“中國地方政府與融資平臺債務分析”課題組

（中誠信國際信用評級有限責任公司 研究院，北京 100000）

一、引言

2021 年以來，我國邁入新的經濟社會發(fā)展階段，“十四五”時期作為我國開啟全面建設社會主義現代化國家新征程的第一個五年，保持期間經濟社會持續(xù)健康發(fā)展至關重要?！笆奈濉币?guī)劃提出“防范經濟和金融風險”目標，要求注重防范化解重大風險挑戰(zhàn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，而防范地方政府債務風險依然是新形勢下牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線的必然要求與重中之重。伴隨疫后經濟逐步企穩(wěn)，政策對政府債務的管控力度重回常態(tài)，2021 年3 月份國務院常務會議提出“政府部門杠桿率要有所降低”，4 月份《國務院關于進一步深化預算管理制度改革的意見》（國發(fā)〔2021〕5 號）文件重申“堅決遏制隱性債務增量，妥善處置和化解隱性債務存量”，地方政府債務尤其是隱性債務擴張態(tài)勢或重新得到有效遏制，需持續(xù)關注新形勢下我國地方政府債務的演變趨勢。本文基于我國地方政府債務的演化歷程及發(fā)展現狀，詳細闡述了當前地方政府面臨的債務問題，同時從“紅橙黃綠”視角對區(qū)域性債務現狀及趨勢進行了深入剖析，最終提出新時期我國防范化解地方政府債務風險的路徑建議。

二、當前我國地方政府債務發(fā)展現狀及存在的風險

1994 年分稅制改革后，地方財權進一步被削弱，由于中央、地方財權與事權的不對等，地方政府依托融資平臺逐漸積累了規(guī)模較大的債務。2014年以來，伴隨《預算法》修訂案及43 號文的正式施行，以地方政府為主體的舉債融資機制被明確，在“開前門、堵后門”的債務管理思路下，以地方政府債券為主要形式的顯性債務有序增長，但隱性債務問題仍然突出。2020 年，為應對疫情沖擊，地方政府顯性債務及隱性債務均快速增長；伴隨疫后經濟逐步企穩(wěn)，政策持續(xù)強調防風險，地方政府債務尤其是隱性債務擴張態(tài)勢得到有效遏制。

（一）穩(wěn)增長壓力加大，顯性債務持續(xù)快速增長

地方政府顯性債務以政府直接債務為主，包括各級地方政府債務（一般債務和專項債務）、外債等，具體包括財政部代發(fā)債券、地方財政部門發(fā)行的債券、政府統(tǒng)借統(tǒng)還資金以及預算法規(guī)定的支出。本文將地方政府直接債務作為顯性債務，并以財政部的政府性債務數據為準。從數據看，隨著多方面的舉措落地，地方政府發(fā)債方式和管理逐步規(guī)范和市場化。近年來在經濟下行壓力下，以政府直接債務為主的顯性債務余額總體平穩(wěn)增長，但2020 年疫情沖擊下穩(wěn)增長需求持續(xù)增加，顯性債務規(guī)模大幅攀升。為應對疫情對經濟的嚴重沖擊，2020 年除增發(fā)萬億抗疫特別國債、新增萬億財政赤字外，地方政府債務新增限額增至4.73 萬億元，較2019 年增加1.65 萬億元，其中專項債務3.75 萬億元，一般債務0.98 萬億元。截至2020 年底我國地方政府債務余額為25.66 萬億元，較2019 年增長20.4%，顯性債務快速增長。2021 年以來經濟逐步企穩(wěn)，但結構性問題仍然存在，穩(wěn)增長需求不減。根據2021 年《政府工作報告》，積極財政政策基調仍然延續(xù)，疊加存量項目資金接續(xù)需求，全年地方債務新增額度仍維持4.47 萬億元的高位，其中專項債務新增額度僅小幅下降0.1 萬億元至3.65 萬億元，顯性債務規(guī)模進一步快速攀升，截至2021 年末存量規(guī)模已超30 萬億元（見圖1）。

