定性，單純依靠稅收政策引導(dǎo)有局限性。因此，不少國家通過設(shè)立政府引導(dǎo)基金并設(shè)置讓利于民機(jī)制，鼓勵(lì)社會(huì)資本投資早期企業(yè)。為避免投早投小、政策目標(biāo)和商業(yè)資本追逐利潤目標(biāo)沖突，作為讓利于民的重要保障，政府引導(dǎo)基金本身都不吸收商業(yè)資本，完全由政府出資。德國、智利、中國臺(tái)灣等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體的引導(dǎo)基金有來自政策性銀行的資金，但其需與財(cái)政資金一樣讓利于民。在引導(dǎo)基金所支持設(shè)立的子基金層面引入商業(yè)資本，也主要是為了實(shí)現(xiàn)子基金市場運(yùn)作，發(fā)揮市場化子基金管理機(jī)構(gòu)選擇投資項(xiàng)目和投后管理的作用。對政府引導(dǎo)基金的考核，既非財(cái)務(wù)回報(bào)，也非簡單看引入了多少社會(huì)資金，而是看引導(dǎo)子基金投資了多少早期項(xiàng)目。

國內(nèi)受片面“市場運(yùn)作”思維誤導(dǎo)，多數(shù)政府引導(dǎo)基金在母基金層面即引入商業(yè)資本。據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前中央層面政府引導(dǎo)基金政府和社會(huì)出資比例約1∶4，地方層面約1∶8，政府平均出資比例僅23.82%，考核上還設(shè)置了財(cái)務(wù)回報(bào)要求。從運(yùn)作效果看，政府引導(dǎo)基金與商業(yè)性母基金實(shí)際已無本質(zhì)區(qū)別。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2017年-2019年，618只政府創(chuàng)投引導(dǎo)基金投資種子期、起步期等早期企業(yè)的金額占全部投資金額的比例僅為40.87%。因不少引導(dǎo)基金支持的子基金將所投資的中型企業(yè)（通常已處創(chuàng)業(yè)中期）申報(bào)為初創(chuàng)期企業(yè)，故早期投資占比數(shù)據(jù)存在很大水分。

在發(fā)展初期，由政府推動(dòng)甚至適當(dāng)出資成立商業(yè)性母基金是可以理解的。但隨著行業(yè)發(fā)展壯大，政府仍通過成立商業(yè)性母基金支持子基金投資中后期企業(yè)，不僅無法彌補(bǔ)早期投資不足，還會(huì)對民間資金造成擠出效應(yīng)。由于中后期投資機(jī)構(gòu)能輕易拿到巨額政府資金，勢必加劇中后期投資的競爭，因而很可能逼迫理性的民間資金選擇退場。據(jù)清科數(shù)據(jù)，近年民間資金在股權(quán)和創(chuàng)投新募資金中的占比持續(xù)下降，2021年已下降到32%。在芯片、新能源等不少領(lǐng)域，民間資金占比已不足20%，有些領(lǐng)域甚至已經(jīng)看不到民間資金的身影。

創(chuàng)投基于特有的風(fēng)控機(jī)制和專業(yè)優(yōu)勢，不僅可有效防控風(fēng)險(xiǎn)，還可獲得較高回報(bào)。圖/視覺中國

（三）缺乏有效激勵(lì)措施，保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)投基金專項(xiàng)政策難以落實(shí)

商業(yè)保險(xiǎn)資金追求長期回報(bào)，其長期資金特性與創(chuàng)投基金投資早期企業(yè)天然契合。同時(shí)創(chuàng)投雖有高風(fēng)險(xiǎn)，但基于特有的風(fēng)控機(jī)制和專業(yè)優(yōu)勢，不僅可有效防控風(fēng)險(xiǎn)，還可獲得較高回報(bào)。所以，境外特別注重為保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)投基金創(chuàng)造良好政策環(huán)境。20世紀(jì)90年代，國際上包括個(gè)人養(yǎng)老金在內(nèi)的廣義險(xiǎn)資已成為創(chuàng)投基金最重要的資本來源。

2014年原保監(jiān)會(huì)特別出臺(tái)了《保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》。但是，據(jù)有關(guān)方面最新數(shù)據(jù)，保險(xiǎn)資金在創(chuàng)投基金的資金來源占比仍只有0.47%，與境外普遍達(dá)到50%左右的水平相差甚遠(yuǎn)。主要原因有以下幾點(diǎn)。

第一，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對創(chuàng)投基金特有的風(fēng)控機(jī)制缺乏深入理解，有的從“風(fēng)險(xiǎn)投資”字面就對其敬而遠(yuǎn)之。

