沈世才

（金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司，廣東 廣州 510000）

房地產(chǎn)行業(yè)相比其他行業(yè)開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)、資金需求量也較大，所以資金對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，單拿開(kāi)發(fā)周期的起點(diǎn)拿地環(huán)節(jié)是否可以成功拍地拼的就是自身的資金量是否充足，待成功拍地后還得連續(xù)投入資金至項(xiàng)目清算止，這個(gè)過(guò)程涉及到工程款的支付、稅費(fèi)的繳納、工資的發(fā)放等。加上房企的銷售回款是需要轉(zhuǎn)入監(jiān)管賬戶，并不能由房企馬上自由支配銷售回款資金。所以，房企自身房產(chǎn)銷售的資金回籠難以滿足項(xiàng)目開(kāi)發(fā)全周期的資金需求量，那么通過(guò)融資舉債來(lái)維持公司的正常運(yùn)行是房企經(jīng)常使用的渠道。

一、“三道紅線”政策出臺(tái)實(shí)施的背景

在過(guò)去十多年中，我國(guó)房?jī)r(jià)一路飆升，特別是大中型城市。深圳、上海等一線城市房?jī)r(jià)的居民可負(fù)擔(dān)能力低于許多發(fā)達(dá)國(guó)家城市。中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)是推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的重要推動(dòng)力，因?yàn)閮r(jià)格高低直接影響利潤(rùn)空間大小，從而關(guān)系到房企是否有足夠資金來(lái)彌補(bǔ)不斷增加的利息負(fù)擔(dān)。同時(shí)土地市場(chǎng)熱度持續(xù)堅(jiān)挺，截至2020年8月，在百個(gè)城市中土地溢價(jià)率已經(jīng)連續(xù)22周超過(guò)10%，超過(guò)了2019年最多連續(xù)18周超過(guò)10%的記錄。土地市場(chǎng)的持續(xù)高熱度是助推房?jī)r(jià)上漲的重要因素之一。房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模巨大，資本占用量高，國(guó)內(nèi)居民的多數(shù)財(cái)富沉淀于房地產(chǎn)行業(yè)，使得房地產(chǎn)成為了經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)變量，房企的持續(xù)高速發(fā)展將繼續(xù)侵占大量的資金盈余，減少其他實(shí)體企業(yè)的可用資金，從而抑制其他行業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)行業(yè)通過(guò)高杠桿實(shí)現(xiàn)發(fā)展的特點(diǎn)增強(qiáng)了行業(yè)的金融屬性，金融機(jī)構(gòu)投入在房地產(chǎn)行業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)比例不斷增長(zhǎng)，不利于整個(gè)金融體系的安全和穩(wěn)定。房地產(chǎn)行業(yè)占用過(guò)多的信貸資源一直都是我國(guó)政府持續(xù)高度重視的關(guān)注問(wèn)題，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清在《求是》雜志撰文表示，房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全的最大“灰犀?！?。自2016年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“房住不炒”的宏觀定調(diào)，房地產(chǎn)企業(yè)合理安排經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資行為，增強(qiáng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力，防范化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，為預(yù)防房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債高杠桿、整體有息負(fù)債巨大從而可能引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)熱導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲過(guò)快最終引起泡沫經(jīng)濟(jì)。因此，2020年8月住建部、人民銀行等監(jiān)管部門(mén)召開(kāi)重點(diǎn)房企座談會(huì)形成了專門(mén)針對(duì)房地產(chǎn)融資政策的具體監(jiān)管指導(dǎo)意見(jiàn)及指標(biāo)約束標(biāo)準(zhǔn)，即房企“三道紅線”。該政策于2021年01月01日正式在房地產(chǎn)行業(yè)全面開(kāi)始實(shí)施。

二、“三道紅線”政策標(biāo)準(zhǔn)

紅線一：剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%。計(jì)算公式：剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率=（總負(fù)債-預(yù)收款）/（總資產(chǎn)-預(yù)收款）。紅線二：凈負(fù)債率不得大于100%。計(jì)算公式：凈負(fù)債率=（有息負(fù)債-貨幣資金）/合并權(quán)益。合并權(quán)益指合并報(bào)表的總權(quán)益，包括永續(xù)債與少數(shù)股東權(quán)益。紅線三：現(xiàn)金短債比不得小于1倍。計(jì)算公式：現(xiàn)金短債比=貨幣資金/短期有息債務(wù)。