債券形式債務占比持續(xù)增加，其中專項債占比持續(xù)攀升。伴隨地方融資行為進一步規(guī)范，增加法定債務規(guī)模是有效防范化解隱性債務的必要手段，2014 年修訂后的《預算法》明確各地可在規(guī)定限額內發(fā)行地方政府債券舉借債務，以地方政府為主體的舉債融資機制正式被明確下來，地方政府只能通過發(fā)行地方債的方式舉借債務。在此背景下，地方政府舉債行為愈加規(guī)范，2015 年起地方債市場進入快速規(guī)范發(fā)展期，疊加2015—2018 年三年地方債務置換的開展以及穩(wěn)增長需求下加快新增債發(fā)行的要求，債券形式的地方債務逐年增加。根據財政部數據顯示，截至2021 年底，地方債存量規(guī)模超過30 萬億元，占GDP 比重超過25%，在地方政府債務余額中的比重也持續(xù)上升至99%，已成為我國債券市場第一大債券品種，是當前我國宏觀調控、政府債務管理的重要工具。從地方債細分品種看，近年來穩(wěn)增長背景下專項債增長較快，2020 年新增額度大幅增長至3.75 萬億元，截至2020 年末余額達12.8 萬億元，占地方債比重達50.3%；2021 年新增額度仍維持3.65 萬億元的較高水平，截至12 月底發(fā)行接近3.6 萬億元。地方債發(fā)行持續(xù)發(fā)揮著疫后穩(wěn)投資的重要作用，同時也逐漸替代融資平臺在基建和公共服務等領域的政府融資功能，引導債務顯性化，緩釋隱性債務風險。

圖1 地方政府債務余額及增速走勢

（二）疫情沖擊下隱性債務增速止降回升，伴隨疫后信用收緊或再次回落

自1994 年《預算法》頒布及分稅制改革后，地方融資平臺成為地方政府財政收支矛盾下的融資代理人，此后融資平臺經歷多輪債務擴張，逐步成為我國地方政府隱性債務的最主要載體?；诖?，本文將融資平臺作為地方政府隱性債務的主要測算內容之一，并根據數據可得性分三個口徑估算隱性債務規(guī)模。根據中誠信國際估算，2020 年我國地方政府隱性債務規(guī)模在45.4~51.6 萬億元（見圖2），是顯性債務的1.8~2.0 倍，融資平臺相關債務超過隱性債務的80%（見表1）。2017 年7 月，中央金融工作會議提出“嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”；2018 年8 月，《中共中央 國務院關于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中發(fā)〔2018〕27 號）、《中共中央辦公室廳 國務院辦公廳關于印發(fā)〈地方政府隱性債務問責辦法〉的通知》（中辦發(fā)〔2018〕46 號）發(fā)布后，地方政府在化解隱性債務上的責任與安排逐步明確，隱性債務增速得到了良好控制，2017—2019 年增速逐年下降，前幾年快速擴張態(tài)勢得到一定遏制。但2020 年受疫情影響，一系列寬信用政策出臺，融資平臺債券發(fā)行創(chuàng)歷史新高，以融資平臺為主要載體的隱性債務增速止降回升。

圖2 根據三個口徑估算的近年來地方政府隱性債務規(guī)模及增速

三、我國地方政府債務風險整體分析

自2014 年新《預算法》頒布以來，我國地方債務管理機制逐步成熟，在“開前門、堵后門”的舉措下，我國地方政府債務風險總體可控，隱性債務風險亦有緩釋。但在2020 年疫情沖擊下，一系列抗疫情、穩(wěn)增長的逆周期調節(jié)政策推升地方債務風險。自2021 年以來，伴隨經濟逐步企穩(wěn)，政策對地方債務管控力度回歸常態(tài)，但地方債務的結構性及區(qū)域性問題仍然突出，尤其需關注專項債潛在風險、隱性債務風險以及疫后各地經濟財力恢復不一、債務滾動壓力分化背景下的區(qū)域性債務風險演化。

（一）顯性債務風險上升但整體可控，隱性債務風險仍需關注

受2020 年地方政府“大開前門”、專項債大幅擴容的影響，我國地方政府債務風險出現較快攀升。2021 年，地方政府仍維持較大的“開前門”力度，顯性債務口徑下的地方政府負債率繼續(xù)上升，但上升速度較2020 年顯著放緩，風險總體可控。隱性債務方面，近年來防風險背景下隱性債務風險有所緩釋，但疫情沖擊下風險再度攀升，疫后防風險、政府降杠桿背景下風險或現緩釋，但仍需重點關注。在近幾年的嚴格防控下，地方政府負債率和債務率（含隱性債務）未出現明顯上升，風險得到一定控制。截至2020 年末，我國地方政府債務余額25.66 萬億元，控制在全國人大批準的限額之內，地方政府負債率為25.3%，較2019 年攀升3.8 個百分點，若加上納入預算管理的中央政府債務余額20.89 萬億元，全國政府債務余額46.55 萬億元，政府負債率為45.8%，較2019 年上升7.3 個百分點，但均低于國際通行的60%警戒線（見圖3）。在2020年疫情沖擊下，隱性債務風險再度抬升，根據中誠信國際對隱性債務的估算，2020 年考慮隱性債務后的地方政府負債率上升至70%~76%，較2019 年大幅攀升（見圖4）。但考慮到2020 年的風險上升僅是一系列應對疫情的寬信用政策所致的超常規(guī)情況，在疫后政策重申加大隱性債務風險防控、推進“控增化存”的背景下，其風險或較2020 年出現一定緩釋，但由于存量規(guī)模較大仍需重點關注，且在地方財力尚未完全恢復背景下，仍需警惕并規(guī)范地方政府違規(guī)融資行為，防范風險再度積聚。

