■武圣彬

近年來，為防范化解地方隱性債務(wù)問題，國家出臺(tái)了一系列政策，鼓勵(lì)各地以股權(quán)投資形式代替?zhèn)鶛?quán)投資形式參與市場(chǎng)化投資，用財(cái)政資金帶動(dòng)社會(huì)資本投資具有政策示范帶頭作用的行業(yè)和領(lǐng)域。該類股權(quán)投資與一般投資活動(dòng)相比，具有投資周期長、資金量較大、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的特點(diǎn)，因此需對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)控制更為審慎。股權(quán)投資包括“募集、投資、管理、退出”四個(gè)環(huán)節(jié)，作為股權(quán)投資基金的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，合適的退出時(shí)機(jī)影響著整個(gè)投資成敗與否，筆者通過梳理該類投資的流程和常見退出方式提出些許政策建議。

一、基本概念

（一）私募股權(quán)投資母基金的概念

股權(quán)投資基金，全稱為“私人股權(quán)投資基金”，主要投資于私人股權(quán)，即未上市企業(yè)和上市企業(yè)的非公開交易股權(quán)，其后通過投后管理，實(shí)現(xiàn)資本增值，并通過上市轉(zhuǎn)讓、場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等手段，出售原始股權(quán)獲得利潤。在我國目前僅能采用非公開方式募集，故稱為私募股權(quán)投資基金（簡(jiǎn)稱“PE”）。

私募股權(quán)投資母基金（以下簡(jiǎn)稱“母基金”，也稱基金的基金）是以股權(quán)投資基金為主要投資對(duì)象的私募基金，后者稱為母基金的子基金。母基金基本類型包括政府引導(dǎo)基金和市場(chǎng)化母基金，其主要區(qū)別是運(yùn)作方式和出資來源，但兩者的退出流程基本相同。

（二）投資方式

目前，母基金的投資方式大致可以分為三種，包括一級(jí)投資、二級(jí)投資和直接投資。一級(jí)投資是指母基金在PE 募集階段對(duì)其進(jìn)行投資，是母基金的本源業(yè)務(wù)。二級(jí)投資是指PE募集完成后，母基金購買存續(xù)基金份額和（或）后續(xù)出資額，或者購買PE持有的投資組合公司的股權(quán)，由于投資折扣以及加速投資回收等優(yōu)勢(shì)，二級(jí)投資的業(yè)務(wù)比例在不斷增加。直接投資是指母基金直接對(duì)非公開發(fā)行和交易的企業(yè)股權(quán)進(jìn)行投資，實(shí)務(wù)中往往采取跟投形式。

（三）退出階段和方式

股權(quán)投資基金的退出，是指私募基金在恰當(dāng)時(shí)機(jī)將其持有的被投資單位股權(quán)通過轉(zhuǎn)讓或其他形式售出，實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，資金回流的過程，并在這一過程中實(shí)現(xiàn)投資收益。對(duì)于普通的基金來說退出一般分為兩步，一是項(xiàng)目退出，二是基金退出，完成這兩步驟即實(shí)現(xiàn)了投資者資金回流過程。對(duì)于母基金來說，比一般的基金多了母基金退出，即母基金在完成使命和目標(biāo)后解散。上述三個(gè)階段中，項(xiàng)目退出和子基金退出是目前市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，具體的退出路徑主要有首次公開上市（IPO）、并購、回購?fù)顺黾皡f(xié)議轉(zhuǎn)讓三種路徑，三種方式在實(shí)操過程中各有利弊。

1.公開上市。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營步入正軌，進(jìn)入到快速成長期乃至成熟期時(shí)，可以通過在證券市場(chǎng)公開上市吸收更多的公眾資金，提高企業(yè)的影響力和知譽(yù)度，拓寬產(chǎn)品銷售渠道。公開上市路徑主要包括主板、創(chuàng)業(yè)板和新三板、北交所等上市。其中主板和創(chuàng)業(yè)板上市相對(duì)來說對(duì)公司發(fā)展規(guī)模和盈利水平等要求較高，而被投資對(duì)象通常為中小微企業(yè)，因而很少會(huì)被采用。目前資本市場(chǎng)的改革正在如火如荼的進(jìn)行中，由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的過度必將使未來的資本退出更加便利，譬如新三板以及新成立的北交所，有效地拓寬了資本退出渠道。

2.并購。相比于較為嚴(yán)苛的上市要求，并購（也稱為兼并收購）是一種更寬松、靈活的股權(quán)退出方式，也能滿足標(biāo)的企業(yè)縱向一體化或者橫向多元化的發(fā)展需求。投資人可以依據(jù)企業(yè)發(fā)展需求對(duì)接處于不同發(fā)展階段標(biāo)的公司，以可以接受的價(jià)格收購標(biāo)的企業(yè)原股東持有的股權(quán)，同時(shí)，可以精簡(jiǎn)上市交易的較高成本和較長流程（為保護(hù)中小投資者利益，通常上市后對(duì)原股權(quán)持有者會(huì)有法定或按合同約定的禁售期）。此外，運(yùn)用這種方式退出，并購方也會(huì)選擇較高的價(jià)格對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購，使基金獲取較高收益。

