張 傲，施政昊

〔江西銅業(yè)（深圳）國際投資控股有限公司投資研究部，廣東 深圳 518026〕

1 引言

2022年初，LME鎳價出現(xiàn)急劇拉升，引發(fā)市場關(guān)注。受此影響，滬鎳價格連續(xù)數(shù)天出現(xiàn)漲停。在媒體連續(xù)報道中，發(fā)現(xiàn)價格異動的背后有國際貿(mào)易和礦山巨頭的身影，一時間公眾對此猜測紛紛，更有甚者，認為這是國外多頭勢力對我國浙江一家民營企業(yè)的圍剿，以期獲得該民企在印尼一座鎳礦的大部分股權(quán)。

如今倫鎳逼倉事件已經(jīng)過去，目前鎳價雖然維持高位，但已不再大幅波動?；赝^去，很難把整件事情的源頭僅僅歸因于國外多頭的惡意狙擊。即便如此，也必然還是多方面給了對手機會。研究此案例對于防范類似行業(yè)的公司運營風險，具有重要的意義[1-3］。外盤的一些天然屬性以及鎳套期保值的行業(yè)特征，在銅的套期保值中也同樣存在[4］。并且由于銅的體量大、交易頻繁，無論是在套保頻次還是交易額度上都高出鎳不少[5-6］。因此，吸取此次倫鎳逼倉事件的經(jīng)驗教訓，分析套期保值中有哪些潛在的風險點，對于銅企業(yè)未來的套期保值具有重要的意義。

2 鎳價上行的基本面研究

2.1 鎳價大幅上漲有堅實的基本面支持

2022年一季度，LME鎳市場呈現(xiàn)大幅波動，3月7日當天漲幅達到72.67%，并且創(chuàng)出歷史新高，見圖1。鎳價驚人漲幅的原因，不建議用陰謀論來解釋，因為這并不利于客觀認知市場。

圖1 LME鎳市場在進入2022年后出現(xiàn)大幅上漲

盡管潛在的“逼倉”條件確實放大了波動率，但拋開俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)帶來的投機情緒（押注俄羅斯鎳生產(chǎn)或者出口受限）高漲，純鎳基本面持續(xù)走好是價格節(jié)節(jié)攀升背后的堅實支撐。具體來看：純鎳市場歷史上的過剩主要源自俄鎳板和澳大利亞鎳球，這兩個國家的現(xiàn)貨產(chǎn)出是鎳金屬過剩時期LME庫存上漲的主要源頭。其中俄鎳板過剩發(fā)生在歐洲，澳大利亞鎳球過剩發(fā)生在亞洲。但是由于過去數(shù)年間俄鎳板以及海外鎳中間產(chǎn)品的不斷減產(chǎn)（例如淡水河谷在加拿大分部的產(chǎn)量下滑，以及第一量子礦業(yè)在2018—2019年期間關(guān)停位于澳大利亞的鎳鹽產(chǎn)能）導(dǎo)致鎳的短缺壓力逐年遞增。外加全球新能源汽車產(chǎn)量在疫情之后出現(xiàn)爆發(fā)式增長，與之對應(yīng)的“三元鋰電池-正極材料-硫酸鎳”產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)?？焖贁U張，因此以中（日韓）為代表的電池制造國對澳大利亞鎳球的進口大幅增加。最終導(dǎo)致鎳材料短缺，鎳球市場演變成為產(chǎn)品供不應(yīng)求。

圖2 中國進口澳大利亞鎳球創(chuàng)出歷史新高

2.2 國內(nèi)外市場鎳供給分析

需要指出的是，供給端的鎳鐵產(chǎn)能過去數(shù)年一直在印尼持續(xù)投放，但是該產(chǎn)品此前只能用于滿足不銹鋼消費，并且中國和印尼兩地不銹鋼產(chǎn)能也在擴張，綜合來看，僅匹配了供給端鎳鐵的增量。因此加總之后從庫存角度觀察，LME鎳庫存在進入2022年后繼續(xù)快速下降（圖3），并且C-3升水始終維持在高位（圖4）。

圖3 LME鎳全球庫存持續(xù)快速下降

圖4 2021年第四季度開始LME C-3升水逐步走高

鎳行情發(fā)動之前，2021年底，部分國內(nèi)投資者對市場行情也有了看空的傾向和預(yù)判，其中具有代表性的觀點是：2022年高冰鎳大幅投產(chǎn)將改變平衡表，因此鎳價將進入熊市。但是這里涉及兩個重要細節(jié)：第一，印尼高冰鎳產(chǎn)能真正達產(chǎn)要在2022年二季度甚至年中，故在此之前供需矛盾無法解決，因此庫存還會一直下降；第二，價格被當下供需影響還是被預(yù)期所影響？如果這個問題沒有標準答案，那么當嚴重供不應(yīng)求發(fā)生的時候，價格不會因為未來基本面的預(yù)期不好而選擇在當下不上漲。當然同期包括鈷、鋰在內(nèi)的新能源金屬價格已經(jīng)發(fā)生成倍增長，更是給鎳價大幅上漲營造了看多氛圍。