圖3 近年來地方政府負債率走勢

圖4 考慮隱性債務的地方政府負債率走勢

（二）專項債持續(xù)快速擴容，關注發(fā)力背后的潛在風險

當前需重點關注因專項債快速擴容積聚的地方政府債務風險。第一，關注專項債資金未按用途使用、閑置或被挪用風險。根據2021 年審計署審計報告顯示，重點調查的55 個地區(qū)（17 個省級、17 個市級和21 個縣級）專項債余額1.27 萬億元中有413.21 億元未嚴格按用途使用，其主要原因在于地方政府重發(fā)行輕管理。例如項目儲備不足、項目前期規(guī)劃不合理、準備不到位、區(qū)域規(guī)劃調整、配套建設能力不足等或被挪用于日常工作經費等非公益性資本支出。第二，關注專項債項目收益不及預期風險。目前專項債項目收益能力整體偏低，審計署審計發(fā)現2020 年底55 個地區(qū)中有5 個地區(qū)將204.67 億元專項債投向無收益或年收入不及本息支出的項目，償債能力堪憂。據中誠信國際統(tǒng)計，在收益測算方式較為寬松的情況下，2021 年有超過七成專項債項目本息覆蓋倍數不足2 倍，少數項目不足1 倍，項目收益能力整體偏低；部分專項債的償還過度依賴土地出讓收入，在當前地產嚴監(jiān)管、土地財政弱化的趨勢下，未來依賴土地財政的專項債項目和模式將受到更多挑戰(zhàn)，亟需著力提高專項債的資金使用效率，增強專項債項目質量和收益能力。第三，關注專項債集中到期及收益承壓帶來的地方財政壓力。專項債快速擴容累積的還本付息壓力以及項目收益因環(huán)境變化產生的不確定性，疊加到期高峰來臨，或將加劇地方財政壓力。此外，“新基建”的加快推進同樣需要防止專項債用于市場化的項目，增加地方財政還本付息壓力。

（三）受疫情沖擊各地債務風險均現攀升，關注區(qū)域風險加速分化態(tài)勢

受疫情沖擊各地顯性債務風險均上升，但整體仍可控。從2020 年情況看，根據各省份財政決算報告顯示，江蘇、山東、廣東、浙江等9 個省份規(guī)模超萬億元，較2019 年超萬億元省份數量增加了3 個，其中，江蘇、山東、廣東三省顯性債務均突破1.5 萬億元；海南、青海、寧夏、西藏顯性債務不足3000 億元。從同比增速看，各省份顯性債務規(guī)模均明顯增加，全國有17 個省份顯性債務增速超過20%，西藏由于基數較低2020 年增速最高，達49.2%；江西、山西緊隨其后，同期增速均超過30%；遼寧因預算內舉債相對較低，同期增速僅為4.2%。僅從負債率看，2020 年青海、貴州負債率均超過60%；北京、江蘇、廣東由于當地經濟發(fā)展水平相對較高，負債率相對較低，分別為16.8%、16.8%、13.8%。從負債率變動看，各省份負債率均較2019 年增加，青海、天津上升較快，同比增加均超過10 個百分點，債務風險有所攀升；江蘇、遼寧等8 個省份負債率增加不到2 個百分點。

多地隱性債務增速超過10%，分化加劇且風險整體抬升。從2020 年情況看，根據中誠信國際估算，江蘇、浙江、四川等6 個省份規(guī)模超2 萬億元，超2 萬億元省份較2019 年增加4 個，內蒙古、黑龍江等6 個省份在3000 億元以下；從同比增速看，全國有23 個省份增速在10%以上，其中遼寧、山東增速超30%，天津、貴州、寧夏增速小于5%，黑龍江及海南隱性債務規(guī)模有所下降，降幅分別為4.1%、13.4%。當考慮隱性債務時，負債率超過警戒線的省份共18 個，天津、貴州居前列，上海、廣東負債率均未突破35%，隱性債務風險相對較低；與2019 年相比，所有省份負債率均上升，且負債率超過警戒線的省份數量增加了2 個，總體上風險有所上升，天津、江西、湖北等10 個省份負債率上升超10 個百分點，貴州、寧夏等5 個省份負債率上升低于5 個百分點，其中貴州僅上升2.93 個百分點，為各省份中最低漲幅。