其實(shí)，英語“venture capital”的“venture”一詞已經(jīng)隨著語境的變化，其內(nèi)涵也發(fā)生了很大變化。所以，按照語言分析哲學(xué)的“結(jié)合具體語境，翻譯出實(shí)際含義”方法論，在新加坡和我國港澳臺(tái)地區(qū)均將“venture capital”翻譯成“創(chuàng)業(yè)投資”。事實(shí)上，圍繞“venture”這個(gè)核心詞，已形成了“venture management”（創(chuàng)業(yè)管理）“venture economics”（創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)）“venture fund”（創(chuàng)業(yè)基金）等一整套概念體系，這套概念體系完全不同于“risk management”（風(fēng)險(xiǎn)管理）“risk economics”（風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)）“risk fund”（風(fēng)險(xiǎn)基金）等以“risk”為核心詞的概念體系。

創(chuàng)業(yè)投資不僅是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種，而且是高風(fēng)險(xiǎn)投資，但通過精心設(shè)置以下五道防線，是可以有效防控風(fēng)險(xiǎn)的：一是通過盡職調(diào)查，將風(fēng)險(xiǎn)不可控的項(xiàng)目排除掉;二是通過周密的股權(quán)安排，事先防范風(fēng)險(xiǎn);三是通過分階段投資，控制風(fēng)險(xiǎn);四是通過適當(dāng)?shù)慕M合投資，分散風(fēng)險(xiǎn);五是通過全方位、全過程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，控制住風(fēng)險(xiǎn)。

正因?yàn)槌墒斓膭?chuàng)業(yè)投資運(yùn)作方式并非為了風(fēng)險(xiǎn)而盲目冒險(xiǎn)，英語中另外借用“adventure capital”來指稱以冒險(xiǎn)行樂為目的的投資資本，如基于天使情懷而較多投資種子期企業(yè)的天使資本。由于天使資本帶有冒險(xiǎn)行樂的目的，故亦稱“娛樂型資本”（entertainment capital）。

第二，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對通過投資創(chuàng)投獲得高收益缺乏激勵(lì)，現(xiàn)行業(yè)績考核構(gòu)成逆向阻撓。比如，大部分保險(xiǎn)公司未單獨(dú)設(shè)置與股權(quán)創(chuàng)投相適應(yīng)的長期考核，而是采用債性思維下的短期考核。即便保險(xiǎn)資金所投資創(chuàng)投基金已經(jīng)顯著增值，但按保險(xiǎn)公司會(huì)計(jì)制度，通常需等到創(chuàng)投基金退出投資并實(shí)現(xiàn)收益時(shí)才能進(jìn)行核算。再如，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對所投資創(chuàng)投基金的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目作跟隨投資，可借助專業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)控制和投后管理能力，實(shí)現(xiàn)較高投資回報(bào)。但目前對保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)跟隨創(chuàng)投基金的投資，與其主動(dòng)直接投資適用同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，增大了跟投的難度。此外，對與創(chuàng)投相適應(yīng)的超額收益分成激勵(lì)機(jī)制尚是空白，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資管理人缺乏類似商業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的積極性。

第三，創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)的管理品牌尚待進(jìn)一步提升。經(jīng)過30多年發(fā)展，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)已經(jīng)誕生出一批優(yōu)秀創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)，但總體上呈現(xiàn)“規(guī)模大而不強(qiáng)、數(shù)量多而不精”格局，亟待形成更多“業(yè)績優(yōu)良穩(wěn)定、風(fēng)控切實(shí)可控”的管理品牌。

第四，對險(xiǎn)資所投資創(chuàng)投基金的投資范圍作過于嚴(yán)格的額外限制，也在一定程度上影響了創(chuàng)投基金申請險(xiǎn)資投資的積極性。

創(chuàng)投基金作為市場化投資主體，是可以在創(chuàng)業(yè)早中后期的各個(gè)階段投資的，只有當(dāng)其享受了財(cái)政資金支持和稅收優(yōu)惠政策，才有義務(wù)較多投資早期企業(yè)。如果沒有享受財(cái)政資金支持和稅收優(yōu)惠政策，而僅僅享受作為創(chuàng)投基金的差異化監(jiān)管政策，則只需主要投資未上市成長企業(yè)，且不涉及可能帶來風(fēng)險(xiǎn)外溢的杠桿操作即可。至于對未上市企業(yè)成長性的判斷，也宜交由創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

從實(shí)際運(yùn)作看，只要規(guī)定創(chuàng)投只能以股權(quán)方式投資未上市企業(yè)，則由于其所從事的是一種財(cái)務(wù)性股權(quán)投資，具有高道德風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)投基金就會(huì)自主選擇具有高成長性的企業(yè)投資，以便與其高風(fēng)險(xiǎn)性相匹配。