圖5 中國進口冰鎳在2022年3月份僅為1萬噸，絕對數(shù)量仍然很低

根據(jù)國內(nèi)媒體近期的報道，2022年前三個月德國汽車巨頭大眾集團的套保業(yè)務(wù)浮盈約38億美元，貢獻了公司同期近一半的營業(yè)利潤。而鎳期貨合約是大眾集團大宗商品套保業(yè)務(wù)中最大的品種。此前市場傳出大眾集團是3月倫敦金屬交易所（LME）鎳期貨逼空事件中最大的多頭之一，持有約10萬噸的鎳，分散在未來9年里的遠期合約中。如果此報道為真，說明多頭套期保值者對于市場格局的認知強于空頭套期保值者。

3 銅市場內(nèi)外分析

3.1 銅市場的外盤保值特點

相比于鎳市場，國內(nèi)銅產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)在LME市場進行空頭套期保值的操作更加頻繁，規(guī)模也明顯更大。這其中既有期現(xiàn)操作策略的原因，也有資金成本的相關(guān)考量。例如外盤經(jīng)紀商可以給予客戶一定的美元信用額度，盡管對于中小客戶LME經(jīng)紀公司一般也要求繳納保證金，但國內(nèi)期貨經(jīng)紀公司不允許給予客戶任何形式的授信交易。以套期保值1萬噸銅金屬量為例，倘若銅價在1萬美元，對應(yīng)國內(nèi)銅價73000元，SHFE市場進行操作需要開倉保證金7300萬元人民幣，考慮到銅價波動帶來的額外保證金需求，實際可能需要1.4億元的人民幣入金。當下人民幣資金成本如果是2.9%，則1年花費在套期保值操作上的利息成本高達400萬元人民幣。而對于外盤市場來說，1.4億元人民幣所等價的美金保證金額度可以完全通過授信獲得，這對于產(chǎn)業(yè)客戶來說免去了利息成本支出或資金占用問題。此外由于中國市場每年以銅精礦、粗銅、廢銅和電解銅形式大量進口銅金屬（2021年中國電解銅進口344萬噸，銅精礦進口234萬噸，粗銅進口93.7萬噸、廢銅進口169萬噸），在出現(xiàn)進口比價虧損的時期容易發(fā)生現(xiàn)貨國內(nèi)銷售作價完成之后的SHFE/LME跨市交易，因此被動延長LME市場空頭保值頭寸的持有時間。綜合以上兩點，對于銅產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)來說，使用LME市場頻率和規(guī)模都遠甚于包括鎳在內(nèi)的其他有色金屬市場。

此外，LME市場參與者中的散戶比例更少，參與者結(jié)構(gòu)更多集中于產(chǎn)業(yè)鏈上下游以及對沖基金，對于現(xiàn)貨市場發(fā)展脈絡(luò)的認知或強于SHFE市場，因此對于價格方向、價差、重要時間節(jié)點以及持倉規(guī)模合理性的判斷都會更加敏銳。從另一個角度說，LME倉庫體系遍布亞美歐三大洲，是全球市場的代表。因此從邏輯上看，在LME進行交易必須擁有全球視野，而非僅僅是中國市場視野。例如歐洲能源危機導(dǎo)致全球現(xiàn)貨市場短缺，盡管站在中國的角度來看國內(nèi)消費并不好，但這不代表價格不會上漲。

倘若SHFE市場進行空頭保值遭遇價格大幅上漲帶來補繳保證金需求，但是以人民幣結(jié)算，意味著面對的是以更加友好的融資環(huán)境來度過資金緊張時期。但是，LME市場補繳美元保證金是另外一種情況，這可能也是為什么市場中經(jīng)常有貿(mào)易公司會對旗下交易員賺得美金收入時給予更多提成獎勵的原因。LME市場目前并不能用人民幣結(jié)算，因此美金信用額度的有限性，其實隱含了類似于操作資管產(chǎn)品風控 標準的要求。

3.2 使用LME市場進行自產(chǎn)礦、槽存保值的思考

使用銅期貨或者期權(quán)對沖有色金屬價格下跌，給自產(chǎn)礦或者槽存帶來的利潤下滑風險，在邏輯上與使用鎳期貨對沖鎳價下跌引發(fā)的紅土鎳礦產(chǎn)出價值下跌的風險是一致的。如前所述LME市場因為存在價格發(fā)現(xiàn)效率更高與當下非人民幣結(jié)算的特點，所以在做銅產(chǎn)業(yè)鏈自產(chǎn)礦與槽存保值時，需要有完善的操作流程，例如：