2021 年以來，伴隨經濟逐步修復，政策對地方債務風險尤其是隱性債務風險的管控力度逐步回到疫情前常態(tài)，各地債務風險或出現緩釋。但由于疫后各地經濟財政實力恢復進度不一，部分地區(qū)依然承壓，一定程度上制約各地償債能力的修復，持續(xù)影響著區(qū)域債務風險演化。與此同時，受到政府降杠桿背景下對隱性債務“控增化存”的持續(xù)推進以及地方債到期高峰來臨等因素影響，部分地區(qū)債務滾動壓力或上升，區(qū)域分化程度或將進一步加劇，需持續(xù)關注疫后區(qū)域性債務風險演化。

四、從“紅橙黃綠”視角細看區(qū)域性債務風險演化

（一）疫情沖擊地方財政，區(qū)域間債務風險分化加劇

受新冠肺炎疫情沖擊，2020 年地方政府一般公共預算收入整體下降，政府性基金收入大幅增長托底地方財力，區(qū)域債務風險分化加劇。回顧2020年，第一季度受疫情暴發(fā)蔓延影響，經濟下行壓力較大，且在政府實施更大規(guī)模的減稅減費等因素影響下，地方政府稅收收入明顯下滑，拖累一般公共預算收入。根據各省財政決算報告顯示，31 個省份中有30 個省份一般公共預算收入呈負增長，第二至四季度隨著疫情防控工作逐步取得進展，經濟形勢開始恢復，地方財政收入逐季好轉，全年地方一般公共預算收入實現10.01 萬億元，同比下降0.9%。從區(qū)域看，湖北、天津等地下降幅度較為明顯，其中湖北作為疫情最早暴發(fā)的地區(qū)，經濟發(fā)展受沖擊最為明顯，一般公共預算收入下滑幅度達25.9%。為托底地方政府整體財力增長，積極籌措資金做好“六保”“六穩(wěn)”工作，地方政府重視推進土地出讓，以土地出讓為主的政府性基金收入成為部分區(qū)域地方政府綜合財力的重要來源，其中浙江、江蘇、湖北、江西四省政府性基金收入/（一般公共預算收入+政府性基金預算收入）比例相對較高，均超過55%（見圖5、圖6）。結合中誠信國際估算的各省份顯性債務率分檔結果看，除湖北、江西、山西、黑龍江、云南相關數據暫缺外，剩余26 個省份中天津、貴州、內蒙古、遼寧、青海5 個省份納入黃色檔，其他省份為綠色檔。其中，天津2020 年一般公共預算收入同比降幅僅次于湖北，且財政對土地出讓收入的依賴性不高，政府財力大幅縮減的背景下推升債務率至171.9%，進入黃色檔。值得注意的是，債務率最高與最低省份差距較2019 年超20 個百分點，區(qū)域間債務風險分化加劇。

2021 年以來，各地經濟財力修復進度不一，同時考慮到房地產行業(yè)風險持續(xù)出清下，土地財政受到一定影響，土地出讓收入面臨的不確定性較大，債務風險仍待緩釋，區(qū)域間風險分化或進一步加劇。受低基數影響，2021 年前三季度除了西藏，各省一般公共預算收入同比均實現5%以上的正增長，與疫情前的2019 年同期相比，浙江、福建、江西、青海等地兩年復合增速均超過7.5%，而西藏兩年復合增速依然處于下滑，湖北、天津等地兩年復合增速只保持微弱增長，部分弱資質地區(qū)一般公共預算收入仍未恢復至疫前水平。而這些地區(qū)由于當前經濟發(fā)展水平相對落后，產業(yè)基礎相對薄弱，因此對人口的吸引力不及東部沿海等發(fā)達地區(qū)，從第七次人口普查數據上看人口凈流入趨勢相對不明顯，因此長期來看當地土地出讓收入不穩(wěn)定性較高，地方財政依賴政府性基金收入的風險較高，財政實力承壓致使當地債務風險仍有待緩釋。

