惠凱

近期，實(shí)現(xiàn)10年持續(xù)上漲的商業(yè)銀行龍頭年內(nèi)股價(jià)的大跌，引起了市場投資人擔(dān)憂，普遍認(rèn)為地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，讓機(jī)構(gòu)抱團(tuán)龍頭銀行的信心發(fā)生動(dòng)搖。甚至有業(yè)內(nèi)人士明確提出，7月份以來，地產(chǎn)市場暴露的一些新問題，以及買方對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增速的謹(jǐn)慎態(tài)度，直接壓制了銀行股反彈。

對(duì)于估值并不高的銀行股，機(jī)構(gòu)的態(tài)度是矛盾的，在減配全國性股份行的同時(shí)，加大了對(duì)東部蘇浙區(qū)域性城商行的關(guān)注，有頂級(jí)私募提出，看好扎根“新一線”城市的城商行。賣方機(jī)構(gòu)的態(tài)度已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向樂觀，部分券商分析師稱，在近期國內(nèi)各地救樓市政策出臺(tái)，以及防疫政策優(yōu)化等因素影響下，銀行板塊有望走出一波類似2020年底的疫后復(fù)蘇行情。

多年以來，金融板塊、特別是銀行板塊一直貢獻(xiàn)著A股近半利潤，堪稱A股的“定海神針”，但有趣的是，銀行股近年來估值和股價(jià)持續(xù)低迷。統(tǒng)計(jì)顯示，2015年以來，銀行指數(shù)僅在2017年和2019年有較明顯上漲。

在股價(jià)和估值持續(xù)低迷下，公開信息顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)銀行股的興趣也在下降中。有券商依據(jù)基金披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2019年末時(shí)，基金持有銀行股市值在資產(chǎn)配置中占比還為6.52%，其后便一路震蕩下行，至2022年一季度末，基金持有銀行股的占比下降到4%，到今年二季度末，進(jìn)一步下降至2.67%。

從行業(yè)持倉占比看，最新的主動(dòng)偏股型基金重倉市值占比前四分別為電力設(shè)備及新能源、食品飲料、醫(yī)藥、電子，而占比僅為2.67%的銀行板塊在中信一級(jí)行業(yè)中的排名僅在第11位，環(huán)比下降4位。從機(jī)構(gòu)持倉態(tài)度看，機(jī)構(gòu)增配的思路是高景氣、高安全邊際主線，而選擇減倉銀行金融的邏輯，顯然和近年來地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、疫情反復(fù)、地緣危機(jī)爆發(fā)有直接關(guān)系。

二級(jí)市場表現(xiàn)不佳，一級(jí)市場也傳來不利信號(hào)。年內(nèi)，有3家銀行IPO或暫停或撤回，甚至還出現(xiàn)A股歷史上首個(gè)銀行IPO被否情況——今年4月，大豐農(nóng)商銀行未能通過發(fā)審委審核。彼時(shí)有媒體分析稱，在存貸利差縮小的趨勢下，區(qū)域性農(nóng)商行的盈利能否持續(xù)是發(fā)審委擔(dān)憂的重點(diǎn)之一。目前，排隊(duì)IPO的銀行不到10家，是近幾年來的低值。

對(duì)于銀行股目前所處的尷尬情況，某小型險(xiǎn)資投資業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人解釋稱，銀行信貸資產(chǎn)中大約有1/4和地產(chǎn)相關(guān)，一方面地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在擴(kuò)散，另一方面是房貸利率明顯走低，這對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量、收益存在很大的負(fù)面沖擊。此外，受國外地緣風(fēng)險(xiǎn)、油價(jià)高位運(yùn)行的影響，全球經(jīng)濟(jì)增速在下臺(tái)階，國際大行如花旗、摩根大通等，去年以來股價(jià)和估值雙雙下滑，一定程度影響到其他大行的股價(jià)（注：匯豐控股是一個(gè)例外，近期股價(jià)強(qiáng)勢）。

“7月份以來，有少數(shù)爛尾樓戶主表態(tài)可能‘暫停還貸’;7月的地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)再次環(huán)比下跌，說明樓市反彈還沒完全確立;提前還貸受到越來越多的負(fù)債人士認(rèn)可;7月底相關(guān)會(huì)議對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)‘力爭實(shí)現(xiàn)最好結(jié)果’的定調(diào)，沒有硬性規(guī)定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。這四方面的因素對(duì)銀行的業(yè)績預(yù)期、投資者情緒，都有明顯的負(fù)面影響。”