第一步：全球銅市場供需平衡的判斷（非中國市場的供需平衡）。如果提前預(yù)測本年度供需平衡有難度，可以通過全球庫存的變動情況確定上一個年度的全球供需平衡，并且定性判斷本年度相比上一年度基本面是變好還是變差。如果上一年度是短缺，本年度有過剩傾向但是壓力來自下半年，那么套期保值的時間點大概率延后。

第二步：全球銅市場供需平衡拐點的判斷（從哪個月份或者季度開始，精煉銅會由年化短缺變成年化過剩）。拐點的來臨，既可能來自消費的滑坡，也可能來自供給的大量投放。具體來說拐點判斷的一種方法，可以通過全球庫存（LME+LME OFF+COMEX+中國）的季節(jié)性走向是否發(fā)生異常來觀察，也可以通過全球精煉金屬是否發(fā)生過剩物流（精煉銅供應(yīng)國的出口量集中發(fā)往LME倉庫所在地，而非消費地）來輔助判斷。

第三步：確定市場中現(xiàn)貨庫存的規(guī)模。如果規(guī)模很小，則不宜進行大規(guī)模的空頭保值。例如2022年LME鎳交易所庫存不到8萬噸，如果通過期貨市場賣出的保值量超過這個數(shù)值，邏輯上空頭必然需要給予多頭一定的補償（相當于空頭借助期貨市場提前賣出了產(chǎn)量，而這個便利是多頭給予的），這個補償數(shù)額應(yīng)該會隨著保值量超出市場上現(xiàn)貨庫存總量越高，而變得越高。補償多頭的方式，抑或通過價格上漲來實現(xiàn)，抑或通過期貨合約近月大幅升水來實現(xiàn)。

第四步：確定美元信用額度范圍內(nèi)可以允許承受的價格波動幅度，相當于是美元交易賬戶的資金管理?？梢酝ㄟ^倉位、信用額度總量倒推出可以承擔的最大價格反向波動。畢竟無論是自產(chǎn)礦還是槽存保值，在類型上都屬于“準投機”操作。

3.3 其他使用LME市場進行空頭操作的思考

如前所述，在比價并不合適但卻需要完成進口國內(nèi)銷售的時候，會形成跨市多SHFE空LME的操作，此時LME市場的空頭屬于被動形成。2015之后中國冶煉廠可以進行更多的銅精礦加工貿(mào)易手冊出口精煉銅，因此銅市場兩地出現(xiàn)極端比價的持續(xù)時間大為縮短。但是并不代表不會發(fā)生意外情況，例如疫情管控帶來的物流不暢，導(dǎo)致出口物流遲遲無法兌現(xiàn)，最終導(dǎo)致極端比價回歸時間變慢，倘若此時又碰到銅價上漲，則可能造成外盤信用額度緊張的被動局面。

4 結(jié)論

使用看似免費的美元信用額度在外盤進行交易，由于LME市場價格發(fā)現(xiàn)效率更高以及美元信用額度并非無限的原因，其實對于基本面判斷以及資金管理都提出了更高的要求，看似免費其實可能更加昂貴。雖然中國市場是最大的基本面，但LME市場是全球定價，所以不能用“我能控制和影響市場”的心態(tài)進行操作。對于自產(chǎn)礦和槽存保值可以歸屬于“準投機”的操作，更應(yīng)該按照操作流程完成：年度供需平衡測算→供需拐點時間判斷→全球現(xiàn)貨庫存規(guī)模確定→倉位控制，以及事先準備好其他環(huán)節(jié)的工作。

從一個高維度觀察，俄烏戰(zhàn)爭意味著全球化面臨重大阻礙。俄羅斯外匯儲備被凍結(jié)，該國大宗商品企業(yè)無法通過銀行在LME市場進行套期保值，這一現(xiàn)象具有警示意義。港交所、LME與國內(nèi)銀行就人民幣商品結(jié)算的相互合作簽訂了備忘錄。雖然LME的產(chǎn)品以美元計價，并提供歐元、日元和英鎊等多種貨幣結(jié)算，但交易量最大的客戶群體來自中國，所以有理由期待未來LME也將正式引入人民幣結(jié)算。倘若疊加離岸人民幣市場的快速發(fā)展，這將從根本上解決美元信用額度有限（取而代之的是經(jīng)紀商給予人民幣信用額度在LME市場交易）所帶來的外盤套期保值的資金管理風險。