（二）部分地區(qū)穩(wěn)基建、穩(wěn)增長需求較高，顯性債務口徑下風險攀升

圖5 2021 年部分地區(qū)土地出讓收入情況

疫情沖擊下各地“穩(wěn)增長”壓力較大，地方債大幅擴容推升地方政府債務風險。根據中誠信國際統(tǒng)計，2020 年新增地方債共發(fā)行4.57 萬億元，其中廣東、山東、江蘇發(fā)行規(guī)模均突破2500 億元，青海、寧夏、西藏等地發(fā)行規(guī)模較低，尚不足400 億元；各省份地方政府債務限額使用比例也出現一定攀升，根據各省財政決算報告，2020 年各省份平均值為89.28%，較2019 年上升0.64 個百分點，湖南、黑龍江、湖北、廣西、山西、浙江六省使用比例超過95%，其中一半為中部省份，表明疫情沖擊下中部地區(qū)穩(wěn)增長壓力相對更大。結合中誠信國際債務率分檔結果看，在數據可得的26 個省份中共有21 個省份債務率上升，其中17 個省份實現綜合財力正增長，一定程度上表明疫情沖擊下受益于多項政策支持，政府整體財力逐步修復，多數省份債務率上升或主要由債務規(guī)模的大幅增加所致。以湖南省為例，2020年一般公共預算收入實現小幅正增長，同時受益于政府性基金預算收入表現良好、上級政府補助提高，全年綜合財力增速超過10%，但同期顯性債務較2019 年增加16.1%，達1.18 億元，新增地方債務限額使用比例也達到了97.2%的較高水平。穩(wěn)增長壓力下募集資金多投向交通基礎設施、市政和產業(yè)園區(qū)基礎設施、民生服務等領域，新增地方債的大幅擴容在一定程度上推升了當地債務率。

2021 年地方政府新增債務額度仍維持高位，考慮到部分區(qū)域穩(wěn)增長及存量項目資金接續(xù)需求仍較高，區(qū)域間債務風險或面臨持續(xù)分化。對于受疫情沖擊經濟下滑較為明顯，地方經濟財力仍有待恢復的地區(qū)，如湖北等省份，政府投資依然是當地拉動經濟增長的重要手段，考慮到區(qū)域“穩(wěn)增長”訴求相對較高，新增債務限額或適度傾斜，在經濟財力尚未完全修復的情況下或繼續(xù)推升地方政府債務風險。對于緊密貼合國家“十四五”規(guī)劃等重大戰(zhàn)略的區(qū)域，例如京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經濟帶發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)建設等規(guī)劃以及西部大開發(fā)、東北振興等戰(zhàn)略區(qū)域，根據2021 年《政府工作報告》提及的“繼續(xù)支持促進區(qū)域協(xié)調發(fā)展的重大工程”要求，亦將獲得更多的專項債資金支持，相關區(qū)域舉債需求較高，其中財力較弱區(qū)域面臨債務風險攀升的可能。此外，對于此前新增專項債發(fā)行規(guī)模較大、限額利用較為充分的地區(qū)而言，當地存量在建項目較多可能會導致后續(xù)資金需求較大，新增債務限額削減概率亦不大，而以往限額使用比例較低的區(qū)域，額度面臨削減，顯性債務風險大幅攀升現象或相對不明顯。

（三）各地持續(xù)推進隱性債務化解，化債資源差異、進度不一等加劇區(qū)域風險分化

除財政資金償還、借新還舊外，地方政府還可通過處置地方上市國有企業(yè)股權、協(xié)調當地銀行授信、加快土地出讓等多渠道籌措資金，用于臨時加快對融資平臺的回款、幫助化債，但在實際運作過程中，由于各地財政實力、金融資源、國有企業(yè)稟賦等化債資源差異較大，因此隱性債務化解進度及成效也出現了明顯分化。地方上市國有企業(yè)方面，地方政府可以通過質押相關股份獲取應急資金，也可以通過股權劃轉的方式提升部分下屬國有企業(yè)的綜合實力。例如2020 年貴州省通過無償劃轉茅臺集團股權至省國資公司、協(xié)調茅臺集團發(fā)行債券收購省高速集團等方式，一定程度上穩(wěn)定了債券市場投資人信心，推動了地方政府化債進程。地方信貸資源方面，銀行信貸是當前國內大部分企業(yè)最重要的融資來源，尤其對融資平臺而言，由于信用債融資受市場波動的影響較大，因此保障信貸融資的穩(wěn)定性對于企業(yè)現金流安全至關重要。此外地方銀行也是參與融資平臺債務置換的重要參與方，在信貸資源較為豐富的地區(qū)，當地銀行對融資平臺的債務置換支持能力通常也更強。從各省份金融機構分布看，網點數量整體呈現“東多西少”的特點，與各地經濟實力分化特點相匹配；從各省份貸款余額看，廣東、江蘇、浙江三省均突破14 萬億元，寧夏、青海、西藏均不及8 千億元，與經濟水平相對靠后有關。此外，土地資源也是地方政府獲取收入的重要來源，由于各地政府性基金收入主要來自土地出讓形成的國有土地使用權出讓收入，因此可供出讓土地規(guī)模較大、區(qū)域經濟發(fā)展水平較高、人口吸引力較強的地區(qū)政府性基金收入基礎相對扎實，對于支持化債亦有一定保障。