3.回購?fù)顺黾皡f(xié)議轉(zhuǎn)讓?；刭?fù)顺龅幕刭彿酵ǔＪ菢?biāo)的公司的實(shí)際控制人或者管理層，他們通過購買基金持有的標(biāo)的公司股份，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓則是基金將其持有的股份轉(zhuǎn)讓給第三方交易安排，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情況下，通常不涉及新的資金流入標(biāo)的公司，僅是新舊股東間的股權(quán)交易活動(dòng)。兩種方式對(duì)于基金來說均能實(shí)現(xiàn)退出，區(qū)別在于協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)認(rèn)購方的身份是否與標(biāo)的公司有直接相關(guān)關(guān)系，如為標(biāo)的公司董監(jiān)高或控股股東，則通常是股權(quán)回購。協(xié)議轉(zhuǎn)讓和股權(quán)回購也與并購類似，省去了上市交易的諸多成本和較長流程。

二、影響母基金退出的因素及風(fēng)險(xiǎn)

（一）影響因素

影響政府引導(dǎo)基金退出的因素有很多，一般應(yīng)遵循市場(chǎng)規(guī)則，與社會(huì)投資機(jī)構(gòu)“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”，在作出投資決策前應(yīng)對(duì)投資形式、權(quán)利進(jìn)行合同約定，體現(xiàn)政府資金引導(dǎo)作用的同時(shí)，保障政府引導(dǎo)基金的權(quán)益。實(shí)務(wù)中政府引導(dǎo)資金通常不以盈利為目的，在利益分配和退出的過程中更加注重資金安全和適當(dāng)讓利。除上述政策性和合規(guī)性要求外，政府引導(dǎo)基金的退出還需要考慮宏觀環(huán)境因素和基金自身因素等。

（二）風(fēng)險(xiǎn)分析

1.信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)委托代理理論，私募股權(quán)投資屬于雙重代理關(guān)系，故存在信息不對(duì)稱、委托人與代理人目標(biāo)不一致、委托人與代理人責(zé)任不對(duì)等的情況。就獲取的信息充分而言，基金管理人占有天然優(yōu)勢(shì)，以常見的基金組織形式有限合伙制來說，一般情況下有限合伙人（簡(jiǎn)稱“LP”）并不參與基金的日常運(yùn)作，僅根據(jù)合伙協(xié)議享有特定事項(xiàng)的決策權(quán)。基金管理人也即普通合伙人（簡(jiǎn)稱“GP”）為追求更高的超額收益分成，可能會(huì)傾向選擇高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，或許將于LP的投資初衷發(fā)生背離。

2.價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)?；鸸芾砣送顿Y前通常經(jīng)過項(xiàng)目立項(xiàng)、盡職調(diào)查及投資決策等流程確定投資標(biāo)的。因?yàn)楣芾砣说馁Y質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)水平不同，通過盡職調(diào)查獲取的信息可能會(huì)存在未能識(shí)別出的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)標(biāo)的的價(jià)值估計(jì)不準(zhǔn)。同時(shí)，對(duì)于短周期投資，還會(huì)受對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)發(fā)展情況、國家相關(guān)政策理解偏差，導(dǎo)致基金存在投資方向、配比權(quán)重、價(jià)值評(píng)估等投資決策風(fēng)險(xiǎn)。

3.基金組織結(jié)構(gòu)。對(duì)于子基金來說，基金的組織結(jié)構(gòu)可以分兩個(gè)層次來理解。首先是各個(gè)投資人LP 的構(gòu)成情況，包括認(rèn)繳實(shí)繳規(guī)模及比例，其次是結(jié)構(gòu)化安排情況，是否對(duì)各類投資人進(jìn)行分級(jí)安排。兩方面的因素均可能影響退出的時(shí)機(jī)和退出清算階段的財(cái)產(chǎn)分配問題。所以，在參與設(shè)立子基金時(shí)也應(yīng)當(dāng)關(guān)注其他投資者的相關(guān)情況，保障政府引導(dǎo)基金的投資優(yōu)先級(jí)。

4.法律風(fēng)險(xiǎn)。法律法規(guī)是政府引導(dǎo)基金參與市場(chǎng)化投資助力行業(yè)發(fā)展的政策依據(jù)，我國在中央層面、地方層面均出臺(tái)了管理辦法、實(shí)施細(xì)則等規(guī)定，一方面嚴(yán)格控制政府投資造成新的地方隱形債務(wù)問題，另一方面對(duì)于退出應(yīng)選的時(shí)機(jī)和相關(guān)依據(jù)并未作出量化細(xì)致的規(guī)定。2020 年財(cái)政部在《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理提高財(cái)政出資效益的通知》中提到“健全政府投資基金退出機(jī)制”要求設(shè)定明確化的指標(biāo)，規(guī)定提前終止條款等。實(shí)務(wù)中相關(guān)退出的條款、機(jī)制設(shè)定仍有較多需要規(guī)范空間，缺乏實(shí)施細(xì)則進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范。