根據(jù)“三道紅線”的觸線情況，將房地產(chǎn)企業(yè)分檔為“紅、橙、黃、綠”四擋。以有息負(fù)債規(guī)模為融資管理操作目標(biāo)，分檔設(shè)定為有息負(fù)債規(guī)模增速閾值，如果三條紅線都觸碰到了，則是處于紅色檔，該房企不得新增有息負(fù)債；如果觸碰到兩條線，則是處于橙色檔，該房企有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%；如果觸碰到一條線，則是處于黃色檔，該房企有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)10%；如果三條紅線都為觸碰到，則是處于綠色檔，該房企有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)15%。另外，除“三道紅線”外，拿地銷售比是否過(guò)高、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況兩個(gè)方面也是考察的重要指標(biāo)。

三、“三道紅線”政策對(duì)房企的影響

依據(jù)上文“三道紅線”政策標(biāo)準(zhǔn)，本文基于2019年年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)境內(nèi)外上市及發(fā)債的161家樣本房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，三線都觸發(fā)（紅線）房企占比達(dá)到26.09%，觸發(fā)一道紅線及以上的房企占比高達(dá)73.91%，其中不符合紅線一剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率房企占比達(dá)到了55.90%，換言之有過(guò)半房企都已踩中紅線一，這也成為房企最難達(dá)標(biāo)的指標(biāo)。房地產(chǎn)行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，它資金需求量極大、融資敏感度極高、政策導(dǎo)向性極強(qiáng)?！叭兰t線”政策的實(shí)施對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)的生態(tài)與競(jìng)爭(zhēng)格局將產(chǎn)生較大影響?？偟膩?lái)說(shuō)，該政策的實(shí)施對(duì)房企的影響包括以下幾個(gè)方面。

1.房企增長(zhǎng)速度緩和，部分房企降檔壓力較大

根據(jù)“三道紅線”政策內(nèi)容可知房企被分檔成不同類型的四擋，每一檔對(duì)應(yīng)的有息負(fù)債規(guī)模年增速都有具體的要求，最佳檔次是處于綠色檔，它是可以允許有息負(fù)債年增速上限為15%。正因?yàn)槿谫Y增速有上限，所以房企的增速會(huì)因財(cái)務(wù)杠桿受限而被固定在一個(gè)范圍之內(nèi)。在2015年至2019年五年時(shí)間里，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)處于高速增長(zhǎng)階段，無(wú)論房企的銷售業(yè)績(jī)、投資規(guī)模、新增負(fù)債規(guī)模還是土拍價(jià)格都呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。房企規(guī)模的高速增長(zhǎng)關(guān)鍵原因就是獲得了極大的融資支持度，房企可以通過(guò)不同的融資渠道來(lái)滿足自身規(guī)模壯大的資金需求量，比如銀行貸款、股權(quán)融資、債權(quán)融資、民間借貸、海外發(fā)債等等。但“三道紅線”政策的出臺(tái)約束監(jiān)管了房企對(duì)融資規(guī)模的增長(zhǎng)速度，房企規(guī)模高速增長(zhǎng)的機(jī)遇已成為過(guò)去?；?021年上市公司財(cái)報(bào)中報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算得出部分典型房企有關(guān)“三道紅線”指標(biāo)及踩線情況如表1所示。

表1 我國(guó)部分典型房企“三道紅線”指標(biāo)及踩線情況

根據(jù)上表可知大部分房企都有踩中“三道紅線”，對(duì)于踩中紅線的房企來(lái)說(shuō)后續(xù)的融資規(guī)模就存在較大限制。踩線房企要實(shí)現(xiàn)降檔的話關(guān)鍵在于降杠桿，控制自身的杠桿水平，保持充裕的現(xiàn)金流使其能夠完全覆蓋短期的有息債務(wù)。但目前受疫情影響房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)疲軟、國(guó)家調(diào)控緊張、銀行放貸條件收緊等原因?qū)е路科筚Y金回籠周期長(zhǎng)、額度小。這使得部分房企現(xiàn)金流緊張甚至出現(xiàn)斷鏈情況，降檔壓力越發(fā)增加了。房企唯有把自身的負(fù)債率降下來(lái)，這樣才可以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。