2021 年以來，經濟雖逐步企穩(wěn)但各地修復進度不一，部分財政收支矛盾仍較大的區(qū)域化債能力和意愿依然較弱，雖然目前多地通過發(fā)行再融資債償還存量政府債務，建制縣試點化債范圍或將繼續(xù)擴大，但不同地區(qū)再融資債額度差異仍將導致化債進度和實際化債規(guī)模有所分化，同時各地化債資源差異較大也將進一步加劇區(qū)域債務風險的分化。

（四）廣義政府部門降杠桿背景下，關注紅橙區(qū)域債務滾動壓力及風險演化

2021 年3 月，國務院常務會議提出“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府部門杠桿率要有所降低”。按照2021 年預算安排，中央和地方赤字規(guī)模為3.57 萬億元，新增專項債券安排3.65 萬億元，如果全部落地，預計政府部門杠桿率將由2020 年末的45.8%提升至48.3%?？紤]到今年國內名義GDP 規(guī)模大幅增加或是國債、新增地方債實際使用額度不足的可能性均不大，降低政府杠桿率或以壓降地方隱性債務增速為主，部分區(qū)域尤其是考慮隱性債務后債務率納入“紅橙”檔的區(qū)域或面臨較大的債務滾動壓力。結合中誠信國際估算的“紅橙黃綠”分檔結果，考慮隱性債務后，2020 年26 個數據可得的省份中，僅3 個省份為綠色，分檔為紅色、橙色的省份分別有4 個、11 個，需持續(xù)關注相關區(qū)域風險演化。

一方面，地方債到期高峰已經來臨，疊加政府降杠桿壓降隱性債務增速，部分區(qū)域債務滾動壓力或加劇。根據中誠信國際統(tǒng)計，地方債2022—2026年每年到期規(guī)模均不低于2.5 萬億元，其中2023年到期規(guī)模高達3.6 萬億元，部分到期規(guī)模大但財政收支矛盾仍在加劇的地方政府，需要更大程度地依賴再融資債進行到期債券本金的償還。由于政府降杠桿需壓降隱性債務增速，部分隱性債務突出、財政實力較弱的區(qū)域同樣需要借助再融資債進行存量債務的滾動償還，后續(xù)再融資債的大幅發(fā)行帶來更大的付息壓力，部分財政承壓區(qū)域面臨的債務壓力更趨明顯。另一方面，由于融資平臺是隱性債務主要載體，隱性債務增速壓降加劇部分弱資質平臺流動性壓力，但整體看或有助于降低區(qū)域債務風險。結合前文所述，自2021 年初以來，債券監(jiān)管部門收緊了對弱實力地區(qū)、弱資質融資平臺的發(fā)債審核。例如，銀行間市場交易商協(xié)會參照財政部對地方政府債務風險的“紅橙黃綠”等級劃分，對債務風險大的地方融資平臺發(fā)債加以約束；《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3 號》要求對總資產規(guī)模小于100 億元或主體信用評級低于AA（含）的城市建設企業(yè)加強審核力度。短期看，由于債券融資的可得性邊際下降，同時融資平臺又面臨一定規(guī)模的債務到期及新建項目融資壓力，流動性風險或有所上升。但整體來看，壓降隱性債務增速的政策導向有助于遏制融資平臺尤其是弱區(qū)域、弱資質主體激進舉債進而推高當地隱性債務規(guī)模的趨勢，幫助降低區(qū)域債務風險，但對于隱性債務壓力相對較大的紅橙區(qū)域，需持續(xù)關注化債過程中的風險演化。

四、新時期地方政府債務風險化解之道

在疫情沖擊下，一系列穩(wěn)增長措施推升我國地方政府債務風險，但總體仍然可控，需重點關注結構性及區(qū)域性風險。伴隨目前經濟企穩(wěn)修復，債務壓力依然突出，疊加集中到付風險積聚，政策對于地方債務尤其是隱性債務風險的管控重回既定軌道。整體看，地方債務化解需把控好短期風險控制與中長期體制改革的關系。中長期看，仍需從根本上推進財稅體制改革，并通過深層次機制改革強化地方政府治理能力建設；短期看，地方政府“開前門、堵后門”的管理仍需堅定不移地推進，地方債需進一步提高使用效率、優(yōu)化結構，并持續(xù)推進隱性債務“控增化存”，逐步有效化解債務緩釋風險。