三、風(fēng)險(xiǎn)緩釋建議

（一）建立基金報(bào)告制度，引入第三方評(píng)價(jià)

建議選擇歷史業(yè)績(jī)優(yōu)良、管理架構(gòu)完整、決策機(jī)制透明、風(fēng)險(xiǎn)管理嚴(yán)格的基金管理人作為合作對(duì)象，基于雙方誠信的基礎(chǔ)上開展業(yè)務(wù)。母基金因其投資策略和運(yùn)作機(jī)制，難以做到對(duì)子基金管理人的各項(xiàng)價(jià)值評(píng)估和投資決策做到無縫跟蹤和監(jiān)測(cè)，所以要建立相應(yīng)的信息互享和監(jiān)督評(píng)價(jià)機(jī)制，避免信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。

一是受托管理基金的機(jī)構(gòu)應(yīng)定期向母基金和其他投資人報(bào)送基金運(yùn)行情況報(bào)告，充分行使知情權(quán)，了解基金運(yùn)行情況，底層投資標(biāo)的經(jīng)營狀況、投資回報(bào)等。二是引入第三方評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)子基金的日常管理、財(cái)務(wù)狀況、合規(guī)管控等進(jìn)行定期評(píng)價(jià)和不定期抽查，客觀反映管理人的專業(yè)能力和基金運(yùn)行情況，及時(shí)向基金管理人提供投資決策、資產(chǎn)配置、行業(yè)研判等方面的建議。在第三方機(jī)構(gòu)的選擇上，要避免行業(yè)和機(jī)構(gòu)的關(guān)聯(lián)性，以確保中立客觀，且選擇在行業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)豐富、專業(yè)能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)。

（二）科學(xué)制定退出策略，設(shè)計(jì)多樣退出方案

子基金的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該在子基金設(shè)立之初就予以考慮，在基金合伙協(xié)議中對(duì)退出路徑和退出時(shí)限進(jìn)行科學(xué)設(shè)計(jì)。在退出路徑的選擇上，從收益最大化的角度，優(yōu)先考慮上市交易，然后依次是并購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購、清算。作為政府引導(dǎo)基金，需要同時(shí)考慮政策引導(dǎo)和行業(yè)培育的因素，考慮并購和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式引入其他戰(zhàn)略投資者，借助后者的行業(yè)地位和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，幫助投資企業(yè)加速發(fā)展。在退出時(shí)限的確定上，依據(jù)不同行業(yè)特征設(shè)置具有針對(duì)性的退出時(shí)限，如行業(yè)周期、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征等。研判時(shí)機(jī)及時(shí)退出，提高財(cái)政資金的使用效率。

（三）全面了解資本結(jié)構(gòu)，評(píng)估合作出資策略

在投資設(shè)立子基金時(shí)，應(yīng)充分、全面了解基金的資本構(gòu)成。首先，要調(diào)查基金的各出資方出資比例、出資時(shí)間、業(yè)績(jī)承諾、份額回購等情況，客觀評(píng)估自身在整個(gè)資本結(jié)構(gòu)中的位置，以及所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，保障母基金的投資權(quán)益。其次，要利用行業(yè)資源充分挖掘其他資本信息，對(duì)資本屬性、資本規(guī)模、投資業(yè)績(jī)、投資偏好等進(jìn)行詳細(xì)了解，對(duì)其投資意愿、退出策略進(jìn)行評(píng)估，以作為母基金出資策略的重要參考。

（四）加快市場(chǎng)化退出探索，確保退出高效合規(guī)

目前受各類法律、法規(guī)的監(jiān)管要求，政府引導(dǎo)基金在退出階段仍有較多繁復(fù)的程序及審批手續(xù)需履行。一方面是出于保護(hù)國有資產(chǎn)保值增值的需求，另一方面是維護(hù)資本市場(chǎng)秩序的監(jiān)管要求，退出通常需要花費(fèi)較大的人力、時(shí)間成本。在此基礎(chǔ)上，各地方應(yīng)針對(duì)不同的退出方式，配套制定科學(xué)、合理、操作性強(qiáng)的管理辦法或操作指引，使政府引導(dǎo)基金在作為母基金退出時(shí)，做到有法可依、有制可循。

圖片新聞

長治市財(cái)政局組織召開全市財(cái)政系統(tǒng)支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤座談會(huì)

6 月15 日，長治市財(cái)政局組織召開全市財(cái)政系統(tǒng)支持穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤工作座談會(huì)，聽取各縣區(qū)財(cái)政局工作匯報(bào)，對(duì)下一步工作進(jìn)行安排部署。會(huì)議堅(jiān)持以習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義思想為指導(dǎo)，貫徹黨中央“疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的總體要求，學(xué)習(xí)中央、省、市領(lǐng)導(dǎo)關(guān)于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工作的批示指示精神，進(jìn)一步凝聚共識(shí)，激發(fā)干勁，切實(shí)推動(dòng)財(cái)政支持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)政策措施落地落實(shí)、取得實(shí)效。

（長治市財(cái)政局/供稿）