對(duì)于銀行股，機(jī)構(gòu)的調(diào)倉動(dòng)作是非常明顯的，雖然整體持倉占比有明顯下降，但部分優(yōu)質(zhì)城商行的持倉集中度卻是有一定的提升。

據(jù)招商證券統(tǒng)計(jì)，以公募基金二季報(bào)為樣本，機(jī)構(gòu)重倉銀行中，招商銀行的持倉占比為28.6%，環(huán)比下降2.9%;寧波銀行占比25.3%，環(huán)比升1.7%;成都銀行占比8%，環(huán)比升3%。

金信智能中國2025是一只主投智能化生產(chǎn)、設(shè)計(jì)與服務(wù)行業(yè)的主動(dòng)型基金，其二季度前十大重倉股中有9只為銀行股，且均為國有大行+股份行?；鸾?jīng)理劉榕俊在二季報(bào)中對(duì)下半年A股行情表達(dá)了樂觀態(tài)度，“將繼續(xù)以低估值智能化企業(yè)為主要投資方向”?？闪钊艘馔獾氖牵趧㈤趴〉淖钚鲁謧}中，長期以來一直是機(jī)構(gòu)的“心頭好”招商銀行竟然未能入選其前十大重倉股。

從業(yè)務(wù)角度看，招行雖然對(duì)公業(yè)務(wù)較弱，但對(duì)地產(chǎn)方向的投放比例卻較高，此外，招行的個(gè)人業(yè)務(wù)也頗為出色，主要包括信用卡、手機(jī)銀行等業(yè)務(wù)（如今信用卡業(yè)務(wù)受到的監(jiān)管也越來越大）;至于向“大財(cái)富”業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，也仍在繼續(xù)。其引以為傲的公募代銷業(yè)務(wù)，由于去年以來明星基金、明星公募產(chǎn)品整體不如預(yù)期，這塊業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入暫時(shí)出現(xiàn)了下滑。

在財(cái)富管理業(yè)務(wù)中，“國內(nèi)銀行的投顧團(tuán)隊(duì)建設(shè)遠(yuǎn)談不上成熟，資產(chǎn)配置能力還很稀缺。”前述險(xiǎn)資人士認(rèn)為，過去幾年機(jī)構(gòu)一直抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)股份行，但去年以來這種抱團(tuán)情況出現(xiàn)了瓦解跡象，機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn)向看好蘇浙地區(qū)或四川局部的區(qū)域性城商行，背后的原因是，在宏觀經(jīng)濟(jì)趨弱的背景下，市場對(duì)較高依賴地產(chǎn)業(yè)務(wù)、全國展業(yè)的大型股份行發(fā)展預(yù)期和隱藏風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度漸趨謹(jǐn)慎。

8月11日晚，浦發(fā)銀行率先發(fā)布上市股份行的首份半年報(bào)快報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營收986.4億元、歸母凈利潤301.7億元，營收和凈利潤的同比增幅均只有1%左右。

對(duì)于浦發(fā)銀行，凌通盛泰投資董事長董寶珍并不看空，他表示，“浦發(fā)銀行不良資產(chǎn)總額和關(guān)注類資產(chǎn)余額雙雙下降，過去幾個(gè)季度的不良總額減少了接近百億規(guī)模，顯示資產(chǎn)質(zhì)量不僅沒惡化、還在繼續(xù)好轉(zhuǎn)?！保ㄗⅲ簱?jù)業(yè)績快報(bào)，浦發(fā)最新的不良貸款率為1.56%，同比下降0.05%）董寶珍認(rèn)為，浦發(fā)的壓力在于各項(xiàng)業(yè)績指標(biāo)增速較慢，撥備率只有158.49%，在上市股份行中排名靠后。“浦發(fā)后面一段時(shí)間仍可能有較多計(jì)提，繼續(xù)用時(shí)間化解存量問題，但資產(chǎn)質(zhì)量沒問題?！被诖?，浦發(fā)銀行目前的估值不到0.4倍PB，是市場過度反應(yīng)了?！爱?dāng)前A股銀行板塊中，浦發(fā)是性價(jià)比最高的標(biāo)的之一。”