（一）從根本上推進財稅體制改革，完善債務管理長效機制

1.持續(xù)推進財稅制度改革，加快建立現代財稅體制

2.強化地方政府治理能力建設，構建并完善債務管理長效機制

（二）有效舉借顯性債務，優(yōu)化地方債發(fā)行結構

1.完善地方債務限額確定機制，合理分配區(qū)域債務新增限額

2.合理優(yōu)化地方債發(fā)行結構，妥善化解債務償付集中到期壓力

在疫后穩(wěn)增長壓力仍然存在、各地債務償付壓力同樣加劇的背景下，需合理優(yōu)化地方債發(fā)行結構，提供穩(wěn)增長支持的同時緩釋債務滾動風險。一方面，優(yōu)化地方債品種結構。疫后地方經濟財政仍未完全修復，穩(wěn)增長壓力依然不減。與此同時，地方債到期高峰已經來臨，2022—2026 年年均面臨不低于2.5 萬億元的到期償債壓力，其中2023 年高達3.6 萬億元，疊加政府降杠桿、壓降隱性債務增速的要求，各地償債壓力較為突出，對再融資地方債的發(fā)行需求也較高。因此，后續(xù)地方債發(fā)行需平衡好新增類與借新還舊類地方債的關系，妥善應對地方穩(wěn)增長壓力及債務滾動需求。另一方面，優(yōu)化地方債期限結構。近年來地方債發(fā)行持續(xù)趨長期化，新增債與項目期限更為匹配，地方債到期償還對借新還舊的依賴程度也持續(xù)上升，且再融資周期長，一定程度上導致債券付息成本增加，且未來面臨利率風險，或引發(fā)償債不確定性及風險。因此，需根據項目期限與化債壓力合理優(yōu)化期限結構，新增債在保證與項目期限匹配的基礎上，期限設計上可盡量與地方債集中到期高峰錯開；再融資債在充分考慮各地可償債財力及融資成本后，需謹慎設計發(fā)行期限，在避免集中到期償付壓力、控制付息成本的前提下緩釋地方政府短期償債壓力。

3.提升專項債資金使用效率，助力穩(wěn)增長及地方債務風險化解

近年來，地方債尤其是專項債持續(xù)快速擴容，投向領域也日益多元化，是穩(wěn)增長的重要抓手，同時作為地方融資“正門”，也是規(guī)范引導債務顯性化的必要工具。但在大幅擴容的同時，仍存在債券資金未按用途使用、項目資金閑置或被挪用等問題。為更好地發(fā)揮專項債作用，需進一步提高債券資金使用效率，做好項目全生命周期管理。發(fā)行前，做好事前績效評估工作，2021 年財預61 號文要求申請專項債券資金前開展事前績效評估，包括項目屬性、資金來源、收益預測、償債計劃等內容，并作為進入專項債項目庫的必備條件。因此需加強項目篩選，加大信息披露材料的審核力度，嚴選優(yōu)選現金流明確且有保障的項目，嚴格落實2021 年國發(fā)5號文強調的“建立健全專項債券項目全生命周期收支平衡機制”要求。同時，確保前期工作準備充分，避免資金閑置、投向不合理等問題。2021 年以來，北京、廣東等地陸續(xù)探索建立地方債分批分期發(fā)行機制，將債券發(fā)行時間、發(fā)行規(guī)模精準匹配項目建設進度和分階段資金需求，減少資金閑置浪費，后續(xù)其他地區(qū)可結合自身情況參考借鑒。發(fā)行后，保障資金及時到位與項目按時開工。同時，還需加強項目穿透式監(jiān)測頻率及力度，確保政府投資與工作進度的匹配，實現對項目全周期、常態(tài)化風險監(jiān)控，對于確實存在償還風險的項目，進一步完善專項債用途調整機制，細化調整程序、范圍及時限。此外，還需構建全生命周期跟蹤問效機制，結合2021 年財預61 號文要求，對違反績效管理規(guī)定以及有其他違法違規(guī)行為的人員加大問責力度。