2.房企參與土拍熱度將有所降溫，不同房企信用風(fēng)險(xiǎn)加劇分化

“三道紅線”政策頒布前雖然有些房企存在資金緊張的狀態(tài)下，但房企對(duì)規(guī)模的訴求仍然強(qiáng)烈，就算資金緊張也可通過(guò)擴(kuò)大融資規(guī)模舉債參加土地市場(chǎng)的招拍掛。但“三道紅線”政策的頒布將直接抑制了采取高杠桿擴(kuò)張規(guī)模的房企拿地力度，進(jìn)一步深度打擊過(guò)往許多房企采取的“加杠桿囤地”模式，相反該政策的頒布卻可以推動(dòng)房企加快儲(chǔ)備及存量項(xiàng)目的開(kāi)工、推盤(pán)銷售和竣工結(jié)算從而加速已投入資金的回籠。房企參與土拍的熱度有所降溫直接傳導(dǎo)到土拍市場(chǎng)的結(jié)果就是導(dǎo)致土拍溢價(jià)率下降及流拍率的增加。同時(shí)，該政策的頒布限制了房企舉債規(guī)模使得整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，但具體到不同房企個(gè)體之間的信用風(fēng)險(xiǎn)因所有權(quán)不同、規(guī)模不同、經(jīng)營(yíng)理念及財(cái)務(wù)策略的不同而導(dǎo)致加劇分化。根據(jù)表1踩線情況可知，踩紅線的大部分是民企，一條未踩的基本都是國(guó)企或央企。站在以往平均融資成本角度看，民企的融資成本是最高的，次之是國(guó)企，最低是央企；所以，新政策一頒布則央企國(guó)企在融資環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)相比民企就顯得更加突出。如果某些房企過(guò)往采取“有限杠桿+高周轉(zhuǎn)”模式的經(jīng)營(yíng)理念進(jìn)行擴(kuò)張，同時(shí)財(cái)務(wù)策略也較為穩(wěn)健，此類的房企信用風(fēng)險(xiǎn)將保持穩(wěn)定；但對(duì)于高杠桿房企因融資規(guī)模受限被迫剎車(chē)，銷售增速持續(xù)回落，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。由于房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的馬太效應(yīng)將會(huì)加劇，不同房企之間的信用風(fēng)險(xiǎn)也將會(huì)加劇分化。

3.推動(dòng)房企改變經(jīng)營(yíng)模式及財(cái)務(wù)策略，表外融資或?qū)⒊噬仙隣顟B(tài)

房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張往往是伴隨著負(fù)債水平的上升，資產(chǎn)規(guī)模較大的大中型房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率多數(shù)是觸發(fā)紅線，而規(guī)模較小的小型房企更多地是依賴自身內(nèi)部融資和資金回籠來(lái)維持運(yùn)營(yíng)；新政策的頒布推動(dòng)大房企未來(lái)更關(guān)注企業(yè)的杠桿水平，在未來(lái)增量層面上房企將呈現(xiàn)更為健康的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。對(duì)比主營(yíng)業(yè)務(wù)中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)占比較大的房企，參股開(kāi)發(fā)或者多元化的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較小的企業(yè)指標(biāo)均值未觸發(fā)“三道紅線”，這一定程度可以反映出由于其非并表項(xiàng)目較多，企業(yè)的發(fā)展部分依賴于表外負(fù)債。在新政策頒布的環(huán)境下房企的經(jīng)營(yíng)模式從傳統(tǒng)的全資項(xiàng)目、控股項(xiàng)目開(kāi)發(fā)模式逐漸向合資合作參股模式轉(zhuǎn)變，使其經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)下降，保證了自身的資金需求從而減小短期償債壓力。房企在財(cái)務(wù)策略方面相比以往更加著重提高存貨周轉(zhuǎn)率、銷售回款率以及轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y模式，高周轉(zhuǎn)使得企業(yè)存量存貨占用資金少，銷售回款速度快，覆蓋了越來(lái)越多的資金需求，從而減弱外部融資的需求。“三道紅線”所涉及的均為合并口徑范圍內(nèi)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，房企為滿足監(jiān)管債務(wù)限制的要求，房企未來(lái)可能會(huì)加大表外融資力度，減小傳統(tǒng)的銀行貸款、發(fā)行有息債券等融資規(guī)模，將表內(nèi)債務(wù)逐漸轉(zhuǎn)向表外，通過(guò)增加少數(shù)股東權(quán)益的方式降低凈負(fù)債率。除此之外，新規(guī)頒布促使房企通過(guò)增加無(wú)息類經(jīng)營(yíng)性負(fù)責(zé)以降低金融有息負(fù)責(zé)的需求，比如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、長(zhǎng)期應(yīng)付款及其他應(yīng)付款等。最常見(jiàn)的就是直接以開(kāi)具商業(yè)承兌匯票的形式支付總包單位工程款、材料款等款項(xiàng)，由此降低有息負(fù)債類的融資需求。