對(duì)于自家公司股價(jià)的持續(xù)低迷，銀行的高管和股東們也是急在心里，頻頻增持或作出增持表態(tài)。比如近期市場關(guān)注度頗高的南京銀行在7月11日公告稱，該行20位董監(jiān)高計(jì)劃通過集中競價(jià)增持不少于845萬元的公司股份，其中，董事長胡升榮增持金額不少于50萬元、副行長朱鋼不少于百萬元。從增持公告發(fā)布至今，在銀行指數(shù)下跌8.2%的情況下，南京銀行股價(jià)上漲了4%左右。

通過Wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，年內(nèi)已有10多家銀行的董監(jiān)高或股東表態(tài)要增持，特別是6月份以來密集公告要增持。譬如，蘇州銀行、郵儲(chǔ)銀行認(rèn)為，公司股價(jià)6月份以來跌破每股凈資產(chǎn)，觸發(fā)穩(wěn)定股價(jià)措施的啟動(dòng)條件。截至6月初，蘇州銀行A股連續(xù)20個(gè)交易日收盤價(jià)低于最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)8.65元，董事高管開始增持，增持金額不少于上一年領(lǐng)取的稅后薪酬總額的15%。

其實(shí)，近兩年上市的老次新銀行股多在近期采取了維護(hù)股價(jià)穩(wěn)定的舉措，只不過大部分次新銀行并未能如南京銀行一樣出現(xiàn)立竿見影的效果。比如去年IPO的瑞豐銀行、齊魯銀行的股東和董監(jiān)高6月份以來均出手增持，特別是齊魯銀行的股東允諾增持5400多萬元，但市場反映并不積極，兩家銀行的股價(jià)至今仍下跌10%左右。

展望未來，廖志明團(tuán)隊(duì)判斷，在下半年經(jīng)濟(jì)或小幅復(fù)蘇下，銀行估值有望修復(fù)。預(yù)計(jì)“下半年銀行板塊有望重演2020年三季度至2021年一季度疫后復(fù)蘇行情”（注：Wind銀行指數(shù)期間漲幅約27%）。具體來說，銀行股的修復(fù)主要看兩條主線：估值較低的江浙優(yōu)質(zhì)銀行——江蘇銀行、南京銀行、杭州銀行等;地產(chǎn)銷售及零售業(yè)務(wù)改善邏輯，主推寧波銀行、興業(yè)銀行、平安銀行等。

持類似觀點(diǎn)的賣方人士有不少，譬如海通國際分析師林加力在近期一篇研報(bào)中表示，“銀行行業(yè)的不良貸款周期為20年，經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)不會(huì)引起其不良率波動(dòng)”，同時(shí)息差等其他指標(biāo)均表現(xiàn)良好，預(yù)計(jì)二三季度銀行業(yè)不良率繼續(xù)下降，特別是浙江省、江蘇省銀行業(yè)不良貸款率已持續(xù)下降多年，業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定良好，繼續(xù)推薦江浙地區(qū)的優(yōu)質(zhì)小銀行。

事實(shí)上，從已披露中期業(yè)績快報(bào)的銀行來看，東部地區(qū)的城商行上半年業(yè)績均較去年有明顯增長。在15家披露快報(bào)的銀行股中，凈利潤同比增幅均在10%以上，其中蘇浙地區(qū)的城商行表現(xiàn)出色，譬如杭州銀行、無錫銀行的凈利潤同比增速均達(dá)30%，而張家港行、蘇州銀行的同比增速也均超過25%。

“銀行內(nèi)部確實(shí)出現(xiàn)了‘區(qū)域化’?！倍瓕氄湔J(rèn)為，公開數(shù)據(jù)顯示，東南沿海的地區(qū)性銀行的業(yè)績和不良表現(xiàn)明顯更好，而且當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更健全，向新經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型卓有成效，而東北和西部仍然以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主，本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期更漫長?！般y行的不良既取決于經(jīng)濟(jì)狀況，又取決于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)?！北M管機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為國內(nèi)銀行的經(jīng)營模式高度同質(zhì)化，但銀行內(nèi)部不同板塊的復(fù)蘇節(jié)奏有先后，而并非類似白酒行業(yè)的同步復(fù)蘇。