從美國證監(jiān)會(huì)對享受差異化監(jiān)管的創(chuàng)投基金的投資范圍界定看，就只需80%資金投資于未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)。通覽上下文，也并未對“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”加以人為界定，而是由創(chuàng)投機(jī)構(gòu)自己主要從成長性來判斷。從基金支付管理費(fèi)等流動(dòng)性考慮，甚至允許創(chuàng)投基金有不超過20%的資金投資上市公司股票。

為了既體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)內(nèi)涵，又給創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)市場化運(yùn)作創(chuàng)造應(yīng)有空間，2005年十部委聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》將創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所投資的“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”界定為“處于創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)”;2013年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》對創(chuàng)投基金的投資范圍界定也基本沿用此規(guī)定。但前述原保監(jiān)會(huì)通知將創(chuàng)投基金所投資“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”界定為“處于初創(chuàng)期至成長初期，或者所處產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入成長初期但尚不具備成熟發(fā)展模式的未上市企業(yè)”。

由于擔(dān)心這種額外限制，前些年不少創(chuàng)投基金向基金業(yè)協(xié)會(huì)申請改備案為一般性股權(quán)投資基金。但改備案為股權(quán)基金后，又面臨無法享受稅收優(yōu)惠和作為資管產(chǎn)品豁免視為一層嵌套的特別政策的問題，所以更多創(chuàng)投基金只好維持作為“創(chuàng)投基金”備案，同時(shí)放棄申請險(xiǎn)資投資。

二、針對三大體制機(jī)制問題的政策建議

（一）完善創(chuàng)投基金基礎(chǔ)稅制，發(fā)揮優(yōu)惠政策引導(dǎo)作用

基于基金的“投資管道”特性，宜按穿透原則在投資者環(huán)節(jié)納稅和做稅基核算，以實(shí)現(xiàn)稅收中性。對此，證券基金法第八條規(guī)定“基金財(cái)產(chǎn)投資的相關(guān)稅收，由基金份額持有人承擔(dān)”。相較于證券基金，創(chuàng)投等股權(quán)基金的重要性不言而喻。建議下一次修訂該法時(shí)，明確股權(quán)創(chuàng)投基金也適用此規(guī)定，以便構(gòu)建起適應(yīng)創(chuàng)投基金特點(diǎn)的基礎(chǔ)性所得稅制。然后，再推出鼓勵(lì)長期投資政策，并對已有創(chuàng)投優(yōu)惠政策加以完善。

（二）規(guī)范出資運(yùn)作，強(qiáng)化政府引導(dǎo)基金的政策引導(dǎo)

一是政府引導(dǎo)基金以財(cái)政出資為主，部分資金可發(fā)行長期專項(xiàng)國債籌措;同時(shí)，通過對子基金讓渡超額收益，引導(dǎo)子基金投資早期企業(yè)。

二是健全引導(dǎo)基金政策性目標(biāo)考核機(jī)制。對引導(dǎo)基金所支持的子基金，其投資早期企業(yè)的比例不低于70%;同時(shí)，對早期企業(yè)須規(guī)定硬性指標(biāo)，如成立期上限、員工人數(shù)、資本和資產(chǎn)規(guī)模上限等，避免“以中后期企業(yè)充當(dāng)早期企業(yè)”。

三是將引導(dǎo)基金與商業(yè)性運(yùn)作的政府投資基金區(qū)別開來。對堅(jiān)持政策性運(yùn)作真正意義上的引導(dǎo)基金，納入一般公共預(yù)期科目，實(shí)行政策目標(biāo)導(dǎo)向的業(yè)績考核。對一般性政府投資基金，則可納入基金預(yù)算考核。

（三）優(yōu)化考核和研究推出激勵(lì)約束措施，提高險(xiǎn)資與創(chuàng)投基金合作積極性

一是保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)與創(chuàng)投業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)加強(qiáng)溝通，促進(jìn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)間的交流和理解。二是在進(jìn)一步健全保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資創(chuàng)投基金風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制前提下，研究建立相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制。比如，研究建立與創(chuàng)投基金長期投資相適應(yīng)的保險(xiǎn)公司績效考核制度，一方面改短期績效考核為長期績效考核，另一方面按險(xiǎn)資所投基金實(shí)際估值，動(dòng)態(tài)核算持股價(jià)值，不必等到所投基金實(shí)現(xiàn)收益時(shí)。再如，區(qū)分主動(dòng)直投和跟投，對險(xiǎn)資跟隨所投子基金投資的項(xiàng)目（企業(yè)），比照其投資子基金標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。此外，要研究建立與風(fēng)險(xiǎn)約束相適應(yīng)的超額收益分成激勵(lì)機(jī)制。三是加快培育形成一批具有優(yōu)秀管理品牌的創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)。四是按照《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，以及擬出臺(tái)的《私募基金監(jiān)管條例》，統(tǒng)一對創(chuàng)投基金投資范圍的界定。

（編輯：陸玲）