四、“三道紅線”新政策下房企的應(yīng)對(duì)策略

在“三道紅線”新政策頒布以來(lái)，房企為減少或不觸發(fā)紅線從而滿足新增有息負(fù)債融資規(guī)模，總體來(lái)說(shuō)，房企從經(jīng)營(yíng)角度、財(cái)務(wù)角度、資本角度等不同角度進(jìn)行改善自身的指標(biāo)。

1.經(jīng)營(yíng)角度：控制拿地節(jié)奏、加大去庫(kù)存力度、重視產(chǎn)品質(zhì)量

新政策的核心目的就是控制房企的負(fù)債和拿地，其中囤地是房企高杠桿高負(fù)債的關(guān)鍵原因。所以房企在新政策下應(yīng)當(dāng)減少拿地和囤地力度，把握控制好拿地節(jié)奏；在拍地前做好投資測(cè)算以提高土地研判和利潤(rùn)測(cè)算準(zhǔn)確度，不因一味追求規(guī)模而犧牲利潤(rùn)，減少一些沒(méi)利潤(rùn)的土地獲取。同時(shí)房企還應(yīng)加大去庫(kù)存力度，其中最直接、最有效的手段就是降價(jià)促銷。降價(jià)促銷既可快速增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，又可及時(shí)償還有息負(fù)債。房企可采用以銷定產(chǎn)、快速去化的策略實(shí)現(xiàn)資金的快速盤(pán)活，降低各項(xiàng)負(fù)債指標(biāo)。目前房地產(chǎn)行業(yè)處于供過(guò)于求狀態(tài)，在新政策下行業(yè)將進(jìn)入長(zhǎng)期的買(mǎi)方時(shí)代，以客戶為核心的基調(diào)將得到更加的著重。面臨眾多房企品牌選擇下，過(guò)硬的產(chǎn)品質(zhì)量及優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品服務(wù)更能贏得客戶的青睞，這也是房企加強(qiáng)產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力、產(chǎn)品溢價(jià)的核心方面。所以提升產(chǎn)品和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，培育產(chǎn)品研發(fā)和創(chuàng)新能力至關(guān)重要。

2.財(cái)務(wù)角度：調(diào)整有息債務(wù)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理

新政策“三道紅線”計(jì)算公式中主要是房企的有息負(fù)債，為快速降低有息負(fù)債規(guī)模，房企應(yīng)當(dāng)優(yōu)先合理調(diào)整有息債務(wù)的結(jié)構(gòu)。房企可以通過(guò)延長(zhǎng)債務(wù)的周期，適當(dāng)減少短期債務(wù)的占比，從而提高長(zhǎng)期債務(wù)的占比，以降低自身資金流斷鏈的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)房企應(yīng)降低自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)評(píng)級(jí)從而降低融資成本，通過(guò)借較低利息的債務(wù)還掉較高利息的債務(wù)。房企還應(yīng)注意資金管理，減少前融、海外債等高息債務(wù)的使用，充分?jǐn)D占供應(yīng)商上下游的資金從而提高無(wú)息債務(wù)占比。財(cái)務(wù)管理方面需要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表控制的重視，可以定期自身檢查和分析，形成一套專門(mén)的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析體系，進(jìn)而有針對(duì)性對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)警和改善。其次加強(qiáng)資金投資管理，增加理財(cái)收入和投資性收益。最后加強(qiáng)稅務(wù)籌劃管理，合理減少稅費(fèi)支出，降低整體稅負(fù)率。