“存款作為最核心負(fù)債的重要性正在不斷提升，負(fù)債管理的核心能力體現(xiàn)為攬儲(chǔ)能力?！逼桨沧C券分析師袁喆奇不久前在研報(bào)中指出，大部分股份行的負(fù)債成本偏高，未來普遍面臨較大挑戰(zhàn)。具體來說，截至去年底，股份行和城商行公司存款平均成本均為2%，較大行高出45個(gè)BP。而國有大行與以寧波銀行、成都銀行為代表的部分區(qū)域性銀行更具競爭力。

比如成都銀行年內(nèi)漲幅達(dá)29%，機(jī)構(gòu)也積極看好，高毅資產(chǎn)旗下的“金太陽高毅國鷺1號(hào)崇遠(yuǎn)基金”在去年二季度就大舉增持進(jìn)入該銀行前十大流通股東名單，到如今浮盈頗豐。

《紅周刊》獲得的一段投資人會(huì)議錄音顯示，今年5月底，邱國鷺向投資人表示看好發(fā)達(dá)地區(qū)的城商行。他闡述了這樣的邏輯：“這些銀行所處的‘新一線’城市在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口流入趨勢、企業(yè)經(jīng)營水平、政府負(fù)債狀況和區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力等方面都為銀行提供了良好的經(jīng)營環(huán)境和土壤，所以它們的資產(chǎn)質(zhì)量、存貸款增速和盈利能力都顯著優(yōu)于全國性銀行。”

邱國鷺在投資人會(huì)議中表示：上市的優(yōu)質(zhì)城商行，“過去五年撥備覆蓋率已上升到400%左右的水平，相當(dāng)于多計(jì)提了大量撥備?！蓖瑫r(shí)，優(yōu)質(zhì)城商行在大幅提高撥備的過程中，仍然維持了15%～30%的利潤增速。即使未來2～3年面臨挑戰(zhàn)，“預(yù)計(jì)這些城商行有望保持15%～20%的利潤增速，但現(xiàn)在估值才五六倍，貴的也就七八倍，所以我們覺得性價(jià)比還是非常高的”。

而且到截至7月中旬，6家披露業(yè)績快報(bào)（均為蘇浙的城農(nóng)商行）的銀行股中有4家披露了關(guān)注率，整體未出現(xiàn)明顯惡化，其中，蘇農(nóng)銀行、南京銀行的關(guān)注率還有所下降。比如，南京銀行的關(guān)注率從兩年前的1.2%降至0.83%。凌通盛泰投資的半年報(bào)對(duì)此態(tài)度樂觀：降至1%以下是一個(gè)重要門檻，意味著資產(chǎn)質(zhì)量從“是個(gè)問題”到“不是問題”的轉(zhuǎn)折，后續(xù)計(jì)提減值準(zhǔn)備的力度可逐步下降，為利潤增厚打下基礎(chǔ)。

不良率指標(biāo)方面，6家銀行的最新不良率也都低于1%，后續(xù)可以大規(guī)模降低核銷力度，為“儲(chǔ)備利潤”的釋放創(chuàng)造了條件。其中又以無錫銀行的不良+關(guān)注率總和最低（注：無錫銀行今年以來上漲約9%）。

公開的調(diào)研數(shù)據(jù)也在一定程度上佐證了部分機(jī)構(gòu)的看多態(tài)度：7月份以來，以常熟銀行、江陰銀行、蘇州銀行、杭州銀行為代表的13家區(qū)域性銀行獲得了機(jī)構(gòu)大力調(diào)研，其中，參與常熟銀行、江陰銀行調(diào)研的機(jī)構(gòu)家數(shù)多達(dá)107家和103家，被調(diào)研總次數(shù)分別達(dá)到7次和8次。參與銀行股調(diào)研的機(jī)構(gòu)不僅有公募基金、保險(xiǎn)、資管，同時(shí)也有很多知名私募，比如景林、弘毅、高毅等，他們對(duì)相關(guān)公司的不良率、普惠小微業(yè)務(wù)的發(fā)展模式、房地產(chǎn)貸款（房貸，房地產(chǎn)開發(fā)貸款）是否有望邊際改善等問題非常感興趣。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）