（三）控增化存隱性債務，平滑債務期限結構，緩釋債務滾動壓力

1.控制隱性債務增量，從區(qū)域、主體雙維度限制高風險平臺舉債融資

當前我國地方隱性債務規(guī)模較大且付息成本高，在政府降杠桿、政策不斷強調化解隱性債務風險的背景下，需嚴格控制隱性債務增量，壓降隱性債務增速。結合隱性債務構成，融資平臺是控制隱性債務增量的主要著力點。伴隨疫后經濟逐步修復，政策對隱性債務的管控趨于常態(tài)化，自2021 年初起，多部門先后發(fā)文從區(qū)域及主體雙維度限制融資平臺發(fā)債融資。交易所根據地方政府債務率和地方政府收入對融資平臺發(fā)債進行紅黃綠分檔管理。此后，上交所要求從嚴把握對弱資質發(fā)行人的審核標準，國資委同樣出臺政策限制高負債、弱資質融資平臺融資。后續(xù)防風險背景下，需繼續(xù)遵循隱性債務“控增化存”的管控思路，在保障融資平臺借新還舊、不增加違約風險的前提下，結構性限制融資平臺融資，尤其是弱區(qū)域、高風險平臺，包括但不限于對債券、非標債等途徑的限制，在壓降隱性債務整體增速及融資成本的同時，有效避免弱資質平臺信用風險加劇，減少隱性債務風險堆積與蔓延。

2.平滑債務期限結構，通過建制縣試點化債等途徑緩釋債務滾動風險

在隱性債務本息規(guī)模均較高但地方財政仍然承壓的當下，各地可繼續(xù)通過債務置換、“以時間換空間”的方式實現短期債務風險的平滑與控制。2018 年底財政部提出六項隱性債務化解舉措，其中各地操作中使用較多的是安排財政資金償還、盤活存量優(yōu)質國有資產以及借新還舊。2020 年后在疫情沖擊下，地方財政收支矛盾凸顯，部分區(qū)域目前仍然面臨較大的財政壓力，騰挪用來化債的空間有限，“以時間換空間”的債務置換方式可繼續(xù)推進，例如金融機構貸款置換、城投債置換、地方債置換等。其中建制縣試點地方債化債方式持續(xù)開展，目前已有14 個省份納入化債試點。納入試點的建制縣普遍債務負擔較重，這些區(qū)域優(yōu)先利用債務置換將區(qū)縣問題省市化、隱性問題顯性化，在不新增債務的硬約束下平滑債務期限結構，有效防范并化解尾部風險，后續(xù)可結合各地隱性債務風險及化債壓力進一步拓寬試點范圍。此外，由于目前開展的地方債務置換力度仍較小且范圍局限，而中央和地方財政支出占比相差較大，中央政府存在較大加杠桿空間，因此可探索新一輪更大規(guī)模、更加有序、以中央政府為償還主體的債務置換，參考國債轉貸模式，根據各地債務壓力等情況分區(qū)域、有重點地進行。

3.推進存量債務化解，加大融資平臺重組整合，持續(xù)推進其市場化轉型

面對存量規(guī)模龐大、且存在一定償還風險的隱性債務，需在堅決遏制增量的同時，妥善做好存量的處置與化解。而作為隱性債務主要載體，融資平臺存量債務化解與其市場化轉型是有效防范隱性債務風險的關鍵，需統(tǒng)籌協(xié)調，循序漸進。第一，結合平臺屬性，加大重組整合力度。一方面，基于行政層級控制平臺數量；另一方面，從資產及負債兩端加大資產重組整合，整合市場化水平較高、流動性較好的國有資產注入弱資質平臺，或鼓勵優(yōu)質國有企業(yè)直接參與平臺債務處置，以債轉股等形式承接平臺高息債務。第二，完善公司治理，提升其市場化競爭能力。加大融資平臺公司制改革力度，健全公司法人治理結構，完善現代化企業(yè)制度。第三，提升平臺融資資質，探索多元化投融資模式。因地制宜加快拓寬直接融資渠道，鼓勵滿足條件的區(qū)域開展債權、股權等融資方式；自然資源豐富地區(qū)可積極探索資產融資渠道；民間資本活躍地區(qū)還可規(guī)范開展PPP，鼓勵平臺作為社會資本方或與其他社會資本方合作。第四，根據平臺業(yè)務性質及職能，結合國有企業(yè)改革方向推動基于市場化的職能調整及業(yè)務轉型。以“商業(yè)一類、商業(yè)二類、公益類”功能分類為參考，推動融資平臺向城市綜合運營服務商、國有資本運營商和產業(yè)引導企業(yè)三個方向轉型。資源多且具備資本投資運營經驗的平臺可積極探索國有資本運營平臺轉型方向；業(yè)務較單一的平臺可重組整合為涵蓋基礎設施與公共服務建設、區(qū)域綜合開發(fā)、資產管理與運營等多元化業(yè)務的城市綜合運營服務商；結合當地政策環(huán)境及資源，探索培育產業(yè)引導類平臺方向。在轉型過程中，融資平臺要避免盲目涉足跨度過大、經營難度高的業(yè)務領域，以免造成新業(yè)務尚未貢獻有力的現金流入，外部融資又因企業(yè)融資平臺屬性的弱化而面臨收緊的不利狀況。