3.資本角度：增加權(quán)益資本、加強(qiáng)股權(quán)融資和合資合作

房企中的上市企業(yè)可以通過(guò)增發(fā)配股進(jìn)行股權(quán)融資，增加房企的權(quán)益資本，這能有效地緩解財(cái)務(wù)壓力。對(duì)于未上市的中小房企則應(yīng)加快上市的節(jié)奏，從而可以拓寬融資渠道，加強(qiáng)了資本募集能力。許多大型房企中旗下還設(shè)立了自己品牌的物業(yè)公司、科技公司、健康公司等不同類型的控股子公司，這些房企可以通過(guò)分拆子公司上市，擴(kuò)大母公司權(quán)益，降低資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)房企之間可以加強(qiáng)合資合作開(kāi)發(fā)房產(chǎn)項(xiàng)目，一般情況下房企的少數(shù)股東權(quán)益由合作開(kāi)發(fā)項(xiàng)目設(shè)立公司形成，對(duì)于并表的項(xiàng)目公司，其他合作方權(quán)益反映在少數(shù)股東權(quán)益科目中。加強(qiáng)合作開(kāi)發(fā)可拉動(dòng)少數(shù)股東權(quán)益快速增加，相對(duì)全資公司合作項(xiàng)目的權(quán)益比例下降但是可以緩解房企的資金投入壓力，從而利用有限的資金獲取更多的項(xiàng)目。獨(dú)立操盤(pán)實(shí)力相對(duì)較弱，資源獲取和資金充裕度低房企合作開(kāi)發(fā)需求更高。由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)質(zhì)重于形式的原則，企業(yè)不僅可以通過(guò)持股比例變化，還可以通過(guò)簽署協(xié)議、聲明等方式來(lái)改變對(duì)于控制、共同控制或重大影響的判斷，進(jìn)而影響股權(quán)投資的核算方式，當(dāng)股權(quán)投資在成本法、權(quán)益法和公允價(jià)值法之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換時(shí)，存在增加利潤(rùn)、增厚權(quán)益的空間。利用合資合作方式可以助于公司實(shí)現(xiàn)增大資產(chǎn)、攤薄負(fù)債、降低負(fù)債率的目標(biāo)。最后，永續(xù)債在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中納入其他權(quán)益工具核算，房企適度發(fā)行永續(xù)債既可以補(bǔ)充自身的資本金，也實(shí)現(xiàn)了降低杠桿、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的效果。

五、結(jié)語(yǔ)

“三道紅線”新政策通過(guò)剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比三個(gè)核心指標(biāo)，拿地銷售比和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流兩個(gè)考察指標(biāo)，引導(dǎo)房企降低負(fù)債，減少囤地，進(jìn)而促使整個(gè)行業(yè)的健康持久的發(fā)展。新政策的頒布必將對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生重大且深遠(yuǎn)的影響，包括減緩行業(yè)規(guī)模的增長(zhǎng)速度、加劇房企間的分化、轉(zhuǎn)變房企的融資模式等。有些房企為切實(shí)降低自身的杠桿水平從而采取引入了股權(quán)投資資金、出售資產(chǎn)、多元化資產(chǎn)拆分上市、加強(qiáng)合資合作開(kāi)發(fā)等措施。更有房企面對(duì)整體行業(yè)增速下降、金融政策收緊、融資難度加大等因素影響而選擇重新根據(jù)主營(yíng)業(yè)務(wù)類型歸類自身所屬的行業(yè)類別，從而避開(kāi)或者縮小政策所帶來(lái)的的影響。房企面對(duì)新政策帶來(lái)的影響，可以從經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、資本等多角度積極應(yīng)對(duì)，特別是提高自身盈利能力，增加凈利潤(rùn)的現(xiàn)金流；同時(shí)加快施工、加快銷售、加快回款結(jié)算；從而讓企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)“三道紅線”全面達(dá)標(biāo)，保障企業(yè)的可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。